全球跨境资本流动新趋势 - 全球跨境资本流动的底层逻辑已发生根本转变，从传统的经济增长与利差驱动，转向由安全考量、政策导向、技术差异及观念分歧共同主导的复杂模式[5] - 全球外国直接投资进入“低增长、高分化”新阶段，2025年上半年全球FDI同比下降3%[6] - 发达经济体内部FDI呈现“冰火两重天”，欧洲受地缘政治影响FDI下降25%，而北美凭借美国内需复苏和产业政策刺激逆势增长5%[1][6] - 新兴经济体FDI分化明显，亚洲凭借制造业与数字产业扩张实现7%的增长，而非洲因基础设施融资停滞大幅下滑42%[1][6] - 跨境资本流动呈现高波动性特征，新兴市场非居民证券投资在流入与流出间频繁切换，反映出投资者情绪受利率预期、增长前景及地缘事件冲击而快速波动[1][6] - “避险”与“逐新”成为当前资本再配置的核心特征[1][6] 资本流动的核心驱动力 - 宏观经济与政策分化是核心驱动力之一，主要经济体增长周期与货币政策不同步导致全球资本定价体系混乱，美国经济韧性吸引避险资金回流，加剧了美国资产的虹吸效应[7] - 地缘政治与“碎片化”趋势迫使企业从“效率优先”转向注重“安全与韧性”的区域化布局，这是欧洲FDI下降、企业转向亚洲投资的重要原因[7] - 技术变革与产业转型推动资本加速从传统产业流向数字经济、人工智能、绿色金融等新经济领域，这些高附加值、高成长性产业成为资本关注焦点[7] 人民币国际化的现状与功能 - 从支付功能看，人民币为全球第五大支付货币，在SWIFT中占比3.17%，但该数据仅反映离岸视角[8] - 2025年上半年人民币跨境收付金额达34.9万亿元，同比增长14%，实际活跃度远超离岸统计[8] - 在投融资功能方面呈现“内外温差”，人民币在国际公开支付SWIFT中占比5%，但在中国自身跨境交易结算中份额已超三成[8] - 境外持有境内人民币金融资产规模已突破10.4万亿元，其中六成集中在债券和股票市场，熊猫债、点心债发行规模创历史新高[8] - 以SWIFT与数字人民币为“一体两翼”的基础设施网络已具备支撑百万亿级年交易量的处理能力，截至2025年9月数字人民币累计交易额达14.2万亿元[8] 人民币跨境使用的基础设施与场景拓展 - 人民币跨境支付系统CIPS截至2025年11月末已有1757家参与者，其中亚洲参与方约占间接参与者总数的73%[9] - 数字人民币跨境结算规模持续扩大，截至2024年9月已超过3.1万亿元，覆盖89个国家和地区[9] - 多货币桥平台在2024年完成数百笔真实交易，金额折合人民币达百亿元级，结算效率提升50%，成本降低50%以上[9] - 人民币在大宗商品贸易中应用拓展，原油和铁矿石贸易的人民币结算占比已超过30%，前海联合交易中心落地首笔数字人民币跨境大豆采购结算[10] - 在绿色金融领域，RCEP成员国的人民币计价绿色债券发行规模同比增长65%，主要聚焦光伏、风电等项目[10] - 在数字贸易领域，粤港澳大湾区的数字人民币跨境结算规模已突破8000亿元，占区域贸易总额的12%[10] 人民币国际化面临的挑战 - 全球经济金融“碎片化”加剧，美元排他条款、欧洲外资审查收紧形成“区域孤岛”[2][11] - 跨境结算渠道受阻，美国试图限制CIPS在拉美、中东能源贸易中的应用，导致人民币区域渗透节奏放缓[2][11] - 各国央行数字货币监管框架存在差异，隐私保护、合规标准不统一，制约了多货币桥平台的扩容及跨境场景的进一步落地[2][11] 人民币国际化的未来路径与展望 - 全球资本流动呈现分化加剧、避险主导、重构加速三大核心特征，资本配置更趋注重安全与韧性[2][13] - 人民币国际化走在渐进式网络化道路上，需依托CIPS与数字人民币基础设施，在弱美元时期争取成为全球货币体系“稳定器”[2][13] - 凭借健全的产业链和新兴市场合作基础，人民币有望突破安全资产壁垒，成为特定区域的锚定货币或货币枢纽[2][13] - 筑牢经济基石是根本，强大的经济体量、持续的产业升级与稳定的宏观环境是支撑人民币购买力、吸引长期投资的核心依托[2][12] - 需深化金融改革与双向开放，为投资者提供透明、丰富、可持续的人民币资产，推动人民币从支付货币向储备货币跃升[2][12] - 应构建多元化合作网络，通过“一带一路”、RCEP等合作机制，在绿色金融、数字贸易等新场景下拓展人民币的计价与结算网络[2][12]

核心观点 - 报告认为，当前中国类似1978年的日本，正处于康波萧条期中的追赶国繁荣起点，2026年将步入繁荣的起点 [1][6] - 2019年以来中国已进入繁荣期，但2022-2024年因美联储加息和国内房价下跌，导致实体部门现金流量表和资产负债表受损，经济陷入“通缩” [2][6] - 当前美联储重启降息，正推动跨境资本回流，修复实体部门的现金流量表 [3][6] - 未来一旦美联储启动量化宽松，将为中国央行扩表化债、修复实体部门资产负债表打开政策空间，这是经济破局的关键 [4][6] - 2026年中国经济有望迎来繁荣起点，制造与消费顺周期“冰火转换”时刻将至，A股大势会“有新高” [6][16] 宏观策略与行业配置 - 行业配置建议继续关注“有/新/高”组合 [16] - **有色金属**：走向“1978”，具体包括金、银、铜 [16] - **新消费**：国民财富回归将改善居民边际消费倾向，利好食品饮料、旅游出行 [16] - **高端制造**：跨境资本回流将拥抱具备出口竞争优势的电力设备、化工、医药、工程机械，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链 [16] 2026年1月金股组合详情 - 报告推荐了2026年1月的金股组合，共9只股票，涵盖有色金属、汽车、化工、电子、电新及非银金融行业 [6][9] - **华峰铝业**：属于有色金属行业，股票代码601702.SH，截至2025年12月29日收盘价20.54元，总市值205亿元，自由流通市值57亿元，Wind一致预期2025年EPS为1.34元，对应PE 15.35倍 [10] - **紫金矿业**：属于有色金属行业，股票代码601899.SH，收盘价32.65元，总市值8,575亿元，自由流通市值4,740亿元，2025年预期EPS 1.85元，对应PE 17.61倍 [10] - **华友钴业**：属于有色金属行业，股票代码603799.SH，收盘价65.12元，总市值1,235亿元，自由流通市值972亿元，2025年预期EPS 3.09元，对应PE 21.07倍 [10] - **长城汽车**：属于汽车行业，股票代码601633.SH，收盘价22.61元，总市值1,718亿元，自由流通市值247亿元，2025年预期EPS 1.57元，对应PE 14.42倍 [10] - **零跑汽车**：属于汽车行业，股票代码9863.HK，收盘价50.40元，总市值717亿元，自由流通市值343亿元，2025年预期EPS 0.57元，对应PE 79.54倍 [10] - **东方铁塔**：属于化工行业，股票代码002545.SZ，收盘价18.10元，总市值225亿元，自由流通市值92亿元，2025年预期EPS 0.91元，对应PE 19.91倍 [10] - **TCL科技**：属于电子行业，股票代码000100.SZ，收盘价4.49元，总市值934亿元，自由流通市值786亿元，2025年预期EPS 0.27元，对应PE 16.60倍 [10] - **东方电气**：属于电新行业，股票代码600875.SH，收盘价24.37元，总市值836亿元，自由流通市值303亿元，2025年预期EPS 1.18元，对应PE 20.65倍 [10] - **国泰海通**：属于非银金融行业，股票代码601211.SH，收盘价20.72元，总市值3,458亿元，自由流通市值2,261亿元，2025年预期EPS 1.53元，对应PE 13.55倍 [10] 个股投资逻辑摘要 有色金属行业 - **华峰铝业**：产品超80%用于汽车领域，新能源汽车热管理系统组件价值量较传统燃油车翻倍，公司是高端铝加工龙头，通过扩品类和国际化穿越周期 [22] - **紫金矿业**：全球第二大铜矿Grasberg遭遇矿难停产加剧供给担忧，铜价有望上行，公司作为矿业龙头，金铜双轮驱动彰显韧性 [23][26] - **华友钴业**：镍业务处于周期底部，有望在2027-2028年迎来供需反转，公司已实现镍全产业链布局，钴业务因供给集中于刚果（金）而业绩确定性强，同时受益于固态电池发展可能带来的三元材料占比回升 [28][29][31] 汽车行业 - **长城汽车**：行业反内卷背景下秩序规范化，公司依托魏牌高端化、欧拉全球化及坦克品牌破圈开启新周期，中长期看好越野SUV、全品牌出海及高端智能三大成长逻辑 [32][33][35] - **零跑汽车**：国内仍处于向上产品周期，海外订单超预期，具备国内极致品价比与差异化竞争、以及借助斯特兰蒂斯产能与渠道出海的逻辑 [40] 化工行业 - **东方铁塔**：农化周期景气上行，2028年前钾、磷存在供给缺口，行业高景气度有望延续，公司立足钾肥稀缺禀赋，钾磷产能持续增长驱动业绩 [41][43] 电子行业 - **TCL科技**：电视面板涨价，行业进入供需紧平衡阶段，公司折旧峰值已过，2026年折旧开始下降，估值方式有望由市净率向市盈率切换 [44][45][47] 电新行业 - **东方电气**：AI带动电力需求，进而推升北美及全球燃气轮机需求，而全球产能受限导致需求短中期大于供给，公司拥有自主知识产权燃气轮机，具备出海逻辑 [48][49][50] 非银金融行业 - **国泰海通**：市场交投活跃为行业带来增量资金，叠加并购概念，行业呈上行趋势，公司综合实力强、估值较低，整合后的协同效应显现，权益市场上行趋势下自营业务有望厚增利润 [54][55][56]

欧元集团轮值主席竞选动态 - 希腊财政部长皮埃拉卡基斯与比利时财政部长佩特赫姆将角逐欧元集团轮值主席一职 投票表决将于12月11日进行[1] - 按照传统 欧元集团轮值主席角色通常由一个小型或中型成员国担任[1] - 爱尔兰财政部长哈里斯将会见皮埃拉卡基斯 这是皮埃拉卡基斯宣布竞选后的首次对外活动 爱尔兰副总理可能已表达偏好 皮埃拉卡基斯是其担任财长后致电的第一位欧盟财长[1] 候选人的政策主张与愿景 - 皮埃拉卡基斯认为 作为欧元集团主席的首要任务是确保该机构成为欧元区更加有效的稳定和战略方向的支柱[1] - 其政策重点包括推进真正的储蓄和投资联盟 深化金融一体化 并改善跨境资本流动[1] - 他还主张欧元集团应更直接地参与到数字金融 支付架构和数字欧元的演进等问题中[1]

文章核心观点 - 传统的基于法币债务扩张的货币银行学理论已不足以解释现代金融现象，风险资产价格的膨胀机制已变得多元化，不仅依赖于法币债务扩张，还受到跨境资本流动和避险资产（如黄金）价格膨胀的显著影响 [5][6][36] - 在现代货币供应体系下，“避险资产系数”成为核心变量，黄金等资产的价格上涨能绕过传统央行对“现金规模”的约束，直接向系统注入流动性并推高风险资产价格 [19][23] - 美国政府及华尔街可能通过引导加息和推动避险资产价格上涨来刺激美股，从而完成债务置换和支撑美元，这是一种成本更低的“化债艺术” [33][34][40][43] 对传统货币理论的批判与修正 - 传统理论认为美联储扩表或降息会刺激风险资产价格，但其隐含假设是跨境资本流动影响很弱，这一假设在当前全球货币政策错位下已失效 [5][11][12] - 现实存在两个反例：跨境资本流动以及黄金等资产对法币的替代，它们能独立于法币债务扩张影响货币供应和资产价格 [6] - 货币扩张的最终结果应直接考察风险资产价格的膨胀，而非局限于“加息”、“降息”等传统工具，思想需从具体货币形式中解放出来 [36] 跨境资本流动效应 - 可将美国与非美体系视为两家银行，存量货币的跨境流动强烈依赖于两地利息差额，高利率有利于吸引资金流入，增加本国货币供应 [9] - 当前中美货币政策错位，美国加息而中国利率保持低位，传统理论预期A股走牛、美股走熊，但实际结果相反，证明跨境资本流动效应已成为主要影响因素 [12][16] 避险资产的替代效应与现代货币供应 - 现代金融工具发展使货币供应形式变异，“做空现金”的全天候策略流行，增强了黄金、BTC等避险资产对现金的替代 [15][19] - 风险资产定价公式已从“风险资产价格=现金规模×风险偏好”演变为“风险资产价格=现金规模×避险资产系数×风险偏好”，避险资产居于核心地位 [19] - 全球M2约123万亿美元，黄金市值约30万亿美元量级，其价格膨胀能显著改变全球货币供应机制 [19] - 伦敦金现价格从2024年初不到2000美元飙升至4200美元，近一年市值膨胀约15万亿美元，远超美联储两年多QT缩表的2.4万亿美元规模 [21][23] 黄金的“节约式”膨胀机制 - 传统法币债务扩张需要债务人支付高昂利息，是昂贵的货币供应方式 [24][40] - 去中心化货币（如黄金）的扩张不依赖法币债务，只依赖于其价格上涨，这是一种更便宜的货币供应方式 [26] - 央行平均持有黄金期限长于金融机构和个人，央行抛售美债置换黄金的“抱团”行为会显著推高金价，这种上涨理论上没有极限 [28] - 各国央行抱团黄金的行为，使“黄金涨价”成为新的货币供给源头，与美联储争夺全球铸币权 [28] 美元汇率支撑机制的转换 - 各国央行增持黄金、减持美债，表面上看会损害美元吸引力，导致美元贬值 [29] - 但黄金市值膨胀会提升“避险资产系数”，从而大力支撑美股上涨，吸引国际资本流入，最终反而刺激美元升值，形成“失之东隅，收之桑榆”的局面 [29][33] - 美元的支撑柱发生了转换，从依赖各国央行持有美债，转向依赖国际投资者投资美股，黄金价格上涨在此过程中起到关键媒介作用 [34] - 当美股进入熊市时，国际投资者可能重新青睐美债，此机制有利于美国政府完成债务置换（化债） [35] 三种货币扩张工具的比较 - 刺激风险资产价格上涨的工具有三种：法币债务扩张、本国政策利率加息、黄金等避险资产涨价 [37] - 三种工具的成本差异显著：法币债务扩张最昂贵，要求背负长期限债务；加息次之，因整体债务期限较短；黄金涨价最便宜，是一种“纯白嫖”的刺激方式，仅需各国央行抱团 [40] - 通过利用低成本工具（加息、推动避险资产扩张）来推高风险资产价格，可以在上涨过程中与海外投资者完成债务交换，实现“化债魔术” [43] 基本结论与市场影响 - 美联储降息对美股可能不利，因利率不断降低最终会导致资金大规模回流非美体系 [43] - 不断上涨的黄金价格对美股有利，因其扩张避险资产系数，可对冲美联储降息的负面影响 [43] - 当十年期美债利率和黄金价格同时下跌时，对美股最危险，因资金流向可能逆转，系统面临混乱 [43] - 一切的终局将是十年期美债利率和联邦基金利率一同回落，美债危机得到解决 [43] - 表面鹰派的美联储主席鲍威尔实际是鸽派，而表面鸽派的前总统特朗普实际是鹰派 [43] - 2026年最大的预期差可能来自新一届“鸽的不能再鸽”的FOMC，却可能“以鸽之名，行鹰之事” [43]

公司概况与行业地位 - 上海联创累计管理规模超过500亿元，投资逾400家企业，其中90余家成功上市 [1] - 公司成立于1999年，由国家部委与上海市政府联合发起，见证并参与了中国创投行业从无到有、从萌芽到繁盛的整个历程 [1] 核心人物背景与角色 - 管理合伙人兼首席财务官朱一凡拥有法律与金融的复合背景，认为数学（数据分析）、财务（审计与估值）与法律（合约设计）是从事金融行业的三大基石 [5] - 其角色为“首席财务官+”，将时间划分为“三七开”：约30%用于公司财务与基金运营，70%则深度参与项目的前期尽调、投中监督及投后跟踪管理 [6] - 在普华永道任职期间，正值中国PE/VC行业“爆发力的前夜”，当时全中国本土的私募管理人加起来可能才不超过100家，大部分现在2万多家私募管理都是在2013年之后才发展起来的 [3] 投资哲学与策略 - 公司投资秘诀是“真实的公司，真实的人”，不追逐昙花一现的明星项目，专注于寻找扎扎实实的创始人并与之长期陪跑 [7][8] - 在人工智能领域，投资逻辑更看重“场景+人工智能”，即投资有真实盈利、有稳定客户的传统公司，利用人工智能技术改善运营，而非单纯押注技术本身 [8] - 曾投资一家新能源公司，在行业寒冬中其美股股价曾跌至投资成本的20%，但公司选择坚守，最终该公司的中国子公司于2019年在科创板上市，首发日市值高达2,600亿元 [7][9] 基金运营与国际化战略 - 公司同时管理大规模人民币与美元基金，面临因资金属性、法规限制及企业家偏好不同导致的投资壁垒 [11] - 采用“充分沟通”与“架构创新”策略，设计“美元+小人民币平行基金”模式，并通过收益互换等方式力求让双边LP分享核心项目收益 [13] - 国际化战略系统化，包括在东南亚成立NewMargin Fund Management Pte Ltd作为区域桥头堡，在日本创立株式会社永宣作为前哨，并布局香港及韩国、新加坡资产管理牌照 [15] - 出海最大挑战之一是文化融合，国内习以为常的工作方式海外员工可能难以快速接受，各国迥异的监管风格也要求团队快速适应 [15] 退出策略与市场观点 - 提出“二段上市论”，建议企业可先将海外新兴资本市场如新加坡作为第一站上市，完成合规上市以解决对赌、回购条款压力，为后续冲击港股或A股主板积蓄力量 [16] - 上市不意味着退出或财富自由，而是提供一个新平台，利用公司平台获取更多资源 [16] - 面对国内IPO市场拥堵和大量已到退出期但暂不符合A股上市条件的企业，此策略体现了以时间换空间的创造性解决问题能力 [16]

发行基本情况 - 中华人民共和国财政部于11月5日在香港特别行政区成功发行40亿美元主权债券 [1] - 发行结构为3年期20亿美元，发行利率3.646%，以及5年期20亿美元，发行利率3.787% [1] - 本次发行获得国际投资者踊跃认购，总认购金额达1182亿美元，认购倍数高达30倍，其中5年期认购倍数达33倍 [1] 发行意义与战略背景 - 此次发行是2017年重启美元主权债券发行以来的第7次发行，彰显中国金融市场进一步对外开放的决心和稳健步伐 [2] - 发行规模是2024年的两倍，并在美联储降息的市场环境下，实现了定价息差价格最窄发行的突破 [2] - 发行美元主权债券是主动融入全球金融体系的战略性举措，对推动人民币国际化、提高跨境资本流动水平、强化国际资本对中国经济的长期信心产生积极影响 [2] - 以香港作为发行地，能够进一步强化内地与香港金融市场的互联互通，巩固提升香港国际金融中心地位 [2] 投资者构成与市场反应 - 投资者类型丰富，地域分布广泛，亚洲、欧洲、中东、美国投资者占比分别为53%、25%、16%、6% [3] - 投资者类型中，主权类、银行和保险、基金资管、交易商占比分别为42%、24%、32%、2% [3] - 发行的债券将全部在香港联合交易所上市 [3] - 国际市场优质中国资产供给较少，本次发行向香港市场提供了稀缺的高质量资产 [2] 对中资企业的积极影响 - 中国主权美元债的常态化发行为企业跨境融资提供了关键的定价基准，主权债券的收益率曲线将成为中资企业海外发债的核心参考 [3] - 有助于降低中资企业的融资成本与不确定性，中资企业离岸美元债券的发行利率普遍在美元主权债券发行利率基础上加一定基点 [3] - 吸引中长期机构投资者参与，其更关注基本面和长期价值，将持续参与进一步提升国际社会对中国经济结构转型与高质量增长的认可 [4]

涉及的行业与公司 * 行业涉及全球房地产市场 重点分析美国 欧洲 澳洲 日本 中国 香港 东南亚及东欧等经济体[1][3][9][10] * 公司未在纪要中具体提及 核心观点与论据 疫情后海外房价驱动因素 * 疫情后海外名义房价平均上涨32.6% 但实际房价涨幅仅为5.3% 表明27%的涨幅主要由通胀推动[2] * 房价上涨主因是建造成本上升 包括钢筋 水泥 人工费用和资本化利息 土地价格未超比例上涨[1][2] * 此轮上涨机制与过去40年的信贷推动型不同 调整汇率后2020年以来中国实际房价基本持平[1][2] 全球房价长期失衡与金融化影响 * 全球金融化自80年代起加剧了收入和房价之间的不平衡 美国在次贷危机前后及2014年后出现两次显著偏离[1][3][6] * 欧洲和澳洲自2000年代以来也出现收入加速增长导致房价超额收益的趋势 西班牙2025年房价涨幅明显与经济好转有关[3][4][6] * 这种失衡反映在宏观经济和国际资本流动层面 与跨境资本账户和经常账户问题相关[1][6] 日本房地产市场的独特性 * 日本70-90年代虽快速增长但收入同步增加 泡沫更多体现在信贷增长上 住房负担能力相对稳定[1][3][7] * 日本租售比中枢平稳 没有像西方国家那样因利率下降而出现斜率向下的趋势[3][12] * 日本M2每年快速增长但房地产市场未能修复 因经常账户顺差但资本账户逆差 大量资本外流至制度更完善的西方国家[11] 房价调整案例与住房估值变化 * 日本经历漫长调整期 过去30年房价曲线落于收入曲线下方 购房所需收入比例从45%-50%降至20%-30%[8][15] * 香港在1997年后调整 房价曲线最终贴合当地CPI曲线 住房估值全面变化[8] * 东南亚国家如泰国 马来西亚房价未跑赢收入 东欧国家如克罗地亚 俄罗斯房价与收入关系拟合较好 未出现长期失衡[9] 中国房地产市场的现状与展望 * 中国房地产市场正经历必然的调整期 该过程尚未结束 参考了2008年4万亿刺激及2015-2016年扩表政策的影响[17] * 中国与海外房地产市场自2022年加息后存在镜像关系 美国和欧洲顺周期标的表现不佳可能影响中国市场[5] * 中国未来需关注通胀方向 CPI和PPI走向对名义房价至关重要 通缩环境下名义房价上涨几乎不可能[17][19][20] * 长远需关注人民币作为国际储备资产地位的变化 核心城市少数优质资产仍具储备价值 但大部分资产可能失去长期投资属性[17][18][20] * 中国调整周期与香港 日本差异在于外部资本流入 香港因大陆资本流入快速复苏 日本则缺乏资本流入[18] 其他重要内容 * 过去20年 中国 日本 东南亚出口导向型经济体与西方主要消费国出现长期资产价格不对称走势 反映全球宏观经济失衡[1][10] * 住房可负担性指数 香港97年前月供占收入比例达50-60以上 后逐步降至20-30 与欧美国家一般不超过25%的水平相近[15] * 美国 英国 丹麦等国房地产市场调整存在高度相似性 通常伴随国际资本流动 货币政策变化及本地信贷扩张或紧缩[16]

疫情以来海外房价上涨的核心驱动因素 - 自2020年起近50个海外经济体以本币计价的名义房价几乎全部上涨，按名义GDP权重计算的平均累计涨幅超过30% [2] - 实际房价涨幅远低于名义涨幅，以本币计价的实际房价累计涨幅约为5%，同期平均CPI涨幅接近25% [2] - 若进一步按实际有效汇率调整并以美元计价，海外房价平均累计下跌约2%，表明本轮上涨主要由通胀驱动，信贷增长贡献不明显 [2] - 2020-2021年是全球房价增长最快的时期，2022年下半年加息以来的名义房价平均涨幅不足10%，多个经济体实际房价涨幅为负 [6] 不同区域房价表现分化 - 北美地区2020年以来名义房价涨幅达35.6%，实际涨幅为10.9%，CPI累计涨幅为22.6% [14] - 西欧和南欧发达经济体名义房价涨幅为17.3%，但实际房价下跌2.3% [14] - 东欧地区名义房价涨幅高达40.9%，实际涨幅为5.3%，CPI累计涨幅达35% [14] - 东南亚地区名义房价涨幅为14.1%，实际涨幅基本持平，CPI累计涨幅为14.2% [14] 长周期视角下的全球房价失衡 - 自2000年代以来，欧美主要发达经济体及澳洲的房价长期跑赢居民收入，房价相对于收入的溢价幅度逐步扩大 [10] - 日本和许多东南亚出口导向型经济体在过去20多年房价涨幅跑输居民收入，呈现鲜明对照 [10] - 这种房价失衡被视为全球宏观经济失衡的副产品，与跨境资本流动密切相关，日本长期资本净流出导致其本土资产价格增长乏力 [11] - 日本在1997年后房价调整反映出房地产资产属性弱化并向消费品定价回归，而欧美波动相对较小，美国在2006年后房价调整幅度接近30%但未跌破收入曲线 [12] 未来市场演化与挑战 - 欧美房地产市场面临滞胀忧患，房价相对国民收入的溢价程度创历史新高，住房成交量收缩，呈现"类滞胀"格局 [4][8] - 住房可负担性恶化是已演绎20年左右的慢性问题，疫情以来房价加速上涨使问题更为突出 [8] - 通过降息与货币宽松能解决的问题有限，通胀可能维持较高水平，滞胀格局或深化，部分地区住房供给短缺加大走出困境的难度 [9]

市场整体表现 - 2025年香港ETP市场迎来突破性增长，截至9月底资产管理规模达6535亿港元，按年增长34.1% [1][2] - 香港ETP市场成交额已超越韩国和日本，成为全球第三大市场 [2] - 截至9月底平均每日成交金额高达378亿港元，同比上升146% [3] 成交活跃度与换手率 - 香港ETP市场换手率高居全球榜首，流通比率达14.7，奠定全球领先地位 [4] - 市场高换手率受两大因素推动：科技类ETF备受追捧，以及大量投资者通过港股通购买合资格ETF [3] 产品创新与市场反应 - 亚洲首批个股杠杆及反向产品于2025年3月上市，涵盖NVIDIA、Tesla及Coinbase等国际股本证券 [5] - 全球首只韩股（三星电子）杠杆及反向产品于2025年5月在香港上市 [5] - 在港上市的所有杠杆及反向产品平均每日成交金额合计达36亿港元，同比上升51% [5] - 备兑认购期权ETF自2024年2月首次上市后越来越受欢迎，截至2025年9月底，六只相关ETF合计资产管理规模达86亿港元，同比增加超过32倍 [5] - 备兑认购期权ETF年初至今的平均每日成交金额跃升近77倍至1.322亿港元，并于10月13日单日总成交金额首度突破十亿港元 [5][6] 互联互通机制贡献 - 截至2025年9月底，通过沪深股通及港股通买卖的ETF平均每日成交金额分别达42亿港元（同比升128%）及32亿元人民币（同比升142%） [7] - 2025年8月，港股通ETF平均每日成交金额达91亿港元，创下单月新高 [7] - 合资格通过沪深港通进行交易的ETF共290只，包括273只内地上市ETF及17只香港上市ETF [7] - 随着更多ETF预计于2025年11月纳入沪深港通，跨境ETF交易有望持续活跃 [8] 主题ETF表现 - 2025年前三季度，香港共有14只科技主题ETF上市，资产管理规模总额达1201亿港元，同比升102% [9] - 科技主题ETF年初至今平均每日成交金额合计为74亿港元，同比升247%，净现金流入总额为291亿港元 [9] - 年初至今共有3只生物科技主题ETF上市，资产管理规模总额为34亿港元，较2024年9月底增长123%，带来13亿港元净现金流入 [9] 市场国际化与联通 - 2025年2月，追踪纳斯达克100指数的ETF在香港互挂上市 [10] - 香港于5月推出亚洲首只沙特伊斯兰国债ETF，并于9月与阿布扎比证券交易所签署合作备忘录，增强了香港与中东及阿联酋的市场连系 [10] 主动型ETF发展 - 主动型ETF成为2025年全球市场焦点，2025年上半年资金流入达1830亿美元 [11] - 截至2025年9月底，在香港交易所上市的主动型ETF共有31只，总市值约为237亿港元，较2024年的98亿港元同比增长143% [11] - 主动型ETF为市场贡献约2.32亿港元的平均每日成交金额，较去年同期的4530万港元增长411% [11]

全球经济增长态势 - 2025年三季度全球经济呈现修复态势，总需求小幅反弹，总供给整体平稳 [1] - 居民消费在全球GDP中占比超五成，整体呈回升趋势，但主要经济体消费增长分化 [1] - 私人投资和政府支出均有提升，美国核心资本货物订单环比增长1.06%，日本机床订单同比增长4% [1][19] - 预计2025年四季度全球实际GDP增速在2.4%左右，全年增速在2.1%左右 [20][21] 全球供给端表现 - 农业产出稳定，全球谷物产量预计达29.61亿吨，同比增长3.5%，创历史新高 [14] - 制造业景气度回升，8月摩根大通全球制造业PMI为50.9%，较上月上升1.2个百分点，重回扩张区间 [2][14] - 美国制造业PMI升至53.3%，创2022年5月以来新高；欧元区制造业PMI回升至50.5%，为2022年6月以来首次重返荣枯线上方 [2][14] - 服务业活动小幅转弱但仍在繁荣区间，8月全球服务业PMI为53.4%，新兴市场经济体服务业PMI上升至53.9% [2][16] 全球通胀形势 - 全球通胀下降速度减慢且分化加剧，美国8月CPI同比增速升至2.9%，核心CPI同比保持3.1% [2][22] - 欧元区8月调和CPI同比增长2.1%，服务业通胀贡献最大；日本综合CPI回落但核心CPI仍维持3.4%高位 [2][22] - 主要新兴经济体除南非、墨西哥外，CPI增速多呈下降趋势 [2][22] - 展望四季度，全球通胀整体稳中有降，预计全年CPI增速在3.5%左右，但美国面临通胀反弹风险 [2][23] 全球贸易动态 - 三季度美国关税政策冲击有所缓和，进口关税税率小幅下降2.4个百分点至25.9% [3][26] - 世贸组织将2025年全球货物贸易增速预测由-0.2%上调至0.9%，多国出口增速回暖 [3][26] - 中国出口展现韧性，7月出口同比增长7.2%，对159个经济体的出口占比合计达到61.0% [3][27] - 四季度全球贸易增速预计在0.7%左右，美国关税政策合法性待最高法院判决，不确定性仍存 [3][28] 全球货币政策 - 三季度美联储转向鸽派，9月议息会议降息25个基点；欧央行暂停降息，日本央行维持利率但对加息持开放态度 [3] - 四季度美联储进一步降息概率攀升，市场预期可能降息两次；欧央行内部对降息存在争议 [3] - 美联储货币政策框架调整，弱化非常规工具依赖，取消通胀"补偿"策略，强调价格稳定背景下的最大就业目标 [4] 全球金融市场 - 美元指数三季度低位震荡，四季度预计延续疲软；美债收益率三季度宽幅调整，四季度仍将保持宽幅震荡 [4] - 全球股市三季度涨势强劲，多个指数创年内新高；四季度新兴市场股市因估值优势更具吸引力，科技股仍将领涨 [4] - 大宗商品市场价格震荡加剧，原油价格较年初近乎腰斩，黄金受美联储降息预期推动升至高位 [4] 专题分析：中欧经贸合作 - 特朗普第二任期背景下，中欧互为重要经贸伙伴，在贸易、产业链、绿色转型等领域存在深化合作空间 [4] 专题分析：美联储政策框架 - 美联储货币政策框架2025年最新调整回归更平衡模式，将对金融市场预期与长期利率走势产生影响 [4]