报告行业投资评级 - 轻工制造行业评级为“超配”，且为“维持”评级 [1] 报告核心观点 - 报告聚焦东莞市潮玩产业，认为其作为“中国潮玩之都”在产业升级过程中挑战与机遇并存 [1][3] - 我国潮玩市场蓬勃发展，市场规模从2020年的229亿元增长至2024年的763亿元，年均复合增速达35.11% [3][19] - 东莞潮玩产业正从代加工（OEM）向自主原创IP制造（OBM）升级，产业结构持续优化，未来有望借助国潮崛起、技术赋能和出海趋势实现向高附加值环节的突破 [3][28][32][52][56] 按报告目录结构总结 潮玩行业稳步增长 - 潮流玩具区别于传统玩具，更强调艺术与个性化表达，具有收藏价值 [11][13] - 2024年盲盒在潮玩市场中份额最大，占比为36.6%，组装玩具&积木套装占比为19.6% [12] - 全球潮玩行业市场规模从2020年的203亿美元增长至2024年的418亿美元，年均复合增速近20% [18] - 国家层面出台多项政策支持国潮品牌和原创IP开发，为行业发展提供政策保障 [23][24] 东莞市潮玩产业发展现状 - 东莞市聚集超过4000家玩具生产企业和近1500家上下游配套企业，国内近85%的潮玩产自东莞，全球动漫衍生品25%由东莞制造 [3][28] - 2024年东莞市涉及潮玩生产的规上限上企业实现营收近238亿元，同比增长近19% [29] - 产业带以石排、清溪等镇为重点，其中石排镇潮玩产值占全市30%，2024年玩具产值突破120亿元 [30] - 产业结构优化，石排镇潮玩集群的原创IP数量从2021年的30多个增至2024年的100多个，代工、授权二创、自主品牌占比从2021年的7:2:1优化至2024年的5:3:2 [32][33] - 已形成丰富品牌矩阵，如ToyCity旗下原创IP“Laura”估值达2亿元，在国内原创潮玩产品销量中位居前三 [35] 东莞市潮玩产业SWOT分析 - **优势**：获得多层次政策支持，如东莞市计划拿出1.2亿元产业扶持资金；产业链条完整，建立了“设计-打样-生产-销售”全链条体系；与电子、五金模具等本土产业协同效应明显 [39][40][41][43][44][45] - **劣势**：产业附加值相对较低，代工模式毛利率在10%-20%，净利率在5%-10%或更低；自主品牌比例较低，品牌知名度与全国性品牌存在差距 [46][47][48] - **机遇**：国潮崛起与文化自信提升有助于本土文化IP开发；潮玩出海趋势显著，例如泡泡玛特2024年在东南亚市场营收同比增长619.1%，达24.04亿元；AI等技术赋能产业智能化、高端化发展 [51][52][56][57] - **挑战**：东南亚地区劳动力成本较低，具有代工成本比较优势；国内市场竞争加剧；盲盒经营规范指引的出台要求行业合规经营，对部分中小企业构成挑战 [58][60][61][62] 市场集中度与本土厂商 - 我国是全球玩具第一大生产国和出口国，但IP玩具行业市场集中度较低，2024年龙头泡泡玛特市场份额为11.5% [63][66] - 东莞本土厂商凭借自身优势脱颖而出，例如ToyCity实现IP孵化到营销的全链条覆盖，月产能达300万只；摩动核聚焦“国风机甲”原创IP战略；微石文化在3D金属拼图全球市场占有率达95% [71][72][74][75] 产业发展趋势 - **IP多元化**：通过构建多元化IP矩阵以降低对单一IP的依赖，并通过内容驱动和跨界联名等方式提升IP价值 [78] - **全球化扩张**：中国潮玩品牌持续通过线上线下渠道出海，2025年前三季度我国出口相关玩具超过500亿元 [79]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [5] 核心观点 - 报告持续看好泡泡玛特的IP运营能力，认为其25Q3国内及海外业绩实现高速增长 [5] - 公司作为中国潮玩行业头部企业，具备IP玩具全产业链运营能力，通过出众的IP创造、运营及多渠道触达能力实现高质量发展 [8] - 海外业务逐步扩大，产品影响力提升，有望打开第二增长极 [8] - 近期万圣节系列新品发布，热门IP维持高溢价，叠加Q4传统销售旺季，预计将支撑后续业绩 [8] - THE MONSTERS十周年巡展反馈热烈，有助于补足IP故事内涵，增强品牌影响力 [8] 基本数据 - 截至2025年10月23日，公司收盘价为232.40港元，一年内最高价与最低价分别为339.80港元和67.25港元 [3] - 公司总市值及流通市值均为312,099.99百万港元 [3] - 公司资产负债率为32.44% [3] 盈利预测与估值 - 预测营业收入从2024年的13,037.75百万元人民币增长至2027年的63,202.21百万元人民币，2025E同比增长率高达196.31% [7] - 预测归母净利润从2024年的3,125.47百万元人民币增长至2027年的22,588.97百万元人民币，2025E同比增长率高达307.57% [7] - 预测每股收益从2024年的2.36元/股增长至2027年的16.82元/股 [7] - 预测净资产收益率（ROE）在2025E达到54.4%的高位 [7] - 预测市盈率（P/E）从2024年的90.23倍显著下降至2027年的12.66倍 [7] 25Q3业绩表现 - 2025年第三季度公司整体未经审核收益同比增长245-250% [8] - 中国区收益同比增长185-190%，其中线下渠道增长130-135%，线上渠道增长300-305% [8] - 海外收益同比增长365-370%，各区域中亚太增170-175%，美洲增1265%-1270%，欧洲及其他区域增735-740% [8] 产品与IP运营近况 - 万圣节系列新品隐藏款在二级市场维持高溢价，大隐藏款"月影假面"近三日成交均价1287.8元，小隐藏款"泡泡糖"均价539.5元 [8] - 开启THE MONSTERS十周年巡展上海首站，市场反响热烈，展览门票售罄 [8]

核心观点 - 瑞银持续看好公司前景，维持“买入”评级，目标价432港元 [1] 产品系列表现 - 星星人系列人气持续攀升 [1] - Labubu系列二手市场价格在经历初期供应驱动的价格下跌后已呈现趋稳态势 [1] 未来催化剂 - 预期第三季销售数据更新将释放 [1] - 圣诞主题系列产品将释放 [1] - 动画新作上映将释放 [1] 数据与股价预期 - 高频数据如信用卡消费追踪数据精准度提升 [1] - 预期数据精准度提升将带动股价动能回升 [1]

股价表现与市值变动 - 10月16日公司股价高开高走，开盘价为278.6港元，收盘价为288.2港元，单日上涨5.57% [2] - 公司总市值单日增加204亿港元，达到3870.36亿港元 [2] - 当日股票成交量为2370.73万股，成交额为68.16亿港元，换手率为1.77% [3] 核心IP产品表现 - 上半年公司共有13个艺术家IP收入超过十亿元，其中THE MONSTERS系列收入达48.14亿元 [6] - 其他主要IP收入分别为：MOLLY收入13.57亿元，SKULLPANDA收入12.21亿元，CRYBABY收入12.18亿元，DIMOO收入11.05亿元 [6] - LABUBU系列持续爆火，并举办十周年全球巡回纪念展览，推动业绩创下新高 [4][6] 财务业绩增长 - 报告期内公司实现营收138.8亿元，同比增长204.4% [6] - 经调整净利润为47.1亿元，同比增长362.8% [6] - 毛利率较上年同期提升6.3个百分点，达到70.3% [6] 市场活动与品牌影响力 - 苹果CEO蒂姆·库克参观公司THE MONSTERS十周年巡展，并与创始人及艺术家互动 [4] - 国际球星贝克汉姆在社交平台发布LABUBU曼联特别款图片，并在澳门尝试购买LABUBU产品 [4] - 相关市场活动引发广泛关注，词条多次登上热搜 [6] 产能扩张与新品推出 - 公司毛绒玩具当前月产能约为3000万只，是去年同期的10倍以上 [6] - 公司推进"精益生产自动化"以支撑产能扩充 [8] - 今年8月公司推出星星人、歌手周深联名款等多款新品，其中星星人成长迅速 [8]

公司核心事件 - 苹果公司CEO蒂姆·库克现身泡泡玛特旗下THE MONSTERS十周年巡展上海站 [1] - 巡展为庆祝LABUBU诞生十周年而举办 公开了数量最多的龙家升手稿和最完整的历代公仔 [1] - 展览需提前一周预约 现场即使下雨仍有大量参观者排队等候入场 [3] 产品与市场表现 - LABUBU部分产品在二手市场曾溢价极高且供不应求 [5] - 公司扩大产能以承接更大需求 毛绒玩具月产能达3000万只 为去年同期的十倍以上 [5] - 产能提升后部分LABUBU产品在二手市场价格已逐渐回落 [5] - 2025年LABUBU第三代搪胶毛绒挂件"前方高能"发售后在全球引起抢购热潮 带动公司APP首次登顶美国APP STORE购物榜第一名 [3] 公司财务业绩 - 公司上半年营收达138.8亿元人民币 同比增长204.4% [5] - 公司上半年经调整净利润为47.1亿元人民币 同比增长362.8% [5] - 半年营收突破百亿 净利润已超过2024年全年 [5] - THE MONSTERS系列IP上半年营收为48.1亿元 占总营收的34.7% [5] - MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO等其他IP上半年营收均突破10亿元 [5] - 毛绒品类上半年营收61.4亿元 收入占比首次超过手办 [5]

公司上市与融资 - 公司于9月26日正式向联交所递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、瑞银集团及中信证券 [3] - 计划将募集资金用于丰富IP矩阵、全球市场渠道布局、品牌建设、供应链及数字化能力提升等 [3] - 2025年7月完成由淡马锡领投的战略融资，投后估值飙升至13亿美元（约102亿港元） [6] - 母公司名创优品持有公司约86.9%的股份，叶国富、杨云云夫妇为最终控股股东 [6] 业务模式与市场定位 - 公司定位为“潮玩集合零售商”，商业模式与“自有品牌零售商”泡泡玛特存在本质差异 [10] - 是中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，产品涵盖手办、3D拼装模型及搪胶毛绒等 [6] - 全球首家潮玩梦工厂店于2020年12月在广州开业，首三天销售额即破百万元 [6] - 计划未来五年覆盖全球100个国家核心商圈，开设1000家门店，并成立“中国潮玩出海联盟” [7] 财务业绩表现 - 收入由2022年的6.79亿元增加至2024年的19.09亿元，复合年增长率为67.7% [7] - 2025年上半年收入为13.6亿元，同比增速达58.51% [7] - 经调整净利润由2022年的-3820万元改善至2024年的2.94亿元，2025年上半年为1.8亿元 [7] - 2025年上半年海外收入激增至5248.4万元，占总收入的3.9%，海外门店已覆盖泰国、马来西亚等国 [8] IP战略与产品结构 - 公司高度依赖授权IP及外采产品，两项合计占总收入接近100% [3][13] - 截至递表，拥有17个自有IP及43个授权IP，其中9个自有IP于2025年8月通过收购获得 [11] - 2024年及2025年上半年，自有IP产品收入分别为680万元和610万元，对业绩贡献近乎忽略不计 [11] - 同期，授权IP产品收入分别为8.89亿元和6.15亿元，长期占据公司收入的半壁江山 [11] - 外采产品销售收入占比持续超过一半，报告期内分别为60.4%、46.4%、50.9%及52.8% [12] - 关键授权IP（如三丽鸥、迪士尼）的授权年限多为1-4年，将于2025年至2028年间陆续到期 [12] 销售渠道与客户结构 - 销售渠道包括直营门店零售、向加盟商（合伙人）销售、向线下经销商销售及在线销售 [15] - 2025年上半年，线下经销商渠道收入占比最高，达51.6% [16][18] - 直营门店销售收入占比为12.4%，加盟商销售收入占比为25.2% [16] - 公司最大经销商为母公司名创优品，报告期内其经销比例最高达53.5% [19] - 在向线下经销商的销售收入中，名创优品的占比高达91.11% [19] 盈利能力与运营效率 - 报告期内公司毛利率分别为19.9%、31.4%、32.7%及32.4% [20] - 同期泡泡玛特毛利率高达57.49%至70.34%，约为公司毛利率的2-3倍 [20] - 公司销售费用率（21.94%至11.76%）远低于泡泡玛特（31.86%至23.01%） [20] - 通过经销商销售按出厂价确认收入，压缩了盈利空间，加盟店店均销售收入（136万元）远低于自营店（433万元） [18][20] 财务状况与流动性 - 报告期内公司资产负债率长期高于100%，处于资不抵债局面，2025年6月为106.03% [20] - 截至2025年6月30日，公司流动比率为1.11，速动比率已跌破理论安全值至0.6 [20] - 同期泡泡玛特资产负债率为32.44%，流动比率和速动比率分别为3.01和2.63，财务健康状况显著更优 [21] 门店网络与扩张 - 国内门店数量从2022年的117家增长至2024年的272家，2024年净增124家为增长最快一年 [7] - 截至2025年9月19日，公司拥有299家门店，其中海外门店15家 [8] - 公司计划2025年底国内门店数量增至380到400家 [7] - 门店主要布局在北京、上海、广州、深圳、成都等80多座城市的100多个核心商圈 [7]

公司资本运作 - 潮玩品牌TOP TOY向港交所递交招股书，募资主要用于丰富IP矩阵、深化全球市场布局等，其2024年GMV为24亿元人民币 [3] - 阅文集团参投的卡牌品牌Hitcard正推进上市进程，2024年收入达4亿元，同比增长超600%且已盈利 [3] - 新兴潮玩品牌AYOR TOYS成立仅三月即获阿里巴巴领投 [8] 市场格局与公司业绩 - 泡泡玛特2025年上半年玩具营收达138.76亿元人民币，同比增长204.4%，超越迪士尼和万代南梦宫，位列全球第二 [5] - 乐高集团以384.5亿元人民币销售收入位居2025年上半年全球玩具与IP消费品公司榜首 [6] - Hitcard已成为迪士尼最大授权商 [3] 产品与IP动态 - 泡泡玛特LABUBU系列IP在2025年上半年贡献营收高达48.1亿元 [5] - 巨星传奇推出全新原创IP形象“WAKAEMO” [7] - AYOR TOYS凭借原创IP“兔闪闪ShyShy”系列及明星代言策略，单日全渠道销售额突破4000万元 [8] 渠道拓展与零售布局 - POP FRIENDS品牌旗下潮玩乐园ATM LAND在上海乐高乐园度假区开业，集结超过30家头部潮玩品牌 [9] - 高达基地合肥店开业，推出多款限定模型 [10] - 灵动创想首家官方旗舰店在广州开业 [12] 行业创新与跨界合作 - 具身智能体“α-LIN”实体潮玩形象全球首发，结合AR技术实现智能互动 [14] - 刘慈欣《超新星纪元》IP举办艺术快闪活动，展出收藏级角色雕塑及大型装置 [16]

公司上市与市场地位 - 公司于2025年9月26日向港交所递交招股书拟在香港主板挂牌上市 [1] - 公司是中国规模最大且增速最快的潮玩集合品牌 [1] - 公司2024年内地GMV达24亿元人民币 [1] 财务表现与增长指标 - 2022至2024年GMV复合年增长率超50% [1] - 自研产品收入占比近50%居国内潮玩集合品牌首位 [1] - 公司是中国年GMV突破10亿元耗时最短的潮玩品牌 [1] 业务模式与产品体系 - 公司自2020年12月开出首家门店后已搭建潮玩全产业链平台 [1] - 构建自有、授权、他牌IP协同的多层次IP矩阵 [1] - 产品矩阵包括手办和3D拼装模型等多样化产品 [1] 市场定位与竞争优势 - 公司通过多样化产品满足多元消费需求并延展客群 [1] - 作为潮玩集合品牌同时具备自研产品能力 [1] - 在四年内实现从首店开业到GMV超24亿元的快速发展 [1]

跨境电商与平台动态 - 阿里巴巴1688平台将推出全球首个跨境电商AI智能体“遨虾”，该产品可通过视觉识别与语义分析匹配货源，将选品周期从数天缩短至几分钟，预计2025年11月上线 [2] - 淘宝出海宣布今年双11将在全球20个国家和地区同步启动，投入10亿元营销补贴，目标帮助10万商家实现海外成交翻倍，平台提供“0退货退款、0运营成本”的轻资产模式 [2] - 波兰电商市场2024年规模达352亿欧元，预计2028年将接近500亿欧元，跨境电商交易占线上总销售额的18.65%至19% [9] - 越南拟出台电商新法草案，要求国内外卖家及直播带货者实名认证，以规范市场，2024年越南电商规模达250亿美元，占社零总额10% [9] 中国品牌全球化与海外扩张 - 新茶饮品牌霸王茶姬全球最大“超级茶仓”在香港开业，为品牌在香港的第7家门店，截至2025年6月底，霸王茶姬全球门店数量达7038间 [3] - 茶百道法国首店在巴黎开业，开业首周累计销售额近50万，2025年上半年已在韩国、马来西亚等7个国家和地区开设21家门店 [4] - 泡泡玛特在墨西哥正式上线官方电商平台，加码拉美市场，其2025年上半年美洲营收同比暴涨1142.3% [4] - 雅迪集团将于11月正式进军日本市场，首批车型售价约21万日元，比日本本土品牌便宜约30% [6] 物流与供应链升级 - 圆通航空成为国内首家入驻全球数字化货运平台Freightos WebCargo的民营全货机航司，将为全球超2.5万家货代企业提供实时报价、舱位直连等服务 [5] 人工智能与机器人技术进展 - 智元机器人将其GO-1通用具身基座大模型全面开源，此为全球首个采用ViLLA架构的通用具身智能模型 [5] - 字节跳动与梅赛德斯-奔驰达成战略合作，覆盖智能辅助驾驶、智能座舱等领域，搭载豆包大模型的首款奔驰纯电CLA车型将于今秋上市 [5] - 优必选与云智汇科技签署全球战略合作协议，2025-2027年将共同推进优必选人形机器人在全球的制造、落地与交付 [6] 企业融资与市场拓展 - 智能泳池机器人研发商星迈创新完成10亿元A+轮融资，资金将用于技术研发及海外市场拓展，公司产品已进入全球38个国家，线下门店突破2000家 [7] - 海国图智研究院旗下新能源公司完成近千万元天使轮融资，其光伏储能移动微商业平台车项目已在孟加拉国达卡市获得首批超100台订单 [7] - AI动漫科技公司优时映画完成数千万元天使轮融资，资金将用于技术研发及海外市场布局，公司通过AI工具制作“漫剧”主攻日本市场 [8] - 高精度手术机器人公司昂泰微精完成数亿元B轮融资，资金将用于产品生态完善、临床注册及国际化布局 [8] - 齿科3D打印解决方案提供商铼赛智能完成数千万元Pre-B轮融资，资金将用于产品研发与出海市场拓宽，公司已与百余家海外公司达成合作 [9]

量子之歌潮玩业务表现 - 2025财年第四季度潮玩业务实现营收6578万元 占总营收比例约10.6% [1] - 预计2026财年潮玩收入达7.5亿至8亿元 2025年第三季度预计收入1亿至1.1亿元 [1] - 全资收购Letsvan并更名为"奇梦岛" 拥有11个自有IP和4个授权IP 运营超40个盲盒产品线与30款毛绒吊卡产品 [1] 奇梦岛核心IP表现 - Wakuku系列二季度营收4296万元 "狐狐兔兔捣蛋日记"系列上市后累计销量突破100万盒 [3] - Ziyuli(又梨)系列二季度营收1751万元 [5] - 新IP Siinono自7月首发后销量超30万盒 并亮相北京时装周 [5] 渠道与供应链建设 - 2025年4月启动线上自营 8月GMV突破1800万元 是4月的9倍以上 [5] - 线下分销网络覆盖超1万家终端 预计至12月底开设不少于3家自营门店 [5] - 毛绒产品单月产量突破100万件 较年初增长超20倍 [5] - 国际分销网络扩展至日本、欧美等20余国 包括北美独立站和印尼快闪测试 [5] 行业竞争格局 - 国内玩具周边业务半年收入超1亿元的公司达16家 泡泡玛特以138.76亿元居首 [7] - 量子之歌/奇梦岛以1.70亿元营收位列第11名 与彩星玩具并列 [7] - 主要未披露数据的公司包括卡游、铜师傅、52TOYS、X11等 [8] 渠道商表现对比 - B站衍生品业务上半年营收9.07亿元 二季度4.34亿元 [9] - 九木杂物社营收7.56亿元 同比增长9.49% 拥有超830家零售大店 [11] - TOP TOY营收7.42亿元 同比增长73% 门店达293家 海外门店10家 [13][14] - 凯知乐营收4.23亿元 同比减少14.4% 亏损收窄至6760万元 [18] 传统玩具企业转型 - 奥飞娱乐玩具业务收入4.59亿元 通过"玩点无限"品牌与米哈游、网易等合作开发盲盒、叠叠乐等产品 [21][27] - 星辉娱乐玩具业务收入2.01亿元 同比增长8.46% 毛利率达47.14% [36] - 高乐股份IP产品收入5506万元 同比增长96.33% [46][49] - 实丰文化游戏业务收入6750万元 同比增长125.27% [54] 出口型企业受影响 - 美力时营收2.38亿港元 同比增长22.5% 但美国市场占比68.6% 受关税政策影响显著 [30] - 彩星玩具营收1.86亿港元 同比减少58% 主因缺乏新电影上映和关税影响 [38][39] 新兴业务探索 - 华立科技卡牌收入1.66亿元 同比增长14.51% 推出新厂牌"WARAWARA"和音乐厂牌"WA MUSIC" [41][45] - 卡淘(球星卡公司)营收1.05亿元 同比增长33% 净利润1200万元 [59][61] - 多家公司如贪玩游戏、德盈小黄鸭、创源股份等积极拓展IP衍生品市场 [62]