文章核心观点 - 中央经济工作会议强调必须坚持政策支持和改革创新并举 通过增强改革与政策的协同效应来推动经济运行和市场预期持续向好 这是应对复杂形势和推动高质量发展的关键方法论 [1] - 政策与改革的关系是短期稳增长与长期增活力、治标与治本的辩证统一 二者的协同是一种动态平衡、辩证互构的复杂作用 旨在产生“化学反应”而非简单叠加 [1][4] - 实现“双轮驱动”需警惕政策与改革可能出现的“脱节”与“内耗” 避免政策依赖延缓改革攻坚或政策悬置与改革空转 [5] 政策维度分析 - 政策取向坚持稳中求进、提质增效 发挥存量政策和增量政策集成效应 加大逆周期和跨周期调节力度以提升宏观经济治理效能 [2] - 财政政策将继续实施更加积极的政策 保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 同时优化支出结构并重视解决地方财政困难以兜牢基层“三保”底线 [2] - 货币政策将继续实施适度宽松的政策 新提法将促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要考量 体现了在稳增长与防风险间寻求更高效动态平衡 [2] - 政策工具需根据经济运行状况、突出矛盾和经营主体反馈灵活调整 目标是熨平经济周期波动、缓解短期冲击、保障民生并引导资源流向国家战略重点和薄弱环节 [3] 改革维度分析 - 改革攻坚是增强高质量发展动力活力的重点 会议针对制约高质量发展的深层次矛盾和卡点堵点作出系统部署 [3] - 具体改革部署包括制定全国统一大市场建设条例、深入整治“内卷式”竞争、制定和实施进一步深化国资国企改革方案、完善民营经济促进法配套法规政策以及拓展要素市场化改革试点 [3] - 改革不追求短期立竿见影 旨在破除体制机制障碍 为高质量发展构建制度根基并释放长期增长潜力 驱动经济系统的“底层逻辑”和“长期预期” [3] 政策与改革的协同效应 - “双轮驱动”的精髓在于动态实践中的深度咬合与相互赋能 会议的部署清晰展现了这种互动关系 [4] - 协同效应在关键领域的具体体现包括：在坚持内需主导方面 政策“扩容”结合改革“疏堵” 在发展新质生产力方面 政策“赋能”结合改革“破壁” 在稳外贸稳外资方面 政策“护航”结合改革“破局” [4]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 当下通胀预期博弈阶段，市场情绪仍火热，但内外政策预期出现回摆风险，趋势上继续跟踪情绪行情，同时做好右侧调整后的风险预案，可关注确定性较高的有色和贵金属，商品和股指期货方面，股指期货、贵金属、有色可逢低做多[4][5] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 - 12月8日中共中央政治局会议强调继续实施积极财政政策和适度宽松货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，12月11日中央经济工作会议强调深入实施提振消费专项行动等，多部委同步响应落实，美国结束上届政府针对中国芯片贸易调查，至少18个月内不对中国芯片加征额外关税，中国11月外贸增速大幅回升，但经济数据仍承压，12月25日A股三大指数集体收涨，离岸人民币兑美元升破7.0大关[1] 全球央行动态 - 美联储12月议息会议宣布未来30天内购买400亿美元短债，如期降息25基点，点阵图中值维持对明后两年各降息1次的预期，后续或将再度暂停降息，美国经济数据有好有坏，需警惕宏观和基本面共振下行风险[2] - 12月19日日本央行如期加息25基点，称若经济和物价前景实现将继续加息，套息交易逆转的衍生冲击较低，日本财务大臣表示针对背离经济基本面的汇率波动有采取行动的自由裁量权[3] 商品分板块 - 有色板块长期供给受限仍未缓解，确定性较高；能源方面，部分国家提交额外减产计划，EIA、IEA警示原油供应过剩库存高位，乌克兰和以色列局势有新动态；化工板块中甲醇、烧碱等品种的“反内卷”空间值得关注；农产品关注中国对美国商品采购计划以及明年天气预期；贵金属关注逢低买入机会，短期白银风险有所上升，金银价比偏离修复合理区间[4] 策略 - 商品和股指期货方面，股指期货、贵金属、有色可逢低做多[5] 要闻 - 沪指全天震荡走强录得7连阳，深成指、创业板指探底回升，沪深京三市超3700股飘红，成交1.94万亿；离岸人民币兑美元升破7.0，在岸人民币升破7.01关口；质押式回购成交攀升至8.74万亿元人民币；美国政府将在2027年对中国芯片加征关税，至少18个月内不对中国芯片加征额外关税[7] - 以色列与哈马斯再起争端，加沙停火第二阶段仍待商定；泽连斯基表示乌方不同意新版“和平计划”中放弃加入北约的要求[8]

LPR现状与政策考量 - LPR已连续7个月保持稳定 [1] - 稳定的核心原因在于宏观经济环境持续向好 市场对短期强刺激政策依赖度下降 [3] - 经济展现出较强增长韧性 2025年出口表现超乎预期 新质生产力相关领域发展势头加快 [3] 未来LPR调整的预期与空间 - 虽然整体贷款利率处于历史较低水平 但未来LPR依然具备调整空间 [4] - 中央经济工作会议提出要“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” 货币政策将更加主动服务于稳增长目标 [4] - 为支持2026年一季度经济平稳开局 货币政策预计将从观察期转向发力期 央行可能适时推出新一轮降准或降息操作 [4] - LPR很可能随之跟进下行 2026年一季度下调概率相对较高 春节前后是政策发力的关键节点 [6] LPR可能下调的四大依据 - 依据一：国家政策方向明确 为降息提供了操作空间 市场普遍预期2026年初存在运用降息工具的可能性 [8] - 依据二：配合政府债券发行 维护利率曲线合理性 有必要适时引导中长期利率下行以优化利率曲线结构 [8] - 依据三：LPR定价机制存在传导空间 前期降准等操作已降低银行资金成本 为商业银行减少加点幅度、引导LPR下行创造了条件 [8] - 依据四：平衡市场供求与风险定价 需通过价格手段促进信贷合理增长 同时需在降低融资成本与维护金融体系稳健间取得平衡 [8] LPR下调的潜在影响 - 对房地产市场：5年期以上LPR下调将直接降低新发放房贷利率 降低购房者成本 提振购房信心 是支持房地产市场的明确信号 [12] - 对实体经济：1年期LPR下调能全面降低企业融资成本 尤其利好中小企业和新质生产力相关领域企业 帮助企业节约财务开支、扩大生产投资 [12] - 对宏观经济：居民房贷压力减轻可提振消费意愿 企业融资成本降低可增强投资意愿 二者共同推动经济总需求回升 助力宏观经济稳增长 [12]

中国人民银行2025年第四季度货币政策例会核心观点 - 会议释放未来货币政策走向的关键信号，明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，促进经济稳定增长和物价合理回升 [1][3][12] 国内外经济形势研判 - 外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体表现分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性 [1][10] - 国内经济运行总体平稳、稳中有进，但面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战 [1][10] - 会议删除了“物价低位运行”的表述，这与近期物价出现积极信号有关 [1][10] 近期物价数据表现 - 11月份居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高 [1][10] - 11月份扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上 [1][10] - 11月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.2%，但环比上涨0.1%，为连续两个月环比上涨 [2][11] - 国家统计局指出PPI连续2个月环比上涨表明支持价格合理回升的积极因素继续累积 [2][11] 货币政策基调与工具运用 - 货币政策将加大逆周期和跨周期调节力度，与中央经济工作会议精神一脉相承 [3][12] - 跨周期调节更着眼于财政货币政策与中长期战略规划、区域和产业等政策的协调配合，以解决中长期问题 [3][12] - 将发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机 [4][13] - 保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [4][13] - 促进社会综合融资成本低位运行，取代了此前“推动下降”的表述 [5][14] - 中国人民银行党委会议明确将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具 [5][14] 利率、汇率与金融市场管理 - 强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，加强利率政策执行和监督 [6][15] - 从宏观审慎角度观察评估债市运行，关注长期收益率的变化，央行已连续八个季度提及此点 [6][15] - 今年10月央行恢复公开市场国债买卖，当月净投放200亿元；11月继续开展，净投放500亿元 [6][15] - 增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [6][15] 信贷投向与结构性货币政策 - 引导大型银行发挥主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，增强银行资本实力 [7][16] - 有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章” [7][16] - 金融支持重点领域有所变化，第四季度强调加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的支持 [7][16] - 专家预计2026年结构性货币政策工具将“加量降价”，即额度增加，操作利率适度下调，以支持重点领域和薄弱环节 [7][16] - 2025年三季度末，结构性货币政策工具余额占基础货币的比重约13% [8][17] - 9月末，支持“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额已达3.9万亿元 [8][17] - “五篇大文章”相关领域贷款增速都超过10%，明显高于全部贷款增速，其中养老产业贷款增速接近60% [8][17] - 9月末，普惠小微贷款同比增长12.2%，林权抵押贷款同比增长14.9%，增速比全部贷款分别高5.7个和8.4个百分点 [8][17]

行业战略定调 - 头部酒企定调2026年战略，核心是逆周期调节与长期变革并行 [1] - 研报认为2026年行业将处于筑底过程，终端需求下滑幅度收窄，上市公司酒企供给端继续出清 [1] - 随着行业调整逐渐到位，长期价值将进一步显现，前瞻布局长期变革的酒企有望在下一轮上行周期实现超额收益 [1] 逆周期调节措施 - 主要酒企认为短期行业将持续面临周期下行的客观压力 [1] - 重点工作是维护价格体系、稳定渠道利润空间 [1] - 具体措施包括大力发展高渠道利润率的大单品、加大费用投放以提升经销商积极性 [1] 长期变革方向 - 需求端继续培育新产业客群、年轻客群 [1] - 产品端开发符合新消费趋势的产品，例如茅台省属配方酒、五粮液低度酒、汾酒竹叶青果味酒 [1] - 渠道端拥抱新渠道变革，包括维护好与电商平台的关系，积极与即时零售渠道合作 [1]

央行流动性操作与政策工具 - 12月25日，中国人民银行开展4000亿元1年期MLF操作，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式[1] - 12月MLF维持超额续作，净投放1000亿元，配合买断式逆回购超额续作，两类工具共计释放中期流动性3000亿元[1] - 这是央行连续第七个月开展中期流动性净投放[1] 流动性投放规模与节奏变化 - 12月中期流动性净投放总额较上月减少3000亿元，投放规模较前两个月有所收窄，低于10月和11月6000亿元的水准[1] - 央行中短期流动性投放方式已基本固定：每月5日前后开展3个月期买断式逆回购、15日前后开展6个月期买断式逆回购、25日前后开展MLF操作[2] 流动性投放的背景与原因 - 前期安排5000亿元地方政府债务结存限额用于化解存量债务及扩大有效投资，意味着12月还会有一定规模的政府债券发行[1] - 10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，12月会带动配套中长期贷款较快投放，同时12月银行同业存单到期量也有明显增加，这些因素会收紧银行体系流动性，需要央行给予支持[1] - 12月流动性投放规模收窄，一方面缘于当月政府债券净融资规模较前期有所下降，另一方面不排除2026年一季度央行实施降准、向市场注入较大规模长期流动性的可能，短期内两类流动性投放工具存在替代关系[1] 全年政策工具效果与流动性状况 - 2025年央行MLF净投放11610亿元，而2024年净投放规模为-19860亿元[3] - 2025年央行设立买断式逆回购，MLF和买断式逆回购均实施净投放，中期流动性净投放规模合计达到49610亿元[4] - 在2025年央行降准次数较上年减少1次，国债净买入规模也较上年明显下降的背景下，市场流动性持续处于较为稳定的充裕状态，这有力支持了2025年政府债券较大规模发行[4] - 预计全年新增社融也会较去年多增约3.7万亿元[4] 货币政策基调与市场利率表现 - 2025年货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”后，数量型货币政策工具持续加大逆周期调节力度，为顺利实现全年经济增长目标提供了关键支撑[4] - 临近年末，短端流动性超季节性宽松，隔夜利率一度回落至1.3%以下[4] - 长端流动性或在商业银行长期限存款产品下架后，伴随长期限同业负债需求抬升而边际收紧，但全年视角来看仍维持低位[4] 政策展望与市场预期 - 中央经济工作会议延续强调维持流动性充裕，央行呵护流动性市场宽松的取向并无变化[5] - 考虑到资金跨年压力临近，不排除央行买入国债规模抬升以对冲月底流动性季节性波动的可能性[5]

文章核心观点 - 中国经济正处于新旧动能转换和结构转型的关键阶段，分析应超越短期增速，聚焦于经济质量提升和高质量发展 [1] - 传统增长动力“三化一需”进入新阶段，其特征演变定义了经济转型的核心方向 [2][3] - 2026年经济有望在政策呵护与基建、消费、出口“三重支撑”下实现稳中求进，低通胀压力有望缓解 [4][5][6] - 中国资本市场在全球的配置比例仍显著低于其经济占比，显示全球资本增配中国仍有明显空间 [7] 中国经济转型期：“三化一需”新特征 - **工业化**：从“增量扩容”转向“存量升级”，传统产业面临转型压力，高端制造、绿色制造等领域孕育机遇，核心方向是智能化、服务化、低碳化 [2] - **城镇化**：从规模扩张进入存量提质阶段，当前城镇化率达67%，未来重点在于户籍制度改革、城市更新行动及公共服务均等化 [2] - **居民消费**：消费结构向高质量、高层次升级，个性化、多元化与服务型消费需求上升，文旅、康养、托育、数字消费等领域蓬勃发展，“95后”成为消费主力，偏好国货及融合传统文化元素的产品 [3] - **全球化**：中国的角色从“被融入全球分工体系”转向发挥“赋能者”作用，通过全球化重构“三化一需”，积极参与全球经济治理 [3] 2026年经济展望：增长动力与支撑 - **政策基调**：中央经济工作会议明确稳中求进、提质增效，强调逆周期与跨周期政策结合，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [4] - **基建投资**：作为逆周期调控重要手段，将传统领域（交通、能源、水利）补短板与新型基础设施（5G、数据中心、绿色能源体系）并举，资金来源于新型政策性金融工具、中央特别国债等 [4][5] - **消费**：继续发挥经济稳定器作用，动能向服务型消费切换，政策将通过增强居民消费能力、改善收入分配等方式支持，增长点预计在养老托育、绿色消费、医疗保健、文旅出行等领域 [5] - **出口**：尽管面临外部扰动，但市场多元化战略深化（如“一带一路”及全球南方国家）、外贸新业态（数字贸易、绿色贸易、跨境电商）及高端制造品（新能源汽车、锂电池、光伏产品）出口竞争力强劲，共同支撑外贸稳规模、优结构 [6] - **通胀展望**：政策将物价合理回升纳入考量，随着供给侧结构性调整深化，预计CPI与PPI同比将逐渐修复回升，回升动力源于产能出清、行业集中度提升等市场自身力量 [6] 资本市场展望 - 逆周期与跨周期调节政策部署有利于降低短期增长担忧并构建长期价值投资逻辑 [7] - 中国GDP约占全球17%，但A股（约9%）与港股（约5%）的全球市值占比明显低于经济占比，显示全球资本增配中国仍有明显空间 [7]

央行2025年第四季度货币政策例会核心观点 - 会议释放未来货币政策关键信号 认为外部环境变化影响加深 世界经济增长动能不足 贸易壁垒增多 主要经济体表现分化 通胀和货币政策存在不确定性 国内经济运行总体平稳、稳中有进 但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战 [2] - 货币政策将继续实施适度宽松 加大逆周期和跨周期调节力度 发挥总量和结构双重功能 加强货币财政政策协同 促进经济稳定增长和物价合理回升 [6] - 将引导大型银行发挥主力军作用 推动中小银行聚焦主业 增强银行资本实力 落实好结构性货币政策工具 扎实做好金融“五篇大文章” [11] 经济形势与物价走势 - 会议删除了“物价低位运行”表述 强调“供强需弱矛盾突出” 这与近期物价出现积极信号有关 [2] - 11月居民消费价格指数同比上涨0.7% 涨幅比上月扩大0.5个百分点 为2024年3月以来最高 核心CPI同比上涨1.2% 涨幅连续3个月保持在1%以上 [2] - 11月全国工业生产者出厂价格同比下降2.2% 环比上涨0.1% 为连续两个月环比上涨 表明支持价格合理回升的积极因素继续累积 [3] - 促进物价合理回升需要宏观政策协同发力 推动实体经济供需良性循环 纵深推进全国统一大市场建设对物价合理回升有积极影响 [4] 货币政策基调与操作思路 - 会议明确要“加大逆周期和跨周期调节力度” 相比此前“加强逆周期调节”出现明显变化 与中央经济工作会议精神一脉相承 [6] - “跨周期调节”更着眼于财政货币政策与中长期战略规划、区域和产业等政策的协调配合 以解决发展中不平衡不充分等中长期问题 [6] - 研究下阶段货币政策主要思路 提出要发挥增量政策和存量政策集成效应 综合运用多种工具 加强货币政策调控 把握好政策实施的力度、节奏和时机 [7] - 保持流动性充裕 使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 促进社会综合融资成本低位运行 [7] - 强化央行政策利率引导 完善市场化利率形成传导机制 关注长期收益率的变化 畅通货币政策传导机制 提高资金使用效率 [9] - 增强外汇市场韧性 稳定市场预期 防范汇率超调风险 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [9] 结构性货币政策与信贷投向 - 会议指出要加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持 [11] - 2026年央行将优化用好各类结构性货币政策工具 总体方向是“加量降价” 即额度总体增加 操作利率跟进降息适度下调 [11] - 结构性货币政策工具发力能推动新旧动能转换 并起到以结构带总量的作用 推动整体信贷、社融增长 [11] - 2025年三季度末 结构性货币政策工具余额占基础货币的比重约13% [12] - 截至9月末 支持金融“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额已达3.9万亿元 [13] - “五篇大文章”相关领域贷款增速都超过10% 明显高于全部贷款增速 其中养老产业贷款增速接近60% [13] - 9月末 普惠小微贷款同比增长12.2% 林权抵押贷款同比增长14.9% 增速比全部贷款分别高5.7个、8.4个百分点 [13]

货币政策总体基调 - 下一阶段将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [1] - 更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币与财政政策协同配合 [1] - 研究发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，根据形势把握好政策实施的力度、节奏和时机 [2] 对经济形势的评估 - 当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性 [1] - 国内经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效 [1] - 国内面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战，删除了“物价低位运行”的表述 [1] 流动性与融资目标 - 要保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [2] - 促进社会综合融资成本低位运行 [2] 利率与汇率政策 - 强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用 [2] - 从宏观审慎角度观察评估债市运行，关注长期收益率的变化 [2] - 增强外汇市场韧性，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [2] 政策传导与执行 - 畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率 [2] - 加强利率政策执行和监督 [2]

货币政策立场与成效 - 中国人民银行货币政策委员会认为，今年以来宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节，为经济稳中向好创造适宜的货币金融环境 [1] - 贷款市场报价利率改革效能持续释放，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本处于历史较低水平 [1] - 外汇市场供求基本平衡，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动，在合理均衡水平上保持基本稳定，金融市场总体运行平稳 [1] 国内外经济金融形势分析 - 会议认为当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性 [1] - 我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战 [1] 未来政策方向 - 会议明确将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [1] - 未来将更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升 [1]