电商行业竞争态势 - 电商行业进入存量竞争阶段 平台间角逐白热化 竞争态势持续升级 [1] - 2024年618购物节成为上半年焦点战役 激烈程度远超以往 [1] 平台大促策略 - 抖音电商618大促自5月13日持续至6月18日 分为抢跑期/蓄力期/爆发期三个阶段 投入亿级现金补贴与千亿级流量资源 [1] - 天猫618仅设"官方立减"玩法 基础优惠85折起 最高立减50% 第一波抢先购5月13日开启预售 较去年提前6天 [1] - 快手电商618大促营销周期超长 5月1日启动预售 5月24日进入正式期 [2] - 京东618战线前移 5月13日启动"心动购物季"预热 5月31日正式开启 较2023年预售期缩短20小时 [2] 大促周期变化 - 2024年主要电商平台618活动时长：淘天33天/京东21天/拼多多33天/抖音26天/快手42天/小红书43天 [2] - 相比2023年 淘天延长7天/京东缩短8天/拼多多持平/抖音延长1天/快手延长10天/小红书延长17天 [2] 行业趋势转变 - 2024年618全网销售额同比下跌7% 反映大促IP吸引力衰退 [3] - 电商平台转向"质价平衡"策略 京东主打"实惠又好" 淘宝天猫简化规则 [6] - 平台加强生态建设：淘宝天猫与小红书合作实现内容直链转化 淘宝直播投入20亿补贴扶持内容生态 [6] - 内容与货架融合/用户体验优化/差异化竞争成为电商发展主要方向 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 54.10 元 [1][7] 报告的核心观点 - 格力电器 2024 年报和 2025 年一季报业绩与分红超预期，归母净利率同比连续提升，资产负债表和现金流量表表现良好，维持“买入”评级并上调 2025 - 2026 年归母净利润预测、新增 2027 年预测 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布 2024 年报和 2025 年一季报，2024 年营收 1900 亿元（同比 -7%），归母净利润 322 亿元（同比 +11%）；2025Q1 营收 416 亿元（同比 +14%），归母净利润 59 亿元（同比 +26%）；2024 年年度分红以 55.85 亿股为基数，每 10 股派现金红利 20 元（含税），现金分红率 52%，均超市场预期 [4] 点评 收入分析 - 2024 年消费电器收入 1486 亿元（占比 78%，同比 -4%），2024H1 同比 +11%，2024H2 同比 -18%，2024Q4 国补作用后滞，2024Q3 - 2025Q1 单季度收入增速为 -16% / -13% / +14%，格力空调 2024Q3 - 2025Q1 单季度内销量同比增速为 -20% / +7% / +2% - 2024 年其他业务收入（原材料贸易）203 亿元（占比 11%，同比 -33%），收入回归合理水平，公司更聚焦主营业务 [5] 盈利分析 - 2024Q4 / 2025Q1 公司毛利率 26.7% / 27.4%（yoy -3.3 / -1.2pcts），毛销差 yoy +0.8 / -0.2pcts，归母净利率 24.0% / 14.2%（yoy +5.8 / +1.4pcts） - 2024Q4 净利率同比增幅大因政府补贴同比多增 12 亿 + 投资收益同比多增 3.4 亿，2025Q1 净利率同比增长因管理费用率以及信用减值损失同比减少 [5] 资产负债表&现金流量表 - 其他流动负债基本平稳，2024Q4 是 603 亿元，2025Q1 回升至 615 亿元 - 合同负债连续回升，2024Q3 - 2025Q1 分别是 109 / 125 / 182 亿元 - 2024 年经营净现金 294 亿元基本和利润匹配，Q4 经营净现金 167 亿元；2025Q1 经营净现金 110 亿同比大幅提升 - 2024 年末存货账面价值 279 亿元（相比 2023 年末下降 47 亿元），存货自 2021 年开始连年下降意味着渠道新模式基本跑通 - 类现金资产（货币资金 + 交易性金融资产 + 衍生金融资产 + 其他流动资产）2025Q1 末超 1500 亿元，创近一年新高 [6] 盈利预测、估值与评级 - 考虑 2025Q1 业绩超预期，上调公司 2025 - 2026 年归母净利润至 347、370 亿元（较前次预测分别上调 5%、2%），新增 2027 年归母净利润预测为 404 亿元，现价对应 PE 为 7、7、6 倍，维持“买入”评级和目标价 54.10 元 [7] 财务报表与盈利预测 利润表 - 展示 2023 - 2027E 营业收入、营业成本、各项费用、投资收益、营业利润、利润总额、所得税、净利润、少数股东损益、归属母公司净利润、EPS 等数据 [19] 现金流量表 - 展示 2023 - 2027E 经营活动现金流、净利润、折旧摊销、净营运资金增加、其他、投资活动产生现金流、净资本支出、长期投资变化、其他资产变化、融资活动现金流、股本变化、债务净变化、无息负债变化、净现金流等数据 [19] 资产负债表 - 展示 2023 - 2027E 总资产、货币资金、交易性金融资产、应收账款、应收票据、其他应收款、存货、其他流动资产、流动资产合计、其他权益工具、长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产、商誉、其他非流动资产、非流动资产合计、总负债、短期借款、应付账款、应付票据、预收账款、其他流动负债、流动负债合计、长期借款、应付债券、其他非流动负债、非流动负债合计、股东权益、股本、公积金、未分配利润、归属母公司权益、少数股东权益等数据 [20] 主要指标 盈利能力 - 展示 2023 - 2027E 毛利率、EBITDA 率、EBIT 率、税前净利润率、归母净利润率、ROA、ROE（摊薄）、经营性 ROIC 等指标 [21] 偿债能力 - 展示 2023 - 2027E 资产负债率、流动比率、速动比率、归母权益 / 有息债务、有形资产 / 有息债务等指标 [21] 费用率 - 展示 2023 - 2027E 销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率、所得税率等指标 [22] 每股指标 - 展示 2023 - 2027E 每股红利、每股经营现金流、每股净资产、每股销售收入等指标 [22] 估值指标 - 展示 2023 - 2027E PE、PB、EV/EBITDA、股息率等指标 [22]

财务表现 - 2024年全年实现营业收入17.15亿元，归母净利润2488万元，同比增长10.99% [1] - 2025年一季度实现营收3.3亿元，归母净利润1004万元，同比增长13.87%，扣非后同比增长69.97% [1] - 在全年销售收入略有下滑的情况下，净利润增长彰显盈利质量，销售费用、管理费用、财务费用均明显降低 [2] - 2024年线上销售渠道收入3.17亿元，毛利率同比增长1.47% [4] - 2025年Q1单季净利润突破千万，实现开门红 [6] 产品与研发 - 高端床上用品连续16年位列同类产品集团销量第一位，获商务部认定为"中华老字号" [2] - 套件、被芯、枕芯三大核心品类毛利率稳中有升，高端产品如"丝语江南"蚕丝被、"登峰2.0"羽绒被等成为现象级爆品 [2] - 全年研发投入超5500万元，申报发明专利6项、授权2项 [3] - 智能化生产线每36秒可生产一床被芯，生产效率提升近40%，成本降低近30% [3] 战略与创新 - 深入落实"高端床上用品"核心战略，聚焦降本增效举措 [1] - 2025年计划通过高定联名登陆米兰时装周，启动"中国梦洁·非遗绣艺传承计划"，成立梦洁高原(极地)床品研究院 [3] - 开启梦洁7A级原料认证计划，下半年推出首批7A原料极地级床品 [3] - 深化新零售模式，与淘宝、抖音等直播电商深度引流，开创"董事长直播"等IP营销 [4] 渠道与运营 - 线下渠道结构性调整，改造后直营门店实现平均单店收入303.06万元 [4] - 优化私域运营体系，升级"七星洗护"服务，开创"会员私享会"营销模式 [5] - 将上线智能会员系统，借助AI算法与大数据分析实现精准营销 [5] 行业动态 - 2024年实体店商品零售增速放缓至1.8%，家纺行业头部品牌市场份额同比提升1.5% [4] - 头部品牌加大高端个性化服务及智能家居床品投入，推高市场集中度 [4]

文章核心观点 - 线上营销竞价机制引发内卷竞争、社会营销成本提升，产品“质价比”受挤压，供应链零售模式崛起，线下渠道迎来分享营销价值机遇，调改浪潮下提升货品质量和服务体验是当前核心，中长期线下零售有望分享营销价值、提升盈利空间和成长确定性、打破估值框架获价值重估，应关注改革深入、步伐领先的线下零售标的 [1][9] 线下渠道迎来分享营销价值的重大机遇 - 传统线下零售营销与渠道分离、经销链条长，终端产品售价高；线上渠道虽削减中间环节、整合营销销售，但平台方带来高销售费用率；供应链零售模式以渠道品质背书产品品质、挤压营销加价，实现供应链提效和产品性价比提升，实现渠道与消费者共赢 [2] - 线上营销竞争与消费者“质价比”偏好不匹配，具备供应链零售能力的新商业模式快速成长，胖东来、山姆超市、信誉楼等企业逆势扩张，凸显新零售模式势能 [2] - 商超当前注重提质提效，购百强调极致线下体验 [2] 商超：以模式转变提质增效，大量调改店经营优化 - 2023年中国超市Top100销售额8680亿元，同比降4.2%，门店数23806家，同比降0.5%，传统大卖场经营承压 [3] - 部分商超玩家转向强运营商品服务提供商，匹配多方面建设，提升产品质价比和企业周转效率 [3] - 2024年3/4样本超市企业尝试调改，75%取得销售增长，部分调改店日销数倍于调改前，地方零售商持续扩张 [3] 百货：高端购百势能强，传统百货货品+体验升级 - 2024年中国百货行业规模约1万亿，同比降4.1%，全国拟开业数量同比降12.6%、拟开业体量同比降12.7%，行业总体规模回落、体量扩容降速 [4] - 传统百货份额下滑、新兴购物中心崛起，高端购百份额持续提升 [5] - 百货在货品维度做强商品经营能力、做深商品供应链，在场域维度制造消费场景、吸引客流优化销售 [5] 行业变局中，如何寻找未来赢家 - 政策持续刺激消费，发布《提振消费专项行动方案》，百货商超受益于消费券补贴，部分区域百货龙头受益于3000亿消费品以旧换新行动 [6] - 传统零售业区域化特征强，重庆等部分地区竞争环境新增竞争相对局限，利于地方百货龙头发展 [6] - 永辉、步步高、重百超市等企业推动超市调改，调改店店效提升，有望扩大市场份额；步步高、重庆百货、百联股份等企业推动百货业务调整，优化业务 [7]