2025.11. 19 本文字数：3030，阅读时长大约5分钟 作者 | 第一财经 高雅 封图 | AI生成 全球基金经理正展现出20年未遇的谨慎，首次就企业"过度投资"发出集体预警。 根据美国银行于11月18日发布的最新全球基金经理调查（FMS），认为企业资本支出过于激进的受访者比例净值达到20%，这是自2005年8月以 来，首次出现多数基金经理持此观点的局面。该调查共涵盖202位基金经理，管理资产总规模高达5500亿美元。美银称，这一显著的态度转变与"人 工智能（AI）资本支出热潮的规模及其融资方式"密切相关。 这一对过度投资的担忧信号释出之际，正值英伟达发布财报的前一天。进入11月以来，英伟达股票价格下跌了12%，以科技股为主的纳斯达克综合 指数累计跌幅已接近6%。 全球基金经理警示风险 根据美银的调查，有45%的受访投资者将"AI泡沫"列为经济和市场的"头号尾部风险"，该比例较上月的33%显著上升，甚至超过了通胀压力或美国 消费者支出紧缩等其他潜在风险。超过半数（53%）的投资者认为AI类股票已处于泡沫之中。同时，市场集中度风险仍在加剧，"做多七巨头 （Long Magnificent 7）"继续被评 ...

华尔街机构对AI投资的分歧 - 华尔街主要金融机构在2025年三季度对AI相关股票的操作出现显著分歧，形成看空与看多两大阵营 [1] - 桥水基金大幅减持英伟达65%至251万股，并减持谷歌和微软等科技巨头 [2][3] - Michael Burry清仓英伟达，并新进1.87亿美元英伟达看跌期权和9.12亿美元Palantir看跌期权，两者合计占其投资组合近80% [8][9] - 花旗集团削减其头号重仓股英伟达持股28%，并增持英伟达看跌期权67%，同时减持微软约20% [10][12] - 看多阵营中，伯克希尔哈撒韦首次建仓谷歌，买入1784万股，持股市值达43.4亿美元 [16][18] - 摩根大通增持英伟达约2603万股，使其持股市值达到911.67亿美元，英伟达超越微软成为其最大持仓 [21][22] - 景顺公司前五大买入标的（英伟达、苹果、谷歌、Applovin、博通）均受益于AI浪潮，持仓市值占比分别增加0.48%、0.47%、0.41%、0.25%、0.23% [26][27] 市场表现与波动 - 华尔街机构的多空对决放大了美股科技巨头的波动率和分化表现 [1] - 在2025年三季报披露后的两个交易日（11月17-18日），英伟达股价累计下跌超过4%，微软累计下跌超过3%，Meta累计下跌近2% [1] - 同期，谷歌股价逆势累计上涨近3% [1] - 市场波动部分源于美联储官员的“鹰派”言论，美联储12月降息25个基点的概率降至42.9% [7] 看空派的主要观点与操作 - 桥水基金创始人达利欧警告，美国超大市值科技股（尤其是AI相关股票）可能正在形成泡沫，其风险处于相对高位 [6] - 达利欧指出当前市场与1998-1999年互联网泡沫时期有相似之处，即部分领域过度炒作与整体经济疲软并存 [6] - Michael Burry公开表示当前AI热潮类似于2000年互联网泡沫，并警告科技巨头在折旧政策上存在会计处理的“乐观”，市场可能面临剧烈回调 [9] - 花旗集团首席执行官Jane Fraser评论称，目前科技领域在人工智能方面存在大量炒作，其中有些名副其实，有些则明显过度狂热 [10] 看多派的主要观点与操作 - 伯克希尔哈撒韦对谷歌的投资被视为将其“能力圈”正式扩向纯正科技平台的重要信号 [20] - 摩根大通在研报中指出，决定英伟达增长速度的关键是其庞大供应链的产能极限，而非需求 [25] - 摩根大通预计英伟达三季度营收将超过市场普遍预期的约550亿美元，给出630亿-640亿美元的业绩指引，显著高于市场预期的615亿美元 [25] - 景顺公司首席环球市场策略师Brian Levitt认为，当前AI美股与上世纪90年代末互联网泡沫有显著差异，例如科技企业资本支出多通过运营现金流融资，行业整体杠杆率较低 [30] - Levitt指出，当前科技板块市盈率约为未来12个月预期盈利的32倍，远低于2000年初互联网泡沫时期MSCI美国科技板块约60倍的市盈率 [31]

进入11月以来，纳斯达克指数跌幅已接近6%。 全球基金经理正展现出20年未遇的谨慎，首次就企业"过度投资"发出集体预警。 但他认为，当前AI行业的情况有所不同，该行业既不具备社交媒体、传统软件或搜索引擎那样的网络 外部性，也缺乏同等的规模经济效应。如果OpenAI提价，用户完全可以轻松转向其他类似产品，因为 这些模型基本都基于相同的Transformer架构，并使用相似的互联网语料库进行训练，产品之间差异性有 限。此外，与传统软件不同，AI扩展用户规模并非简单地复制代码，而是需要建设数据中心、采购芯 片并消耗电力，这意味着其可变成本相当可观。 贝瑞津称，AI泡沫破裂的预警信号可能是"在某家公司宣布一项需要投入巨额资金的大型AI项目，而其 股价却不升反跌之时"。他称："一旦这种情况发生，企业将迅速停止宣布新项目。到目前为止，这一现 象尚未出现，但如果你某天真的观察到，那就意味着转折点已经到来。" 此外，尽管对支出规模普遍感到担忧，但市场对AI的长期潜力仍保持乐观。美银的调查显示，53%的受 访基金经理认为AI正在切实提升生产力。展望2026年，AI带来的广泛生产力提升被43%的投资者视为市 场最大的看涨催化剂。 ...

市场表现 - 四季度以来多只机器人主题ETF跌幅超过14%，科创人工智能ETF跌幅超过13%，游戏、智能驾驶、半导体等泛科技类ETF也跌幅居前 [1][2] - 四季度以来科创板三大宽基指数出现回调，科创50指数下跌9.19%，科创100指数下跌8.16%，科创200指数下跌6.5% [2] - 四季度以来传统价值风格走强，煤炭、能源、稀有金属等主题ETF领涨全市场，最大一只涨幅超过11% [4] - 得益于前三季度强势行情，科创50指数年内仍上涨超过37%，科创100指数和科创200指数年内涨幅均超过45% [2] - 纳斯达克100指数四季度以来下跌1.34% [2] 调整原因 - 科技板块调整受三方面因素影响：二季度以来涨幅较大导致机构获利了结意愿增强、资金流向防御性板块、受美股科技股下跌联动影响及市场对国内科技政策短期见效信心不足 [3] - 市场风格切换、估值修复以及外部市场波动是科创类ETF出现显著调整的多重因素 [3] - 11月缺乏政策与业绩催化，叠加科技板块交易拥挤度偏高，促使资金暂时流向低估值价值板块避险 [5] - 科技板块高估值令部分资金却步，科创50指数PE在152倍附近，科创100和科创200指数PE均在200倍以上 [4] 行业观点与前景 - 以人工智能为代表的大科技板块长期成长逻辑未改变，短期波动被视为高位正常震荡 [4] - 对AI板块中长期表现乐观的核心逻辑包括：对人工智能领域技术后续突破保持乐观、科技巨头稳健的营收与现金流足以支撑AI投入、板块当前估值处于合理区间 [4] - 科技板块作为长期投资主线仍具备政策与产业基本面的坚实支撑，泛科技板块仍然是市场中长期主线 [6] - 指数级别的布局机会或在11月底逐步出现，科技板块有望在明年二季度年报行情落幕后回调到位 [6] - 以机器人为代表的AI应用还在迭代，爆品节点还需等待，明年或迎来关键拐点 [6] 投资策略建议 - 对于泛科技类ETF可以采取逐步逢低布局的策略，建议采取分批布局以平滑波动风险 [1][6] - 投资者选股需更加审慎，若打算抄底科技股须保持谨慎，避开年报业绩可能爆雷的个股 [1][6] - 当前位置性价比显现，投资者或可逐步介入泛科技ETF [6]

产品核心能力 - 谷歌推出Gemini 3模型，具备博士级别推理能力，旨在帮助用户“学习一切、创作一切、规划一切” [1] - 模型在多模态推理、视觉与空间理解、多语言表现力方面实现突破，并支持高达100万token的超长上下文窗口 [4] - 在长期规划测试Vending-Bench 2中，Gemini 3 Pro模拟运营年均净值为5,478.16美元，远超Gemini 2.5 Pro的573.64美元、Claude Sonnet 4.5的3,838.74美元和GPT-5.1的1,473.43美元 [5] 基准测试表现 - 在数学推理测试AIME 2025中得分95%，高于GPT-5.1的94%和Gemini 2.5 Pro的88% [2] - 在挑战性数学竞赛问题测试MathArena Apex中得分23.4%，显著优于竞争对手（Gemini 2.5 Pro为0.5%，Claude Sonnet 4.5为1.6%，GPT-5.1为1.0%） [2] - 在多模态理解与推理测试MMMU-Pro中得分81%，高于GPT-5.1的76%和Gemini 2.5 Pro的68% [2] - 在竞争性编程问题测试LiveCodeBench Pro中Elo评级达到2,439，高于GPT-5.1的2,243和Gemini 2.5 Pro的1,775 [2] - 在代理工具使用测试t2-bench中得分85.4%，高于GPT-5.1的80.2%和Gemini 2.5 Pro的54.9% [2] 应用场景与生态 - 展示了学习场景的应用，如精准解读翻译手写食谱、分析比赛视频并制定训练计划 [4] - 强调了编程能力，并推出Antigravity智能体平台，使AI能自主规划并执行复杂的端到端软件任务 [4] - AI Overviews月用户达20亿，Gemini App月活跃用户突破6.5亿，超过70%的云客户使用公司AI服务，1300万开发者基于生成式模型进行开发 [6] 公司战略与基础设施 - 公司采用全栈式AI创新方法，涵盖AI基础设施、研究模型工具以及产品平台 [8] - 在数据中心扩展最先进芯片，包括NVIDIA GPU和自研TPU，是唯一同时提供两者的公司 [9] - 分析师认为公司AI全栈优势构筑护城河，全面布局芯片-网络-模型-应用，自研TPU实现跨越式发展 [9]

AI投资情绪转变 - 投资者对AI投资的态度从单纯追逐叙事转向严格审视财务成本，尤其关注通过大举借贷资助扩张的公司[1][7] - 基金经理调查显示45%受访者将"AI泡沫"视为市场首要尾部风险，对企业AI项目过度支出的担忧迅速蔓延[4] - AI驱动的牛市正遭遇现实考验，市场出现重要拐点[5][6] 甲骨文财务风险 - 公司计划2030年前年度资本支出达800亿美元，当前财年资本支出预算高达350亿美元[9] - 净债务达到EBITDA的2.5倍，自2021年以来翻倍多，预计到2030年将再次翻倍[10] - 现金流预计未来五年持续为负，信用违约互换成本升至三年高点反映违约风险加剧[11][12] - 公司目标2030年实现1660亿美元云计算收入，大部分增长从2027年开始由OpenAI贡献[9] 市场表现与OpenAI合作效应 - 美股三大指数连续下跌，标普500指数连续四个交易日收跌，纳斯达克综合指数下跌1.2%[2] - 自9月10日宣布与OpenAI达成3000亿美元协议以来，甲骨文市值损失约600亿美元[4] - "OpenAI光环"效应消散，博通、亚马逊宣布合作后股价下跌，英伟达投资协议后股价几乎无变化[15] - 与AI领头羊合作不再带来股价提振，巨额资本支出承诺失去吸引力[16]

文章核心观点 - 围绕AI算力基石GPU的真实经济寿命，市场存在显著分歧，该问题直接影响科技巨头数百亿美元的利润和AI估值泡沫的虚实 [3] - 投行伯恩斯坦认为6年折旧周期合理，因旧款GPU运营现金成本远低于租赁价格，需求旺盛使其在经济上可行，为科技巨头盈利辩护 [1][3][4] - “大空头”Michael Burry警告GPU实际寿命仅2-3年，巨头延长折旧是虚增短期利润的会计“戏法”，预计将虚增利润1760亿美元 [1][3][14] GPU折旧周期的经济性分析 - 伯恩斯坦分析指出，运营旧GPU的现金成本（如A100每小时0.28美元）远低于其市场租赁收入（每小时0.93美元），贡献利润率高达70% [6][7] - GPU价值损失非线性，第一年因磨合期问题和市场偏好损失20-30%价值，之后价值保持相对稳定，物理上可使用6-7年或更久 [6] - 即使5年历史的A100芯片仍能获得舒适利润，仅7年前的Volta架构才接近现金成本盈亏平衡点 [4] 市场需求与行业实践 - 当前算力需求旺盛，市场处于“算力受限”状态，AI实验室愿为任何可用算力付费，A100算力容量接近完全预订 [9][10] - 科技巨头折旧年限选择不一：谷歌服务器及网络设备为6年，微软为2-6年，Meta计划2025年起部分资产延长至5.5年 [11][12] - 亚马逊在2025年第一季度将部分服务器折旧年限从6年缩短至5年，理由为AI技术加速发展，为看空论点提供支持 [13] 看空方的警告与市场影响 - Michael Burry认为科技巨头通过将AI设备折旧周期从2-3年延长至6年来低估折旧，人为抬高收益 [14] - 预计2026至2028年间，此会计处理将使大型科技公司利润虚增1760亿美元，其中甲骨文利润可能被夸大26.9%，Meta被夸大20.8% [14] - 美国银行和摩根士丹利此前警告市场低估AI投资真实规模，对未来折旧费用激增准备不足，科技巨头真实盈利能力可能低于预期 [14]

而11月初，谷歌CEO桑达尔・皮查伊在公司财报电话会议上谈及Gemini 3时也显得较为谨慎，他提到，前沿大模型的开发需要更多时间，而Gemini 3预计不 会让人们立刻就看到突破性的进展。 彼时多数媒体的报道，提及Gemini 3的预测口吻是"超越上一代模型，有望在与OpenAI的竞争中缩小差距"。 至少，要超出预期。至少，要给得更多。 美国时间11月18日凌晨，谷歌发布最新大模型Gemini 3，瞬间点燃公众对AI的关注，社交媒体上用Gemini 3编程、开发应用的实测图不断刷屏，其实力被形 容为"碾压级"。在大模型评估平台LMArena中，Gemini 3 PRO一举登上榜首。连OpenAI的CEO萨姆·奥尔特曼都首次发出祝福。当然，全球首富、xAI创始人 马斯克也在发帖祝贺。 虽然新一代Gemini发布已经陆陆续续预热了一个多月，但外界对该模型似乎热情并没有那么高，至少比不过今年8月OpenAI的GPT-5发布。 恰恰是这种不算太高的预期，为这次Gemini 3"炸场"打下了基础。 根据Model Card上的测试数据，Gemini 3 Pro已在多个领域霸榜，实现了对GPT-5.1的全方位超越，在超 ...

市场整体表现 - 11月19日上午A股市场震荡走低，上证指数跌0.04%，深证成指跌0.32%，创业板指涨0.12% [3] - 全市场半日成交额为1.12万亿元，较上日同期略有缩量，近4600只个股下跌 [4] - 港股市场午前加速下行，恒生指数跌0.45%，恒生科技指数跌0.98%，恒生国企指数跌0.35% [6] 领涨行业与板块 - 石油石化板块领涨，Wind中国行业指数中石油天然气指数上涨2.54% [4][5] - 银行和保险板块表现较好，银行指数涨0.77%，保险指数涨1.97% [4][5] - 国防军工板块走高，航天军工指数涨0.67%，亚光科技20cm涨停，亚星锚链、航天发展涨停 [4][25][26] - 大市值个股护盘，总市值TOP10个股中仅贵州茅台微跌0.27%，中国石油涨3.85%，中国银行涨2.77% [20][21] 下跌行业与板块 - 传媒板块整体走低，文化传媒指数下跌2.48%，天下秀跌停，幸福蓝海、广电网络等跌超7% [5][8][9] - 房地产板块不振，房地产指数下跌2.21% [4][5] - 海南自贸港概念股集体回调，海南瑞泽跌超9%，海峡股份、海南机场等跌超6% [11][12] - 光伏玻璃概念股走低，海南发展跌近9%，拓日新能跌近8% [12][13] 个股异动 - 多只前期高位股大跳水，此前3连板的海南海药低开低走，盘中反复触及跌停线 [14] - 小米集团-W领跌恒指成份股，股价下跌4.32%至39.020港元 [6][7] - “三桶油”集体发力，中国石化涨超4%，中国石油涨近4%，中国海油涨超2% [24][25]

谷歌CEO对AI热潮的评估 - 谷歌CEO皮猜认为当前万亿美元AI投资热潮存在“非理性因素”，并警告一旦泡沫破裂将无人幸免[1] - 皮猜将当前AI热潮与2000年的“互联网泡沫”相提并论，预计AI发展路径会类似，没有公司能够幸免[10] - 皮猜承认对AI的兴奋是合理的，并认为行业现在可以回顾互联网，当时存在大量过度投资，但互联网的深远意义和巨大影响毋庸置疑，AI预计也会如此，当前时刻既包含理性成分也包含非理性因素[11] 科技巨头AI资本支出情况 - Meta将其2025年资本支出预期从660亿美元-720亿美元上调至700亿美元-720亿美元，并预计2026年支出增长将“显著高于”今年[3] - 微软截至9月30日的资本支出总额为349亿美元，高于分析师预期和上一季度的240亿美元[5] - Alphabet将今年营收预期从夏季的850亿美元上调至910亿美元-930亿美元，这一估算几乎是该公司2024年资本支出的两倍[5] 行业领军企业市场表现与估值 - 英伟达成为首家市值突破5万亿美元大关的公司，市值相当于人民币30多万亿元，几乎占A股总市值的1/3[5] - OpenAI通过员工股份二级转售估值达5000亿美元，较今年3月软银领投时的3000亿美元估值增长近67%[6] - OpenAI最新季度亏损达115亿美元，对投资方本年度的净利润和EPS分别产生31亿美元和每股0.41美元的负面影响[6][7][8] 谷歌的AI战略与产品整合 - 谷歌在Gemini 3 Pro中整合了AI与搜索能力，旨在降低回答错误率[16] - 皮猜提醒用户不要盲目相信AI提供的信息，要懂得借助其他工具如搜索进行验证[13] - 谷歌将Gemini与搜索的整合视为“AI平台转型”迈入新阶段的标志[15]