报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 10月初票据利率快速下行，跨年的3M期国股银票转贴现收益率仅为0.47%，年内实体信贷投放预期仍需提振，狭义流动性具备内生性宽松基础 [1][10] - 虽狭义流动性具备内生性宽松基础，但央行三季度货政例会强调“防范资金空转”，DR001在10月初未下破1.3%，回购利率“下有底”，对应1年期国股行同业存单收益率区间或在1.6%-1.65% [3][11] 根据相关目录分别进行总结 10月初票据利率快速下行 - “五因素法”中央行投放、商业银行信贷投放和财政因素在四季度或利多资金面，狭义流动性具备内生性宽松基础，本期重点从票据角度分析商业银行信贷投放预期 [10] - 10月初3M期国股银票转贴现收益率快速走低，10月9日隔夜、7天、1M、3M、6M国股银票转贴现收益率分别为1.28%、1.28%、1.19%、0.47%、0.77%，收益率曲线倾斜向下，6M期转贴收益率低于7D，且3M期读数为最低点，说明商业银行对四季度实体信贷投放预期较差，利多狭义流动性 [2][10] 狭义流动性 央行操作：买断式逆回购持续净投放 - 短期流动性：10/9 - 10/10央行质押式逆回购净回笼16423亿元，周四到周五净回笼金额分别为14513、1910亿元，截至10月10日，央行逆回购余额10210亿，较9月30日大幅下降，但略高于往年季节性水平，商业银行体系超储依赖央行投放 [12] - 中期流动性：10月买断式逆回购到期金额合计13000亿元（3M期、6M期到期分别为8000亿元、3000亿元），MLF到期7000亿元；10月9日，央行续作3M期买断式逆回购11000亿元，超额续作3000亿元 [13] 机构融入融出情况：供需两旺 - 资金供给：10月10日，大行净融出资金38608亿元，较9月30日增加14269亿元，净融出余额45983亿元，较9月30日增加3652亿元；货币基金净融出余额18758亿元，较9月30日减少437亿元；10月初股份制银行大幅净融入，净融入金额处于往年同期较高水平 [16] - 资金需求：10月10日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.7万亿，较9月30日增加3358亿元，公募基金（不含货币基金）和银行理财环比分别增加164、195亿元，证券公司和保险公司环比分别减少320、847亿元；全市场杠杆率107%，较9月30日上升0.15pct，非法人产品杠杆率112%，较9月30日下降0.44pct [26] 回购市场成交情况：月初量升价跌 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购市场量涨价跌，日成交量中位数7.5万亿，较9月29 - 30日增加24969亿元，R001中位数为1.37%，较9月29 - 30日下行9bp [28] - 流动性分层：R001与DR001价差中位数4.4bp，下行6.3bp；GC001与R001价差中位数为13.2bp，上行2.3bp，流动性摩擦较小 [30] 利率互换：小幅上行 - FR007 IRS 1年期利率较上周下降，本周中位数1.56%，较上周下降2bp，利率处于2020年以来后12%的分位数 [33] 政府债：未来一周政府债净缴款压力较小 下周政府债净缴款 - 过去一周工作日少，政府债净缴款数额小；未来一周预计净缴款852亿元，其中国债净缴款1261亿元、地方债净偿还409亿元，周一净缴款压力较大，其余工作日净缴款压力小 [37] 当前政府债发行进度 - 截至10/11，国债净融资进度83.8%，过去一周进度增加2.8%，2025年剩余净融资空间约1.08万亿；新增地方债发行进度83.6%，2025年剩余发行空间0.85万亿；再融资专项债发行进度99.8%；近期国债和特殊再融资债净供给规模放缓，但10月份新增地方债发行节奏或依然较快 [38] 同业存单：净融资规模明显回落，银行长期负债压力或可控 绝对收益率 - 10月10日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.32%、1.45%、1.56%、1.58%、1.64%、1.67%、1.68%，其中隔夜、7天和1M较9月30日分别上行 - 6bp、5bp、 - 1bp，其它期限无变化 [42] - 10月10日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.84%、2.07%、2.19%、2.27%、2.33%，其中1M和3M较9月30日分别下行1bp、6bp，其它期限无变化 [42] 发行和存量情况 - 过去一周（10月9 - 10日），同业存单一级发行量合计165.20亿元，发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为70%、7%、5%、8%、10%，其中1M较上周增加59.19pcts，3M、6M、9M、1Y则分别较上周减少16.75pcts、13.39pcts、13.11pcts、15.93pcts [46] 相对估值 - 10月10日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为18bp，2020年以来处于37%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为18bp，2020年以来处于41%的分位数 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行Q3货政例会延续“支持性”货币政策思路，“量宽价稳”的狭义流动性格局或持续，且“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”不完全意味着货币政策重心在存量政策，增量政策亦可期待[1][3] - 跨季资金价格先上后下，央行投放、财政支出和银行融出顺畅或将助力跨季资金格局偏松[2] 各目录总结 流动性跟踪 央行操作：中期流动性继续积极投放 - 短期流动性：过去一周央行公开市场质押式逆回购净投放6406亿元，截至9/26余额24674亿元略高于往年季节性水平，未来一周到期金额5166亿元，央行或继续呵护短期流动性[11] - 长期流动性：过去一周央行续作1年期MLF 6000亿元，到期3000亿元，净投放3000亿元，MLF持续4个月净投放[12] 政府债发行：未来一周政府债净缴款2121亿元，供给压力偏小 - 净缴款：过去一周政府债净缴款1286亿元，未来一周预计净缴款2121亿元，总体净缴款压力偏小，周一净缴款压力较大[19] - 发行节奏及进度：截至9/26，国债净融资进度81.1%，环比减少2.2%，剩余净融资空间约1.26万亿；新增地方债发行进度83.1%，进度增加3.0%，剩余发行空间约0.88万亿；再融资专项债发行进度99.8%，剩余发行空间43亿元，新增地方债发行节奏快于2024年、慢于2022年和2023年[20] 票据市场：9月末票据利率小幅修复 - 9月末票据利率明显上涨，3M国股直贴较上月回升约27BP，半年国股直贴较上月回升约10BP，9/26各期限国股直贴和转贴利率有相应表现[30] 资金复盘：跨季资金成本先上后下 - 资金情绪指数：本周受北交所新股打新及央行逆回购投放未及预期影响，周中资金收紧，周三情绪指数一度升至60，周五央行大额投放14D逆回购，跨季资金面转松[33] - 资金价格：受北交所打新和央行逆回购投放影响，资金利率周二至周四走高，周五转松，9/26，DR001较9/19下行约15bp至1.32%，DR007较9/19上行2BP至1.53%[36] - 资金分层：受跨季影响，DR007 - DR001利差较上周扩大17BP，过去一周北交所两支新股打新，GC001最高上升至1.69%[37] - 质押式回购成交额及隔夜成交占比：隔夜占比依然较高但较上周下降，9/26，DR、R、GC隔夜成交占比分别为89%、37%、86%，资金宽松下“滚隔夜”是较好策略[42] - 资金供需：9/26，大行净融出4万亿处于季节性高位，股份制银行转为净融出；非银体系核心机构净融入需求基本持稳，共计净融入规模5.54万亿略高于9/19；非银体系核心净融出方净融出规模小幅下降，货基净融出1.81万亿较9/19下降1979亿；分期限来看，各机构融资期限有不同特点[46] 同业存单：持续净偿还，银行长期负债压力或可控 - 发行情况：过去一周存单发行6736亿元，净偿还3086亿元，截至9/26全年累计净融资约5740亿元；发行规模排序为国有行>城商行>股份行>农商行；发行加权期限小幅抬升，国/股/城/农加权发行期限为0.43年[53] - 一二级价格：国股行各期限存单发行利率基本持稳，二级市场存单收益率小幅上行，9/26，1Y AAA存单到期收益率1.69%，较9/19上行1BP[58]

央行流动性操作 - 央行9月5日开展1万亿元3个月期买断式逆回购操作 实现等量续作 [1] - 9月另有3000亿元6个月期买断式逆回购和3000亿元MLF到期 [1] 流动性政策导向 - 月初流动性因财政支出和银行考核压力减缓通常季节性宽松 央行操作多为净回笼或等量对冲 [3] - 近期政策操作显示保持狭义流动性宽松仍是基本导向 [3] 流动性结构特征 - 7-8月呈现狭义流动性宽松与广义流动性偏弱格局 [3] - 狭义流动性与广义流动性存在替代逻辑 不可兼得 [3] 资产价格影响机制 - 广义流动性未有效扩张时狭义流动性相对充裕 但偏弱盈利成为定价阻力 [3] - 广义流动性有效扩张后实体资金吸纳效应使狭义流动性收敛 估值面临"地心引力" [3] - 当前资产价格驱动动能包括估值改善 估值到位后定价波动可能放大 [3] 市场展望 - 市场主线索将转向广义流动性和企业盈利能否形成有效承接 [3] - 需关注流动性传导过程对市场结构的影响 [3]

货币政策展望 - 2025年上半年货币政策分两个阶段：1-2月侧重防空转、稳汇率、稳利率，央行收敛狭义流动性；3-6月转向稳增长，央行降准50BP、降低政策利率与LPR（10BP）、结构性工具利率降25BP [1][7][9] - 下半年政策围绕两条主线：支撑经济度过减速带（出口放缓、房地产回调、消费收敛）和协同产业政策"反内卷" [10][36] - 政策工具可能包括重启国债买卖、二次降准（流动性缺口7.8-8万亿元）、结构性工具聚焦数字金融/消费科创/政策性金融 [11][37][38] 狭义流动性 - 上半年DR007中枢从2月2.0%降至6月1.6%，反映政策从收敛转向宽松 [48][52] - 下半年宽松空间有限：央行强调防范资金空转，流动性管理转向顺周期模式，DR007中枢难突破政策利率 [13][57][58] 实体信贷与社融 - 上半年实体信贷增12.74万亿元（同比多增2833亿元），企业短贷+票据融资多增1.5万亿元对冲中长期贷款少增9100亿元 [64][65] - 下半年信贷改善三大支撑：低基数（2024H2较2018-2023年均值少增2.4万亿元）、政策性金融工具（信贷乘数约2-3倍）、供给积极 [66][68][71] - 全年社融预计35.7万亿元（同比增3.5万亿元），年末增速8.2%，政府债下半年同比少增1.8万亿元是主要拖累 [21][81][82] M1与通胀预期 - M1增速从2024Q3的-3.3%升至2025年6月4.6%，驱动因素包括制造业融资扩张（五篇大文章贷款）和建筑业支出缩减5151亿元 [85][94] - 广义流动性改善未提振通胀预期：制造业供给增加与建筑业需求收缩导致"供需比"失衡，10年国债利率和沪深300指数上半年走平 [28][110][112] - 打破低通胀需外生政策：反内卷（淘汰落后产能）约束供给，房地产止跌+政策性金融工具提振需求 [31][121][122] 准备金制度改革 - 潜在方向包括优化付息制度（法定准备金利率1.62%高于逆回购利率）、打破5%法定下限、允许国债缴准等 [12][44]

金融市场风险偏好 - 开年以来金融市场风险偏好显著上行，万得全A指数环比1月最后一个交易日上涨17.4%，10年期国债收益率上行近10bp [1] - 风险偏好上行背后是企业微观预期改善、技术突破引发关注以及信贷年初高开 [1] - 2024年开年资本市场聚焦于"算力"叙事，但二三季度企业盈利可能成为约束 [1] 总量经济增长条件 - 2021年"低碳经济"伴随股票市场持续上涨的背景是名义GDP增速高达13.4%，规模以上工业企业盈利同比增速达34.3% [2] - 2025年实现名义增长需要三个条件：消费有效修复（2024年社零同比仅3.5%）、建筑业不拖累（地产销售投资负增长）、价格合理回升（2024年平减指数为负） [2] - 消费、基建地产、供给侧线索是实现权益资产表现可持续性的必要条件 [3] 全球资产表现 - 2月第四周全球风险资产多数回调，标普500、纳斯达克、日经225周涨幅分别为-0.98%、-3.47%、-4.18% [4] - 商品市场调整，伦敦金、伦敦银周涨幅分别为-3.4%、-5.5%，LME铜、布伦特原油周涨幅分别为-1.62%、-1.68% [4] - 中国资产同步调整，纳斯达克中国金龙指数周涨幅-3.90%，恒生科技-4.97%，万得全A指数-2.53% [4] 海外宏观风险 - 美国经济放缓风险升温，1月个人消费支出月率环比下降0.2%（预期增长0.2%），为2021年2月以来最大降幅 [5] - 美国未来财政收缩可能，预算决议计划未来10年减少1.5万亿美元赤字，其中0.88万亿美元由能源和商务委员会承担 [5] - "特朗普2.0"政策限制中国企业投资美国技术等领域，3月4日起对中国输美产品再加征10%关税 [6] 国内经济高频数据 - 1-2月实际GDP同比5.26%，名义GDP同比4.54%，工增同比预计5.7%，社零累计同比3.52% [6] - 服务业生产指数预计5.46%，支撑实际增长，但2月CPI、PPI同比分别为-0.47%、-2.07% [6] - 基建类项目资金到位率农历同比由负转正至49.1%，非房建项目开复工率快于房建项目 [8] 流动性环境 - 2月第四银行体系流动性缓和，DR001与DR007均下行9BP至1.86%与2.13% [7] - 政府债与企业债净融资规模2月接近2万亿元，同比明显多增，可能推动社融增速至8.2%-8.3% [7] - 央行等五部门强调增加对民营企业信贷投放，解决融资难问题 [7] 中观行业景气度 - 2月中游设备类景气领先，电气机械、专用设备、汽车行业景气度重回高位 [9] - 新兴产业中健康医疗、商务咨询、新能源行业景气度较高，土木建筑行业景气度环比上行明显 [9] - 服务业景气度偏弱，但信息技术、航空、邮政、生态环保细分领域景气较高 [9] 政策动态 - 政治局会议强调实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展 [11] - 李强总理调研三大运营商强调人工智能等前沿技术发展，要求企业坚持创新驱动 [11] - 两会后项目专项债与普通国债发行将加速，化债专项债有望一季度收官 [8]