美联储货币政策框架调整 - 美联储更新货币政策运行框架 取消针对低利率环境的特殊表述 回归灵活通胀目标制并放弃补偿性通胀策略 [2] - 新框架认为充分就业水平无法直接衡量且随时间变化 为就业设定固定目标不适合 价格稳定对经济至关重要 委员会可为通胀设定长期目标 [2] - 框架调整动因包括美国劳工统计局对近几个月就业数据史无前例修正 引发市场对就业数据可信度质疑 侵蚀美联储决策权威性 [2] 决策环境的不确定性 - 美国劳工统计局就业统计事故和潜在价格指数统计问题属于结果统计 存在技术和动机上的数据失真确定性风险 [3] - 数字技术变革拓宽信用货币使用范围和传导范式 改变货币政策传导速率和时空边界 [3] - 去中心化稳定币改变货币传导媒介和生态 以美元为支撑的稳定币抬高美联储跟踪分析货币演进路径成本 增加货币政策对经济社会敏感适应能力难度 [3] 货币政策功能与独立性挑战 - 基于美元的稳定币使币值稳定等部分货币政策功能从美联储向美国财政部转移 侵蚀美联储对宏观金融全局把控能力 [3] - 新框架保留就业与通胀目标互补性假设 赋予委员会相对灵活的自由裁量空间 如每年1月年度组织会议审查原则并调整 [4] - 自由裁量空间本质是主观性评估 缺乏确定性稳定性和可预期性 无法消除美国行政当局与美联储的政策观点分歧 [4] 降息传导机制变化 - 美联储开启的非典型降息是预防性行为 非下坡冲刺式激进降息 [2] - 降息传导结构沿两个方向演进 一是美国新构建的经贸体系 全球美元流动性主要覆盖此类使用场景 二是沿美元稳定币方向浸润 [4] - 降息对全球市场松紧影响非雨露均沾 基于各国与美国经贸关系相关性及对美元稳定币接受程度进行自发调节 [5] 对各国央行的启示 - 货币政策框架调整促使各国央行反思用相关性决策依据执行因果律判断的传统政策框架 [1][6] - 需面对数字技术和新传导机制 迎应新决策环境的制度范式变革 [1][6] - 具体到中国 需对美元跨境流动性更新压力测试模型 有效认识和应对稳定币对国别货币和金融的冲击路径方式形态 [5]

行业投资评级 - 增持（维持）[8] 核心观点 - 美联储释放偏鸽信号，全面看多有色金属[1] - 鲍威尔态度转鸽，贵金属突破在即，9月降息预期从75%提升至90%[1] - 工业金属受益于宏观与供给端双重利好，铜铝价格走强[2] - 能源金属中锂供给扰动持续，价格强势反弹，钴价或迎二次上行[3] - 金属硅基本面弱势，短期价格震荡运行[3] 贵金属 - 黄金：降息与再通胀双重利好，金价有望再创新高，COMEX黄金现价3417美元/盎司，周涨1.0%，年涨29.5%[1][24] - 白银：低估贵金属，金银比修复空间大，乐观预计银价涨至70美元/盎司，谨慎假设涨至50美元/盎司，COMEX白银现价38.88美元/盎司，周涨2.3%[1][24] - 建议关注兴业银锡、盛达资源、万国黄金集团、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等[1] 工业金属 - 铜：宏观降息预期与矿端干扰双重利好，全球库存周增0.91万吨，8-9月国内冶炼厂检修涉及产能90万吨，SHFE铜现价78690元/吨，周跌0.5%[2][25] - 铝：国内外宏观情绪共振，电解铝开工产能4402.5万吨，周增1万吨，SHFE铝现价20630元/吨，周跌0.7%[2][25] - 建议关注洛阳钼业、明泰铝业、紫金矿业、神火股份、金诚信、中国有色矿业、南山铝业、索通发展、中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥等[2] 能源金属 - 锂：电碳价格上涨1.5%至8.4万元/吨，电氢价格上涨4.4%至8.2万元/吨，碳酸锂产量环减4%至1.9万吨，库存环减713吨至14.15万吨[3][29] - 钴：电解钴价格26.3万元/吨，周跌0.4%，7月钴中间品进口量同比下降72.60%，供给紧张叠加旺季需求，钴价或二次上行[3][106] - 金属硅：社会库存54.3万吨，周减0.2万吨，金属硅553平均成本10028.9元/吨，月跌1.3%，利润-826.73元/吨，月增828.97元/吨[3][146] - 建议关注西藏矿业、华友钴业、盛屯矿业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业、融捷股份、雅化集团、西藏珠峰、寒锐钴业、厦门钨业、厦钨新能、金力永磁等[3] 市场表现 - 本周申万有色金属指数上涨1.3%，小金属板块涨10.5%，工业金属板块跌1.2%[19] - 涨幅前三：宜安科技+29%、章源钨业+25%、北方稀土+23%[20] - 跌幅前三：豪美新材-10%、海亮股份-6%、鑫科材料-5%[23] 重点公司盈利预测 - 山金国际：2025年EPS预测1.19元，PE 15.33倍[7] - 赤峰黄金：2025年EPS预测1.33元，PE 18.30倍[7] - 洛阳钼业：2025年EPS预测0.68元，PE 16.23倍[7] - 中国宏桥：2025年EPS预测2.50元，PE 9.87倍[7] - 中钨高新：2025年EPS预测0.48元，PE 39.38倍[7]

美联储政策与市场反应 - 鲍威尔在Jackson Hole会议上首次明确暗示降息，导致美元指数单日跌幅达0.94%[3][13] - 市场对美联储9月降息预期升温，但后续政策路径仍需观察通胀和就业数据[3][15] 通胀目标调整与不确定性 - 美联储放弃"灵活平均通胀目标制"，为未来加速降息打开空间[4][16][19] - 7月美国核心CPI同比连续回升，关税政策可能导致通胀压力更持久[4][19] - 关税上调需时间传导至供应链，可能引发更持久通胀动态[4][19] 劳动力市场动态 - 7月美国新增非农就业超预期走弱，但薪资增速逆势上冲[4][20] - 劳动力供给与需求同步走弱，形成"奇异平衡"状态[4][20] - 8月第三周初请失业金人数再度上行，但数据滞后性使8月就业难判断[4][20] - 8月美国制造业PMI大幅上升3.5个百分点至53.3，创2022年5月以来新高[25] 日本经济与外部影响 - 日本7月核心CPI同比持平于3.4%，输入性通胀或已结束[26][29] - 美国对日加征15%关税导致日本8月制造业新订单指数继续下降[26] - 日元可能因日本央行重启宽松而再度面临贬值压力[4][26] 风险提示 - 美联储降息速度可能慢于预期[6][31] - 人民币贬值压力可能加大[6][31]

美联储货币政策 - 鲍威尔发言强调就业市场下行风险 延续7月议息会议中"关税通胀是一次性的"观点 为9月降息做铺垫 [1] - 美联储放弃平均通胀目标制 回归灵活通胀目标制 修改措辞强调关注"双向"就业市场风险 [1] - 预计美联储年内将连续降息三次 每次25bps 市场预期为两次降息 [1] 美股市场表现 - 鲍威尔鸽派发言后美股市场"降息交易"主线重新明确 "补涨"交易逻辑将主导后续市场 [1] - 预计罗素2000 标普500房地产和纳指生物技术将再现2024年7月"降息交易"中对利率敏感的上涨行情 [1] 美元与美债走势 - 美债利率和美元指数仍有小幅下行空间 因市场降息预期与美联储政策预期存在差距 [1] 全球权益市场 - 鲍威尔鸽派发言和较弱美元预计能提振全球权益市场风险偏好 [1] 黄金价格走势 - 降息预期提振利好金价 但需警惕俄乌可能达成协议带来的利空 [1]

美联储政策转向 - 鲍威尔暗示9月降息概率从72%升至81.3%[4] - 全年降息次数预期从1.91次升至2.18次[4] - 降息是预防性而非衰退式因政策利率略领先于规则水平[4] 就业与通胀风险评估 - 就业下行风险上升因劳动力供需显著放缓[3] - 关税对通胀影响被视为短暂一次性变化[3] - 长期通胀预期保持锚定与2%目标一致[3] 货币政策框架调整 - 从平均通胀目标制回归灵活通胀目标制[6] - 删除有效利率下限表述因中性利率可能高于2010年代[6] - 删除就业缺口表述但未放弃该思路[8] 资产价格影响 - 预防式降息阶段美股可能拔估值或盈利支撑上涨[5] - 长端美债利率在降息预期和落地阶段偏向下行[5] - 美元指数在降息预期阶段偏弱落地后偏强[5]

全球资产价格表现 - 全球主要股市涨多跌少 标普500指数上涨0.3% 道琼斯指数上涨1.5% 纳斯达克综指下跌0.6% [2] - 10年期美债收益率下降7bp 或因杰克逊霍尔会议鲍威尔发言放鸽 [2] - 商品价格普遍反弹 WTI原油上涨1.4% 布伦特原油上涨2.9% 伦敦金价上涨1.1% [2] - 美元指数走低0.1% [2] 主要央行货币政策 - 美联储7月会议纪要显示利率已接近中性 按兵不动是恰当信号偏鹰 [4] - 杰克逊霍尔会议上鲍威尔释放鸽派信号 认为就业下行风险增加 通胀上行风险大幅减弱 可能调整政策立场 意味着美联储可能即将重启降息 [4] - 美联储发布最新货币政策框架 重回灵活通胀目标制 重视就业供需双双走弱情况 [4] - 日央行批准国内首个日元稳定币JPYC 显示对金融科技创新支持 [4] 美国经济动态 - 美国房地产市场仍弱 7月新屋开工总数同比增速回升 主因去年同期基数大幅下降 多户住宅占主导 单户住宅新开工表现偏弱 [8] - 8月NAHB房产市场指数略降至32 情绪水平连续16个月处于负值区间 自5月以来徘徊在32至34较低水平 [8] - 美国将407种钢铁和铝衍生产品纳入关税清单 税率为50% 新增商品包括风力涡轮机及其部件 移动起重机等 或将推高制造业下游企业采购成本 [9] - 美乌双方达成价值1000亿美元武器采购框架协议 乌克兰通过欧洲资金购买美国装备 美国采购乌制无人机 协议预计十日内签署 [9] 其他地区经济动态 - 欧元区第二季度经济增长0.1% 7月CPI年率终值为2% 基本符合欧央行目标 [19] - 8月欧元区制造业PMI升至50.5 重返扩张区间 [19] - 日本20年期国债收益率推至2.7% 为1999年以来最高水平 10年期国债收益率攀升至1.61% 创2008年以来新高 [19] - 日本长债收益率走高或因通胀预期推升日央行加息预期 以及财政扩张担忧所致 [19]

美联储政策转向 - 美联储9月大概率降息25个基点，预计2025年全年降息2次[5] - 货币政策框架调整，回归灵活通胀目标制，取消"弥补"策略[4] - 政策立场需调整，因就业下行风险与通胀上行风险平衡变化[2] 经济风险因素 - 劳动力市场供需明显放缓，就业下行风险上升（裁员增加和失业率上行）[2] - 关税政策导致通胀上升影响显而易见且将继续累积，但基准假设为单次性影响[2] - 通胀螺旋风险存在，但因劳动力市场下行和通胀预期稳定，可能不会持久[2] 市场反应 - 美股当日录得较多涨幅，道琼斯工业指数和纳斯达克指数显著上涨[10][13] - 10年期美债收益率收跌至4.34%[13] - 美元指数下跌，黄金价格走高（COMEX黄金价格收涨）[11][12][16] 政策框架细节 - 删除"接近有效利率下限"表述，更符合当前中高通胀经济特点[4] - 删除就业"缺口"表述，修订为强调就业对美国家庭和社区的价值[4] - 当就业与通胀目标冲突时，将采取平衡策略，考虑偏离程度和回归时间差异[4]

美联储政策转向信号 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表示可能需要调整政策立场 暗示即将重启降息 [2] - 会议后美股上涨 美债收益率下行 美元指数下跌 市场对降息预期反应积极 [2] 就业市场状况 - 劳动力市场处于供需双弱状态 就业增长放缓且创造就业机会的速度减弱 [2] - 失业率指标虽未明显变动 但就业面临下行风险 今年上半年GDP增速同步放缓 [2] 通胀水平评估 - 通胀已接近政策目标 关税对物价影响将在未来几个月显现 但属于一次性影响而非持续上涨 [3] - 通胀缺乏持续上涨动力 劳动力市场下行压力降低"薪资-通胀"螺旋风险 长期通胀预期锚定在2% [3] 货币政策框架调整 - 美联储修订货币政策框架 改为灵活通胀目标制 删除有效下限相关表述 因当前名义利率水平明显上升 [6] - 删除就业"短缺"表述 将最大就业定义为"在价格稳定背景下可持续实现的最高就业水平" [7] - 采用平衡方法促进双重目标 考虑通胀和就业偏离程度及恢复时间制定政策 [7] 政策目标表述对比 - 2020年框架强调利率下行风险及就业短缺 2025年框架强调就业可持续性及平衡方法 [8] - 通胀目标维持2%长期锚定 但2025年删除"一段时间内平均2%"表述 更注重预期管理 [8] - 承认就业与通胀目标可能不互补 明确将采取平衡方法协调双目标实现 [8]

当前经济形势与短期货币政策展望 - 美国经济在政策调整背景下展现韧性 劳动力市场接近充分就业水平 通胀虽略高于目标但较疫情峰值大幅回落[1] - 政策利率维持在5.25%-5.5%区间逾一年 限制性政策立场对抑制通胀和平衡总需求与总供给至关重要[2] - 贸易政策变化导致全球贸易体系重塑 移民政策收紧造成劳动力增长突然放缓 税收和监管政策调整可能影响长期经济增长[2] - 7月非农就业新增人数月均仅3.5万人 远低于2024年月均16.8万人的水平 前期数据被大幅下修[3] - 失业率小幅上升至4.2%的历史低位 劳动力市场指标基本稳定 包括辞职率、裁员率和名义薪资增速[3] - 上半年GDP增速放缓至1.2% 约为2024年2.5%增速的一半 主要反映消费支出放缓[4] - PCE价格总水平上涨2.6% 核心PCE价格上涨2.9% 核心商品价格上涨1.1% 与2024年温和下跌态势形成反差[4] - 关税推高商品价格 预计未来几个月影响持续累积 但具体时机和幅度存在高度不确定性[4] 货币政策框架调整 - 美联储修订《长期目标与货币政策策略声明》 删除"ELB是经济格局标志性特征"表述 强调策略旨在广泛经济环境中促进双重使命[11] - 回归"灵活通胀目标制" 取消"弥补性"策略 承诺采取有力行动确保长期通胀预期保持锚定[12] - 删除"缺口"表述 明确就业可能高于充分就业评估水平而不一定引发物价稳定风险[13] - 强调充分就业是"在物价稳定背景下可长期维持的最高就业水平" 重视强劲劳动力市场创造的经济机会[14] - 调整政策冲突时的处理思路 采取平衡方式推进双重目标 考量偏离程度和回归时间差异[15] - 保留2%长期通胀率目标 认为这一水平最能满足双重使命要求[15] - 维持约每五年开展一次公开评估的承诺 确保框架随经济结构变化而演进[15] 通胀动态与政策应对 - 关税可能引发更持久的通胀动态 包括实际收入下降导致薪资-物价螺旋上升风险[5] - 基于市场和调查的长期通胀预期指标保持稳定 与2%长期通胀目标相符[5] - 政策利率比一年前更接近中性水平100个基点 当前政策仍处于限制性区间[5] - 通胀已连续四年高于目标 高通胀对无力承担生活必需品涨价人群造成深重困难[12] - 2022-2024年期间通胀偏离2%目标成为最核心关切 政策决策以数据评估和经济展望为基础[15] 历史背景与框架演进 - 2020年框架调整针对ELB风险 采用"灵活平均通胀目标制"作为弥补性策略[9] - 疫情后经济重启带来四十年最高通胀水平 16个月内政策利率上调5.25个百分点[10] - 当前中性利率可能高于上世纪10年代 反映生产率、人口结构和财政政策变化[11] - 框架评估包含三部分：各地区联储"美联储倾听"活动、旗舰研究会议和FOMC系列会议讨论[7]

会议核心安排 - 杰克逊霍尔央行年会将于北京时间8月22日晚10时开幕 美联储主席鲍威尔发表主旨演讲 [1][2] - 欧央行行长拉加德和英国央行行长贝利参与北京时间8月24日凌晨0时25分闭幕小组讨论 [1][2] - 完整会议日程于北京时间8月21日早8点发布 演讲文本在活动开始时通过官方网站公布 [2] 鲍威尔演讲焦点 - 演讲题为"经济展望与框架审查" 将讨论货币政策框架审查内容及当前经济展望 [1][3] - 可能调整联邦公开市场委员会共识声明 部分逆转2020年变化 回归灵活通胀目标制作为主要策略 [1][3] - 会议主题为劳动力市场转型 但鲍威尔演讲更关注当前政策问题 与主题关联性较低 [3] 政策信息获取渠道 - 约五位美联储官员于8月22日接受媒体采访 成为市场获取政策信息重要途径 [1][4] - 美联储理事会官员通常在主席演讲后接受采访 国际央行官员及学者亦参与访谈 [4] - 会议内容多数不对外直播 电视报道自8月20日持续至22日 场外访谈更具短期新闻价值 [4] 历史市场影响 - 杰克逊霍尔年会推动汇率波动显著超越8月其他时段 被视为除利率决议外最重要政策风向标会议 [1] - 欧央行行长德拉吉2014年和2017年午餐演讲引发欧元波动幅度与美联储主席开幕致辞相当 [4]