公司业绩与财务表现 - 2024年公司实现营收70.67亿元 同比微增0.52% [3][4][11] - 股东应占净利润为13.24亿元 同比下滑43.12% [3][4][11] - 净利润大幅下滑主要受非经营性金融工具公允价值变动、股权激励费用和上市开支影响 [11] - 分产品看 唯有李渡实现增长 营收同比提高18.3%至13.13亿元 珍酒、湘窖、开口笑分别实现营收44.80亿元、8.02亿元以及3.37亿元 [11] - 分档次看 次高端产品贡献营收大头 占比超四成 高端产品营收17.09亿元同比下滑10.82% 次高端产品营收29.95亿元同比增长8.77% 中端及以下产品营收23.63亿元同比微增0.87% [11] 品牌竞争与市场地位 - 珍酒品牌2024年实现收入44.80亿元 国台销售收入超40亿元 [9] - 按收入计 珍酒已连续两年维持贵州省第三大酱香型白酒品牌地位 [9] - 珍酒与国台曾陷入"贵州酱酒第三"争夺战 [9] - 2025年国台设定了60亿元的销售目标 [9] 战略调整与产品创新 - 2024年下半年珍酒有意减缓珍三十产品市场扩张节奏 削减珍十五和珍三十支线产品 [11] - 珍酒电商业务削减部分单价较低、毛利率不高的中低端产品 [11] - 2024年6月推出战略级大单品"大珍·珍酒" 定价888元 [14] - 官宣姚安娜担任白酒"申遗大使" [4][14] - 珍酒今年绝大部分预算开支向"大珍"倾斜 [14] - 大珍采用高配低价+饥饿营销策略 线上需预约抢购每人限购2箱 [14] - 代理商或喝酒大户打款30万加3万保证金可获得珍酒团购伙伴待遇 [14] 董事长背景与行业影响 - 董事长吴向东深耕行业近30年 从白酒代理商到手握华致酒行、珍酒李渡两家上市公司 [5] - 1969年出生于湖南醴陵 27岁开始接触白酒销售业务 [5] - 1998年以OEM模式创办金六福品牌 2008年营收突破60亿元规模仅次于茅台与五粮液 [5] - 2001至2012年间通过收购、参股或控股整合17家地方酒企 其中白酒企业达12家 [6] - 2003年收购邵阳市酒厂更名为湖南湘窖酒业 [6] - 2009年以8250万元收购贵州珍酒厂 同年将江西李渡酒业收入囊中 [6] - 2021年将珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大品牌整合为珍酒李渡集团 [7] - 2023年珍酒李渡成功登陆港交所 成为"港股白酒第一股" 打破白酒行业近7年无新股上市僵局 [7] - 上市当天收盘价8.88港元 市值约290亿港元（约合人民币255亿元） 按持有69.08%股权计算身家暴涨约176亿元 [7] 行业观点与专家分析 - 行业步入深度调整期 市场竞争激烈 人事变动频繁 [1] - 白酒企业将"改革"视为关键动力 积极探索新增长点 [1] - 珍酒李渡净利润下滑核心矛盾在于行业调整期的高端化瓶颈与库存压力 [12] - 品牌势能不足导致高端产品价格倒挂 传统经销商单店效率下滑制约边际改善空间 [12] - 大珍策略短期牺牲规模保利润 长期为品牌高端化积累势能 [14] - 珍酒面临茅台、郎酒、习酒甚至摘要、国台等品牌压力 亟需转型及增强行业适应能力 [15] - 珍酒李渡目前所做的创新营销在行业内已属于典范 [15]

行业趋势 - 白酒行业进入调整期，高端产品价格普遍倒挂，千元价格带失守，第八代五粮液跌至930元，国窖1573跌至860元，茅台1935跌至700元[16] - 光瓶酒成为行业最具活力赛道，2024年市场规模达1500亿元，100元以下价格带动销表现最佳[3][6] - 消费场景结构性迁移，80.8%经销商反馈宴请需求减少，家庭独酌和婚庆寿宴占比提升[10] 公司动态 - 洋河股份推出59元洋河大曲高线光瓶酒，预售48小时破万瓶并登顶京东热卖榜，主打"100%三年陈"年份认证[1][17] - 胖东来自有品牌"自由爱"光瓶酒年营收或达10亿元，抖音专营店已售146万瓶，单瓶75元[3] - 泸州老窖推出65元二曲(2025版)，古井贡酒推45元老瓷贡，仰韶酒业推58元仰韶酒，今世缘布局39-228元多价格带[4][5] 市场竞争格局 - 传统光瓶酒代表牛栏山"白牛二"年销几十亿元，山西汾酒玻汾年销超百亿元，占据10元价格带[7][8] - 新势力光瓶酒因消费理性化崛起，酒企通过品质升级(如年份认证)摆脱低端标签[9][17] - 新国标实施后顺鑫农业推出40元"金标陈酿"替代原10元"白牛二"，但上半年净利润同比下降超53%[12] 消费行为变化 - 消费者偏好转向高性价比产品，80元以下光瓶酒每瓶利润稳定在5-10元[6][10] - 中国酒业协会提出"三理性时代"概念，消费者在饮酒量、价格和风格选择上更趋理性[11] - 飞天茅台市场价从3000元跌至1800元，蛇茅、公斤茅跌破指导价，黄牛拒收[16]

白酒行业停货风潮 - 四川沱牌舍得自7月10日起暂停接收沱牌特曲2 0（窖龄20 窖龄30）销售订单 恢复日期待定 [1] - 水井坊于7月8日宣布全渠道停售核心产品臻酿八号500毫升装 并加强电商渠道价格管控 对跨区串货采取"应收尽收"措施 618期间已对违规客户处以罚款和终止合作 [1] - 水井坊臻酿八号与井台系列合计贡献超过80%营收 其300~400元价格带成为价格战重灾区 经销商利润空间被严重压缩 [1] 行业调整与策略转变 - 白酒行业处于调整期 核心单品增长乏力制约水井坊业绩表现 公司通过停售主动收缩供应以缓解渠道库存压力 [2] - 五粮液 泸州老窖等头部企业今年均采取停货措施稳定价格 郎酒明确表态不参与价格战 [4] - 中国酒协数据显示白酒行业面临前所未有的库存高压 消费者饮酒观念趋于理性加剧市场分化 [4] 市场格局与挑战 - 高端白酒价格松动 中端市场竞争白热化 酒企从"渠道压货"转向"动销驱动"模式 [5] - 停售措施短期可缓解价格下行压力 但库存仅从渠道转移至企业 消费端需求未回暖将导致更严峻的去库存压力 [5] - 行业复苏取决于消费信心恢复 厂商利益重新平衡 产品结构优化三大关键变量 [5]

行业动态 - 7月多家酒企持续实施停货措施 沱牌舍得自7月10日起暂停接收沱牌特曲2 0（窖龄20/窖龄30）销售订单 水井坊于7月8日全渠道停售臻酿八号500毫升装并加强电商渠道管控 [1] - 行业价格战导致300-400元价格带成为重灾区 经销商利润空间被严重压缩 水井坊核心产品臻酿八号与井台系列合计贡献超80%营收 价格失守将动摇业绩根基 [2] - 头部酒企普遍采取停货稳价策略 五粮液 泸州老窖等均有过类似动作 郎酒明确表态不参与价格战 [3] 公司表现 - 水井坊2024年营收52 17亿元（+5 32%） 归母净利润13 41亿元（+5 69%） 2025Q1增速进一步放缓至营收+2 74% 净利润+2 15% [2] - 公司对跨区串货等违规行为采取罚款 终止合作等严厉措施 对臻酿八号520毫升装实施价值链稳定及买赠管控 [1] 战略分析 - 停货措施旨在缓解渠道库存压力 通过"以时间换空间"修复价格体系 短期牺牲销量换取长期价格稳定 [2][3] - 行业从"渠道压货"转向"动销驱动"模式 中端市场竞争白热化 高端市场价格松动 [3] 潜在挑战 - 停货后库存仅从渠道转移至企业 若消费需求未回暖将面临更大去库存压力 [4] - 行业复苏依赖消费信心恢复 厂商利益平衡及产品结构优化三大变量 [4]

飞天茅台价格走势 - 53度500ml装飞天茅台市场价从2024年的2500元/瓶连续跌破2400元、2200元关口，2025年进一步跌破1800元/瓶 [2] - 6·18大促期间京东自营超市零售价降至1800多元/瓶，北京某餐厅推出1799元/瓶堂食购买活动 [2] - 当前回收商报价约1750元/瓶，零售价约1900元/瓶，逼近1499元官方指导价 [6][7] 茅台产品体系价格变化 - 1L装飞天茅台（官方指导价3799元）市场回收价仅3150元，部分回收商拒绝收购 [7] - 生肖茅台酒（如蛇茅）回收价2200元/瓶，低于2499元官方指导价，黄牛普遍拒收 [10][17] - 茅台1935从上市初1800元跌至700元以下，汉酱匠心传承终端价从480-520元降至330-350元 [19] 市场供需与渠道动态 - i茅台平台1L装飞天茅台和整箱蛇茅可敞开购买，提货后转手即亏损500元以上 [8][18] - 龙年生肖茅台2024年初被炒至6000-7000元，申购中签率0.2%，现门店无黄牛蹲守回收 [11][12] - 公司近期与京东、阿里座谈，强化平台管理并稳定经销商信心 [21] 行业趋势与消费行为 - 飞天茅台金融属性减弱，抢购热潮消退，囤货者面临亏损 [6][22] - 年轻消费者对白酒消费意愿降低，社交场景需求减少 [22][24] - 行业进入调整期，价格倒挂现象从系列酒蔓延至核心产品 [19][21]

核心观点 - 飞天茅台终端价格在"618"购物节促销背景下仍保持稳定，散瓶价格维持在2000-2100元/瓶，原箱价格2100-2200元/瓶，展现出较强的价格韧性 [2][3] - 茅台经销商普遍对行业调整期持乐观态度，认为品牌影响力和品质将助力公司穿越周期 [3][4] - 行业当前处于深度调整期，但白酒作为文化载体和情感表达的需求属性未变，长期发展机遇仍存 [5] - 茅台正通过产品矩阵优化、系列酒培育和国际化拓展等战略应对市场变化 [9][10] 价格表现 - 53度飞天茅台终端成交价虽受淡季影响略有波动，但整体保持在2000元/瓶以上的合理区间 [2][3] - 散瓶飞天茅台成交价约2100元，较上月略有回落但总体平稳，经销商预计下半年会有转机 [3] - 与去年同期相比价格有所回落，但广东等地实际开瓶率保持良好，商务宴请和民营企业家构成核心消费场景 [3][5] - 精品茅台消费量和开瓶率在价格波动后直线上升，显示市场消费能力仍然存在 [3] 行业周期特征 - 白酒行业呈现波浪式发展规律：2003-2012年黄金期、2013-2015年深度调整期、2016-2023年结构性繁荣期、2024年进入新一轮调整期 [5] - 行业调整期龙头企业可能获得机遇，茅台凭借品牌、渠道、资金等优势有望强化市场地位 [4] - 经销商认为价格波动是正常市场调节，供求关系决定下价格终将回升 [3][5] 消费需求分析 - 飞天茅台价格韧性源于刚性需求和品牌价值两大核心支撑 [5] - 河南、贵州等地开瓶率保持高位，宴请场景占比最高，私企老板成为主要消费人群 [5][6] - 年轻消费群体对茅台的关注度和购买意愿在年轻化战略推动下逐步提升 [6] - 收藏投资需求占比相对较低，但社交属性未发生根本动摇 [7] 品牌战略 - 茅台通过品鉴会和文化体验活动强化消费者粘性，构建品牌护城河 [7] - 公司战略从传统场景向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透延伸 [7] - 严苛的品质管控和文化底蕴塑造形成稀缺性壁垒，维持定价话语权 [7][8] 产品策略 - 金字塔型产品矩阵稳固，包括普飞系列、文创产品和高端精品系列 [9] - 重点培育茅台1935和茅台王子酒等系列酒，其中1935已成为百亿大单品 [9][10] - 1公斤装茅台酒销售较2024年增长2倍，生肖酒等特色产品表现良好 [10] - 千元价位的茅台1935因喜庆设计和醇和口感成为婚庆寿宴新宠 [10] 国际化进展 - 进出口公司升级为一级公司后，东南亚市场业绩增长迅速 [10] - 国际化战略从自然销售转向主动作为，渠道布局初见成效 [10]

电商大促期间白酒价格战 - 2025年"6·18"电商大促期间，白酒市场掀起价格战，高端产品价格大幅下跌，部分甚至击穿批发价 [1] - 主流电商平台及新兴渠道推出"百亿补贴"活动，53度500毫升飞天茅台到手价低至1840元/瓶，美团平台部分店铺直接标价1999元/瓶，较去年同期2300-2500元/瓶明显下降 [1] - 第八代五粮液和国窖1573在"百亿补贴"后价格分别跌破861元/瓶和779元/瓶，低于散瓶批发价900元/瓶和850元/瓶 [1] - 中高端产品如52度500毫升剑南春水晶剑在淘宝"百亿补贴"后售价344元/瓶，低于批发价405元/瓶 [1] 价格下调原因 - 价格大幅下调背后是库存压力和行业周期性调整共同作用 [2] - 2025年第二季度恰逢白酒行业传统淡季，库存压力叠加"618"电商促销导致价格普遍下行 [2] 电商渠道问题 - 随着白酒销售加速向电商渠道倾斜，假酒问题日益突出 [4] - 五粮液发布告知书指出平台上出现的"光瓶第八代五粮液"为假冒产品 [4] - 自2024年11月12日以来，五粮液已取缔售假店261家，下架侵权链接6431条，今年前5月为消费者提供免费鉴定服务1610瓶，其中268瓶为假酒 [4] 资本市场表现 - 截至6月18日收盘，A股20只白酒股全部下跌，*ST岩石股价接近"腰斩"，迎驾贡酒、酒鬼酒等跌幅超两成 [4] - 白酒板块今年以来市值蒸发达3400亿元 [4] 行业现状与挑战 - 行业正面临社会消费与行业周期的双重压力，已从增量市场进入存量竞争阶段 [5] - 短期内行业承压较大，三季度传统淡季可能带来进一步冲击 [5] - 酒企面临优化库存、稳定渠道、提振消费信心等重要课题 [5]

酒鬼酒业绩表现 - 2024年一季度营收3.44亿元 同比下滑30.34% 归母净利润3171.33万元 同比下滑56.78% 扣非净利润3144.58万元 同比下滑54.76% [3][4] - 2023年全年营收14.23亿元 同比下滑49.7% 归母净利润1249.33万元 同比下滑97.72% 扣非净利润670.36万元 同比下滑98.75% [4] - 2021-2023年净利润分别为8.93亿元 10.49亿元 5.48亿元 同比增速81.75% 17.39% -47.77% [7] 产品系列表现 - 内参系列2023年营收2.35亿元 同比下滑67.06% 酒鬼系列营收8.35亿元 同比下滑49.32% 湘泉系列营收7593.71万元 同比增长7.64% 其他系列营收2.68亿元 同比下滑30.84% [5][6] - 酒类销售占总营收99.39% 同比下滑49.85% 其他业务占比0.61% 同比下滑2.6% [6] 区域与渠道表现 - 省内营收占比45.11% 同比下滑45.85% 省外营收占比54.89% 同比下滑52.47% [6] - 经销模式营收占比97.84% 同比下滑50.23% 直销模式占比2.16% 同比下滑2.83% [6] 财务与股东情况 - 一季度经营活动现金流净额-1.27亿元 同比改善51.91% 总资产50.34亿元 较上年末下滑9.47% [4] - 股东总数14.23万户 较去年底减少5.26% 拟每10股派现6元 合计分红1.95亿元 占2024年净利润超100% [11] 股价表现 - 股价自2021年9月历史高点273.29元/股累计下跌78.83% 连续三年下跌 [9] 行业动态 - 白酒行业处于调整期 渠道库存偏高 终端价格承压 竞争加剧 市场向头部集中 [13] - 洋河股份一季度营收110.66亿元 同比下滑31.92% 金种子酒营收2.96亿元 同比下滑29.41% 迎驾贡酒营收20.47亿元 同比下滑12.35% 口子窖/泸州老窖/古井贡酒营收分别增长2.42% 1.78% 10.38% [14]

文章核心观点 - 23 - 24年茅台酒面临外部环境压力但销量增幅超10%，25年公司收入目标合理降速至9%左右，批价有望企稳，当前估值具备安全边际，建议逢低加配 [1][4] 业绩表现 - 2024年公司营业总收入/归母净利润分别为1741.4/862.3亿，同比+15.7%/+15.4%，略超预告，单Q4营业总收入510.2亿（+12.8%），归母净利润254.0亿（+16.2%） [1] 财务指标 - 24年销售收现+11.6%至1826亿，合同负债95.9亿，同比-32.1%，Q4末合同负债环比Q3减少3.4亿，应收票据由0.1亿增长至19.8亿，经营性现金流同比+38.9%至924.6亿，全年分红比例75% [2] 产品情况 - 24年茅台酒/系列酒收入分别1459/247亿，同比+15.3%/+19.7%，茅台酒销量+10.2%至46413吨，吨价+4.6%至314万，系列酒销量同比+18.5%至36920吨，吨价仅增长1.0%至66.9万，2024年系列酒收入增长40.5亿，1935销售收入增长10亿至120亿 [2] 渠道情况 - 24年批发渠道收入同比+19.7%至957.7亿，直销收入同比+11.3%至748.4亿，i茅台收入减少24亿，团购等渠道放量加速，直销吨价-4.5%至410.7万，收入占比-1.73pcts至43.8% [3] 盈利情况 - 24年酒类毛利率微降0.1pct至92.0%，茅台酒/系列酒毛利率分别-0.06/+0.11pct至94.1%/79.9%，税金/销售/管理费用率分别+0.69/+0.15/-1.11pcts至15.5%/3.2%/5.3%，财务费用增加3.2亿至-14.7亿，归母净利率微降0.12pct至49.5% [3] 未来展望 - 25年茅台酒国内市场计划投放量略增，53度、500ml珍品茅台投放量减少，增量或由公斤装茅台贡献，带动吨价提升，酱香酒公司销售额增幅不低于上市公司过去5年平均增速，预计1935稳定，王子、迎宾贡献增量 [4] 投资建议 - 给予25 - 27年EPS 74.78、80.68、85.43元，当前公司估值21x，股息维持3.5%以上，给予目标估值25xPE，对应目标价1870元，重申“强烈推荐”评级 [4]