贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 侯倩楠 宏观分析师 摘要 事件： 4月18日，财政部公布2025年一季度财政收支情况。一季度，全国一般公共预算收入60189亿元， 同比下降1.1%；全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2%。 点评：财政"续力"正当时，储备政策推出节奏值得重点关注 政府债务融资等对财政支出形成有效支撑。 2025年3月，广义财政收支差达-2.3万亿元，规模高于2020- 2024年同期平均的1.2万亿元；一般财政收支差-1.3万亿元，而2020-2024年同期平均为-0.5万亿元，或指 向国债、新增一般债等资金对一季度一般财政支持形成有效支撑；政府性基金收支差-1.1万亿元，节奏近 似2022年同期。 新增专项债及特别国债发行预计提速，或推动二季度财政支出维持高增速。 从25省市已公布地方债发行 计划来看，二季度地方债中新增专项债计划发行9748亿元，较一季度发行规模增长36.5%。同时，1.3万 亿元特别国债将于4月24日开启发行，10月10日发行完毕；从发行节奏上看，本轮特别国债较2024年提早 近1个月发行完毕。 全年来看，应对关税"冲击"，财政支出加码 ...

贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 侯倩楠 宏观分析师 摘要 事件： 4月18日，财政部公布2025年一季度财政收支情况。一季度，全国一般公共预算收入60189亿元， 同比下降1.1%；全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2%。 点评：财政"续力"正当时，储备政策推出节奏值得重点关注 广义财政收支增速均有提升，一季度预算完成度均高于过去五年同期平均。 2025年3月，广义财政收入 同比-1.7%，广义财政支出同比10.1%，分别较2月同比提升1.2、7.2个百分点；从预算完成度看，一季度 广义财政收入预算完成24.6%，高于过去五年平均24.1%；广义财政支出预算完成21.9%，略高于过去五 年平均21.8%。 政府债务融资等对财政支出形成有效支撑。 2025年3月，广义财政收支差达-2.3万亿元，规模高于2020- 2024年同期平均的1.2万亿元；一般财政收支差-1.3万亿元，而2020-2024年同期平均为-0.5万亿元，或指 向国债、新增一般债等资金对一季度一般财政支持形成有效支撑；政府性基金收支差-1.1万亿元，节奏近 似2022年同期。 新增专项债及特别国债发行预计提 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内一季度经济超预期增长，欧央行再降息25基点应对关税冲击，国内外经济受关税政策、通胀、就业等多因素影响，人民币汇率呈双向波动 [1][2][10][15][18][25][31][39][45][53][62] 根据相关目录分别进行总结 一、经济情况 - 国内一季度GDP为318758亿元，同比增长5.4%，社消零售总额124671亿元，同比增长4.6%，投资稳中有升，固定资产投资同比增长4.2%，装备和高技术制造业增加值分别增长10.9%和9.7%，新能源汽车等产品产量增长显著 [4][21] - 3月出口同比以人民币计价增长13.5%，以美元计价增长12.4%，进口同比以人民币计价下降3.5%，以美元计价下降4.3%，出口好转或与抢出口有关，4月后或放缓 [5] - 3月社融显示企业及居民资金需求好转，一季度人民币贷款增加9.78万亿元，3月新增3.4万亿元，一季度社融增量累计15.18万亿元，3月为5.89万亿元，同比多增1.06万亿元 [35] 二、社融信贷 - 2025年一季度社融增量保持较高水平，超出市场预期，3月除贷款外政府债券增长快带动社融增速提升，信贷结构优化，有效需求持续修复，3月末M1同比增长1.6%，比上月末高1.5个百分点 [35] 三、通胀指标 - 3月中国居民消费价格指数环比下降0.4%，同比下降0.1%，食品价格环比下降1.4%，飞机票和旅游价格、汽油价格下降影响CPI环比 [41] - 3月工业生产者出厂价格指数环比下降0.4%，同比下降2.5%，国际原油等大宗商品价格下跌致部分产品出厂价格同比下降是PPI同比降幅扩大主因 [41] 四、海外宏观 - 4月10日数据显示美国3月CPI环比下降0.1%，同比上涨2.4%，核心CPI环比上涨0.1%，同比上涨2.8%，虽通胀缓和但关税冲击仍存 [48] - 4月4日数据显示美国3月非农部门新增就业22.8万人，失业率环比上升0.1个百分点至4.2%，就业数据好于普遍预期 [49] 五、利率汇率 - 近期人民币兑美元汇率双向波动，整体承压，4月美元指数受美联储降息预期影响先升后降，带动人民币先贬后弹，短期关注美联储政策及地缘局势，汇率或维持高波动，关注7.25 - 7.35区间突破方向 [56]

核心观点 - 美国拟对欧盟、日本、东南亚等地区加征不同税率的对等关税，直接影响各区域GDP和企业盈利 [3] - 静态测算显示关税对欧盟GDP影响为0.2%-0.4%，日本GDP可能被拖累0.9个百分点至零增长 [3][13] - 东南亚六国面临10%-46%不等的关税冲击，出口导向型行业或陷入结构性失衡 [3][23] - 行业层面，大部分重点企业盈利影响在5-15%之间，但系统性风险不可忽视 [4] 区域影响 欧洲 - 美国拟对欧盟征收20%的对等关税，当前影响包括钢铝（25%）、汽车（25%）和其他品类（10%） [3] - 欧盟采取"边反制边谈判"策略，可能针对服务贸易等领域提出反制计划 [3] - 欧洲公司在美国的敞口采取"in US for US"模式，欧盟占美国制造业FDI存量的54% [8][10] 日本 - 24%的对等关税可能拖累日本2025财年GDP约0.9个百分点至零增长 [13] - 日股EPS增速可能被拉低5-7个百分点至接近零增长 [14] - 日本表示不会报复美国，将以"一揽子"方式交涉，包括农产品、能源、汽车等领域 [16][19] 东南亚 - 越南、泰国、马来西亚等对美贸易顺差国家面临较大谈判压力 [23] - 2025年至今东南亚五国权益市场合计净卖出约80亿美元，债券市场净买入44亿美元 [24] - 本地消费驱动型板块（食品、饮料、金融、通讯）具备相对安全边际 [24] 行业影响 消费板块 - 运动鞋服品牌加价率为4-5倍，终端价格上涨8-10%可消化关税 [27] - 小家电公司极端负面影响可达35%，大家电本地化生产比例高，受影响可控 [28][29] - 奢侈品若按10-20%关税计算，终端需涨价3-5%或公司承担6-11%净利润损失 [36][37] 科技板块 - 半导体与服务器等核心品类暂列豁免清单，但后续政策调整不确定性高 [4] - 苹果产业链加速全球布局，越南、印度供应商增加 [48] - 通信和算力板块企业盈利影响有限，更多关注下游云厂商Capex变化 [52] 制造板块 - 工业龙头和电力设备基本实现本土化生产，关税影响不大 [4] - 汽车行业虽有一定本土化比例，仍将受关税较大影响 [4][65] - 电力设备美国本土产能制造成本或提升10-15%，终端售价或提升20% [64] 原材料板块 - 黄金作为避险资产短期受益显著 [72] - 铜、铝、钢铁、锂等因下游需求预期回落面临价格压力 [72] - 农产品进口国反制或使粮商公司2025年业绩承压5%-10% [76] 企业应对 - LVMH集团在美国设有3个生产基地，可满足1/3的本地需求 [26][36] - 宝洁美国本地生产率高达90%，利洁时计划投资2亿美元扩大北美产能 [26] - 通用汽车CEO称可在不使用额外资本情况下抵消30-50%关税影响 [26] - 苹果计划未来四年在美国投资超5000亿美元，加速全球产业链重构 [48]

核心观点 - 一季度GDP同比增长5.4%，超市场预期，反映政策效果显现，为全年经济增长目标预留缓冲 [2][4] - 居民收支改善，3月社零同比增长5.9%，人均可支配收入、消费支出同比分别增长5.5%、5.2% [4] - 贸易顺差对GDP贡献从去年四季度的1.9个百分点上升至2.2个百分点，但二季度出口拖累或将显现 [4] - 机构普遍认为需加大稳内需政策对冲外需放缓，市场转向进攻时机未到 [1][4][7] 焦点锐评 - 一季度GDP同比增长5.4%，环比增长1.2%，社会消费品零售总额增长4.6%，固定资产投资增长4.2%，城镇调查失业率平均值5.3% [2] - 居民人均可支配收入12179元，名义增长5.5%，实际增长5.6% [2] - 3月社零同比增长5.9%，高于去年同期的3.5%和今年前两月的4.0%，服务消费回暖 [4] - 4月第一周前往美国的集装箱预订量环比下降67%，外需放缓压力加大 [4] 机构观点 - 广发证券：关税冲击下维持避险策略，中长期建议全球杠铃策略 [5] - 西部证券：建议拥抱"中特估"（黄金/资源/公用/银行）和"科特估"（国产算力） [6] - 申万宏源：政策对冲势在必行，但市场主线仍需等待，转向进攻时机未到 [7] - 天风证券：关税战2.0下关注内需消费、自主可控与国产替代、错杀与转口贸易三大主线 [10] - 万家基金：港股红利资产防御属性凸显，央国企增持回购提供支持 [11] - 西部利得基金：25年或是人工智能应用落地大年，关注AI应用、人形机器人、智能驾驶等 [12][13] 行业表现 - 银行、房地产、综合、煤炭、石油石化等行业一周涨幅居前，分别上涨4.04%、3.40%、3.01%、2.71%、2.26% [14] - 农林牧渔、国防军工、计算机等行业一周表现较差，分别下跌2.15%、2.55%、0.84% [15] - 银行、公用事业、纺织服饰、建筑装饰等行业估值处于低估状态 [14][15] 宏观与固收 - 中金公司：预计二季度宏观刺激政策加码，资金利率中枢有望逐步下移 [17] - 华泰证券：债市机会大于风险，但下行空间打开需全球经济等触发剂 [19] - 中信建投：关税博弈或重构全球经贸规则，抄底美债为时尚早 [20] 资产配置 - 华泰证券：维持防御思路，建议配置防御类资产（长端国债、高股息红利资产）、安全类资产（黄金、核电、军工）及恒生科技指数 [22][23] - 富国上海金ETF联接A、摩根港股低波红利A等基金被推荐 [24]

深度专题 - 核心观点：探讨关税战演变成"数字游戏"对经济层面的影响，分析哪些领域可能"高估"了关税冲击 [10] - 研究重点：通过GTAP模型测算关税的"经济"冲击，评估对出口、GDP和就业的实际影响 [12][36] - 误区分析：市场可能高估关税对出口的冲击程度与时长，低估贸易伙伴对冲能力及对华依赖度，混淆出口与GDP、就业的关系 [28] 热点思考 - 关税冲击测算：基于GTAP模型量化关税对经济的实际影响，聚焦贸易战后续演绎路径 [12][36] - 稳就业抓手：拆解就业与失业数据，分析长期挑战与短期冲击下的政策核心方向 [13][14] 高频跟踪 - 美国市场动态：3月CPI弱于预期，但联储更关注未来通胀风险，导致"股债汇"三杀，黄金创新高 [18] - 国内政策动向：中央周边工作会议强调构建周边命运共同体，深化产业链合作与安全协作 [21] - 金融数据：3月短贷高增与财政托举并存，需关注后续财政融资节奏 [22] - 出口反弹：3月出口回升受春节错位和"抢出口"阶段性影响 [25] - 经济结构转换：2024年"旧结构"持续发力，"新结构"逐步恢复 [27] 电话会议 - 关税压力测试：讨论关税对市场的蝴蝶效应及三个认知误区 [32][33] - 反脆弱专题：分析"高估"关税冲击的具体案例与模型测算结果 [34][35] - GTAP模型应用：量化关税对经济各环节的冲击，完善压力测试框架 [36][37]

深度专题 - 文章探讨关税战演变成"数字游戏"对经济层面的影响，指出某些领域可能"高估"了关税冲击 [14] - 分析高估关税冲击的三个误区：高估出口受影响程度与时长、低估贸易伙伴对冲力与对华依赖度、混淆出口与GDP及就业关系 [34] 热点思考 - 使用GTAP模型测算关税的"经济"冲击，作为关税"压力测试"系列研究的一部分 [10][18] - 分析特朗普2.0政策下的现实约束及历史上七次"贸易战"经验，探讨后续可能的发展路径 [19] - 基于就业与失业数据拆解，研究长期挑战与短期冲击，提出当前"稳就业"的核心抓手 [21] 高频跟踪 - 美国3月CPI弱于市场预期，但联储官员更关注未来通胀风险，导致美国"股债汇"三杀，黄金再创新高 [24] - 国内政策跟踪显示中央周边工作会议强调构建周边命运共同体，提出"五大家园"愿景及具体合作举措 [26][27] - 3月金融数据点评显示短贷高增与财政托举并存，需关注后续财政融资节奏 [28] - 3月出口大幅反弹主要受春节错位和阶段性"抢出口"影响 [31] - 3月经济数据点评指出2024年"旧结构"持续发力，同时"新结构"正在蓄势恢复 [32][33] 电话会议 - "周见"系列会议第27期聚焦关税"压力测试"，探讨关税对经济的潜在影响 [38] - "洞见"系列会议第54期和55期分别讨论"高估"的关税冲击及GTAP模型测算关税的经济冲击 [40][42]

指数表现与成分股动态 - 中证500质量成长指数(930939)下跌0.14%，成分股中中国汽研领涨5.83%，乖宝宠物上涨4.24%，杰瑞股份上涨2.56%，益丰药房领跌3.06%，湖南黄金和赤峰黄金分别下跌3.06%和2.87% [1] - 500质量成长ETF(560500)上涨0.22%，最新价报0.92元 [1] - 指数前十大权重股合计占比24.26%，包括赤峰黄金(2.26%)、九号公司(2.08%)、水晶光电(2.69%)等，其中晶晨股份涨幅达2.31%，赤峰黄金跌幅2.87% [4][6] ETF资金与规模变动 - 500质量成长ETF近1周规模增长2172.20万元，新增规模位居可比基金前1/3 [1] - 近1周份额增长1500.00万份，新增份额同样位居可比基金前1/3 [1] - 近5个交易日合计资金净流入1375.25万元，最新融资余额达591.24万元，连续3天获杠杆资金净买入，最高单日净买入23.07万元 [1][2] 宏观经济与政策环境 - 一季度GDP同比增长5.4%，环比增长1.2%，出口韧性和消费回升为主要支撑因素 [2] - 3月经济数据超预期，体现为出口韧性、生产强劲及二手房量价跌幅收窄，但CPI、PPI显示需求仍偏弱 [3] - 二季度出口压力或加大，但政策对冲可能缓解关税冲击影响，增量政策或聚焦中央加杠杆、扩内需等领域 [3] 指数编制与投资标的 - 中证500质量成长指数从中证500样本中筛选100只盈利能力强、现金流充沛且具成长性的个股，为投资者提供多样化标的 [3] - 500质量成长ETF场外联接基金包括鹏扬中证500质量成长ETF联接A(007593)和联接C(007594) [6]

市场表现 - 周二A股全天窄幅波动，波幅仅22个指数点，显示市场观望情绪加大，追涨意愿下降 [1] - 交易金额为1.07万亿，较周一萎缩 [1] - 31个一级行业表现分化，领涨板块是美容护理、银行、家用电器、纺织服饰、传媒等，领跌板块是国防军工、商贸零售、电子、钢铁、社会服务等 [1] 后市展望 - 市场已迎来拐点，中央汇金等三家国资增持叠加多家上市公司回购增持推动修复性回升 [1] - 关税事件冲击最高峰已过，但后续影响仍存在较大不确定性，市场预期可能反复 [1] - 海外业务依赖性较高的行业如消费电子、CXO等受关税影响争议较大，内需和消费主线确定性较高 [1] 热点板块 - 出口占比较高的行业及在东南亚大规模建厂的公司需适度回避 [1] - 科技自主可控方向值得关注，包括半导体、AI+、机器人、低空经济等 [1] - 内需驱动的消费板块受关注，聚焦农业、食品饮料、商贸零售等 [1] - 4月年报季可关注盈利预期较好的行业和高股息方向，如银行、公用事业等 [1] - 外需导向型行业适度回避，包括消费电子、轻工、纺织服装、计算机设备等 [1] 科技自主可控细分方向 - AI发展进入推理阶段，关注云计算、AI+办公、AI+医药等新方向 [1] - 机器人国产化趋势明确，关注人形机器人、四足机器人、功能型机器人及传感器、控制器、灵巧手等板块 [1] - 半导体国产化大势所趋，关注半导体设备、晶圆制造、半导体材料、IC设计等 [1] - 低空经济自24年11月宣布六大试点城市后建设加速预期发酵，关注地面起降场建设、低空飞行器整机等 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：家电行业 - **公司**：美的、海尔、格力、海星家电、长虹美林、TCL之家、海星四项、TCR电子、科沃斯、石头科技、青保、德昌、新宝、欧盛电器、苏泊尔、老板电器 纪要提到的核心观点和论据 1. **不同公司美国收入及供应链敞口情况** - 美的：去年美国地区收入占外销收入约20%，占整体收入约8%，产能主要由东南亚和国内供应[2] - 海尔：美国收入占比约60%，占整体收入约30%，60%在美国本土供应，30%在墨西哥，不到20%在东南亚和国内出货[2] - 格力：美国收入占比约2% [3] - 海星家电：美国收入占比中高位数 [3] - 长虹美林和TCL之家：美国收入占比低个位数 [3] - 海星四项：收入占比百分之十几到二十，对美供应链基本从墨西哥供应 [3] - TCR电子：美国收入占比20%，三分之一在墨西哥供应，大部分在东南亚供应 [4] - 科沃斯和石头科技：收入占比15% - 20%，科沃斯美国利润率占比高，石头科技去年四季度承担约1亿关税成本 [4] - 青保：美国收入占比约30%，正在做印尼工厂布局 [5] 2. **不同类型企业应对关税方式及影响** - 自主品牌企业：如海尔、石头科技，大概率通过提价对冲美国关税成本影响 [7] - 代工企业：如德昌、新宝、欧盛电器，定价与客户约定利润率成本加成模式，利润受与客户溢价能力和关系影响，部分企业关税由下游客户承担 [6] 3. **关税传导及对市场影响** - 关税最终会传导到中端价格端或消费者，使美国产品价格上涨造成通胀，影响需求，但影响程度需观察 [7][8] - 中国家电企业优势在于成本和效率叠加，产品供应、品质稳定性、订单应对灵活性和规模下价格优势，以及工程师红利带来的产品创新优势 [8][9] 4. **行业出口结构变化及长期趋势** - 中国空调出口北美销量占比从21年的20%下降到24年不到10%，新兴国家市场销量占比持续提升 [10] - 长期来看，新兴市场是增长动力，美国加征关税未打断中国家电出海长期动能 [11] 5. **公司配置思路及推荐标的** - **内销占比高，几乎不受关税影响的公司**：格力电器外销占比十几个点，美国收入可忽略不计，受益于内销提振，市场份额提升，公司治理积极变化；苏泊尔内销占70%，与美国关系不大，现金分红率高 [14][16] - **产能布局相对受益，加征关税的公司**：海星事项全球电视机产能集中在中国、墨西哥和越南，墨西哥产能可覆盖美国本土供应，市占率有望提升；海尔中长期受益于产能布局壁垒，当前估值较低 [17][19] - **关税影响有限，更多是情绪错杀的公司**：美的、海信家电、TCL之家、长虹美林等对美敞口相对较低，受美国关税影响没想象中大 [19][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 清洁电器中，石头科技估值15 - 18倍，科沃斯约20倍，德昌估值较低，海信事项约12倍，TCR电子约8倍 [12] - 格力推出金融品牌重视性价比人群，海尔统帅也有类似举措 [15] - 很多空调龙头三月份空调安装卡增速可观，反映内销情况 [16]