黄金价格走势 - 2025年5月黄金价格突破3300美元/盎司，国内金饰价格重回1000元/克以上 [1] - 金价上涨核心驱动因素包括避险情绪激增、美元信用弱化、技术性买盘推动 [3] - 乐观派预测2025年黄金可能冲击3350-3700美元/盎司，极端情景或达4500美元 [3] - 谨慎派提示短期回调压力，技术面显示类似2011年见顶信号 [3] 黄金投资策略 - 建议黄金占家庭可投资资产的5%-15%，以平衡风险与收益 [4] - 实物黄金适合长期保值，但交易损耗约5-10元/克 [5] - 黄金ETF/积存金流动性强、门槛低，适合定投或分散买入时点风险 [5] - 规避高风险工具如期货、期权等杠杆产品 [6] 投资时机建议 - 短期可等待回调至2800-3000美元/盎司区间分批建仓 [7] - 长期建议每月定投或逢低吸纳，利用"时间平滑"策略降低波动影响 [7] 典型案例参考 - 成功案例：2019年起每月定投黄金ETF，截至2025年收益率超250% [9] - 失败教训：深圳水贝商家炒作黄金期货，因杠杆交易亏损超1亿元 [9]

短期走势分析 - 金价已跌破3200美元关键支撑位，日线形成M头破位形态，短期支撑下移至3150-3160美元区间，若有效跌破3150美元可能触发程序化抛售并下探3100美元心理关口 [3] - 当前市场情绪偏空，投资者恐慌情绪蔓延，在没有明显利好因素刺激下短期卖压可能持续 [3] - Stochastic Oscillator指标处于超卖区域（接近20），暗示短期存在修复需求，但需结合成交量验证反弹有效性 [3] 中长期走势分析 - 高盛维持2025年底3700美元目标价，极端情景下看至4500美元 [2] - 摩根士丹利警告若美国经济"不着陆"金价可能暴跌至2700美元 [2] - 中信证券预计COMEX黄金全年区间为3000-3250美元 [2] - 全球央行去美元化趋势延续，2025年一季度全球央行净购金244吨，中国连续多个月增持黄金储备 [3] - 美国政府债务问题严峻，美元信用弱化推动黄金作为对冲工具的价值 [3] 宏观经济影响因素 - 美元指数在100上方表现强势，美联储维持利率不变且释放"不急于降息"信号 [3] - 美国4月CPI同比增长2.8%，接近美联储2%目标，通胀缓解预期强化降息推迟逻辑 [3] - 若美国4月零售销售数据超预期强劲可能进一步强化美元压制金价 [3] - 市场仍预期2025年剩余时间可能再降息1次，实际利率下行将利好黄金 [3] 地缘政治因素 - 中美在半导体等领域的"经济战隔离区"仍存，美欧贸易摩擦可能升级 [3] - 俄乌冲突和平进程存在变数，可能短期内触发避险需求反弹 [3]

中美经贸联合声明 - 美方将分阶段降低对华加征关税，首批调整涉及农产品、医疗设备等领域，关税降幅达30%-50%，但半导体、新能源汽车等核心科技产品关税仍维持高位 [2] - 双方建立常态化磋商机制，由中国国务院副总理何立峰与美国财长贝森特直接牵头，定期就知识产权保护、稀土出口管制等敏感议题展开对话 [2] - 供应链稳定机制：双方将在半导体、新能源等关键领域建立联合工作组，缓解技术封锁导致的产业链割裂风险 [3] - 中国承诺扩大美国农产品进口，美国则同意放宽部分医疗设备出口限制 [3] - 美方暂停实施2025年4月2日行政令中24%的关税，保留剩余10%关税，中方同步调整对美商品反制措施，双方关税总水平较峰值下降约40% [3] - 中国将进一步开放金融、教育等服务业，美国则允许中国企业参与部分5G基础设施建设 [4] 特朗普药价行政令与关税博弈 - 特朗普宣布签署行政令，宣称将"立即降低处方药价格30%-80%"，并实施"最惠国政策"，要求美国药价与全球最低价持平 [5] - 美国大型药企股价盘前普跌超3%，而中国创新药企业因成本优势或受益于全球药价再平衡 [5] - 特朗普在社交媒体预告将发布"史上最重要公告"，市场猜测可能涉及对华关税进一步调整或科技领域新限制 [5] 黄金市场多空博弈 - 中美贸易缓和削弱黄金的避险属性，叠加美元指数反弹至101以上，压制以美元计价的黄金价格 [6] - 全球央行连续第16年净买入黄金，2025年购金量预计突破1200吨，中国、印度、土耳其为主要买家 [8] - 高盛、瑞银等机构认为，美联储降息预期推迟与美元信用弱化仍是黄金长期支撑因素，年底目标价看至3700美元 [8]

报告公司投资评级 - 行业为原材料业/黄金及贵金属，6 个月评级为买入（首次评级），当前价格 18.84 港元，目标价格 29.6 港元 [5] 报告的核心观点 - 招金矿业是高潜力金企，在资源潜力与运营管理上有管理赋能、产量跃升、成本优势 3 大优势，助力其在金价上行周期中获领先地位 [1] - 基于黄金货币与金融属性，利好金价因子持续深化，2025 年黄金价格有望上升 [3] - 测算 2025 - 2027 年公司归母净利润为 36.1/46.4/57.6 亿元，对应 PE 为 18.5/14.4/11.6X，给予招金矿业 2025 年估值 27X，对应目标市值 975 亿元，目标价 27.5 元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 招金矿业：资源实力雄厚的领先金企 - 发展历程：招金矿业 2004 年成立，2006 年在港交所上市，位于“中国金都”山东招远，核心金矿有蚕庄、夏甸等，国内建成山东、甘肃、新疆三大产金基地，2015 年后开启海外收购，2024 年完成西金矿业 60%股权收购 [12] - 经营管理：2022 年紫金矿业以 40.6 亿元收购招金矿业 20%股份成第二大股东，引入四位高管加入管理层；紫金矿业有丰富矿山运营管理经验，以“五大协同”赋能招金矿业 [15][17] - 财务分析：营业收入稳步增加，21 年产量降、22 年产能未全释放、23 年产能充分释放；规模效应凸显，费用率显著降低；长期盈利能力稳定，发展稳健 [18][19][24] 存量资源实力雄厚，增量矿山投产在即 - 资源端：保有黄金矿产资源量超 1300 吨，可采储量超 500 吨，业务遍及全国主要产金区域；海域、大尹格庄等四座金矿为资源主力矿山，合计保有资源量占比 70%；资源储备靠前，市值/资源比位于较低水平 [29][30][31] - 生产端：主要产品为矿产金和加工金，矿产金是主要收入和利润来源；近年来矿产金产量整体维稳于 20 吨附近，同业对比产量居前列，后续产量有望进一步提升 [36][38] - 成本端：近年来克金综合成本中枢有所抬升，2018 - 2023 年单位成本 CAGR 为 7.4%；成本涨幅可控，单位利润随金价上涨大幅增长；成本管控优秀，克金成本处于同业下游水平 [39][41] - 增量矿山端： - 海域金矿：由招金与紫金共同持股，2021 年取得采矿许可证；位于主要黄金成矿带，深部找矿潜力足；保有资源量大、品位高，开采前景好，年产量有望达 15 吨以上，成本低廉，经济效益显著；预计 2025 年投产 [44][45][49] - 铁拓矿业：2024 年招金完成对其全资持股；阿布贾金矿矿体禀赋优秀，资源储备丰富，正处爬产期，预计年均产金 5.3 吨，矿区增储空间充足，有望新增产量 2.6 吨/年 [53][54][56] - 科马洪金矿：2024 年招金间接控股；位于非洲塞拉利昂，属近产大型矿山，扩产完成后年产量有望达 2.3 吨，找矿潜力大 [57] 黄金：多因子持续深化，金价有望持续攀高 - 2024 年金价复盘：COMEX 金和沪金年内涨幅分别为 27.08%和 27.84%；24H1 地缘政治风险和央行购金彰显黄金避险价值，24H2 降息预期和美国大选影响金价 [60][61] - 2025 年金价展望： - 货币属性：中期特朗普关税政策或推高通胀，财政赤字率攀升使黄金抗通胀属性凸显；长期美元信用弱化，各国央行增持黄金推升金价 [65] - 金融属性：中期美元指数或周期性见顶，欧元与日元升值预期加大其下行概率；长期美国进入降息周期，推升金价 [65] - 黄金商品与权益的“剪刀差”有望迎来修复：2024 年以来内盘黄金股与黄金经历修复 - 背离 - 修复三个阶段；背离原因是资产属性不同、购买力量复杂、业绩预期方差大；修复动力是美元信用弱化加速金价上行，黄金矿企利润对金价敏感窗口开启；当下黄金股估值处于五年期 20%分位，板块修复兼具空间与动力 [91][92][99] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：存量矿山单位利润有望上行，增量矿山产量增长增厚利润；预计 2025 - 2027 年矿产金产量分别为 21.4 吨、24.4 吨、26.4 吨，铜产量 5000 吨/年；黄金均价为 730、750、800 元/g，铜均价为 7、7.4、7.9 万元/吨；克金成本为 220、210、210 元/g；测算销售收入为 157.9/183.6/210.5 亿元，毛利为 86.5/107.2/128.5 亿元 [106] - 投资建议：选取可比公司计算 2024 年平均 PE 为 32.8X，考虑招金矿业优势及港股折价，给予 2025 年估值 27X，对应目标市值 975 亿元，目标价 29.6 港币，首次覆盖给予“买入”评级 [108]

黄金价格波动 - 国际金价在5月1日一度跌超2%至3220美元/盎司，但5月5日短线拉升近20美元至3266.2美元/盎司，截至当日18时涨幅扩大至2%报3305.31美元/盎司 [2] - COMEX黄金期货主力最新报3288.40美元/盎司，日内涨1.39%，但相比4月22日高点3509.9美元/盎司下降近7% [2] - 品牌首饰金报价下跌，周大福、老凤祥、周六福、周大生等品牌金饰报998元/克，老庙黄金报991元/克，中国黄金报767元/克 [2] 黄金市场销售 - "五一"假期黄金市场销售火爆，部分品牌推出优惠活动，如周大生门店优惠后金价为858元/克，周大福推出"指定定价类9折优惠，指定计价黄金类每克减60元"活动 [2] - 品牌金饰门店销售人员表示优惠活动预计持续到6月份，但若国际金价大幅上涨可能随时叫停 [3] - 全球金饰消费总量同比下降21%，为2020年以来最低点，中国一季度黄金消费量290.492吨，同比下降5.96%，其中黄金首饰134.531吨，同比下降26.85% [5] 黄金投资需求 - 一季度全球金条与金币需求总量同比增长3%至325吨，创历史第二高纪录 [4] - 全球央行连续16年净购金，2025年一季度增持244吨 [4] - 中国一季度金条及金币需求138.018吨，同比增长29.81% [5] - 一季度黄金ETF合计获得资金净流入167.36亿元，年内净流入规模达603.34亿元，二季度以来净流入435.98亿元 [5] 黄金价格走势 - 高盛、瑞银等机构认为回调是买入机会，长期看涨至3800美元/盎司 [4] - 短期金价可能因贸易缓和、美元走强、美联储加息预期等因素震荡，下方支撑位关注3150-3200美元 [4] - 长期来看，美国债务/GDP比例突破123%、财政赤字率达6.6%，美元信用体系裂痕难以修复，黄金仍具战略价值 [4] - 2024年COMEX黄金全年上涨27.39%，截至今年4月末年内累计上涨24.92% [5] 黄金概念股表现 - A股黄金概念股有12只，年内股价平均上涨28.67%，赤峰黄金涨幅最高，年内累计上涨68.29% [6] 机构观点 - 平安证券分析师表示，随着金价中枢攀升，短期波动将放大，但中期黄金避险属性仍处于放大阶段，长期看好黄金走势 [7]

黄金市场多空博弈 - 国际金价在4月22日突破3500美元/盎司创历史新高，但3个交易日内回落至3330美元/盎司，回撤近7% [1] - 基金经理对黄金股调仓分歧显著：华泰柏瑞董辰清仓黄金股转向钢铁、地产等板块，而中欧袁维德、富国许炎等新进重仓山东黄金、赤峰黄金等标的 [2][3] - 紫金矿业A股以10.51亿股增持成为一季度公募基金增持最多个股，赤峰黄金年内涨幅达73.61% [3] 资金流动与市场共识 - 全市场黄金ETF年内净流入近700亿元，华安黄金ETF单日交易额突破100亿元，流通规模达650亿元创历史新高 [4] - 美国商品期货交易委员会数据显示黄金净多头寸削减至13.69万手，较前一月下降超30% [5] - 蚂蚁基金平台用户一季度搜索"黄金"人次同比增长206%，近一周搜索量达900万人次 [5] 长期定价逻辑 - 黄金长期配置价值仍被看好，但主导因素将从央行购金、地缘冲突转向货币属性，美元信用弱化与货币超发成为核心锚点 [7][8] - 汇添富过蓓蓓指出黄金价格中枢反映全球经济总量计价，下方支撑需剔除扰动项测算，上方空间取决于增长预期 [7] - 华安许之彦强调美国债务扩张与利息偿付压力将损害美元信用，黄金作为超主权资产的抗通胀特性凸显 [8]

金价走势与市场表现 - 2025年4月22日SHFE黄金收盘价达831.4元/g、伦敦金现3433.6美元/盎司创历史新高，但4月23日分别回落至784元/g和3263美元/盎司，单日跌幅5.7%和5% [4] - 金价与黄金股多次出现背离，如2023年6月、2024年1月等时段，但后续均通过黄金股补涨修复价差 [9] 美元信用弱化与黄金属性 - 2025年4月美国提出"对等关税"后美元贬值，与2018年贸易冲突中美元升值现象不同，反映美元信用体系受冲击 [5] - 全球货币体系未形成新格局下，黄金货币属性增强，配置需求显著提升 [5] 黄金ETF持仓动态 - 全球黄金ETF持仓量2025年3月末达3445.3吨，较2024年4月增长365.6吨（+12%），其中2025Q1增持226吨占增量62% [6] - 亚洲黄金ETF加速增持，4月18日当周增持15.8吨占全球周增量的47%，而3月全月仅增9.5吨 [6] 央行增持黄金趋势 - 中国央行2024年11月重启增持，至2025年3月累计增持355.6吨，占全球央行同期增量的26% [8] - 波兰（249吨）、土耳其（231.5吨）、印度（131.4吨）为其他主要增持国，地缘政治与去美元化驱动长期需求 [8]

美债市场波动分析 - 美债市场近期波动剧烈，反映市场对美元资产信任度下降，可能推动资金转向黄金及中债、欧债等替代资产 [1] - 4月美债利率大幅上升与投资者抛售及高杠杆策略有关，亚洲时段上涨因日本减持，北美时段因美国投资者抛售压力 [2] - 美债波动根本原因是美国长期风险累积，包括财政扩张、政策利率高位及稳定资金占比下降 [3] 全球主权债市场影响 - 美债收益率波动加剧全球主权债市场定价压力，10年期美债利率中枢或长期维持在4.0%以上 [4] - 美债波动可能削弱美元信用，挑战其在全球支付和储备体系的主导地位 [4] - 特朗普关税政策扰动及贸易不确定性推动全球资产配置重塑，主权基金等或减持美债转向中债、欧债及黄金 [5] 中国市场影响 - 美债利率上行短期不利A股，但中长期因政策托底和经济韧性或凸显配置价值 [1][7] - 美债波动对中国债市短期影响有限，中长期将平稳运行 [7] - 人民币汇率短期受影响有限，长期因美元信用弱化及资金外流支撑或趋稳 [7] 资产配置展望 - 全球股市表现可能欠佳，黄金因货币属性强化或继续上行 [6] - 中国在关税博弈中或凭借体制优势获得有利结果，A股投资机会有望改善 [5][6] - 美元指数难以走强，大宗商品价格或整体承压 [6]

报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 黄金与黄金股“剪刀差”收敛，从商品到权益资产价值传导，黄金商品与权益背离因资产属性不同、金价定价因子复杂、黄金股业绩预期方差大，黄金股修复动力来自美元信用弱化加速金价上行及黄金矿企利润对金价敏感窗口开启，当下黄金股估值处五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力 [2][3][4] - 2024年以来内盘黄金股与黄金经历修复➡背离➡修复三个阶段，背离与趋同核心是信心、久期、空间，本轮黄金权益对商品修复动力源于美元信用弱化统一市场对金价上行信心及金价空间打开使业绩相对金价敏感性加大 [8][19] - 贸易战使美元信用弱化，金价上行成共识，黄金股兼具修复空间与动力，分子端金价上行抬升企业EPS，分母端贵金属板块处历史PE低位，估值上修空间可期 [21][22] 根据相关目录分别进行总结 黄金与黄金股的“剪刀差”收敛，从商品到权益资产的价值传导 - 黄金商品与权益背离原因：底层资产属性不同，黄金价格受通胀预期等因素影响，黄金股价格取决于企业盈利能力等；本轮黄金购买力量复杂，价格判断难度加大；金价分歧影响市场对黄金股业绩增长判断，业绩预期方差波动大 [2] - 黄金股修复动力：特朗普加征关税使市场担忧美国经济衰退等风险，美元指数下行，市场在美元信用弱化叙事上形成合力，金价上行短期噪音弱化；金价加速上行，黄金矿企利润对价格敏感性系数增强，黄金股业绩增长概率上升 [3] - 当下黄金股估值情况：分子端金价有望走高抬升企业EPS，美国滞胀预期增强及加征关税使黄金重要性凸显，金价有上行动力，黄金股利润释放有望更顺畅；分母端贵金属板块处历史PE低位，截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平，黄金上涨有望修复行业PE水平；建议关注赤峰黄金等公司 [4] 复盘：探寻黄金权益与商品分化、趋同的驱动力 - 2024年以来内盘黄金股与黄金经历阶段：2024.1 - 2024.5第一次修复，2024.8 - 2024.12背离，2025.1月至今第二次修复 [8] - 第一次修复：事件背景包括地缘政治风险升温、美国经济数据超预期但市场仍预期降息、美元信用弱化央行购金、国内政策边际宽松；权益修复动能是多因素共振助推金价突破上行，市场预期金企受益量价齐升 [9] - 第一次背离：事件背景为降息预期落地及市场对黄金公司业绩预测波动加大；趋势背离原因是市场对金价上行动力未形成统一判断，对金矿公司业绩预期方差扩大 [12] - 第二次修复：事件背景有市场交易关税政策推升的通胀、其他货币兑美元走强、美国滞胀概率提升、特朗普关税政策摇摆；向上修复动能是金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点 [16] - 背离与趋同核心：本质是降息预期强时黄金多线叙事统一，美国经济预期弱化时美元信用弱化，经济数据动能强劲时黄金金融属性弱化，市场对金价空间有分歧，导致对黄金股业绩预期方差扩大，本轮黄金权益对商品修复动力来自美元信用弱化统一市场对金价上行信心及金价空间打开使业绩相对金价敏感性加大 [19] 展望：兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期 - 金价上行成共识，黄金股兼具修复空间与动力：贸易战使美元信用弱化，金价上行形成合力，金企业绩增长概率提升 [21] - 分子端：短期美国国内不确定因素及黄金ETF净流入支撑黄金，中长期美元信用弱化、全球央行购金促进金价上涨；金价上涨带动营收上升，黄金开采成本和产量增加速率相对稳定且小于金价上涨速率，贵金属股有利润修复弹性 [23][27] - 分母端：从五年期视角看，贵金属行业整体估值偏低，截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平，黄金股估值和金价历史趋势趋同，黄金企业利润释放滞后，随金价上涨利润释放或更顺畅 [31]

报告核心观点 - 本轮美股暴跌有其“与众不同”之处，全球资本市场交易核心是抛弃“美国资产”，当前不建议短期抄底美股，A股投资建议重视安全类与防御类资产 [1] 报告要点总结 美股回调情况 - 自今年2月中旬以来美股持续回调，标普指数距高点回撤超8%，纳斯达克回撤超10%，纳指3月10日单日跌幅达4% [1] 本轮美股暴跌“与众不同”要点 - 全球资本市场交易核心是抛弃“美国资产”，“美元弱、美股崩、通胀起、经济弱、黄金强、非美资产强”交易本质源于特朗普内外政策冲击美国主导的内外秩序 [1] - 特朗普言行冲击美国内外秩序和国际信用，影响国际资本预期与美元信用根基，其减税举债组合带来美债实质金融风险，是美元弱、黄金强的根源 [1] - 特朗普削减军费、无视商业信用使美国军工企业订单剧减，美国制造业难崛起，加上强关税和驱逐非法移民致服务业价格上升，美国经济中期将面临滞胀，“滞胀+美元信用弱化”使传统对冲手段效用降低 [1] - 上述冲击已形成中期大级别趋势，即便4年后民主党当选，诸多问题也难以弥补，若欧洲再军备和制造业成功，美元将更加弱化，巴菲特去年开始减仓美股、增持现金 [1] 对A股与港股的影响 - 美股下跌短期或强化“东升西降”叙事，提升风险偏好与对美股的相对收益 [1] - 考虑到当前恒生科技与纳斯达克估值“价差”基本弥合，全球科技股中枢或整体下移 [1] - 美股风险第一阶段“全球资本逃离美国”，其他资产受益，进入流动性危机模式，包括黄金在内的全球资产将面临阶段性抛压 [1] - 美国是全球需求引擎，美股是美国居民主要资产，出口是2024年中国经济核心支柱，美国经济衰退或使中国出口承压，加重产能与价格压力 [1] 投资建议 - 今年A股基本面核心是“风险偏好”与“现实”的割裂和分化，两会后建议重视安全类资产（有色、军工、核电等）与防御类资产（债券、红利） [1]