人民币汇率走势 - 离岸与在岸人民币兑美元汇率双双升破6.84关口，创下新高，自7.4低位一路飙升至6.84，升值速度被形容为“核爆”级 [1] - 2月20日以来人民币迎来五连涨，离岸人民币兑美元累计上涨600多个基点，涨幅接近1% [3] - 截至2月26日，离岸人民币兑美元累计升值近1400个基点，幅度达到2%，从年初高位逐步回落，一路突破6.9、6.85等关键关口 [5] - 2月26日盘中，离岸人民币兑美元一度跌破6.83整数关口，触及6.8267 [6] - 2月26日人民币对美元中间价报6.9228，较前一天上调93个基点，创下2023年5月中旬以来的新高 [5] 升值驱动因素 - 中美经贸关系自2025年11月以来回稳，沟通增多，外部环境改善，为人民币走强奠定重要基础 [12] - 美国司法部对美联储主席发起刑事调查，冲击美联储独立性，市场对美元信任度下降，美元指数走弱，推动非美货币包括人民币升值 [12] - 国内经济释放积极信号，近期PPI回升，股市迎来开门红，经济复苏势头显现，吸引全球资金流向人民币资产 [14] - 此前出口高增累积的结汇需求，在人民币持续升值过程中集中释放，进一步助推汇率上涨 [14] - 去美元化叙事重新抬头，增加了市场对人民币的需求 [16] - 中国人民银行宣布自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，此举被市场解读为稳汇率信号，巩固了升值态势 [10] 对通胀的影响 - 人民币升值会带来输入性通缩压力，而非通胀压力，因进口商品价格相对下降会拉低国内相关商品价格 [18][20] - 根据测算，10%的名义贸易加权人民币升值会使CPI通胀降低约0.1个百分点，PPI通胀降低约1个百分点 [20] - 结合本轮升值幅度，预计将导致2026年CPI通胀适度下降约5个基点，PPI通胀下降30个基点 [20] - 国内通胀走势更多取决于国内消费需求、货币政策等内部因素，汇率仅为辅助变量 [22] - 米面油、蔬菜等以国内生产为主的民生商品，受进口价格影响较小，价格不会因人民币升值出现明显波动 [24] 对资产价格的影响 - 进口依赖度较高的行业将直接受益，如石化、工业金属、钢铁等资源品行业，以及造纸、航空、燃气等下游消费行业，因进口成本降低，企业盈利空间扩大 [26] - 拥有美元计价负债的行业将明显受益，如航空、地产及REITs行业，人民币升值可大幅减轻其美元债的还债压力，改善企业财务状况 [28] - 人民币核心资产，如银行、保险、港股等，将吸引更多全球资金配置，推动资产价格稳步上涨 [30] - 部分低估值、低涨幅的相关受益板块个股已出现市场异动 [30] - 三四线城市房产因人口流失、产业薄弱等因素，外资难以流入，房价仍将以稳中有跌、去库存为主，不会因汇率升值而上涨 [32] - 出口型企业集中区域的刚需房价格可能走弱，因人民币升值会压缩外贸企业利润，可能影响员工收入及购房能力 [32]

投资者情绪与资产配置 - 美国银行的全球基金经理调查显示投资者情绪依然极度看多 [1] - 由于几乎所有投资者都已为第一季度上涨进行布局，资产价格在一季度进一步上行将更为困难 [1] 大类资产配置变化 - 投资者对大宗商品的超配程度升至2022年5月以来最高，达到净28% [1] - 投资者对股票的超配程度升至2024年12月以来最高，达到净48% [1] - 投资者对债券的低配程度为2022年9月以来最高，达到净40% [1] - 投资者持有的现金水平从上月创纪录低位3.2%小幅回升至3.4% [1]

事件概述 - 国投瑞银基金公司临时公告，将其管理的国投瑞银白银LOF基金的估值基准从国内白银期货价格改为国际银价 [1][2] - 该公告在周一收盘后发布，而国际银价在1月30日（周五）和2月2日（周一）两个交易日内累计下跌了31% [4] - 此举引发部分计划赎回的投资者不满，因其预期按国内有跌停板限制的价格（单日最大跌幅17%）赎回，但新规则导致其按国际价格计算，承受了31%的损失 [5][6][7] 基金公司的决策原因 - 调整估值规则的首要原因在于，基金底层资产（上期所白银期货合约）的真实价值由国际市场银价决定，使用存在价差的国内价格无法客观反映真实资产价值 [11][13][14] - 第二个原因是为了保护未赎回的基金持有人利益，避免因价差造成的不公平：若按虚高的国内价格让部分投资者赎回，剩余的14%跌幅将由留下的投资者承担，形成“先跑占便宜，后跑吃大亏”的局面 [15][16][17][18][19] - 根据公告，基金公司做出该决定是为了保证价格估算合理并保护持有人利益 [22] 关于公告时点的分析 - 基金公司选择在盘后而非盘中公布规则变更 [20] - 分析认为，盘中公告可能被解读为引导投资者不要赎回，进而引发对基金流动性的担忧，可能导致更大量的恐慌性赎回 [21] - 若出现大规模赎回，基金经理可能被迫在不合理价格卖出资产变现，可能导致基金净值遭受比31%更大的损失，损害留下持有人的利益 [21]

美联储利率决议与政策立场 - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间不变，暂停了此前连续三次的降息 [1] - 中信证券海外宏观联席首席分析师李翀表示，结合本次利率决议，美联储主席鲍威尔在任期间，美联储或不再实施降息操作 [1] - 议息会议声明在四方面做出显著调整：经济活动表述从“以温和步伐扩张”改为“以稳健步伐扩张”；就业表述更新为“就业增长仍处较低水平，失业率显现稳定迹象”；通胀表述精简为“通胀仍偏高”，删除了“较年初有所上行”的表述；风险判断删除“近期就业下行风险上升”，仅保留“关注双重使命两侧风险” [1] 就业市场与通胀分析 - 分析认为美国就业市场维持“低招聘+低裁员”格局，但供求已趋于平衡，声明及鲍威尔发言均确认失业率稳定，短期内就业市场难构成政策利率进一步下行的动力 [1] - 分析指出，若不新增关税，鲍威尔将预计关税通胀见顶的时间从一季度后移至年中，这是相较于2025年12月会议偏鹰的表态 [1] - 鉴于特朗普多次释放关税威胁，新政策落地存疑，预计鲍威尔任内剩余两次会议将暂停降息 [1] 资产价格表现 - 在偏鹰会议背景下，美股、美债及美元波动温和，而贵金属价格大幅走高 [2] - 贵金属价格走势主要受地缘因素与市场情绪驱动 [2]

人工智能行业与科技股 - 桥水基金创始人达利欧警告人工智能热潮已步入泡沫初期阶段 此前该热潮推动了华尔街科技股大涨 [1] 全球资产配置趋势 - 投资者更愿意配置非美股资产而非美国股票 同时更青睐非美债券资产而非美国债券与美元现金 [1] 宏观经济与政策环境 - 美联储未来政策走向与生产力增长前景存在巨大不确定性 [1] - 新任美联储主席及联邦公开市场委员会大概率倾向于压低名义利率与实际利率 [1] - 压低利率的举措会对资产价格形成支撑 但也会进一步催生泡沫 [1]

2025年人民币汇率表现 - 2025年全年，人民币对美元即期汇率升值超4.2% [1] - 2025年全年，人民币对美元中间价累计升值2.22% [1] - 2025年全年，离岸人民币对美元汇率升值超4.8% [1] 2026年汇率展望 - 综合多家机构观点，短期内人民币有望保持强势，中长期或将维持温和走升态势 [1] - 中信证券预计短期内人民币有望偏强运行，但不宜过度押注单边行情 [2] - 中金公司预计短期强势后，人民币升值斜率会平缓一段时间，时间点可能在2026年春节前后 [3] - 中信证券预计在出口不发生超预期变动及美元偏弱运行情况下，2026年人民币或有望温和升值 [2] - 中金公司认为中长期内，人民币汇率继续走强的基础仍在一段时间内保持，汇率或将维持温和走升态势 [3] 影响汇率的短期因素 - 年底集中结汇的季节性效应或放大汇市波动 [2] - 美联储后续操作有待观察美国经济数据表现，预计美元指数弱势震荡 [2] - 当前人民币强势或有出口带来的万亿顺差支撑，但未来高额顺差或面临收窄压力 [2] - 近期央行美元兑人民币中间价报价与市场预期的价差由负转正，表明央行稳汇率目标更注重扭转单边预期 [2] - 美元在2月份会呈现反弹的季节性，这会减缓人民币汇率的升值动能 [3] - 春节以后境内人民币市场的季节性结汇因素会显著减弱 [3] 汇率升值对资产价格的影响 - 人民币升值将对A股形成利好，主要传导路径为吸引外资流入和打开货币政策宽松空间 [4] - 历史经验显示，人民币升值对成长股更有利，对大小盘风格的影响不显著 [4] - 人民币升值对国内债市的影响不显著，因资金面宽松利好与风险偏好回暖利空相互抵消 [4] 汇率升值对出口的影响 - 真正影响出口的是人民币对一篮子货币的实际有效汇率，而非对美元汇率 [5] - 汇率升值会对出口尤其是对美出口造成扰动，并导致企业结汇收入缩水，挤压出口企业利润空间 [5] - 2025年人民币对一篮子货币的名义有效汇率下降，同时国内物价低迷、海外通胀高企，使得人民币实际有效汇率处于历史低位 [5] - 人民币实际有效汇率处于低位使得中国出口商品在海外市场更具价格竞争力，是出口保持较高增速的重要原因之一 [5] - 短期来看，人民币对美元汇率升值对中国出口的影响相对有限，但需防范汇率单边过快升值 [5]

中央经济工作会议政策定调 - 2025年中央经济工作会议明确实施更加积极有为的宏观政策，政策取向延续了2024年以来的偏积极、偏宽松基调，有利于经济修复和资产价格稳定 [1] - 财政政策定调为“继续实施更加积极的财政政策”，货币政策定调为“继续实施适度宽松的货币政策”，这种延续性凸显了政策支持经济的决心 [1] 财政政策具体方向与预期 - 会议强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”并“重视解决地方财政困难”，预计2026年财政赤字率将维持在4% [1] - 预计2026年将发行至少1.5万亿元中长期特别国债，同时专项债规模可能扩大至5万亿元，以兼顾化解地方债务和保障项目投资的双重需求 [1] - 会议提及“健全地方税体系”，预示着消费税征收环节后移、共享税比例优化等税制改革有望落地 [1] 货币政策具体方向与预期 - 会议提出货币政策要把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，并灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕 [2] - 基于会议表述，预计2026年至少会有一次降准或降息操作 [2] - 会议强调引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，预示更多结构性货币政策工具将出台 [2]

美联储运行机制 - 美联储系统包含3大关键实体机构，联邦公开市场委员会是制定货币政策的核心[2] - 联邦公开市场委员会拥有12位投票成员，每年举行8次定期会议，货币政策变动需经投票[2] 特朗普政府影响力 - 随着鲍威尔退休，特朗普有望在2026年提名2位理事，叠加其前期提名的2名理事，理论上受其影响的理事数量将达到4人，超过理事会7名成员的50%[3] - 市场预期凯文·哈赛特被提名为美联储主席的概率最高[10][44] 新任主席面临的挑战 - 新任主席需在通胀较高与劳动力市场走弱并存的背景下决策，克利夫兰联储评估中性利率约为3.7%[4][57] - 美国经济呈现“K”型复苏，前20%收入人群净资产占比不断提升，美联储的货币政策工具（如量化宽松）被批评加剧了社会分化[4][59][62] 对资产价格的潜在影响 - 短期内美联储主席换届对10年期美债收益率影响可能不大，2025年11月26日至12月2日收益率上涨9个基点至4.09%，主要由真实利率上涨8个基点贡献[5][68] - 美联储独立性若受损，长期可能伤害美元，2025年4月对等关税推出后，美元指数一度较1月高点贬值超过10%[5][75] - 美股核心决定变量在于人工智能产业发展，对宏观因子相对不敏感，2023年标普500指数录得约24%涨幅[5][78]

美元结构性贬值趋势 - 预计美元将在2026年恢复结构性贬值趋势 [1] - 贬值的主要驱动因素包括特朗普政府向美联储施加的降息压力 [1] - 全球其他地区的货币政策宽松周期接近尾声 而美国的政策将比传统经济学建议的更宽松 [2] - 美国企业因政府压力进行的资本支出和资金回流在2025年第二、三季度已基本结束 此前这因素在近五六个月支撑了美元 [3] 贸易与资本流动动态 - 贸易战带来的负面影响持续渗透至经济中 [2][3] - 良好的多元化交易将持续 特别是在欧洲 对冲比率预计将不断上升 [4] - 美元贬值将放大外国投资的回报 从而进一步鼓励多元化交易 [6] 全球金融市场影响 - 美元贬值意味着金融条件宽松 全球背景对股票有利 但对美国以外地区的益处更大 [5] - 2025年标志着美国市场例外主义的结束 美国在全球市值中的份额下降 这一趋势将在2026年延续 [6] - 美元贬值对全球其他地区股市更为有利 并鼓励资本从美国向其他市场多元化配置 [7] 美联储政策与市场反应 - 市场普遍预期美联储将在压力下比正常情况下更积极地降息 [8][9] - 这种边际上的政策宽松在短期内对资产价格有利 [9] - 尽管未来可能引发收益率曲线陡峭化和对央行独立性的担忧 但目前尚未出现相关迹象 曲线陡峭化交易在2025年曾造成重大亏损 [9]

新的宏观范式核心观点 - 当前中国资产价格的核心驱动逻辑围绕“化解债务、稳定增长与提升资本回报率”三大政策主题反复博弈 [2] - 政策应对积极，在相似去杠杆时期中国维持了8%-9%的M2增速，远高于日本当时的3%-4%，有效缓解金融风险并稳住经济基本盘 [2] - 经济正经历深刻结构性转变，投资对GDP贡献从十年前的约70%降至30%左右，消费占比接近50%，利率将长期承压而流动性保持充裕 [3] 政策应对与市场表现 - 通过政策托举，一线城市房价从高点回撤约20%，显著低于美国的30%和日本的50%，有效阻断房地产负向循环 [2] - 相比美日去杠杆初期的市场巨震，A股调整幅度相对缓和并在“9.24”后创出新高 [3] - 成功去杠杆后，房价涨幅或将长期锚定在0%-3%区间，而股票表现可能超越房地产 [3] 资产价格重估历程 - 中国金融资产已完成三轮重估，第一轮自2021年开始为债券及煤炭、公用事业板块重估 [5] - 第二轮在2023年，稳健类ROE资产如传媒互联网、港股、大金融板块继续重估 [5] - 第三轮预计在2025年，随着美元走软，全球定价商品如有色、机械、TMT将进一步重估，本轮行情上涨主要由估值驱动 [5] 未来投资逻辑与关键趋势 - 国内盈利弹性总体偏弱，但流动性长期充裕，居民资产或将继续向金融资产转移 [6] - 弹性类资产如科技医药等成长板块会继续跟随美国经济和科技周期波动，而资本品、商品等或会跟随新兴市场经济周期波动且弹性巨大 [6] - “出海”是关键趋势，出口市场结构发生转移，新兴市场占比持续提升并超越欧美，出口增长动能由消费品向中间品与资本品转移 [6] - 中国对外直接投资存量占GDP比重已达17%，参照德国、韩国超40%的比例，预计未来三到五年将进一步快速上升 [6]