行业与公司 * 纪要涉及有色金属行业，重点讨论工业金属（如铜、铝）和贵金属（如黄金、白银）以及碳酸锂市场 [1][2] * 核心关注点包括相关上市公司估值、商品价格走势及供需格局 [2][7][8] 核心观点与论据 **短期市场展望（未来1-2个月）** * 工业金属和贵金属价格可能盘整，股票缺乏价格上行动力 [1][2] * 铜、铝等工业金属以及黄金在未来两个月内难以看到强劲的价格上升动能 [1][2] * 铜价短期内将在1.1万至1.5万美元之间震荡 [1][7] * 黄金价格未来可能在4,000美元/盎司以上震荡，需波动率从当前约22下降至15-20左右才能确认稳定 [1][3][5] * 白银价格大概率将在50美元上下震荡 [5] * 碳酸锂短期内可能进入盘整周期 [11] **中期市场展望（2026年及以后）** * 铜和铝的供需格局预计明年（2026年）偏向短缺，中期价格大概率上涨 [1][2][7] * 全球电解铝供应量预计增长不到2%，需求增长约为2.3%至2.4%，将呈现供不应求格局，预测明年电解铝价格大概率会涨超23,000元/吨 [2][8][9] * 碳酸锂市场2026年总需求预计在190万到200万吨之间，供给增量将达205万到210万吨，仍将处于小幅过剩状态 [2][11] * 从2025年之后，碳酸锂需求增速预计将超过供给增速，中长期价格向上趋势基本确定 [2][11][12] **估值与投资策略** * 当前许多公司的估值水平已非常有吸引力，在11,000美元铜价假设下，很多公司估值已降至10倍甚至更低 [7] * 在21,000元/吨铝价假设下，多数头部公司估值已降至10倍PE或更低，有些甚至不到8倍PE [9] * 建议等待更好的交易时机，策略是在回调时逢低配置相关个股 [1][2][13] * 明年（2026年）特别是上半年，多数商品处于供不应求或行业拐点延续改善阶段，商品价格前景乐观 [13] 其他重要内容 **需求驱动因素** * 全球铜需求中，电芯、AI和电网相关领域占比预计约为60% [1][7] * AI技术对铜需求有较大的边际影响，但全球年铜需求量约2,800万吨，铝达1.1亿吨，AI带来的几十万吨新需求对整体市场影响有限 [10] * 碳酸锂明年储能领域预计将有75%左右的增幅 [2][11] **供给端动态** * 全球范围内冶炼铜的产量每周都有小幅下降 [7] * 电解铝和下游铝棒产量维持在高位，库存相对稳定，行业处于供需两旺状态 [2][8] * 需关注欧美国家可能因电力短缺而影响电解铝生产，以及中国云南地区季节性限产是否会重现 [10] **宏观经济与风险** * 美国失业率和非农数据超出预期，导致美联储降息态度摇摆不定 [1][4] * 特朗普有意将关税收入发放给民众，可能引发通胀，影响商品需求和价格 [1][4] * 市场关注AI泡沫破裂时间点，货币政策转向可能成为重要触发因素 [1][4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司短期盈利能力因中压真空灭弧室产品降价而承压，但高压灭弧室等高盈利业务正逐步放量，金属化陶瓷业务向高精尖领域延伸，未来成长潜力可期 [9] 2025年三季报业绩总结 - 2025年前三季度营业收入9.5亿元，同比下降18.0%；归母净利润0.5亿元，同比下降28.3%；扣非净利润0.5亿元，同比下降27.2% [2][4] - 2025年第三季度单季营业收入3.1亿元，同比增长0.3%，环比下降2.1%；归母净利润0.1亿元，同比下降46.9%，环比下降33.6%；扣非净利润0.1亿元，同比下降43.0%，环比下降32.6% [2][4] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为19.46%，同比提升1.29个百分点；但第三季度单季毛利率为19.23%，同比下降3.00个百分点，环比下降0.66个百分点，主要受中压真空灭弧室产品降价影响 [9] - 2025年前三季度四项费用率为13.17%，同比上升2.97个百分点；第三季度单季四项费用率为14.56%，同比上升0.57个百分点，环比上升2.85个百分点，因收入增长未能完全覆盖费用增长 [9] 财务状况与运营数据 - 2025年第三季度末存货达2.92亿元，同比大幅增长85.5%，环比上季度末增长4.3% [9] - 2025年第三季度末资产负债率为54.27%，同比下降0.25个百分点，环比上升0.54个百分点 [9] - 2025年前三季度经营活动净现金流为-0.94亿元，其中第三季度单季为-0.59亿元 [9] 未来业绩预测 - 预计公司2025年归母净利润可达0.65亿元，对应市盈率约65倍 [9] - 根据财务报表预测，2025年至2027年归母净利润预计分别为0.65亿元、0.81亿元、1.07亿元，每股收益分别为0.20元、0.24元、0.32元 [14]

项目概况 - 吉林延边珲春开发区(柳亭)220千伏输变电工程于11月18日正式竣工 建设周期为14个月 [1] - 该工程是珲春近年来单体投资规模最大、覆盖范围最广的输变电项目 动态投资达3.34亿元 [2] - 工程新建2台180兆伏安主变压器 并配套架设总长度达79.206公里的架空线路 [2] 项目影响与效益 - 珲春电网负荷容量将提升至原来的2.5倍 极大优化当地电网结构 [5] - 投运后将满足当地未来十年用电负荷增长需求 近期该地区新增负荷预计将达到26兆瓦 [1][2] - 显著增强区域供电可靠性、电网抗风险能力以及经济发展的电力保障水平 [5] 项目背景与驱动 - 珲春市加快推进东北亚跨境电商产业园、海洋经济科技孵化园等重点项目 区域产业集群效应日益显现 [2] - 重点项目建设带动用电需求快速增长 国网延边供电公司为此规划并实施此项工程 [2] - 该工程是"十四五"期间延边电网的重点建设项目之一 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年三季度收入盈利增速提升，业务发展保持健康，网外业务持续开拓，新产品新技术加速向市场渗透 [2][4][10] 财务表现 - **2025年前三季度业绩**：营业收入61.3亿元，同比增长20.4%；归母净利润7.0亿元，同比增长15.6%；扣非净利润6.8亿元，同比增长14.5% [2][4] - **2025年第三季度单季业绩**：营业收入21.1亿元，同比增长30.6%，环比下降3.7%；归母净利润2.3亿元，同比增长22.8%，环比下降2.9%；扣非净利润2.2亿元，同比增长18.5%，环比下降3.3% [2][4] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为30.77%，同比下降2.93个百分点；2025年第三季度单季毛利率为31.24%，同比下降2.97个百分点，但环比上升1.83个百分点 [10] - **费用控制**：2025年前三季度四项费用率为17.64%，同比下降2.53个百分点；2025年第三季度单季四项费用率为17.71%，同比下降4.76个百分点，费用率显著下降 [10] - **盈利预测**：预计公司2025年归母净利润可达8.44亿元，对应市盈率约为28倍 [10] 业务运营与财务状况 - **业务增长动力**：收入增速提升主要得益于网外业务持续保持较快增长，以及多产品对新能源下游收入贡献不断提升 [10] - **资产与负债**：2025年第三季度末存货达21.29亿元，同比增长16.2%，环比增长11.0%；合同负债达13.69亿元，同比下降1.6%，环比增长6.0%；资产负债率达60.10%，同比上升3.13个百分点 [10] - **现金流**：2025年前三季度经营活动净现金流为4.28亿元，同比下降25.4%；其中第三季度单季经营净现金流为4.28亿元，同比下降16.5%，但环比转正 [10] 未来展望 - 公司AIDC等新下游持续得到开拓，新产品新技术开始加速向市场渗透，业务发展保持健康 [10]

电网建设进展 - 500千伏虎官变电站220千伏配套送出工程进入全面攻坚阶段 涉及多处高速公路 铁路等三跨关键段 施工难度大 协调任务重[1] - 公司通过建立协同机制 组建联合临时党支部 利用铁路天窗期和高速公路低峰时段施工 以化解占地协调难题并保障安全[1] - 工程计划在年底前实现6条220千伏线路全部投运 目前正通过增派管理力量 推广机械化施工和分区域协同作业保障进度[1] 年度投资与投产成效 - 公司紧扣十四五电网规划收官任务 截至10月底 今年5个新开工项目全部开工建设 续建工程顺利推进[2] - 于杨220千伏输变电工程等5项工程已建成投运 为当地工业园区和乡村发展提供电力支持 并促进清洁能源并网消纳[2] - 基建项目呈现投资完成稳 工程推进快 投产率高的良好态势[2] 项目战略意义 - 500千伏虎官变电站配套工程建成后将显著增强大石桥等区域电网结构 有效满足当地菱镁等特色产业集群用电需求[1] - 电网工程的陆续投运将进一步优化营口电网结构 为区域优势产业发展提供坚强能源支撑 并为高质量发展蓄势赋能[1][2] 四季度工作重点 - 公司正全力冲刺四季度 严控安全 质量和进度 强化冬季施工风险防控 确保工程建设按计划推进[2]

铜价走势与市场动态 - 伦敦金属交易所铜期货价格突破1万美元/吨大关 创近13个月新高 年初至今涨幅近20% [1] - 铜价上涨主要源于印尼Grasberg铜矿事故导致矿区停产 运营方宣布不可抗力 预计未来两年减产超过40万吨 2027年才能全面恢复 [1] - 智利 刚果(金)铜矿也因地震等原因产量缩减 加剧全球铜矿供应链紧张 [1] 铜市供需基本面 - 全球铜矿品位持续下行推高开采难度和成本 铜矿事故频发导致高盛等大行上调铜价预期并下调产量预期 [2] - 全球铜市预期从过剩转为短缺 今年全球铜矿产量预计仅同比增长0.2% 远低于此前预计的0.8% [2] - 需求被AI 新能源车 电网建设推高 每辆电动车用铜量为燃油车三倍 数据中心 充电桩 太阳能板均需大量铜 [2] 印尼铜产业挑战 - 印尼政府要求铜精矿出口前必须配套冶炼厂 但现实是冶炼进度频频延迟 事故不断 [2] - 印尼地处环太平洋火山地震带 易陷技术瓶颈 从开采到冶炼加工均存在风险 陷入有矿难炼困境 [2] 铜价未来展望 - 分析师认为在供应中断 需求高涨 美联储可能降息的叠加影响下 铜价将维持高位震荡 [3] - 中国作为全球最大铜消费市场 在电网投资和低碳转型下需求仍然强劲 上半年中国需求暴增支撑高均价 [3] - 全球其他市场因经济不确定 贸易紧张 地缘风险而需求放缓 铜价后续走势仍为未知数 [3]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度GAAP每股收益为0.99美元，去年同期为亏损0.33美元，主要受海上风电资产出售交易影响 [17] - 第三季度非GAAP经常性每股收益为1.19美元，去年同期为1.13美元，增长0.06美元 [17] - 第三季度确认了一项与海上风电负债相关的税后非经常性费用7500万美元，合每股0.20美元 [16] - 该费用使对GIP的估计负债增加约2.85亿美元，但被2.10亿美元的税收优惠所抵消 [16][17] - 公司收窄2025年经常性每股收益指引至4.72美元至4.80美元区间，并重申基于2024年非GAAP每股收益的5%至7%长期增长目标 [25] - 截至第三季度，经营现金流同比改善超过17亿美元 [23] - 穆迪FFO/债务比率在第二季度为12.7%，较2024年12月改善超过300个基点，预计第三季度将超过13% [22][23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 输电业务每股收益增长0.01美元，得益于输电系统持续投资带来的收入增加 [18] - 配电业务每股收益增长0.03美元，反映了新罕布什尔州和马萨诸塞州的配电费率上调，部分被更高的利息、折旧、财产税和运维成本所抵消 [18] - 天然气业务每股收益改善0.04美元，主要由于马萨诸塞州两家公用事业公司的基本配电费率上调以及资本追踪机制 [18] - 水务业务每股收益较去年同期下降0.02美元，主要由于更高的运维和折旧费用 [19] - 母公司业务收益（剔除海上风电影响）本季度持平 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 截至第三季度，公司已执行33亿美元的基础设施投资，全年计划投资47亿美元，有望实现目标 [21] - 公司重申五年资本计划为242亿美元，仅包括监管前景明确的项目 [20][21] - 在马萨诸塞州安装了超过40,000个AMI电表，并完成了服务区域西部的通信网络部署 [10] - 公司直接支持超过2,500兆瓦的新发电资源在未来12个月内接入该区域 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于执行关键战略举措，包括利用独特的市场地位、推动可持续增长和加强资产负债表 [4][9] - 观察到由交通和供暖电气化、公共和私营部门脱碳倡议以及制造业和商业部门经济扩张驱动的强劲负荷增长 [10] - 今年迄今，天气正常化的负荷增长为2%，夏季峰值超过12吉瓦，为2013年以来最高纪录 [11] - 公司正在追求众多输电项目机会，以应对不断变化的电力需求格局，包括剑桥地下变电站（将是全美最大）等，这些项目可能为未来投资计划增加数十亿美元 [12] - 公司强调可负担性，与监管机构合作提供费率结构选择，如冬季燃气折扣和季节性热泵费率，并扩大能效项目，已为客户节省14亿美元 [13][14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 康涅狄格州的监管环境出现建设性转变，州长任命了PURA的新委员，为合作实现更平衡的监管结果提供了机会 [5][6] - 公司对Yankee费率案件提交了替代解决方案提案，预计PURA将于当天做出最终决定 [6][19] - Aquarion Water的出售交易预计将于11月19日获得最终决定，并在年底前完成 [6][20] - Revolution Wind海上风电项目陆上变电站已基本完工，预计11月底实现反送电，支持测试和调试 [8] - 公司对在马萨诸塞州NSTAR Gas PBR调整中部分请求被拒提出复议动议，并打算提交一般费率案件 [20][29][30] 其他重要信息 - 公司发行了6亿美元母公司债务，以利用有利的信贷利差，为2026年初到期债务预先融资并增强流动性 [24] - 通过ATM项目迄今发行了4.65亿美元股权，预计可满足近期股权需求 [24][36] - 截至第三季度，98%的递延风暴成本正在审查中或已计入费率 [24] - 正常可持续的有效税率预计将在2026年达到，2025年预计在20%低段 [47] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于Yankee Gas费率案件和替代解决方案的更新和预期 - 公司指出PURA的命令已发布，需要仔细研究细节，但初步看来比草案决定要好，令人鼓舞 [27] - 嵌入计划的内容与预期一致 [27] 问题: 关于马萨诸塞州NSTAR Gas PBR调整被拒的原因以及后续计划 - 被拒的160美元组成部分主要包括GSEP项目转入（约1.07亿美元，对客户无影响）、已获批的约1000万美元正常PBR调整，以及约4500万美元的资本转入请求 [29] - 公司已提交复议动议并表明提交一般费率案件的意向，希望与新任委员合作推动进展 [29][30][31] 问题: 信用评级机构对康涅狄格州监管环境变化的看法 - 信用评级机构目前处于观望状态，等待建设性的监管结果 [32] 问题: CL&P下一次费率案件申报的时间安排 - 公司此前无意在2026年前申报，预计最早可能在第二或第三季度，但需要准备测试年等全面材料 [33] 问题: 土地收购策略的细节和目的 - 土地收购用于公司自身的受监管业务，位于战略位置以便能源接入，公司不从事数据中心业务或吸引数据中心 [34] - 公司收购了Mystic土地，并即将有另一战略地点的消息 [34] 问题: 股权需求展望的细节和变化 - 公司澄清，尽管近期股权需求已得到满足，但大部分股权需求仍将在预测期的后期阶段发行 [36][37][46] - Aquarion出售带来的16亿美元净现金以及康涅狄格州风暴成本证券化（预计2027年）将覆盖这些年份的需求 [37] 问题: Revolution Wind项目的剩余关键工作和预计完工时间 - 项目进展顺利，65个涡轮机已安装52个，陆上部分接近完成，预计很快将在变电站看到电力 [39] - Ørsted提及2026年下半年完工，但公司已缩短工期4-5个月，希望进一步改善 [39] - 首次供电时间由Ørsted决定 [40] 问题: 康涅狄格州风暴成本证券化的时间安排 - 公司重点先前在Yankee案件和Aquarion出售上，现在将转向风暴成本，目标是推动在第二或第三季度做出决定，以便进行证券化 [41] 问题: 对马萨诸塞州PBR背景下电力业务表现的预期 - 天然气PBR是首次评估，未能满足三项主观性较强的绩效指标（如客户满意度调查），在成本高昂的环境下具有挑战性 [42][43] - 电力PBR评估周期不同（10年协议，第5年评估在2028年），公司表现良好 [44] 问题: 对五年资本计划更新和可见性的早期迹象 - 公司预计资本计划后期年份的投资将呈现增长趋势而非下降，主要驱动因素是项目队列清晰 [45] 问题: 调整后税率展望以及海上风电税收优惠的会计处理 - 正常经常性业务的有效税率去年在20%高段，今年预计在20%低段，2026年将达到更正常可持续水平 [47] - 用于抵消海上风电负债的2.10亿美元税收优惠直接与海上风电相关，是由于对损失的税务定性（更多视为普通损失而非资本损失）在申报三季度税表时发生变更 [48] 问题: Revolution Wind项目协议中界定公司责任结束的法律节点 - 责任在项目达到商业运营日期时结束，届时将完成所有文件移交，购电协议全面生效 [49]

全球市场波动与流动性收紧 - 美债收益率上行及美元指数突破100对风险资产形成压制 [3] - 美国联邦政府停摆导致财政部发债不支出，从市场抽取流动性，造成市场流动性趋紧 [3] - 市场对AI板块估值及未来收入能否支撑资本开支产生分歧，传出大空头做空英伟达和Palantir的消息 [3] - 费城半导体指数、英伟达、Palantir以及三星电子和SK海力士等AI相关标的近期集体大跌 [4][6] - 三星电子和SK海力士在最近两个交易日一度大跌14%左右，因其合计市值超过1000万亿韩元（占韩国股市权重高），导致韩国综合股价指数200期货跌幅超5%并触发熔断机制 [6] A股市场相对独立性 - 三季度北上资金处于净卖出A股状态，外资定价权下降，A股资金面独立性很强 [10] - 在海外发生流动性冲击时，A股修复能力明显比外资占比更高的港股强 [10] - 科创50和恒生科技指数自10月以来已从高位下跌15%左右，A股和日韩股市此前持续背离（A股跌、日韩涨），近期同步下跌时A股跌幅较小 [10] 电网电力板块成为A股新热点 - 电网电力板块集体爆发，电网设备ETF（159326）单日上涨5.31%，预估规模7.28亿元 [12][13] - 全球电网建设及能源转型催生电网设备高景气需求，表韭量化在月初调仓时小幅增加相关资产配置 [13] - AI发展高度依赖电力，因算力需要芯片，而AI芯片海量并行计算极度耗电，电网（Power Grid）对AI和国防发展至关重要 [15] - 欧洲电网平均使用年限已达50年，老旧且特高压电网较少，市场预期全球将加大电网投入和建设，未来铜需求中电网建设比重将越来越高 [17] - 电网设备ETF（159326）份额从9月底不到1亿份在短时间内翻了4倍多 [19] 大型银行三季度业绩表现 - 工商银行和建设银行前三季度净利润同比转正，增幅均在0.5%上下，出现拐点 [25] - 净利润转正与常规业务关系不大，主要因非利息收入中投资收益大幅增长：工行增长50%以上，建行增长150%左右 [25] - 投资收益增长可能源于两块：美元债相关资产收益同比大幅提升；部分大行在三季度从AC（持有到期）账户兑现债券浮盈 [26]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[2] 核心观点 - 2025年第三季度业绩符合预期，合同负债同比增长53.67%至82.26亿元，有望支撑业绩稳步增长[2][6] - 2025年上半年新签合同354.32亿元，同比增长23.46%，网内业务市场份额巩固提升，网外业务拓展收获丰硕[6] - 海外业务取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，上半年国网公司系统外业务合同占比超50%，国际合同同比增长超200%[6] - 预计公司25-27年归母净利润分别为81.66/89.22/99.28亿元，对应PE分别为24/22/20倍[7] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入385.77亿元，同比增长18.45%；实现归母净利润48.55亿元，同比增长8.43%[5] - 2025年第三季度实现营收143.33亿元，同比增长16.65%；归母净利润19.03亿元，同比增长7.81%[5] - 2025年前三季度毛利率为26.47%，同比下降2.79个百分点；第三季度毛利率为26.50%，同比下降3.13个百分点[5] 财务预测与估值 - 预计25-27年营业收入分别为647.32/726.59/816.99亿元，同比增长12.7%/12.2%/12.4%[7][9] - 预计25-27年每股收益（EPS）分别为1.02/1.11/1.24元[9] - 当前股价24.17元，对应总市值1,941亿元，流通市值1,933亿元[2]

工程概况与核心目标 - 陕西电网在陕南地区启动四项省级保供电重点工程联合攻坚会战，核心围绕330千伏金柞线展开 [1] - 会战旨在支撑750千伏主干网架延伸至陕南地区，并为西康高铁建设提供关键电力保障 [1] - 工程对完善区域电网结构、促进地方经济发展具有重要意义 [1] 项目构成与施工特点 - 攻坚会战汇集甘浙特高压工程、750千伏安康变送出线路、330千伏西康高铁供电工程商洛段与安康段四大重点项目 [2] - 施工呈现作业集中、任务繁重、时间紧迫的特点 [2] - 现场施工包括无人机巡线、工程车辆作业、跨越架搭设和组塔架线等工作 [2] 施工进展与时间规划 - 涉网作业需在13天内完成近10项基建施工及检修任务 [6] - 截至10月24日，甘浙特高压及750千伏安康线路跨越任务已完成25%，安康变和镇安变线路工程进度达27% [6] - 全部作业预计11月3日前完成，直接服务西康高铁2025年底带电调试目标 [6] 施工挑战与应对措施 - 工程面临持续阴雨、山区复杂地形及多单位协同作业等挑战 [6] - 公司组织参建单位提前开展多轮现场踏勘，优化施工方案，并从计划安排、人员调配、物资保障等方面做充分准备 [6] - 现场采取苫盖、铺设等措施降低降雨影响，确保工程安全高效推进 [6] 项目影响与战略意义 - 工程将显著增强陕南电网供电能力 [6] - 项目为区域经济社会高质量发展提供可靠能源保障 [6] - 工程直接服务于西康高铁的关键建设节点 [1][6]