多晶硅期货价格走势 - 8月14日多晶硅期货主力合约盘中最低下探至49300元 收盘报49740元 跌幅4 41% [1] 机构观点总结 国投安信期货 - N型复投料价格持稳于47000元/吨 8月多晶硅排产大幅上调至13万吨 库存回升制约现货价格上行 [2] - PS2511合约预期运行于4 8-5 3万元/吨区间 建议区间下沿谨慎做空 [2] 建信期货 - 8月多晶硅排产增加至12 50万吨 可满足下游56 82GW需求 [3] - 硅片和电池片月产量降至52GW左右 现货N复投料均价稳定在4 72万元/吨 [3] - 供需总体保持宽松格局 期现价格受政策面支撑 预计宽幅震荡 [3] 东海期货 - 光伏行业反内卷预期仍存 现货价格提供支撑 [4] - 下游硅片和电池片跟涨 但组件暂未调价 短期预计高位震荡 [4] 行业供需数据 - 8月多晶硅排产环比显著提升 国投安信数据13万吨 建信期货数据12 50万吨 [2][3] - 硅料供应可满足56 82GW需求 而下游硅片/电池片产量约52GW 存在4 82GW盈余 [3] - N型复投料现货价格区间为4 70-4 72万元/吨 较期货贴水约5% [2][3]

行业投资评级 - 投资评级为看好丨维持 [11] 核心观点 - 光伏反内卷已取得初步效果，供需改善和贝塔修复方向明确，行情有望持续向上 [4] - 核心驱动在于产业链价格预期的强化和抬升，需关注限产量/销量举措进展及终端组件价格传导情况 [4][7] - 光伏板块持仓及估值处于低位，后续催化下空间可观 [8] 行业现状与进展 - 硅料企业以"不能低于全成本"原则上调报价，成交价明显上涨；硅片价格因政策支持和成本支撑上涨，电池和组件价格上行但传导仍需时间 [7][18] - 7月底硅料企业闭门会探讨收并购方案并初步达成共识 [7][18] - 第二轮反内卷政治高度更高，方案更成熟务实，落地可能性高于第一轮 [8][25] 后续催化与观察点 - 限产销方案可能出台，严格程度预计高于去年配额制，通过用电量等指标监督企业，违规将面临罚款、限产或信用惩戒 [9][40] - 参考煤炭行业2016年供给侧改革经验，限产组合拳有望带动硅料价格预期抬升 [9][44][45] - 组件价格传导海外市场更容易（占系统成本低，IRR影响小），国内市场受136号文电价不确定性影响短期观望 [10][57][59] 估值与持仓 - 2025Q2光伏板块重仓市值占A股总持仓仅1.5%，环比降0.33pct，处于历史低位 [29][30] - 光伏设备指数从2025年6月24日起涨幅仅18%，部分硅料/硅片企业涨幅30%-40%，电池组件企业跑输指数 [35] 政策动态 - 2025年6月《反不正当竞争法》修订明确不得低于成本销售，7月《价格法修正草案》规范内卷式竞争 [19][25] - 多部门推动绿电直连、光伏治沙253GW规划等需求侧政策 [63]

投资评级 - 买入（上调）[1] 核心观点 - ABC组件出货高增，2025H1出货8.57GW，同比增长超400%，其中Q2出货约4GW+，测算单瓦盈利约5-6分，海外占比提升至40%+，海外溢价显著（海外BC组件近1元/w，盈利近10-12分/w）[9] - Q2单季度盈利转正，归母净利润0.63亿元，毛利率7.40%，同比提升21.64个百分点，环比提升6.87个百分点[9] - 预计2025年全年ABC组件出货20GW，同比高增，光伏反内卷持续推进，电池组件价格有望进一步修复[9] - 现金流持续优化，Q2经营性净现金流11.39亿元，环比增长59.08%，定增申请获上交所审核通过，若顺利发行将助力BC基地建设及流动资金补充[9] 财务预测 - 2025E营业总收入221.94亿元，同比增长98.95%，归母净利润3.83亿元，同比增长107.21%[1] - 2026E营业总收入297.65亿元，同比增长34.12%，归母净利润15.62亿元，同比增长307.42%[1] - 2027E营业总收入401.37亿元，同比增长34.84%，归母净利润24.93亿元，同比增长59.58%[1] - 2025E毛利率9.22%，2026E提升至15.06%，2027E维持15.19%[10] 市场数据 - 收盘价14.38元，一年最低价7.36元，最高价17.18元，市净率8.11倍[6] - 总市值262.62亿元，流通A股市值227.97亿元[6] - 每股净资产1.77元，资产负债率85.75%[7] 业务表现 - 2025H1收入84.46亿元，同比增长63.63%，净利润-2.38亿元，同比改善33%[9] - Q2收入43.1亿元，同比增长62.76%，环比增长4.23%，归母净利率1.46%[9] - ABC组件单瓦盈利显著优于国内（海外约10-12分/w vs 国内约1分/w），电池业务仍承压（P型+TOPCon出货5GW+，单瓦亏损4-5分）[9] 估值指标 - 2025E PE 68.48倍，2026E降至16.81倍，2027E进一步降至10.53倍[1] - 2025E ROE 9.78%，2026E大幅提升至28.49%，2027E达31.26%[10]

市场指数表现 - 上证指数收盘3635点，1日跌0.12%，5日涨3.94%，1月涨2.11% [1] - 深证综指收盘2220点，1日跌0.2%，5日涨5.6%，1月涨2.05% [1] - 小盘指数近6个月涨幅达11.02%，表现优于大盘和中盘指数 [1] 行业涨跌幅 - 水泥行业近1个月涨幅16.01%，近6个月涨幅18.61% [1] - 风电设备Ⅱ行业近6个月涨幅19.59%，表现突出 [1] - 摩托车及特钢Ⅱ行业近6个月涨幅分别为23.05%和15.09% [1] - 软件开发Ⅱ行业昨日跌幅3.06%，数字媒体行业近6个月跌幅12.84% [1] 债券市场研究 - 债券利息增值税新规后隐含税率可能低于6% [2] - 国债期货隐含交易增值税率区间0.9%-3.1% [2] - 地方债发行定价隐含增值税率区间0.9-3.2% [2] - 货币政策短期有望延续宽松以配合增值税新规实施 [11] 重点公司分析 中山公用(000685) - 公司为中山国资委旗下公用事业平台，业务涵盖水务、固废、新能源三大板块 [12] - 持有广发证券10.55%股权，2024年投资收益占比达84% [12] - 水务业务市占率94%，水价调整有望增加净利润1.2-1.8亿元 [12] - 固废业务通过收购扩张，2025年产能将达6120吨/天 [12] - 新能源业务布局分布式光伏，并网及在建约500MWp [12] 广东宏大(002683) - 收购大连长之琳60%股权，军工板块进入成长期 [29] - 长之琳2024年营收7.31亿元，净利润1.56亿元 [31] - 布局一体化遥感探测卫星星座项目，总投资10亿元 [31] - 民爆业务工业炸药产能69.95万吨/年，位列行业第二 [31] 华利集团(300979) - 2025H1营收126.6亿元(+10.4%)，归母净利润16.6亿元(-11.4%) [37] - 25H1销量1.15亿双(+6.1%)，ASP同比提升4%至111元/双 [39] - 越南、印尼新工厂投产导致效率爬坡，净利率同比下降3.2pct [39] - 中期分红预案每股派现1元，分红比例高达70% [39] 重大工程项目 - 新藏铁路有限公司成立，注册资本950亿元 [13] - 项目全长约2000公里，预计投资规模超3000亿元 [27] - 建设将拉动工程机械、轨交设备等需求 [25] - 直接受益标的包括中国中铁、中国铁建等工程企业 [14] 光伏行业 - 反内卷政策推动产业链价格实质性上涨 [24] - 多晶硅环节成为反内卷核心发力点，产能出清有望年内完成 [24] - 组件价格向下游传导具备可行性 [24] - 建议关注协鑫科技、大全能源等核心受益标的 [24] 纺织服装行业 - 华利集团25H1利润率下滑反映品牌供应链下单偏谨慎 [28] - 健盛集团25H1营收11.7亿元(+0.2%)，归母净利润1.42亿元(-14.5%) [40] - 行业推荐运动户外品牌安踏体育、李宁等 [28] 电力行业 - 华能国际25H1归母净利润95.78亿元(+23.19%) [41] - 受益煤价下跌，燃煤机组度电利润同比增加98% [41] - 容量电价政策提升盈利稳定性 [41] - 2024年分红股息率A股3.6%、H股5.32% [43]

投资评级 - 投资评级为"买入"并维持 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入84.46亿元，同比增长64% [2][5] - 归母净利润-2.38亿元，位于预告中枢 [2][5] - 2025Q2收入43.11亿元，环比增长4.23% [2][5] - 2025Q2归母净利润0.63亿元，扣非净利润0.42亿元，实现同环比由亏转盈 [2][5] - 2025Q2整体毛利率达7.40%，环比提升6.87个百分点 [10] 业务发展 - N型ABC业务产销两旺，上半年出货8.57GW，同比增长超400% [10] - 2025Q2 ABC组件出货略超4GW，收入占比达74% [10] - 2025Q2外销占比达40%以上 [10] - 新增国内外组件采购订单约10GW，包括德国1GW集中式订单及多个高价值项目 [10] - ABC组件较传统TOPCon组件销售溢价达10%-50%，第三代满屏组件溢价超50% [10] 现金流与费用优化 - 2025Q1/Q2经营活动现金流净额分别为7.16亿元/11.39亿元 [10] - 2025Q2期间费用率7.90%，环比降低1.25个百分点 [10] - 欧元外币汇兑收益抵减财务利息支出 [10] - 存货跌价计提减值环比大幅减少 [10] 行业与公司展望 - 光伏行业"反内卷"进展积极，产业链价格逐步修复 [10] - 定增已于7月29日获证监会批文，资金压力有望缓解 [10] - 作为BC路线龙头企业，中远期有望受益于ABC组件溢价 [10]

公司股权结构 - 麦田能源实际控制人为朱京成，而非市场传闻的项光达，项光达隐身幕后[1] - 公司第一大股东为朱京成控制的江苏麦田，第二大股东为项光达控制的永青科技[18] - 朱京成舅母沈慧和表弟高顾道担任公司董事，合计持股4.3129%，但与朱京成不构成一致行动人[14][15][16] - 公司创始股东包括朱京成亲属代持的江苏向天，其中沈慧通过代持方式持有17.09%股权[17] 股东分歧与上市争议 - 朝希资本管理的5只基金(合计持股2.27%)在股东会上反对公司A股上市议案[3] - 反对上市的5只基金投资成本为234.31元/股(对应估值148.87亿元)，高于支持上市基金的97.19元/股(对应估值50亿元)[5][6] - 公司拟创业板IPO募资16.61亿元用于年产100万台套智慧储能产品项目[1] - 公司在股东反对后向朝希资本相关基金投资2000万元，可能意在缓和关系[10][13] 业务与财务情况 - 公司2022年营收突破20亿元，2023年完成超10亿元Pre-IPO轮融资，估值超100亿元[20] - 境外销售收入占比持续超过95%，主要采取为海外企业贴牌生产的模式[24] - 资产负债率从2021年的80.25%降至2023年的46.78%，低于行业平均水平[14] - 主要电芯供应商包括项光达控制的瑞浦兰钧等二三线企业，降低生产成本[24] 创始人背景 - 朱京成1987年出生，拥有澳洲留学背景，在新能源行业有十余年从业经验[20] - 曾任职于艾罗能源并仍持有0.4172%股权，价值约2783万元[23] - 销售背景突出，推动公司海外市场拓展，被描述为"青年才俊"[20][24] - 与项光达存在密切合作关系，获得青山系资金支持(拆借5.5亿元)和担保(超20亿元)[20][21]

行业投资评级 - 报告对光伏行业持积极态度，建议关注反内卷政策带来的投资机会 [3] 核心观点 政策驱动 - 本轮反内卷由高层定调，政策法规密集落地，与以往行业自律性质不同 [3] - 中央财经委员会会议后，两部委着手完善低价倾销认定标准，规范市场秩序 [18] - 多晶硅能耗标准拟修订为≤5/6/7.5 kgce/kg（原7.5/8.5/10.5），加速落后产能出清 [28][29] 价格传导机制 - 7月多晶硅期货2512合约一度突破5.7万元/吨，N型复投料现货涨至4.4-4.9万元/吨 [11][13] - 产业链价格逐级传导：硅料→硅片（183mm N型涨至0.74元/片）→电池片（Topcon 183mm涨至0.35元/W）→组件（182mm N型涨至0.76元/W） [13][14] - 组件涨价可行性增强，因主要买家国央企将避免唯价格论招标 [3][38] 供给端改革 - 多晶硅成为反内卷核心抓手，行业拟成立500亿元基金收并购产能，目标出清1/3产能至200万吨/年 [25][26] - 头部企业（通威、协鑫等）达成减产挺价联盟，全成本4.2-5.1万元/吨支撑价格底线 [22] - 工信部对41家多晶硅企业开展专项节能监察，加速落后产能退出 [29] 需求端潜力 - 2025年1-5月国内光伏装机197.85GW（占2024全年71%），但6月骤降85%至14GW [41][42] - 分布式光伏新政下17省出台实施细则，10省要求工商业自发自用比例≥50% [44][45] - 绿电直连政策推动高载能行业直接消纳新能源，激活受阻项目资源 [49][50] - 2030年光伏发电量占比有望达23%（2024年为8.46%），累计装机或达2426GW [60][62] 投资标的建议 核心受益标的 - 硅料龙头：协鑫科技（H股）、大全能源、通威股份 [3][65] 技术领先企业 - 新技术企业：爱旭股份（BC电池技术） [3][65] 潜在补涨标的 - 组件及辅材：晶澳科技、天合光能、晶科能源、福斯特（胶膜）、福莱特（玻璃） [3][65] 行业数据表现 价格指标 - 多晶硅期货2509合约报54705元/吨，2512合约报57360元/吨（7月30日数据） [34] - 头部硅料企业单吨盈利回升至3000元（按4.5万元/吨现货价计算） [14] 装机数据 - 2025年6月底光伏累计装机1100GW，上半年新增212GW（占全国新增装机72%） [51][54][57] - 全球光伏装机预测：2025年570-630GW（保守-乐观情景） [41]

光伏龙头ETF成分股表现 - 阳光电源涨超11% 成交额达74.20亿 估算权重10.72% [1][4] - 德业股份涨2.17% 成交额8.28亿 正泰电器涨1.32% 隆基绿能/特变电工/通威股份微涨 [1][4] - TCL科技/TCL中环/晶澳科技分别回调0.67%/0.62%/0.18% [1][4] 阳光电源储能订单动态 - 最新获Galp订单 为西班牙/葡萄牙项目提供74MW/147MWh储能系统 [3] - 2025年累计中标超38GWh 包括南非153MW/612MWh非洲最大独立储能订单及欧洲2.4GWh项目 [5] - 国内订单涵盖中核汇能12GWh集采、中国电建16GWh框架入围等 [5] 光伏行业政策与价格趋势 - 高层密集发声整治低价竞争 7月《价格法》修订将光伏纳入严管 推动落后产能退出 [6][7] - 多晶硅价格较6月初上涨22.22%-27.54% 硅片涨幅19.23%-26.32% 电池片涨幅超15% [7] - N型硅料价格月度涨幅达32.24%-35.83% 反映产业链价格修复态势 [8] 光伏龙头ETF产品特征 - 标的指数前十大成分股集中度达54.53% 电力设备行业占比超80% [1][2] - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 为市场主流费率的三分之一 [8]

价格表现 - 多晶硅期货主力合约报50310元/吨 大幅走低2.41% [1] - 现货N型颗粒硅平均价44.5元/千克 N型致密料46元/千克 N型复投料47元/千克 环比均持平 [1] - 主力合约基差为-4345元/吨 [1] 供应端动态 - 工信部发布2025年度多晶硅行业专项节能监察任务清单 [1] - 多晶硅单位产品综合能耗标准拟修订 行业去产能预期加强 [1] 需求端状况 - 下游硅片企业价格持稳 出口退税下调预期刺激抢出口需求 [1] - 硅片月内排产增长 价格向电池片传导顺畅 [1] - 部分主流规格组件价格下调 终端接受度仍需观察 [1] 后市展望 - 光伏行业被列为反内卷重点领域 政策预期仍存 [1] - 现货价格形成支撑 但组件暂未跟涨 [1] - 仓单增加市场情绪降温 短期预计维持高位震荡 [1]

业绩表现 - 2025H1公司收入109亿元，同比-7%，环比+7% [1] - 归母净利润7亿元，同比-59%，环比转盈 [1] - 厂房设备减值规模约3亿元，yoy+3亿元 [1] - 光伏玻璃收入95亿元，同比-7%，环比+10% [1] - 光伏玻璃毛利率11.4%，同比-10.1pct，环比+15.8pct [1] - 太阳能发电收入14亿元，同比+1%，环比-10% [3] - 太阳能发电毛利率63.5%，同比-2.0pct，环比-5.3pct [3] 光伏玻璃业务 - 2025M1-5国内光伏新增装机量同比+143% [1] - 2.0mm光伏镀膜玻璃市场单平均价12.9元，同比-4.0元/-24%，环比+0.4元/+4% [1] - 公司销量407万吨，同比+18%，环比+1% [1] - 2025H1末公司总产能30,200t/d，在产产能23,200t/d，与2024年末持平 [2] - 2025H2暂无产线点火计划，印尼两条在建产线预计2026Q1投产 [2] 行业动态 - 2025H1行业冷修产能7,300t/d，点火产能11,850t/d [2] - 2024H2行业冷修产能23,410t/d，点火产能1,200t/d [2] - 2025H1末行业在产产能98,340t/d，较2024年末+5,850t/d [2] - 光伏是国家"反内卷"政策重点治理领域，大部分光伏玻璃企业处于亏损状态 [3] 光伏发电业务 - 2025H1向信义能源出售30MW光伏电站项目 [3] - 截至2025H1末累计并网规模6.2GW（5.8GW为集中式项目），与2024年末基本持平 [3] - 2025H2预计新增并网容量规模较小，主要专注于项目储备发展 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年收入分别为230/259/289亿元，同比+5%/+13%/+11% [3] - 预计归母净利润分别为24/28/32亿元，同比+133%/+17%/+15% [3]