核心观点 - 报告核心观点认为，A股市场在四季度存在发生重大风格切换的较高概率，但真正的切换时点可能需等待11月，届时市场或从“流动性牛”向“基本面牛”过渡，风格将转向出海及低位顺周期板块 [1][4] - 当前市场呈现出“高切低”定价特征，即高位品种震荡回落，低位品种快速轮动，但尚未形成绝对主线，因此明确的风格切换尚未到来 [2] - 基于历史统计，四季度相较于三季度发生风格切换的概率很高，三季度涨幅靠前的主流品种在四季度多数情况下无法延续强势 [1][9] 历史风格切换规律 - 从2005年至今的19年历史数据看，上证指数有10年在四季度上涨，沪深300有11年在四季度上涨，显示四季度维持三季度上涨趋势的概率较高 [9] - 尽管指数整体上涨概率高，但Q3与Q4之间存在明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种在Q4多数无法进一步延续 [1][9] - 复盘历史大牛市，基本面驱动的牛市在波动过程及之后较少出现风格切换，而流动性驱动的牛市则会有明显风格切换 [1] 中期风格切换评估 - 中期最重要的风格切换是“反杠铃策略”跑赢“杠铃策略”，当10年期国债收益率步入长周期震荡，以银行-微盘为代表的杠铃策略中期超额表现将相对中间资产（大盘成长）跑输 [2] - 基于3年维度的大风格切换，2025年正开启从价值向成长切换的新周期起点，历史显示价值/成长风格存在“三年一轮”的节奏（如2016-2018价值占优，2019-2021成长占优，2022-2024价值占优） [2][24] - 代表新动能的产业催化密集出现时，往往会迎来一轮以大盘成长、龙头企业（即“中间资产”）为引领的市场行情 [17] 短期风格切换观察 - A股高切低行情跟踪指数在9月初触及区间高点（与2025年2月科技行情顶点接近）后开始缓慢回落，意味着低位品种的超额补涨可能性在提升 [3][23] - 创业板指相对恒生科技的60日滚动收益率差值已从高点收缩至25个百分点，历史上当该差值领先20个百分点以上时，往往意味着恒生科技将迎来相对收益的反转 [28] - 科技风格与顺周期风格的分化处于高位震荡，释放出高低切信号，但全面切换至顺周期需要看到PPI见底回升的明确信号 [3][31] - M2增速与社融增速的差值正在收敛，预示对流动性更敏感的小微盘风格优势减弱，大盘风格开始相对占优 [34][36] - 当前未有明确信号显示盈利股相对微利股风格占优，暗示景气投资整体有效性依然不明显 [3] 四季度潜在方向与催化 - 四季度风格切换过程中，三季度涨幅相对偏低的低位成长、恒生科技、出海、全球定价资源品和部分顺周期领域可能相对占优 [9] - 真正的风格切换需等待11月“流动性牛”向“基本面牛”的过渡信号，关键跟踪指标是实现地缘与经贸关系缓和以及经济周期力量回摆（主动补库） [3][4] - 在10月底APEC会议和11月中美新一轮关税豁免结束的重要窗口期，中美关税冲突经历复杂博弈，但报告倾向于认为双方在年底前“相向而行”的概率较大，为市场提供稳定的内外部环境 [4] - 若风格切换发生，出海+低位顺周期（含全球定价资源品）或将成为年内投资的“最后一搏” [4]

| 股票代码 | 股票简称 | 涨跌幅 | 权重 | | --- | --- | --- | --- | | 200519 | 贵州茅台 | -0.16% | 4.92% | | 201899 | 紫美矿业 | -3.49% | 2.96% | | 601318 | 中国平安 | -0.10% | 2.75% | | 600276 | 恒瑞失药 | -0.38% | 2.62% | | 600036 | 招商银行 | 0.00% | 2.62% | | 600900 | 长江电力 | 0.25% | 2.28% | | 603259 | 药明康德 | -0.70% | 1.97% | | 601166 | 兴业银行 | 0.55% | 1.78% | | 688981 | 中芯国际 | -2.10% | 1.67% | | 6018IE | 京沪高铁 | 0.77% | 1.63% | 上证180ETF指数基金(530280)，场外联接(平安上证180ETF联接A：023547；平安上证180ETF联接C：023548；平安上证180ETF联接E：024609)。 数据显示，截至2025年9月30日，上证18 ...

市场环境与投资范式转变 - 2025年10月以来全球资本市场进入高波动环境，避险情绪推动国际金价屡破历史高位，中国股市高位科技板块大幅回调，而防御性消费、红利板块则逆市走强[2] - 中国投资市场底层范式已改变，当前处于“低利率+大转型”时期，经济发展需同时兼顾稳定总量的“压舱石”和通过科技文化突破带来的增量[3] - 未来权益市场可能出现风格切换，A股季报披露和季节效应将主导短期强势风格切换[2] 杠铃策略与资产配置 - 基金经理提出杠铃策略，一端配置红利主题产品作为防御，另一端配置科技风格产品以捕捉成长机会[3] - 风险偏好上行时可买入科技型基金如上银未来生活灵活配置（代码007393），转向保守时可选择红利型基金如上银国企红利混合[3] - 该策略基于低息环境降低融资成本推动成长企业，同时高股息企业凭借稳定现金流和股息率优势吸引配置资金[3] 选股标准与行业观点 - 选择公司时重点关注干净的资产负债表、ROE水平以及业绩的较高增速水平，以形成显著阿尔法[4] - 在成长科技端，看好电影、传媒、游戏等文娱产业，受益于物质消费向精神消费转型及AIGC技术赋能带来的质量提升与成本下降[4] - 在价值红利端，需避开“高股息陷阱”，选取具备真正护城河的龙头企业（如保险、银行、电信）及传统行业中能创造边际新增量的企业（如PPP模式支持的环保、垃圾焚烧）[4] 基金产品表现与投研支持 - 上银未来生活灵活配置混合A近一年净值增长率为49.69%，超越同期业绩比较基准的17.95%[6][7] - 该基金近3年、近2年收益率均排在同类前10%（近3年排名：101/1718，近2年排名：126/1823），5年期收益率排名在同类前20%（249/1488）[6] - 基金公司通过“投委引领、专委深化、小组攻坚”的一体化投研平台，由宏观策略、行业研究等六大专业小组提供支撑，特别是人工智能、半导体、银行、公共事业等行研团队[5] 后市展望与投资理念 - 以A股为代表的中国风险资产正迎来系统性重估，四季度阿尔法主要来源可能是行业轮动带来的高切低机会，并伴随估值中枢在震荡中提升[7] - 新一代基金经理不应固守单一赛道，超额收益将结构性分散于不同产业链，需懂得不同类别资产投资以应对范式变化，多元化资产布局非常必要[6]

上证180ETF指数基金(530280)，场外联接(平安上证180ETF联接A：023547；平安上证180ETF联接C：023548；平安上证180ETF联接E：024609)。 数据显示，截至2025年9月30日，上证180指数(000010)前十大权重股分别为贵州茅台(600519)、紫金矿业(601899)、恒瑞医药(600276)、药明康德(603259)、 中国平安(601318)、中芯国际(688981)、寒武纪(688256)、工业富联(601138)、招商银行(600036)、海光信息(688041)，前十大权重股合计占比26.75%。 | 股票代码 | 股票简称 | 涨跌幅 | 权重 | | --- | --- | --- | --- | | 200519 | 贵州茅台 | 0.48% | 4.92% | | 201899 | 紫美矿业 | 2.45% | 2.96% | | 601318 | 中国平安 | 0.60% | 2.75% | | 600276 | 恒瑞医药 | 0.61% | 2.62% | | 600036 | 招商银行 | 0.53% | 2.62% | | 600900 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周A股市场缩量调整，中盘股回调幅度较大，大金融板块中银行和保险表现较优，红利指数周度上涨2.96%，样本内跟踪主流宽基指数的量化增强型产品超额收益的均值和中位数均为正；两市周度日均成交额走低，流动性持续萎缩；贵金属价格持续走高；主动权益基金仓位有调整；报告还给出了不同主题赛道和策略分类中表现优异的基金以及各类指数增强基金的超额收益分布等情况，并建议关注资金流向边际变化带来的结构性机会，优化贵金属仓位 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 本周市场回顾 - 行业指数：A股市场缩量调整，中盘股回调大，大金融板块中银行和保险表现优，红利指数周度涨2.96%，量化增强型产品超额收益均值和中位数为正；两市日均成交额走低，流动性萎缩；贵金属价格创新高；四类股指期货合约基差升贴水不一；仅银行等板块上涨，传媒板块交易活跃度降低，市场风偏走弱，红利和消费板块表现突出，有色金属板块应规避调整风险 [1][10] - 市场风格：成长风格指数大幅回调，周度成交额占比降至近四周新低；消费风格指数下跌，周度成交额占比升至近四周新高；金融风格指数上涨，周度成交额占比小幅增加；周期和稳定风格指数下跌，周度成交额占比为近四周新高；中盘股跌幅大，沪深300指数跌幅小；机构资金避险情绪升温，杠铃策略表现回暖 [14] 主动权益基金 - 不同主题赛道中本周表现优异的基金：以TMT、金融地产等六个板块为基准，划分单赛道和双赛道基金，报告列出了各赛道表现排名前五的基金 [19][20] - 不同策略分类中表现优异的基金：将基金分为深度低估、高成长等类型，统计了本周不同类型基金中表现优异的基金 [21] 指数增强型基金 - 本周指数增强基金的超额收益分布：沪深300、中证500等指数增强基金超额收益有不同表现，报告还列出了各指数增强基金超额收益的平均值、中位数以及近一周超额收益排名前三的基金；中性对冲基金和量化多头基金绝对收益的平均值和中位数也有体现 [24][26] 本周基金高频仓位探测 最近一周主动权益基金大幅加仓计算机、电子和有色金属行业，大幅减仓非银行金融、银行和汽车行业；最近一个月计算机和电子行业仓位明显增加，医药行业仓位明显减少 [3][42] 本期债券基金选品 - 中长债基金池：根据基金规模、收益风险指标等筛选出中长债基金池，报告列出了相关基金的成立日期、基金经理、基金规模、YTD收益率等信息 [46][47] - 短债基金池：同样根据相关指标筛选出短债基金池，并列出了相关基金的信息 [48] 本周美元债基金周度跟踪 根据前期报告筛选出关注的美元债基金并进行周度跟踪，报告列出了基金代码、基金名称、基金规模、区间收益、近三年最大回撤和申购赎回状态等信息 [49][50]

市场趋势与投资策略 - 市场短期震荡但不改变股市长期慢牛趋势 [1] - 红利类资产和科技类资产有望长期获得超额收益 杠铃策略有望再受关注 [1] - 上证180指数自带杠铃型策略 包含90%红利资产和10%科技资产 [1] 上证180指数表现 - 截至2025年10月17日09:51 上证180指数下跌0.72% [1] - 成分股涨跌互现 兖矿能源领涨3.38% 包钢股份上涨3.30% 东鹏饮料上涨2.58% [1] - 生益科技领跌7.73% 华友钴业下跌4.38% 工业富联下跌3.81% [1] 上证180ETF指数基金 - 上证180ETF指数基金紧密跟踪上证180指数 [2] - 截至2025年10月17日09:51 该ETF下跌0.97% 最新报价1.22元 [1] - 截至2025年10月16日 该ETF本月以来累计上涨1.73% 涨幅在可比基金中排名第1位（共9只） [1] 指数构成与权重 - 上证180指数从沪市选取180只市值规模大、流动性好的证券 反映上海证券市场核心公司表现 [2] - 截至2025年9月30日 前十大权重股合计占比26.75% [2] - 前两大权重股为贵州茅台权重4.92%和紫金矿业权重2.96% [4]

市场趋势与投资策略 - 市场短期震荡不改变股市长期慢牛趋势 [1] - 红利类资产和科技类资产有望长期获得超额收益 [1] - 杠铃策略受到关注，上证180指数采用90%红利与10%科技的杠铃型配置 [1] 上证180指数表现与构成 - 截至2025年10月16日10:14，上证180指数上涨0.45% [1] - 指数成分股中中国人寿上涨4.37%，兆易创新上涨4.17%，中煤能源上涨3.80% [1] - 指数从沪市选取180只规模大、流动性好的证券，反映核心上市公司整体表现 [2] - 截至2025年9月30日，前十大权重股合计占比26.75%，包括贵州茅台、紫金矿业等 [2] 上证180ETF基金表现 - 上证180ETF指数基金紧密跟踪上证180指数 [2] - 截至2025年10月16日，该ETF上涨0.33%，最新价报1.23元 [1] - 截至2025年10月15日，该ETF本月以来累计上涨1.57%，在可比基金中排名第1位 [1] 指数成分股详情 - 贵州茅台权重为4.92%，当日上涨1.20% [4] - 恒瑞医药权重为2.62%，当日上涨2.38%；药明康德权重为1.97%，当日上涨2.53% [4] - 紫金矿业权重为2.96%，当日下跌0.23%；中芯国际权重为1.67%，当日下跌0.46% [4]

**行业与公司** * 纪要涉及中国与香港金融行业 具体分析中国银行股 国际银行以及在线券商[2] * 主要公司包括中国国有大行 如中国银行 建设银行 交通银行 工商银行 招商银行 国际银行如汇丰控股 渣打集团 以及在线券商富途控股[2][5][7] **核心观点与论据** * 美中贸易紧张局势升级导致市场波动 纳斯达克 中国互联网指数 富途控股在10月10日分别下跌4% 7% 11%[2] * 建议采取杠铃策略应对 一端配置基本面稳定的中国银行股 因其有稳定的盈利记录和较高的股息率 另一端配置基本面强劲的高贝塔品种 如富途和渣打 市场波动可能创造买入机会[2][7] * 关税对中国银行盈利影响有限 依据包括 * 美国相关贷款仅占中国银行总贷款的0.4% 因贴现票据和制造业贷款占贷款总额的16% 其中约20%与出口相关 而美国市场占中国出口的12%[5] * 敏感性分析显示 即使美国相关贷款不良率升至10%且业务交易费下降20% 对2026年预期盈利的平均负面影响仅为4%[5] * 银行可通过处置FVOCI固定收益投资和降低不良贷款覆盖率来平滑盈利 FVOCI估值储备相当于银行2025年预期收入的6% 不良贷款覆盖率每降低10个百分点可平均提升2025年预期盈利9%[5][6] * 参考4-5月关税战期间股价表现 中国银行股在短期内表现优于大盘 MSCI中国银行指数在解放日关税宣布后一周下跌9% 但跑赢MSCI中国指数4.7个百分点 富途同期下跌27% 跑输中国互联网指数7.9个百分点 但在关税战期间的一个月内跑赢中国互联网指数5个百分点[5][8] * 对于汇丰 在关税下行情景下 收入可能受到低个位数百分比的影响 ECL拨备可能比基准情景增加5亿美元 此影响已纳入基准预测[7] * 富途基本面保持强劲 2025年第二季度交易量环比增长11.5%至3.59万亿港元 净资产流入保持高位约800亿港元 净收入环比增长82% 当前估值具有吸引力 150美元是强力支撑位 对应2026年预期市盈率约15.5倍 与监管收紧后的历史均值持平 交易量每下降10%可能导致每股收益下降7%[7] * A股银行可能表现更优 因受资金外流影响较小 且可能存在从成长股向收益股的轮动[7] **其他重要内容** * 提供了基于股息利差收窄的股价潜在上行空间分析 假设股息利差收窄至200个基点 H股银行如中国银行 工商银行 建设银行 交通银行的股价潜在上行空间分别为61% 59% 55% 53% A股银行如交通银行 建设银行 中国银行 工商银行的股价潜在上行空间分别为35% 20% 18% 13%[33][34][35][36] * 包含详细的银行估值比较表 涵盖市盈率 市净率 股息率和净资产收益率等指标[38][41][42][44]

基金经理陈博的投资框架 - 投资理念深受彼得·林奇影响，以寻找“小而美的Alpha”作为主动管理超额收益的重要来源，目标是在科技成长产品中找到未来长期盈利有望翻倍的小盘成长股 [2] - 将高ROE视为优秀公司的重要标准，全市场ROE排名前列成为选股的重要依据，长期高于市场平均的ROE本身就是一种超额收益 [3] - 通过“高切低”的交易策略获取Alpha，即定期对组合做动态再平衡，将仓位切换到风险收益比更优的公司或行业上，例如在享受科创电子涨幅后于去年底切换到低估的游戏股 [3] - 选股标准主要包括：资产负债表干净且最好无负债、ROE水平较高、每年业绩增速保持较高水平且远期有利润翻倍的增长空间 [11][12] - 在买卖交易上，Alpha来源于“高切低”，而“低追高”的短期操作长期会损耗个股的Alpha [13] 产品管理与业绩表现 - 同时管理红利风格产品（上银国企红利混合）和科技风格产品（上银未来生活灵活配置），采用由两者构成的杠铃策略，以适应不同市场环境 [2] - 管理的上银未来生活灵活配置A获得国泰海通5年期、3年期双5星评级，近3年收益率排名101/1718（前10%），近2年排名126/1823（前10%），5年维度排名249/1488（前20%） [1] 宏观研判与仓位管理 - 投资决策需先判断宏观环境，明确市场处于牛市或熊市，因为牛熊市打法完全不同，公司投研一体化平台及固收团队的宏观预判能力为权益投资提供了重要支持 [14] - 在2024年二三季度预判国内流动性收缩而主动降低仓位，于9月中旬市场跌至2600点左右时判断A股充满机会并开始逐步加仓，通过仓位操作获得较好Alpha [15] - 凭借量化研究背景，拥有一套自己的择时指标，定期保持一定仓位进行择时，并在有明确观点时进行大择时，同时结合组合内部的“高切低”调整 [16] 对红利与科技资产的投资逻辑 - 认为科技和红利资产虽看似不同，但均受益于低利率的宏观环境，低利率利好受益于低利率的成长股和股息率高于国债收益率的红利资产 [17] - 两类资产的共同关键在于高ROE，许多科技股两年后ROE可超15%，红利资产ROE约10%加上5%股息率也是不错回报，高ROE本身就是超额收益 [18] - ROE是买好公司的信仰，也对应长期持有收益率，若公司能保持15%以上ROE，长期持有可获得相近年化收益率，15%的ROE处于全市场前75%分位 [19][20] - 红利资产筛选加入股息率指标，偏好股息率处于市场前75%分位的公司，追求整体利润增速快于GDP的企业；成长股筛选更重视业绩增速，希望未来三年保持30%以上利润增速 [21] - 代表性红利案例包括垃圾焚烧行业（资本开支结束进入现金增长阶段，业绩增速5%-10%，股息率5%，ROE 10%-15%）和某物业龙头（上证2600点时总市值等于净现金） [23] - 代表性科技案例包括2023年9月科创600点时布局电子企业，以及2024年底高估值后切换到动态估值低于15倍的游戏股，部分优质游戏企业ROE达30%，净利率40% [24] 公司投研体系支持 - 公司投研一体化平台提供宏观策略、行业研究等六大专业小组支持，通过信息共享和策略联动提升宏观研判及中观布局能力，例如上半年精准布局先进制造、半导体等主题赛道产品 [28] - 公司投研文化务实高效，追求稳健为先和长期业绩，开放自由的氛围允许深度互动和充分讨论，定期及不定期开展的投研会议和专题讨论有助于保持市场敏锐度 [29] 市场展望与投资机会 - 对A股市场乐观，认为中国风险资产正迎来系统性重估，财富效应突破临界点可能引发系统性财富转移和加速入市，核心工作是寻找有Alpha、高ROE及高盈利增速的公司 [27] - 看好多个细分领域机会，如手持摄像机产业链需求旺盛排产预计翻倍、储能政策出台后国内储能需求两年内翻倍、超市调改后收入空间打开、以及AI领域能找到三年收入翻数倍的咨询公司 [27] - 认为牛市并非仅有科技成长主线，财富效应可能带动消费升级重启，红利资产虽不一定跑赢成长股但仍具备绝对收益属性，牛市中各种风格资产都会上涨 [27]

核心投资框架 - 投资框架围绕三个关键词：小而美的Alpha、高ROE标准、高切低的交易策略[5] - 寻找资产负债表干净、无负债、ROE水平高、每年业绩增速保持较高水平且远期利润有翻倍增长空间的公司[13] - 在买卖交易上，Alpha来自高切低，低切高会损耗个股的Alpha[8][14] 杠铃策略与宏观背景 - 同时管理红利与科技产品，构建杠铃策略，两类资产均受益于低利率的宏观环境[1][4][19] - 低利率环境（国债收益率在2%及以下）利好受益于低利率的成长股和股息率高于国债收益率的红利资产[19] - 当利率环境改变，复苏从预期走向落地时，杠铃策略需要动态调整[19] 选股标准与案例 - 红利资产筛选逻辑加入股息率指标，偏好股息率在市场前75%分位、ROE高于10%、股息率高于5%且利润增速快于GDP的企业[22] - 红利资产案例：垃圾焚烧行业资本开支结束进入现金增长阶段，业绩增速5%-10%，股息率5%，ROE 10%-15%[26] - 成长股筛选更重视业绩增速，希望未来三年保持30%以上利润增速（即三年利润翻倍），同时具备高ROE[22] - 科技资产案例：2023年9月科创100指数600点时投资电子企业，2024年底高切低至动态估值低于15倍的游戏股，部分游戏公司ROE达30%，净利率40%[27] 仓位管理与宏观研判 - 通过自上而下的宏观判断进行仓位择时，例如2024年二三季度预判国内流动性收缩而主动降仓，9月中旬市场跌至2600点时判断机会出现而逐步加仓[16] - 利用量化研究背景的择时指标，定期保持一定仓位做择时，在有明确观点时进行大择时，并在组合内部进行高切低[17] - 公司固收团队对宏观经济预判能力较好，投研一体化平台在宏观判断上为权益团队提供支持[16] 对ROE的重视 - ROE是买好公司的信仰，对应长期持有收益率，若公司能保持15%以上ROE，长期年化收益率可接近15%[21] - 上市公司平均ROE约8%，15%的ROE处于全市场前75%分位，代表公司具备超额收益[21] - 无论是科技还是红利资产，优秀公司的共性是ROE较高，科技股两年后ROE可超15%，红利资产ROE约10%加上5%股息率也是不错回报[20] 市场展望与机会 - 对A股市场乐观，认为中国风险资产正迎来系统性重估，指数赚钱效应突破临界点可能引发系统性财富转移和加速入市[31] - 看好多个细分领域机会：手持摄像机产业链需求旺盛排产预计翻倍、储能政策出台后国内储能需求两年内翻倍、超市调改后收入空间打开、AI领域能找到三年收入翻数倍的公司[31] - 认为牛市并非只有科技成长主线，财富效应创造后消费升级可能重新起来，红利资产虽不一定跑赢成长股但仍具备绝对收益属性[31]