贵州茅台2024年度股东大会核心观点 - 公司董事长张德芹提出"三个相信"回应投资者对白酒行业的担忧 强调中国白酒应回归"以之成礼、以之养老、以之成欢"的初心[1] - 公司明确表态茅台的质量、文化、根基不会动摇 创新能力与自我调节能力不会倒退 服务意识与能力不会掉队[1] - 公司认为当前行业周期是阶段性挑战 度过周期后民族品牌将焕发更大价值 承诺不辜负投资者期望[1] 白酒行业现状与茅台应对策略 - 行业面临消费场景变化的挑战 但公司强调其核心竞争力具有持续稳定性[1] - 公司提出通过坚守质量根基与文化底蕴来应对行业波动 而非短期策略调整[1] - 公司特别指出创新能力和服务体系的持续进化是穿越周期的关键支撑[1] （注：原文未包含具体财务数据、业务细节或量化目标 故未提取相关数字信息）

行业观点 - 白酒行业维持中期看好观点 位置比节奏更重要 需关注周期底部边际企稳信号 包括茅台批价稳定性 旺季动销验证及渠道库存变化 [1] - 龙头酒企渠道调控及供需匹配能力持续进化 通过数字化跟踪 加强直营等手段 对不同区域 不同价位产品投放管理更趋精细 [1] - 在宏观平稳背景下 龙头酒企韧性增长仍具保障 春节动销检验后全年增速能见度提升 估值性价比更趋清晰 [1] 需求表现 - 24FY白酒板块营业收入同比增长8.2% 归母净利同比增长7.2% 扣非净利润同比增长7.6% [1] - 25Q1白酒板块营收同比增长2.3% 归母净利同比增长2.6% 扣非归母净利润同比增长2.7% [1] - 24Q2以来白酒消费需求下台阶 步入降速探底阶段 商务消费需求持续下探 25Q1降幅环比趋稳 居民自饮消费走弱 宴席消费25春节低基数下同比修复 [1] - 2025春节上市酒企核心单品批价走势波动相对可控 头部酒企茅五泸汾加强出货供给调控 行业对高端 次高端产品达成价在量先共识 [1] 收入端表现 - 24H2较24H1降速明显 多数酒企加强经销商管控及汰换 逆势下更强调绑定核心优商 驱动网点下沉及单点卖力提升 招商增量主要来自非主品(中高档价位)扩张补充 [2] - 24Q4+25Q1多数酒企收现增速<表观回款增速<收入增速 合同负债余额同比下降 显示渠道现金打款压力持续显现 [2] - 高端酒回款节奏相对稳定 次高端酒企持续分化 区域酒回款边际走弱 龙头酒企注重维护收现质量 高端酒企报表收现比保持良性 次高端及区域酒收现比均有回落 [2] 利润端表现 - 24FY白酒板块毛利率82.93% 同比提升0.41pct 25Q1毛利率82.61% 同比提升0.09pct 主因龙头酒企收入占比提升 [3] - 24FY吨价增幅普遍降速 批价下行背景下酒企放大货折支持 扫码红包瓶均金额上升 [3] - 24FY/25Q1销售费率分别提升0.34pct/0.24pct至10.39%/8.28% 管理费率分别下滑0.35pct/0.27pct至5.10%/3.36% 费用投放审慎 加强项目制审批及精准投放 [3] - 24FY利润增速高端(11.31%)>次高端(-0.60%)>地产酒(-7.57%) 25Q1高端(8.47%)>次高端(2.03%)>地产酒(-18.04%) 主因洋河拖累 产品结构回落 价盘承压 动销不畅导致毛销差下行 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利率同比下滑主因税、费增幅显著，2025Q1产品结构表现延续但毛利率阶段性偏低，公司产品矩阵更新、渠道模式改进，自营产品运作逐步走上正轨，2025年报表目标拆解具备可行性，维持“买入”评级 [3][4][10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为22.31亿、22.03亿、23.11亿、25.88亿、29.44亿元，同比分别为37.46%、-1.27%、4.92%、11.99%、13.74% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为3.3985亿、2.858亿、3.3288亿、3.9685亿、4.9672亿元，同比分别为105.53%、-15.91%、16.47%、19.22%、25.17% [1] - 2024 - 2027年预测资产总计分别为50.43亿、51.38亿、52.43亿、53.89亿元，负债合计分别为11.15亿、10.68亿、9.96亿、9.1亿元 [15] - 2024 - 2027年预测经营活动现金流分别为8700万、3.47亿、3.23亿、5.97亿元，投资活动现金流分别为 - 1.37亿、 - 7100万、 - 7000万、 - 7100万元，筹资活动现金流分别为 - 1.64亿、 - 2.25亿、 - 3亿、 - 3.71亿元 [15] 产品情况 - 2024年酒类收入21.7亿元，同比略降0.8%，其中高、中、低档酒收入分别为15.3亿、5.1亿、1.3亿元，同比分别为+4.3%、 - 8.2%、 - 20.5% [9] - 伊力王2024年实现收入6亿 + ，同增48%；小老窖2024年收入约5亿元，同比 - 32%；其他主要产品如大老窖、特曲2024年收入保持同比增长 [9] - 2025Q1酒类营收同比 - 4.03%，高、中、低档分别同比 + 8.8%、 - 30.7%、 - 41.0%，伊力王维持快速增长，小老窖经销商合同落地偏慢，Q1基本未兑现收入 [4] 区域情况 - 2024年疆内、疆外市场分别实现收入16亿、5.7亿元，同比分别为 - 5.8%、 + 16.7% [9] - 2025年疆内销售以稳为主，疆外规划同增20% [10] 盈利预测与投资评级 - 更新2025 - 2026年归母净利预测为3.3亿、4.0亿元（前值3.9亿、4.7亿元），新增2027年预测为5.0亿元，对应2025 - 2027PE为21、17、14x，维持“买入”评级 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 24年稳健增长，省内份额持续提升，省外释放弹性，利润略低于预期系布局升级产品和省外市场策略下货折加强、结构微降、费投加强等因素所致 [5] - Q1开门红平稳开局，V3放量成亮点，盈利端毛利率和净利率下降0.6pct相对平稳，现金流及合同负债相对良性 [5] - 25年营收目标5%-12%，V3和省外市场有望打开增长空间，二季度高基数或有压力，下半年报表和经营或相对从容 [5] - 公司组织架构稳定、布局规划积极，省内份额提升趋势延续，加强V系和省外布局已取得成效，远期空间有望打开，维持“强推”评级和75元目标价 [5] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2024年营业总收入115.5亿元，同增14.3%，归母净利润34.1亿元，同增8.8%，单Q4收入16.0亿元，同降7.6%，归母净利润3.3亿元，同降34.8% [1] - 25Q1营收51.0亿元，同增9.2%，归母净利润16.4亿元，同增7.3%，销售回款46.8亿元，同增25.4%，Q1末合同负债5.4亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|11,546|12,578|13,641|14,695| |同比增速(%)|14.3%|8.9%|8.5%|7.7%| |归母净利润(百万)|3,412|3,647|3,930|4,235| |同比增速(%)|8.8%|6.9%|7.8%|7.8%| |每股盈利(元)|2.74|2.93|3.15|3.40| |市盈率(倍)|17|16|15|14| |市净率(倍)|3.7|3.2|2.8|2.5| [1] 公司基本数据 - 总股本124,680.00万股，已上市流通股124,680.00万股，总市值576.89亿元，流通市值576.89亿元 [2] - 资产负债率31.95%，每股净资产13.71元，12个月内最高/最低价58.17/35.59元 [2] 分产品情况 - 24年特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%/-14.6%/-29.9%，预计对开增速略高于中枢，四开提价控量，雅系弹性增长，低端今世缘系列下滑 [5] - 25Q1特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒同比+6.6%/+17.4%/+3.3%/-3.8%/-38.3%/-14.0%，预计四开挺价微增，对开增速10%左右，V3春节放量，雅系持续渗透 [5] 分区域情况 - 2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区域营收分别同比+12%/+12%/+9%/+21%/16%/+9%，省外营收同比+27%至9.3亿元 [5] - 25Q1省内同增8.5%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同增9.0%/5.2%/9.2%/15.2%/12.6%/3.2%，省外实现4.4亿元，同增19.0% [5] 现金流及合同负债情况 - 24Q4/25Q1销售回款同比-6.3%/+25.4%，24Q4+25Q1回款同增11%，收入同增5%，现金流增速好于收入端 [5] - 确认收入后合同负债Q1末为5.4亿元，较24Q3末基本持平 [5] 财务预测表 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万)|6,158|6,068|7,342|10,483| |应收账款(百万)|35|65|69|71| |存货(百万)|5,569|6,345|6,846|7,336| |流动资产合计(百万)|13,928|14,661|16,453|20,108| |固定资产(百万)|3,217|4,705|5,294|5,845| |非流动资产合计(百万)|10,294|12,736|14,075|14,869| |资产合计(百万)|24,222|27,397|30,528|34,977| |短期借款(百万)|1,040|1,180|1,320|1,460| |应付账款(百万)|1,058|1,155|1,330|1,378| |合同负债(百万)|1,593|1,735|1,882|3,379| |流动负债合计(百万)|8,374|8,540|9,218|11,087| |长期借款(百万)|190|468|643|766| |非流动负债合计(百万)|394|672|846|970| |负债合计(百万)|8,768|9,212|10,064|12,057| |归属母公司所有者权益(百万)|15,454|18,185|20,464|22,920| [9] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|11,546|12,578|13,641|14,695| |营业成本(百万)|2,916|3,173|3,423|3,668| |税金及附加(百万)|1,685|1,823|2,005|2,160| |销售费用(百万)|2,140|2,289|2,523|2,792| |管理费用(百万)|464|503|559|602| |研发费用(百万)|49|53|58|62| |财务费用(百万)|-133|-100|-116|-127| |信用减值损失(百万)|22|-2|0|-1| |投资收益(百万)|19|20|30|50| |其他收益(百万)|35|30|20|20| |营业利润(百万)|4,553|4,870|5,250|5,656| |营业外收入(百万)|18|15|9|10| |营业外支出(百万)|24|25|21|21| |利润总额(百万)|4,547|4,860|5,238|5,645| |所得税(百万)|1,135|1,213|1,308|1,410| |净利润(百万)|3,412|3,647|3,930|4,235| |归属母公司净利润(百万)|3,412|3,647|3,930|4,235| |EPS(摊薄)（元）|2.74|2.93|3.15|3.40| [9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)|2,867|3,004|4,155|5,632| |投资活动现金流(百万)|-2,259|-2,701|-1,701|-1,201| |融资活动现金流(百万)|-926|-393|-1,180|-1,290| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|14.3%|8.9%|8.5%|7.7%| |归母净利润增长率(%)|8.8%|6.9%|7.8%|7.8%| |毛利率(%)|74.7%|74.8%|74.9%|75.0%| |净利率(%)|29.6%|29.0%|28.8%|28.8%| |ROE(%)|22.1%|20.1%|19.2%|18.5%| |资产负债率(%)|36.2%|33.6%|33.0%|34.5%| |流动比率|1.7|1.7|1.8|1.8| |速动比率|1.0|1.0|1.0|1.2| |总资产周转率|0.5|0.5|0.4|0.4| |应收账款周转天数|1|1|2|2| |应付账款周转天数|118|126|131|133| |存货周转天数|652|676|694|696| |每股收益(元)|2.74|2.93|3.15|3.40| |每股经营现金流(元)|2.30|2.41|3.33|4.52| |每股净资产(元)|12.39|14.59|16.41|18.38| |P/E|17|16|15|14| |P/B|4|3|3|3| |EV/EBITDA|13|12|11|10| [9]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入115.44亿元，同比增长14.32% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为34.12亿元，同比增长8.8% [1] - 经营活动产生的现金流量净额为28.67亿元，同比增长2.37% [1] - 2025年第一季度营业收入50.99亿元，同比增长9.17% [4] - 2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润16.44亿元，同比增长7.27% [4] 产品结构 - 特A+类产品（出厂价300元以上）实现营业收入74.91亿元，同比增长15.17% [2] - 特A类产品（出厂价100元至300元）实现营业收入33.47亿元，同比增长16.61% [2] - A类产品（出厂价50元至100元）实现营业收入4.19亿元，同比增长1.95% [2] - B类产品（出厂价20元至50元）实现营业收入1.42亿元，同比下降11.09% [2] - C、D类产品（出厂价20元以下）实现营业收入0.74亿元，同比下降14.57% [2] 销售渠道 - 批发代理渠道销售收入为112.05亿元 [2] - 直销（含团购）渠道收入2.73亿元 [2] - 经销商数量为1228个，增加294个，减少127个 [2] 区域市场表现 - 江苏省内市场营收同比增长12.31%（淮安大区22.35亿元）、11.68%（南京大区26.31亿元）、9.47%（苏南大区14.26亿元）、21.21%（苏中大区19.24亿元）、15.62%（盐城大区12.74亿元）、9.05%（淮海大区10.62亿元） [3] - 省外市场实现营业收入9.26亿元，同比增长27.37% [3] - 山东、安徽、河南、浙江等省份被确立为重点开拓区域 [3] 发展战略 - 2025年经营目标为总营业收入同比增长5%至12%，净利润增幅略低于收入增幅 [1] - 确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速 [4] - 启动"塔基工程"，强化基础、能力、服务、效能 [4] - 产能提升、陶坛贮能提升，人才质量提升，市场运营提升 [4] 行业观点 - 营收达百亿元后的今世缘，"势能惯性"依旧存在 [1] - 多数错失头部酒企品牌代理的经销商将今世缘作为储备品牌来合作 [1] - 推出"国缘2049"等高端白酒产品对原来的产品体系是有力补充 [2] - 在苏北市场优势明显，苏中区域势头强劲，苏南区域名酒竞争激烈 [3] - 省外市场的品牌影响力与产品流行度持续攀升 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年公司规划收入同增9%，茅台酒与系列酒双轮驱动，渠道调控更趋精细，维持2025 - 27年归母净利润预测为932、1009、1103亿元，同比+8%、+8%、+9%，当前市值对应PE为21、19、18x，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价1544元，一年最低/最高价为1245.83/1910元，市净率7.51倍，流通A股市值和总市值均为1939569.4百万元[5] 基础数据 - 每股净资产205.67元，资产负债率14.14%，总股本和流通A股均为1256.2百万股[6] 2025一季报情况 - 25Q1实现总营收514.4亿元，同比+10.7%，实现营收506.0亿元，同比+10.5%；归母净利润268.5亿元，同比+11.6%[7] 发货与渠道情况 - 25Q1酒类收入同增10.8%，发货节奏同比修复，直销渠道增长加速。分产品看，茅台酒收入同增9.7%，系列酒收入同增18.3%；分渠道看，直销/批发渠道收入同增20.2%、3.9%，直销占比回升至46%[7] 财务指标情况 - 收现端，25Q1收现比达111%，同比+9.9pct，期末合同负债同比、环比下降7.4、8.0亿元；利润端，25Q1净利率同比+0.5pct至54.9%，税金及附加比率同降1.6pct至14.2%，管理(含研发)费用同降6.9%，费率同比-0.7pct，销售费用同增31.1%，费率同比+0.5pct[7] 未来规划情况 - 2025年公司规划收入同增9%，茅台酒精准调控渠道产品结构及发货节奏，系列酒强化单品打造，茅台1935规划收入增速边际提振，茅台王子酒渠道扩张加速[7] 盈利预测情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|150560|174144|190054|206830|227000| |同比（%）|18.04|15.66|9.14|8.83|9.75| |归母净利润（百万元）|74734|86228|93203|100942|110276| |同比（%）|19.16|15.38|8.09|8.30|9.25| |EPS - 最新摊薄（元/股）|59.49|68.64|74.19|80.35|87.79| |P/E（现价&最新摊薄）|25.95|22.49|20.81|19.21|17.59|[1] 三大财务预测表情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|251727|272605|297140|328768| |非流动资产（百万元）|47218|50271|53086|55595| |资产总计（百万元）|298945|322876|350225|384363| |流动负债（百万元）|56516|59648|62901|65459| |非流动负债（百万元）|417|417|417|417| |负债合计（百万元）|56933|60066|63318|65876| |归属母公司股东权益（百万元）|233106|250475|270910|298479| |少数股东权益（百万元）|8905|12336|15997|20007| |所有者权益合计（百万元）|242011|262811|286907|318487| |负债和股东权益（百万元）|298945|322876|350225|384363| |营业总收入（百万元）|174144|190054|206830|227000| |营业成本(含金融类)（百万元）|13895|16742|18830|20790| |税金及附加（百万元）|26926|29129|31426|34819| |销售费用（百万元）|5639|7050|8261|9464| |管理费用（百万元）|9316|9566|10024|10553| |研发费用（百万元）|218|213|117|242| |财务费用（百万元）|-1470|-1651|-1703|-1693| |加:其他收益（百万元）|21|34|36|36| |投资净收益（百万元）|9|48|36|36| |公允价值变动（百万元）|61|0|0|0| |减值损失（百万元）|-23|-23|-23|-23| |资产处置收益（百万元）|0|9|0|0| |营业利润（百万元）|119689|129074|139924|152873| |营业外净收支（百万元）|-50|-58|-51|-53| |利润总额（百万元）|119639|129016|139873|152820| |减:所得税（百万元）|30304|32383|35270|38534| |净利润（百万元）|89335|96633|104603|114286| |减:少数股东损益（百万元）|3107|3430|3661|4010| |归属母公司净利润（百万元）|86228|93203|100942|110276| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|68.64|74.19|80.35|87.79| |EBIT（百万元）|118148|127412|138231|151190| |EBITDA（百万元）|120233|129912|140896|154051| |毛利率(%)|91.93|91.10|90.80|90.75| |归母净利率(%)|50.46|50.06|49.79|49.51| |收入增长率(%)|15.66|9.14|8.83|9.75| |归母净利润增长率(%)|15.38|8.09|8.30|9.25| |经营活动现金流（百万元）|92464|83006|87579|94565| |投资活动现金流（百万元）|-1785|-5276|-5164|-5296| |筹资活动现金流（百万元）|-71068|-75862|-80521|-82706| |现金净增加额（百万元）|19610|1868|1893|6563| |折旧和摊销（百万元）|2085|2500|2666|2861| |资本开支（百万元）|-4678|-5795|-4420|-4529| |营运资本变动（百万元）|1919|-17093|-19407|-22541| |每股净资产(元)|185.56|199.39|215.66|237.61| |最新发行在外股份（百万股）|1256|1256|1256|1256| |ROIC(%)|37.83|37.75|37.56|37.30| |ROE - 摊薄(%)|36.99|37.21|37.26|36.95| |资产负债率(%)|19.04|18.60|18.08|17.14| |P/E（现价&最新股本摊薄）|22.49|20.81|19.21|17.59| |P/B（现价）|8.32|7.74|7.16|6.50|[12]

中国白酒行业发展综述 - 行业定义及分类：白酒行业按照香型分为米香型、浓香型、酱香型、清香型、兼香型等，按酒精度分为高度酒和低度酒 [3][4] - 市场环境分析：采用PEST模型分析，政策环境涉及行业主管部门、政府管制、政策法规和发展规划，经济环境包括GDP增长、工业增加值、固定资产投资、居民收入和社会消费，社会环境涵盖人口结构、消费观念和反腐倡廉导向，技术环境涉及RFID防伪技术等 [4] - 产业链构成：上游原材料包括高粱、大米、小麦、玉米等粮食作物，中游涉及物流和包装环节，下游包括传统渠道、电商渠道、零售和餐饮渠道 [4] 白酒行业供需与运行状况 - 供给指标：2020-2025年行业产量规模、产成品库存和企业数量呈现波动趋势 [5] - 需求指标：同期销售量及销售收入显示消费市场变化 [5] - 经营效益：盈利能力、运营能力、偿债能力和发展能力指标反映行业整体财务状况 [5] - 进出口情况：出口量和进口量数据显示国际化程度 [5] 市场竞争格局 - 国际烈酒市场：1961-2019年全球烈酒消费呈现时空变化特征，高端市场品牌塑造成为关键 [5] - 国内竞争结构：现有竞争者、上游议价能力、下游议价能力、替代品威胁和潜在进入者威胁构成五力模型 [5][6] - 兼并重组趋势：行业集中度提升，企业通过并购扩大市场份额 [5] 细分产品市场 - 香型分类市场：2020-2025年浓香型市场规模最大，酱香型增速显著 [6] - 价格档位分析：高端白酒竞争格局稳定，中低端市场品牌众多 [6] - 消费需求对比：国际烈酒消费与中国白酒存在差异，结构性需求增长空间明显 [6][7] 区域市场特征 - 总体分布：四川、山东、湖北、江苏、贵州、河南等省份产量和销售收入领先 [8][9] - 重点省份分析： - 四川省供给和需求规模居首，市场竞争激烈 [8] - 贵州省酱香型特色明显，茅台等龙头企业主导 [9] - 江苏省产销平衡，洋河等企业表现突出 [9] 企业案例分析 - 龙头企业： - 贵州茅台：产品以酱香型为主，财务指标显示稳健增长 [9][10] - 五粮液：浓香型代表，销售网络覆盖全国 [10][11] - 洋河股份：创新能力强，蓝色经典系列市场表现优异 [11] - 区域品牌： - 山西汾酒：清香型代表，华北市场优势明显 [11][12] - 古井贡酒：华中地区主导品牌，年份原浆系列受欢迎 [12][13] 互联网+白酒发展 - 渠道变革：电商平台如酒仙网、1919等改变传统销售模式 [7][8] - 营销创新：互联网渗透率提升促使企业调整营销策略 [7] - 商业模式：M2O等新型模式出现，线上线下融合加速 [8] 行业发展趋势 - 消费升级：少喝酒、喝好酒趋势推动产品结构优化 [14] - 渠道演变：电商渠道占比提升，未来5年将加速发展 [14] - 国际化：龙头企业积极开拓海外市场 [14] - 技术创新：防伪技术和智能制造应用日益广泛 [4][14]