近期价格表现与波动性 - 白银价格近期出现剧烈波动，上周五暴跌近30%，周四再度暴跌19% [3][9] - 自年初以来，白银已录得11次涨跌幅达到或超过5%的剧烈波动 [3][9] - 白银的一个月波动率目前已超过100%，单月波动率接近80%，短期内可能出现剧烈的价格波动 [3][10] 机构对短期走势的观点 - 瑞银策略师指出，近期的暴跌更多由广泛的避险情绪驱动，而非基本面崩盘 [3][9] - 瑞银认为，极端的波动性使得短期头寸面临巨大风险，目前水平的白银长期敞口并不具备吸引力 [3][9] - 瑞银表示，如果没有持续的投资需求，白银可能难以维持在每盎司85美元以上的水平 [3][9] - MKS PAMP研究主管希尔斯认为，白银近期的表现与以往由实物供应限制驱动的牛市几乎没有相似之处 [5][10] - 希尔斯认为，鉴于超常的波动性，白银被贴上了“迷因大宗商品”的标签，零售渠道的扩大放大了投机性资金流 [5][10] - 希尔斯预计白银在未来几周将消化此前上涨带来的过剩压力，价格甚至可能下探至每盎司60美元 [5][10] - 瑞银指出，在单月波动率接近80%的情况下，受益于白银维持在每盎司65美元以上的策略在短期内更具吸引力，反映价格近期内不太可能跌破该水平 [4][10] 长期基本面与驱动因素 - 瑞银相信长期的基本面依然完好，名义利率和实际利率的下降、全球债务问题、美元贬值以及对2026年全球经济增长复苏的预期，都将推动价格上涨 [3][9] - 瑞银继续预计今年市场将出现近3亿盎司的供应缺口，投资需求预计将超过4亿盎司 [3][9] - 瑞银警告称，高企的价格可能会抑制工业用途的需求 [3][9] - 华侨银行的梅农认为，对于能够忍受波动的投资者来说，白银的结构性看涨逻辑依然存在 [5][11] - 梅农指出，白银是一种混合资产，具有贵金属、工业金属的特征以及投机元素，当存在大量散户资金流时，它可能看起来像是一种迷因资产，但仍拥有基本面驱动力 [5][11] - 梅农对白银的长期价格目标定为到2027年3月达到每盎司134美元 [5][11] - 白银被广泛应用于太阳能、催化剂和电子产品等一系列工业和技术领域 [5][11]

核心观点 - 加拿大帝国商业银行（CIBC）坚定看多黄金和白银，预计年底价格将进一步走高，并大幅上调了价格预测 [1] 价格预测 - 预计黄金今年市场均价将达到每盎司6000美元，较其去年10月预测的每盎司4500美元大幅上调 [1] - 预计金价将在2027年见顶于每盎司6500美元 [1] - 预计白银今年均价将在每盎司105美元左右，明年均价将升至每盎司120美元 [1] 需求驱动因素 - 地缘政治的不确定性将继续支撑黄金的避险需求 [1] - 更广泛的全球法币贬值交易将支撑全球对黄金的需求 [2] - 随着美国国债不再被视为“无风险”，投资者和央行正在寻找替代品，黄金承接了大部分避险资金 [2] 美元与货币政策影响 - 预计美元进一步走软将是支撑金价上涨的关键因素 [1] - 央行和投资者通过减持美债来应对不确定性，美元贬值很可能会持续下去 [1] - 降息以及美联储与白宫之间持续的紧张关系将给美元带来进一步的压力 [1] - 分析师认为在2026年，任何候选人都只可能引导美联储下调利率 [2] 对美联储人事变动的解读 - 金价上周从历史高位回落，是因为美国总统特朗普宣布提名沃什接替美联储主席鲍威尔 [2] - 尽管沃什向来以支持收紧货币政策著称，但该行认为特朗普的这一人选实际上是“披着鹰派外衣的鸽派” [2] - 沃什一直主张缩减美联储资产负债表，声称这将压制通胀并为普通民众创造更低的利率环境 [2]

公司策略与观点 - 欧洲最大资产管理公司东方汇理正主动减少对美元资产的投资布局 并将资金转向欧洲和新兴市场 [1] - 公司建议客户在未来一年内同步降低美元资产配置 并认为若美国经济政策保持现状 美元将持续走弱 [1] - 过去12至15个月 公司已在大力推进投资组合分散化 并向客户提出多元化配置建议 这一策略在未来一年仍将延续 [3] - 公司的投资组合已在地域、行业和公司规模层面实现了更高程度的多元化 [4] 市场趋势与资金流向 - 国际投资者最初选择买入黄金对冲美元贬值风险 这是同期金价大幅上涨的重要原因 [3] - 此后 投资者开始主动分散投资、减少对美国资产的依赖 以降低美元敞口 核心原因在于全球范围内对美元资产的配置已处于过度状态 [3] - 这一系列操作正推动资金持续流入欧洲和新兴市场的固定收益、股票等资产领域 [3] - 受美元走弱推动 2025年新兴市场股市创下2017年以来最佳年度表现 且这一强劲涨势在2026年初仍在延续 [4] 调整动因与背景 - 公司调整美元资产敞口源于市场对美国政府不稳定经济政策的担忧 [3] - 自去年4月美国推出“解放日”关税后 美元便开启大幅走弱态势 [3] - 今年美国因格陵兰岛问题威胁欧洲盟友、市场对美联储独立性的担忧 进一步加剧了美元的下跌趋势 [3] 公司概况 - 东方汇理目前管理着2.4万亿欧元资产 [3]

核心观点 - Lazard首席执行官Peter Orszag认为美联储在去年底降息可能是一个错误决策 他预计通胀可能意外走高 并形容美国经济增长势头为“脆弱但强劲” [1] 对宏观经济与政策的看法 - 尽管市场普遍认为通胀正在下降 但预计今年通胀可能会出人意料地走高 [1] - 认为美联储已经落后于形势 去年底本不该降息 [1] - 若其观点正确 降息将加剧通胀 导致美元进一步贬值 并使收益率曲线变陡 [1] 对经济增长动力的分析 - 人工智能和高收入消费者可能会提振美国经济增长 [1] - 形容当前美国经济增长势头为“脆弱但强劲” [1] 对潜在通胀压力的判断 - 关税的大部分影响尚未显现 这也可能推高通胀 [1]

特朗普提名美联储主席人选的动机与背景 - 特朗普提名凯文·沃什为美联储主席人选，旨在将全球金融中枢置于亲信掌控之下，其根本动机源于解决美国政府庞大的债务压力[1] - 美国政府头顶的债务规模超过三万亿美元，每年需支付利息高达数千亿美元[1] - 为缓解债务压力，特朗普倾向于施压美联储降息，这比增税或削减开支更为“省事”，且能避免触动既得利益者[1] 对现任美联储主席的立场与人事选择原因 - 现任主席鲍威尔虽由特朗普首个任期内提名，但坚守美联储独立性，依据经济数据决策，对白宫压力置之不理，引发特朗普多次公开表达不满并要求其辞职[1] - 特朗普因此选择“自己人”凯文·沃什，沃什的岳父罗纳德·劳德是特朗普相识超过六十年的至交好友，这层深厚渊源被认为能确保其听从特朗普号令[3] 潜在政策方向与对全球市场的影响 - 若美联储如特朗普所愿将利率下调至百分之一以下，将导致美元贬值[3] - 美元疲软将推高以美元计价的石油、金属、粮食等大宗商品价格，使严重依赖进口的国家面临空前通胀压力[3] - 全球市场屏息关注此次人事变动，因美联储利率调整足以引发全球资本剧烈流动[3] 对全球其他经济体的挑战与两难困境 - 欧洲、日本等美国传统盟友陷入政策两难：盲目跟进降息可能在国内引发通胀恶果，固守独立立场则需承受本国货币升值、出口竞争力下降的代价[3] 提名背后的根本目的与历史风险 - 特朗普的根本目的是将美联储变为其个人“提款机”，通过超低利率刺激经济以粉饰任期内的经济成绩单，而将美联储独立性及全球金融体系稳固置于次要考量[5] - 历史表明，此类捷径可能引发恶性通货膨胀，甚至导致货币信用体系彻底崩溃[5] 后续程序与市场关注焦点 - 沃什上任仅需通过参议院批准，鉴于特朗普在共和党内的巨大影响力，此过程可能仅是形式[7] - 全球目光聚焦于沃什上任后是否会将利率降至1%，以及是否会为迎合白宫而牺牲美联储的独立基石，这些决策将塑造未来全球金融市场走向[7]

黄金市场 - 近期价格暴跌的直接导火索是特朗普任命沃什为下一任美联储主席，但核心原因在于前期非理性超涨后积累的获利止盈需求，导致较小的边际扰动引发剧烈回调 [1] - 驱动黄金牛市的基本面因素未改变，在美国政府巨额债务背景下，美联储的宽松政策预计仍是后市交易主旋律 [1] - 美联储的独立性将遭遇特朗普严重挑战，美元信用将大打折扣，美元后续贬值仍是大概率事件 [1] - 百利好特约分析师认为，黄金牛市依旧可期，但短期边际偏空因素未完全消除，金价短期仍存回调风险 [1] - 技术面日线显示，隔夜黄金下行收阴线，警惕金价再度回落风险 [2] - 技术面4小时线显示，本轮行情回调有所企稳，短期存在进一步反弹风险，日内关注上方4992美元一线压力 [3] 原油市场 - 美国制造业数据改善，ISM制造业指数上月回升至52.6，是近12个月以来首次站上50关口，也是自2022年8月以来的最高水平，制造业回暖将有利于改善原油需求 [4] - 地缘政治方面，美伊局势出现缓和关键信号，伊朗总统下令启动核谈判，双方可能近期举行高级别会晤，市场对军事冲突的预期迅速降温 [4] - 供给过剩已成为市场共识，将限制油价上涨空间，但近期供需两端边际有所改善，油价震荡上行机会较大 [4] - 技术面日线显示，此前行情自高位回落收阴线，显示短期油价偏弱，但行情仍处于20日均线上方运行，在有效跌破20日均线前不宜过分看空，日内关注下方61美元一线支撑 [4] 美元指数 - 此前连续下跌后最近几个交易日迎来反弹，主要原因是美联储新任主席任命超过市场预期 [5] - 近期美元指数有望延续反弹，一方面是美国制造业数据改善暗示经济仍有韧劲，另一方面沃什接任美联储主席后，短期美联储降息预期并未升温 [5] - 据CME"美联储观察"，美联储到3月降息25个基点的概率为8.9%，维持利率不变的概率为91.1%；到4月累计降息25个基点的概率为22.5%，维持利率不变的概率为76.0%，累计降息50个基点的概率为1.5% [5] - 技术面日线显示，此前收十字星K线后连续三个交易日反弹，短期有望延续反弹走势，但行情仍处于20日均线下方运行，关注测试上方20日均线压力情况，日内关注上方98美元一线压力 [6] 日经225指数 - 日线显示，近期行情维持相对高位震荡调整，短期有望延续调整行情 [7] - 指标显示行情处于62日均线上方运行，短期关注行情向上突破的机会，日内关注下方54003一线支撑情况 [7] 铜市场 - 日线显示，上一个交易日行情下行测试62日均线，最终收较长下影线K线，显示下方有一定支撑 [8] - 形态上看，当前行情处于近期的震荡箱体当中，短期关注行情突破情况，日内关注下方5.83美元一线支撑情况 [8] 市场动态与事件 - 美国劳工部消息，受政府部分"停摆"影响，劳工统计局推迟原定于周五公布的就业报告 [9] - 美联储博斯蒂克表示，美国经济具有韧性而通胀仍处于高位，预计2026年不会降息 [10] - 2月3日重要事件包括：21:00美联储巴尔金发表讲话，22:40美联储理事鲍曼发表讲话 [11]

美元汇率动态 - 美元汇率在经历连续几日反弹后出现回落 [1] - 反弹由特朗普提名凯文·沃什担任下一任美联储主席的消息所驱动 [1] - 此次提名让市场预期美联储未来将由一位"鹰派"人物掌舵 [1] 市场观点与分析 - 德国商业银行分析师Michael Pfister认为，提名一度中断了市场对美元走软的情绪 [1] - 分析师强调"基本面条件尚未发生根本改变" [1] - 与G10货币平均水平相比，美元今年以来仍处于贬值态势 [1]

核心观点 - 尽管黄金近期出现大幅抛售且波动率激增，但多家大型投资银行仍维持对黄金的长期结构性看涨观点，认为央行和投资者的强劲需求将支撑金价在未来几年冲击更高目标 [1][2] - 市场对黄金短期走势存在分歧，部分机构认为金价已处极端水平，支撑其上涨的宏观风险因素可能在2026年下半年消退，导致金价面临结构性压力 [3] - 黄金价格的剧烈波动由多重因素引发，包括政策消息触发、美元走强、杠杆去化以及市场集中度风险重估，其短期波动率已罕见地超过比特币 [5][6][7] - 未来金价走势将主要受到央行购金行为、宏观经济与政策环境、地缘政治风险以及投资需求与市场情绪这四大因素的共同影响 [10][11] 机构对黄金价格的预测 - **摩根大通**：维持对黄金的结构性看涨观点，预计金价在年底前有望升至每盎司6,300美元，并预测到2027年金价有望向每盎司6,600美元迈进 [1] - **美国银行**：认为推动黄金上涨的宏观动力稳固，除非发生更具破坏力的负面叙事，否则黄金牛市不会轻易落幕，并预计2026年之前黄金有望冲击6,000美元 [2] - **瑞银**：预计今年晚些时候金价将刷新纪录，至高于每盎司6,200美元 [2] - **德意志银行**：重申其今年黄金价格为6,000美元的预测，理由是投资者需求持续强劲 [2] - **花旗**：维持对金价短期内（0-3个月）的支撑看法，目标价看至5,400-5,600美元/盎司，但对2026年下半年态度转为明显“谨慎”，认为金价估值已达“极端水平” [3] 近期价格波动与市场分析 - **价格剧烈下跌**：上周五黄金现货价格大跌逾9%，白银现货暴跌近27% [5]；周一黄金价格跌幅一度达到10%，在亚洲交易时段跌至每盎司4,400美元附近 [7]；截至发稿，黄金现货涨超3%，重新站上4,800美元/盎司 [8] - **波动率激增**：黄金价格的“30天期限波动指标”已大幅升至44%以上，创下2008年全球金融危机以来的最高水平，超过了比特币大约39%的波动指标 [6]；这是自比特币问世以来，黄金波动率指标第三次超越比特币 [7] - **下跌触发因素**：价格急跌最初由凯文·沃什获美联储主席提名的消息触发，随后因美元指数快速拉升（上周五一度上涨约0.8%）、资金集中获利了结、强制平仓与杠杆去化等因素放大跌幅 [5] - **市场解读**：部分机构认为此轮下跌是对市场“集中度风险”的重新评估，因黄金承载了过多资金与叙事，导致在去杠杆过程中出现剧烈抛售 [5]；也有观点认为金价上涨过程过于顺畅，缺乏必要回调，且央行买盘力量近期有所降温 [6] 支撑金价的核心因素 - **央行与投资者需求**：摩根大通认为来自投资者和央行的异常强劲需求将为金价提供支撑，预计季度平均需求将超过700公吨 [1]；世界黄金协会报告显示，2025年全球黄金总需求达5,002吨，创历史新高，其中投资需求增至2,175吨，成为主要驱动力 [11] - **宏观与政策动力**：美国银行指出，由美国庞大债务体系以及货币贬值驱动的黄金牛市逻辑依然稳固 [2]；弱势美元被视为关键，自特朗普就职以来，美元实际上已经下跌了12% [2]；对美联储独立性的担忧和政策不确定性也被视为利好黄金的因素 [10] - **地缘政治风险**：投资者对伊朗局势等地缘政治风险的担忧助长了黄金涨势，避险和投资组合多样化需求是主要驱动因素 [10]；花旗指出，若俄乌冲突在2026年夏季前达成协议、伊朗局势降级，将显著削弱投资者的对冲动机 [3] 潜在的下行风险与谨慎观点 - **估值极端与风险消退**：花旗认为金价估值已达到“极端水平”，并预计支撑当前高金价的一系列风险因素将在今年晚些时候消退，包括地缘政治降温、美国经济进入“金发姑娘”状态以及美联储保持独立性 [3] - **美元企稳与需求降温**：部分机构指出美元已显现企稳迹象，且各国央行的买盘力量在最近几个月已有所降温 [6] - **政策与市场调整**：芝商所上调贵金属期货的保证金要求，可能迫使大量缺乏额外流动性的散户投资者平仓离场 [6]；美联储宽松周期的暂停被视为金价主要下行风险 [10] - **对白银的谨慎看法**：摩根大通对银价态度更为谨慎，认为金银比进一步走高的风险依然存在，因为央行并未像在黄金市场那样成为白银的结构性逢低买入者 [1]

研读总结：J.P. Morgan《外汇市场周报》（2026年1月30日） 一、 涉及的公司与行业 * 本纪要为J.P. Morgan全球外汇策略团队发布的关于全球外汇市场的周度研究报告[1][10] * 内容聚焦于全球外汇市场，包括G10货币（如美元、欧元、日元、英镑、澳元、加元、瑞典克朗、挪威克朗、瑞士法郎等）和新兴市场货币[1][2][3] * 报告基于对宏观经济数据、央行政策、市场情绪、资金流动和技术分析的综合研判 二、 核心观点与论据 1. 美元（USD）展望 * **核心观点**：维持看跌美元的观点，尽管近期大幅走弱后可能出现盘整[1][11][14] * 看跌美元的驱动因素保持完好：全球增长势头强劲、美联储已大幅重新定价、美国政策风险仍不对称、外汇区间突破可能引发对冲资金流[11] * 美元在利率模型上被低估，但在高度顺周期的环境中这是典型现象，应弱化该信号[1][11][17] * **历史模式**：自2010年以来，美元广义指数在两周内下跌至少1.8%的情况有34次（含本次）[13] * 在此类急剧下跌后，美元通常会出现盘整[12] * 后续3个月美元走势范围在-4%至+6%之间，中位数走势为横盘至小幅走低[13] * 平均而言，60%的情况下，在此类事件发生后的一个月内，广义美元会走弱0.4%，主要是相对于其他储备货币；高贝塔货币平均有温和回调[12][13] * **驱动因素分析**： * **近期疲软主因**：近期美元疲软主要由**相对股票回报**的差异所解释，并在此基础上是合理的[17][19] * 全球股市年初至今（YTD）上涨（全球增长、利空美元的代理指标）[19] * 美国相对于全球其他地区（RoW）股市表现不佳（美国上涨+1-2%，RoW ex-US上涨+7%）[19] * **并非“卖出美国”时刻**：当前是多元化配置，而非直接抛售美国资产[1][14][28] * 相对股票回报和资金流显示，**新兴市场（EM）是股票轮动的主要受益者**，而欧洲和美国滞后[28][29] * 美国股市并未面临资金外流，而新兴市场正出现大量资金流入[29] * **模型信号**： * 多数美元信号已悄然改善，但相对股票回报是例外，该信号近期一直在解释美元疲软[14][36] * 公司的外汇系统性模型目前预计美元兑欧元将小幅走强，但兑高贝塔/新兴市场货币仍将走弱[1][14][36] * 公司的多因素TEAM模型显示，美元得分已升至2024年8月以来的最高水平[37] * **头寸拥挤度**： * 本周出现-3个西格玛的强劲美元抛售，但估计净美元空头头寸约为1个西格玛，因此仍有扩大空头的空间[1][14][40] * 根据高频期权资金流指标，上周美元抛售规模达到-3个西格玛，为自去年德国财政公告和“解放日”以来的峰值水平[41] * 澳元、欧元、瑞士法郎和加元引领了G10货币中对美元的抛售；新兴市场中，韩元、南非兰特和智利比索的看涨期权表现突出[41] 2. 外汇对通胀的反馈循环 * **核心观点**：外汇对通胀的反馈循环终于开始发挥作用，应导致外汇估值逐渐趋同[1][14][56] * **机制**：过去一年全球外汇的分化终于开始导致通胀意外出现分化，进而影响相对央行政策[57] * 这为领先者（欧元区/欧洲中东非洲和拉丁美洲表现优异的高收益货币）与落后者（亚太地区、融资货币）之间的外汇估值逐渐趋同创造了空间[57] * **区域差异**： * 欧洲中东非洲（EMEA）在贸易加权指数升值后，正经历更多的通胀预期下调，而亚太地区（APAC）则较少[56][58] * 在发达市场（DM），随着通胀因汇率走强而降温，**欧洲可能日益成为关注焦点**，尽管央行尚未对此做出反应[58][59] * 这一主题在新兴市场已更为活跃，汇率走强开始引发欧洲中东非洲和拉丁美洲部分国家央行的反应[58] * **交易建议**：做空**欧元/澳元**，作为欧洲通胀向亚洲靠拢的高效利差交易代理[1][14][56][59] * 欧洲央行（ECB）比澳大利亚央行（RBA）更有可能应对汇率走强[59] 3. “货币贬值”主题的影响 * **核心观点**：“货币贬值”主题通过G10财政相对价值（RV）篮子影响外汇，该篮子持续表现良好[64][70] * **表现**：财政分化是年初至今表现最佳的信号之一，回报率为2.5%，继2025年实现12%的回报（当时也是G10最佳表现信号）之后[65] * **篮子构成**：做空发达市场中负债最重的货币（日元、美元），做多负债最轻的货币（瑞士法郎、斯堪的纳维亚货币）[65] * **相关性**：该篮子的表现与5年/30年期收益率曲线（作为期限溢价上升的代理）和/或金价上涨有很好的相关性，年初至今的表现与黄金而非期限溢价相关[65] 4. 波动率（Vol）的主要宏观启示 * **核心观点**：近期外汇波动率飙升的主要宏观启示有两点[73] * **启示一**：市场已从历史性低波动率时期转变，日元和欧元双重冲击推动波动率曲面出现多西格玛的变动，使外汇波动率从多年低点回升至去年夏季水平[73] * 冲击仍局限于外汇波动率内部，未出现跨资产溢出[73] * 顺周期美元/外汇风险逆转的收窄（尤其是在瑞典克朗、挪威克朗、澳元和纽元中），突显了在这些货币对中进行比率看跌价差交易的吸引力[73] * **启示二**：波动率和风险逆转的正常化进程似乎正在进行中，且没有出现有时会延迟正常化的第二轮走势[76] * **瑞郎/日元**和**欧元/日元**是最有希望利用偏斜错位进行反向交易的对象[76] * 波动率和风险逆转开始盘整，表明看跌美元情绪的节奏可能放缓，标志着市场压力可能见底，转向更具选择性的头寸布局[14][76] 5. 日元（JPY）前景 * **核心观点**：美元/日元近期在150区间，需警惕干预；关键事件是日本政府养老投资基金（GPIF）季度报告（2月6日）和众议院选举（2月8日）[14][82] * **干预分析**： * 虽然利率检查表明日本在159-160水平进行单边干预的可能性很高，但当前形势不如1998年6月（上次美日协调卖出美元/买入日元干预）严重[82] * 鉴于美国对干预的历史性不情愿态度，协调干预仍是遥远的前景，如果发生，很可能是在美元/日元显著超过周期高点162之后[82] * 公司维持美元/日元中期至长期目标在164，但159/160将是重要防线[82] * **选举影响**： * 如果自民党（LDP）赢得多数席位（233席），市场将预期Takaichi政府采取更积极的财政立场并向日本央行施压加息，导致日元贬值[85] * 即使自民党未获多数，财政立场也不太可能转向财政纪律，日本央行加息步伐也不太可能加快[85] * 公司中期至长期看跌日元的观点基于日本激进的财政政策和宽松的货币政策组合将持续的看法，这一观点不太可能因选举结果而受到重大影响[85][162] 6. 下周关键事件 * **G10央行**：澳大利亚央行（RBA，周二，公司预期加息+25基点）、欧洲央行（ECB，周四，公司预期按兵不动）、英国央行（BoE，周四，公司预期按兵不动）[14][89] * **新兴市场央行**：波兰（周三）、墨西哥（周四）、捷克（周四）、印度（周五）[90] * **关键数据**：美国非农就业数据（NFP，周五）、加拿大劳动力市场数据（周五）、日本央行意见摘要（周日）、瑞典CPI（周五）[90] * **其他美国数据**：ISM制造业（周一）、ADP就业（周三）、ISM非制造业（周三）[90] * **日本**：关注2月6日发布的GPIF季度报告[90] 7. 宏观交易建议 * **总体策略**：保持看跌美元和广泛的顺周期外汇交易敞口[2][122] * 在美元出现历史性区间突破后，公司认为其具有持久力[122] * 由于伊朗地缘政治、美股波动和美联储前景等潜在风险，已再次收紧现金交易的止损位[122][123] * **具体操作**： * **新交易**：做多**英镑、瑞典克朗 vs 捷克克朗**现金篮子[2][127][154]；买入欧元/美元数字看涨期权[2][127] * **获利了结/调整**：对欧元/美元看涨价差和欧元/挪威克朗看跌价差获利了结[2][127]；触及做空日元 vs 欧元、澳元的现金篮子止盈止损[2][127]；将欧元/美元看涨价差重组为数字期权形式[123] * **维持现有交易**： * 做空美元：做多澳元/美元现金[2][127]；做空加元/墨西哥比索、加元 vs 挪威克朗和澳元[2][127] * 做空日元：在期权中做空日元 vs 美元和挪威克朗[2][127] * 做空欧元/瑞典克朗现金[2][127] * 持有G10财政相对价值篮子（做空美元、日元 vs 瑞士法郎、斯堪的纳维亚货币）[2][127] * 在期权中做空瑞士法郎 vs 瑞典克朗、澳元、英镑[2] * **主要货币对分析**： * **欧元**：关注下周欧洲央行会议对欧元走强的言论，但保持做多欧元[127] * **英镑**：英国央行下周会议构成风险，但公司认为央行很难过于鸽派；在强劲的英国PMI数据后，通过瑞典克朗 vs 捷克克朗篮子增加英镑多头[127] * **瑞士法郎**：兑欧元和美元走强，但交易敞口保持兑高贝塔货币（瑞郎走强不明显）[127] * **挪威克朗**：本周因地缘政治风险推高油价成为表现最佳的G10货币[127] * **加元**：受关税威胁影响表现不佳，但公司仍战略性做空加元 vs 更高收益的顺周期货币（澳元、墨西哥比索、挪威克朗）[127] 三、 其他重要内容 1. 技术分析要点 * **美元指数（DXY）**：关注94.98-95.382作为关键支撑[3] * **欧元/美元**：保持在突破位上方则维持看涨基调[3] * **英镑/美元**：威胁交易区间[3] * **澳元/美元**：已超出中期目标[3] 2. 模型与估值观察 * **增长动量**：美国增长动量目前在G10中排名第二，仅次于公司美国经济学家上周上调了其2025年第四季度GDP预测[37][44] * **估值**： * 美元在短期模型上看起来便宜，在长期实际有效汇率模型上也不那么昂贵[38] * 更多货币在长期实际有效汇率指标上显示昂贵（18个）而非便宜（12个）；拉丁美洲和欧洲中东非洲属于最昂贵之列[100] * 新兴市场估值离散度持续攀升至多年新高，而G10指标仍接近周期低点[102] * **短期公允价值**： * 澳元多头（尤其是澳元/纽元）和G10高贝塔货币 vs 日元和瑞郎的交叉盘显示昂贵[111] * 外汇错位已大幅扩大，尤其是在美元货币对[112] * 美元和欧元目前是G10中平均最便宜的货币，而斯堪的纳维亚货币平均最昂贵[113] 3. 欧洲增长与外汇的关联 * 公司的一个强烈非共识观点是，在今年上半年的某个时点，市场焦点将回到欧洲增长的改善上，外汇市场将相应反应[132] * 除了德国财政政策，欧洲增长的主要驱动因素还包括：欧洲央行宽松周期的传导、信贷脉冲、银行业复苏以及全球经济复苏对最开放经济体之一的溢出效应[132] * 随着美元区间突破，投资者需要考虑对欧洲的第二轮增长影响[132] * 就本地G10股市对新兴市场增长的营收敞口而言，欧洲经济体相对较高：瑞典在G10中最高，占GDP的22%，英国为22%，欧元区为20%[134] 4. 美国就业数据与美元 * 下周美国非农就业数据是关键风险，但领先指标表明劳动力市场尚未走出困境，因此美元也未走出困境[138] * 自去年初以来，非农数据公布后的美元反应存在轻微的不对称性，更多强劲数据引发美元抛售，而疲软数据引发的强烈反应较少[138] * 会议委员会调查的劳动力差异持续创下新低，有利于更高的失业率，尽管初请失业金数据继续朝相反方向移动[138]

美国政府释放容忍美元贬值信号 - 美国总统特朗普表示不担心美元下跌，并暗示可以操纵美元汇率像“溜溜球一样上下波动”，市场将此解读为美国政府释放容忍美元贬值的明确信号 [1] - 此番言论发表后，衡量美元对6种主要货币的美元指数加速下跌至交易日低点95.566，创下自2022年2月以来的新低 [1] 美元面临结构性弱势压力 - 美元的传统支撑逻辑正在瓦解，包括市场对美联储独立性的信任减弱、美国财政赤字高企导致政府债务规模攀升、以及全球去美元化趋势 [1][3] - 这使得美元的下行压力具备结构性特征，而非单纯的周期性调整，美元可能进入结构性弱势通道 [3][5] 对美元国际地位与全球信用的长期影响 - 美国政府容忍美元贬值的策略旨在短期内提升出口竞争力，但会削弱美元作为全球储备货币的国际地位 [2] - 当国际储备货币发行国表露出对货币价值漠不关心时，会动摇国际持有者的信心，可能导致全球官方与私人投资者重新评估并降低其资产配置中的美元比例 [2] - 这种预期的改变将缓慢但不可逆转地侵蚀美元作为全球核心锚定货币的“网络效应”，为其他货币或资产腾出空间 [2][5] 全球金融市场传导机制与资本流向的转变 - 在美元结构性弱势的背景下，全球金融市场的传统传导机制将发生转变，过往以强势美元为核心的体系将变得更加多元和脆弱 [4] - 资本可能不再简单地在美元资产与边缘市场之间摆动，而是寻求更多元的避风港，例如增持黄金、其他主要主权货币债券或区域内核心资产 [4] - 全球主要央行间的货币政策协调将更为困难，各国为维护自身金融稳定可能采取更独立的甚至是竞争性的政策，可能加剧全球金融市场的割裂与波动 [4] 对非美元货币及资产配置的影响 - 对于欧元、日元等发达经济体货币，美元走弱使其在资本流入与维护出口竞争力之间面临更艰难的政策权衡 [5] - 对于新兴经济体，美元走弱可减轻外债偿还与输入性通胀压力，但也可能伴随热钱大进大出导致的资产价格剧烈波动 [5] - 市场已在通过增持黄金等非生息资产来对冲法币信用风险，特别是美元信用风险，2025年以来美国债务总额飙升伴随黄金持续走强正是此体现 [5]