市场整体表现 - 12月15日A股三大指数集体低开，上证指数跌0.62%至3887.54点，深证成指跌0.81%至13217.40点，创业板指跌1.16%至3169.35点，开盘时约3800只个股下跌 [1] - 截至发稿，市场跌幅已明显收窄，全A市场有2808只个股上涨，2455只下跌，190只平盘，万得全A指数微跌0.03%至6265.45点 [2] - 主要指数表现分化，沪深300指数上涨0.08%至4584.50点，科创50指数下跌0.97%至1335.79点，创业板指下跌0.78%，中证500指数下跌0.19%至7155.88点，北证50指数微涨0.04%至1448.34点 [2] 大消费板块回暖 - 大消费板块整体回暖，食品饮料板块走高，乳业、白酒、零售等概念股活跃 [2][3] - 乳业概念股表现强势，欢乐家20cm涨停（涨19.98%至27.74元），皇氏集团、均瑶健康、阳光乳业等多股涨停，安记食品涨7.13%至21.50元，三元股份涨4.99%至5.68元 [4][5] - 商贸零售板块走强，百大集团实现3连板（涨10.02%至13.07元），东百集团涨停（涨10.00%至16.39元），孩子王涨7.56%至10.38元，杭州解百涨7.00%至8.25元 [5][6] - 政策面利好是重要驱动因素，商务部、中国人民银行、金融监管总局联合提出11条政策措施聚焦消费重点领域，包括完善消费品以旧换新服务平台、鼓励发放消费券和提供低息分期等 [6] - 全国医疗保障工作会议释放生育友好政策信号，计划根据医保基金承受能力提升产前检查保障水平，目标2026年在全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付” [7] 科技板块走弱 - CPO（光电共封装）、光通信、光芯片、存储器等科技概念股集体走弱 [2] - CPO板块持续走弱，长飞光纤盘中触及跌停，仕佳光子跌超9.06%至99.13元，长芯博创跌8.20%至135.88元，盛科通信-U跌6.12%至136.79元，太辰光跌5.33%至115.22元 [8][9] - 存储器板块同步走低，江波龙跌7.90%至244.57元，佰维存储跌6.37%至109.24元，德明利跌5.26%至203.40元，东芯股份跌4.69%至112.09元 [9][10] - 板块走弱部分受美股拖累，此前美股博通、甲骨文等公司大跌引发市场对AI泡沫的担忧，进而拖累算力相关板块 [10] 个股异动：一品红跌停 - 一品红开盘大跌并迅速触及20cm跌停，截至发稿报37.32元/股，总市值跌至169亿元 [10] - 公司昨日发布公告，其参股的美国Arthrosi公司收到Sobi美国的收购要约，拟以9.5亿美元（约67.13亿元人民币）首付款及最高5.5亿美元（约38.87亿元人民币）里程碑付款收购Arthrosi 100%股权 [11] - 一品红持有Arthrosi核心痛风新药AR882在中国地区（含港、澳、台）100%市场权益，并拥有优先全球生产供应权，该药物目前正在进行关键性Ⅲ期临床试验 [11] - 市场对此次收购的解读出现分歧，部分投资者认为收购对价不及预期，导致股价在利好公告下反而跌停 [11][12]

全球市场对AI前景的担忧情绪 - 围绕AI前景的担忧情绪冲击全球市场，导致亚洲股市周一承压 [1] - 对AI泡沫的担忧已成为主导市场的核心议题，市场对AI相关投资的怀疑迹象正不断增多 [8] - 全球风险偏好正在减弱，核心在于市场怀疑推动全球股指创新高的科技股是否能继续支撑其高昂估值和激进的AI支出 [10] 亚洲股市表现 - MSCI亚太股票指数下跌0.7% [1][9] - 韩国首尔综指一度低开2.7%，三星电子跌超3% [1][9] - 日经225指数低开低走跌超1%，盘中跌幅扩大至1.4% [3][8] - 台湾证交所加权股价指数下跌1.3%至27,829.83点 [9] - 澳大利亚S&P/ASX 200指数下跌0.7% [3][9] - 富时中国A50指数期货盘初跌0.33% [9] 避险资产与大宗商品表现 - 避险资产黄金延续涨势，价格有望连续第五天上涨 [5] - 现货黄金上涨约0.5%，报4320美元/盎司 [5][9] - 黄金今年以来涨幅已超过60% [5] - 现货白银涨0.9%，纽约银涨超1%，白银年内涨幅已翻倍，正迈向1979年以来的最佳年度表现 [5][9] - LME伦铜延续涨势上扬超1%，最新报11659美元/吨，涨跌幅1.25% [8][9] AI投资疑虑与市场观点 - 亚洲市场因在支撑技术繁荣的零部件制造业中占据重要地位而显得尤为脆弱 [10] - 分析师指出上周五的市场动态凸显了“可能在不久的将来看到AI泡沫破裂的潜力” [10] - 对AI交易的疑虑涉及其应用场景、巨大的开发成本以及消费者最终是否会为这些服务买单 [11] - 投资者正在辩论是在潜在泡沫破裂前缩减AI风险敞口，还是加倍下注以利用这项颠覆性技术 [11] 宏观经济与政策背景 - 美国国债市场趋于稳定，10年期国债收益率基本维持在4.18% [12] - 美联储官员内部关于明年放松政策的辩论仍在继续，相互矛盾的言论促使交易员减少了对美国明年进一步货币宽松的押注 [12] - 本周是2025年主要央行政策会议的最后密集期，英国央行和日本央行的会议备受关注 [13] - 日本大型制造商的信心升至四年来最高水平，强化了市场对日本央行本周加息的预期 [13] - 一系列全球数据将陆续公布以帮助评估2026年的货币政策方向 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周市场受 M1 与 M2 剪刀差扩大、美股 AI 泡沫担忧等因素影响或承压，各期货品种受宏观经济、政策、供需等因素影响呈现不同走势，投资者可根据各品种特点采取相应交易策略 [20][62][116] 各行业总结 金融衍生品 - 股指期货受海外波动影响情绪，本周市场或再受压力，当月合约进入移仓换月周期，建议单边高抛低吸、套利等待贴水扩大时操作、期权采用双买策略 [20][21] - 国债期货重要会议落地盘面波动加大，对债市不过于悲观，建议单边 TL 多单少量持有、套利暂观望 [23][24] 农产品 - 蛋白粕国际大豆承压，粕类小幅回落，建议单边空单思路、套利 MRM 价差缩小、期权卖出宽跨式策略 [26][27][28] - 白糖国际糖价走强，国内糖价震荡，预计国际底部震荡略偏强、国内低位震荡，建议单边按此操作、套利多 1 月空 5 月、期权观望 [30][32][33] - 油脂板块整体震荡偏弱，建议单边高抛低吸波段操作、套利观望、期权观望 [35][36][37] - 玉米/玉米淀粉现货回落，盘面高位震荡，建议单边外盘 03 玉米回调短多等、套利 37 玉米反套、期权观望 [39][41][42] - 生猪现货维持稳定，盘面小幅回落，建议单边空单思路、套利观望、期权卖出宽跨式策略 [43][45] - 花生大型油厂开始收购，盘面高位震荡，建议单边 03 花生轻仓逢高短空、套利观望、期权卖出 pk603 - C - 8200 期权 [46][47][48] - 鸡蛋需求表现一般，蛋价稳中有落，建议单边 1 月合约区间震荡逢低建多远月、套利观望、期权观望 [49][50][51] - 苹果库存较低，基本面偏强，预计走势高位震荡，建议单边按此操作、套利多 1 空 10、期权观望 [54][55][56] - 棉花 - 棉纱新棉销售较好，棉价震荡偏强，建议单边美棉区间震荡、郑棉震荡偏强、套利观望、期权观望 [58][59][60] 黑色金属 - 钢材出口管理范围扩大，钢价震荡运行，建议单边维持震荡、套利逢高做空卷煤比和卷螺差、期权观望 [62][63] - 双焦底部震荡，关注交易逻辑变化，建议单边观望或逢低轻仓试多、套利观望、期权观望 [64][65][66] - 铁矿偏空思路对待，建议单边偏空、套利观望、期权观望 [67][68] - 铁合金成本有支撑，需求存压制，预计底部震荡，建议单边按此操作、套利观望、期权卖出虚值跨式期权组合 [69][70] 有色金属 - 金银宏观不确定性提升，波动放大，建议单边沪金持多单、沪银谨慎持多单、套利观望、期权买入虚值看涨期权 [72][73][74] - 铂钯市场波动加剧，建议单边逢低多、套利择机多铂空钯、期权观望 [76][77] - 铜 AI 泡沫担忧再起，价格快速回撤，建议单边短线下跌后重新布局多单、套利关注跨期正套、期权择机卖出看跌期权 [80][81][82] - 氧化铝仓单逐渐消化，空头减仓离场，建议单边价格反弹、套利观望、期权观望 [83][84][86] - 电解铝本周宏观数据集中发布，谨慎追涨，建议单边回调后震荡、套利观望、期权观望 [88][89] - 铸造铝合金本周宏观预期不确定，价格随板块回调，建议单边随铝价回调后震荡、套利做 AD - AL 价差收敛、期权观望 [89][90] - 锌关注出口量级，建议单边前期多单持有、逢低加多、套利观望、期权观望 [92][93] - 铅关注库存变化，建议单边区间震荡、套利观望、期权观望 [94][97] - 镍作为空配品种延续下行，建议单边震荡下行、套利观望、期权卖出虚值看涨期权 [98][100] - 不锈钢跟随镍价低位震荡，建议单边低位震荡、套利观望 [101][102] - 工业硅短期或有反弹，建议单边短线多单参与、套利多多晶硅空工业硅、期权卖出虚值看涨期权止盈离场 [104] - 多晶硅短期关注前期高点压力位，后市回调买入，建议单边回调买入、套利观望、期权双买看涨看跌期权 [105] - 碳酸锂去库速度维持，锂价高位运行，建议单边中线回调后买入、套利观望、期权反弹卖出 2605 虚值看涨期权 [106][107][108] - 锡 AI 泡沫重燃，价格承压下跌，建议单边高位震荡、期权观望 [109][110] 航运板块 - 集运 MSC 发布 1 月宣涨函，短期预计高位震荡，建议单边 EC2602 合约多单部分止盈部分持有、套利观望 [112][113] 能源化工 - 原油过剩施压、地缘扰动，预计震荡下行，建议单边震荡偏空、套利国内汽油中性等、期权观望 [115][116] - 沥青供需双弱持续，原料风险尚存，建议单边偏弱震荡、套利观望、期权卖出虚值看涨期权 [119][120] - 燃料油高硫弱势维持，低硫供应装置变化扰动频繁，建议单边偏弱震荡、套利低硫裂解偏弱等、期权观望 [120][122][123] - 天然气 LNG 下行趋势不改，HH 深度回调，建议单边买入 HH2602 合约 [124][126][127] - PX&PTA：PX 开工延续高位，PTA 累库预期仍存，建议单边震荡偏弱、套利 PX3、5 合约正套等、期权双卖期权 [129][130][132] - BZ&EB：纯苯供需宽松，苯乙烯基差松动，建议单边震荡偏弱逢高做空、套利空纯苯多苯乙烯、期权卖出虚值看涨期权 [134][136][137] - 乙二醇库存有去化压力，建议单边震荡偏弱、套利观望、期权卖出虚值看涨期权 [138][140][141] - 短纤供需面偏弱，建议单边价格震荡偏弱、套利观望、期权卖出虚值看涨期权 [142][143] - 瓶片供需面相对宽松，建议单边价格震荡偏弱、套利观望、期权卖出虚值看涨期权 [146] - 丙烯开工上升，库存高位，建议单边逢高做空、套利观望、期权卖看涨期权 [148][149] - 塑料 PP 触底回升，建议单边 L 主力 2605 合约少量试多等、套利观望、期权观望 [150][151][152] - 烧碱价格偏弱，建议单边弱势走势、套利观望、期权观望 [153][154] - PVC 触底反弹，建议单边按此操作、套利观望、期权观望 [156][157] - 纯碱供增需减，价格走弱，建议单边中长期价格区间下移、套利关注空纯碱多玻璃价差、期权观望 [160][162][163] - 玻璃价格震荡走弱，建议单边偏弱走势、套利关注空纯碱多玻璃策略等、期权观望 [164][165] - 甲醇宽幅震荡，建议单边低多 05、套利关注 59 正套、期权观望 [166][170] - 尿素低价成交尚可，建议单边偏强震荡、套利观望、期权观望 [168] - 纸浆浆价走强，需求偏刚需，建议单边观望或少量试空、套利观望、期权观望 [172][173][174] - 原木基本面趋弱，建议单边关注 03 多单介入机会、套利 1 - 3 反套逐步止盈、期权观望 [176][177] - 胶版印刷纸供应压力不减，高浆价传导不及预期，建议单边偏空操作、套利观望、期权卖出 OP2602 - C - 4100 [178][179] - 天然橡胶 RU 仓单累库，NR 偏强，建议单边 RU 主力 05 合约观望等、套利减持观望、期权观望 [180][182][183] - 丁二烯橡胶仓单增仓明显，建议单边多单持有、套利持有并设置止损、期权观望 [184][186]

全球资管机构对AI泡沫的担忧与策略转向 - 市场对AI泡沫破裂的担忧情绪显著升温，惧怕出现堪比2000年互联网泡沫破裂的科技股熊市暴跌轨迹[1] - 近期甲骨文、英伟达以及博通等受益于AI热潮的科技巨头股价大幅下跌，引发市场对AI叙事持续性的质疑[1][4] - 华尔街顶级投资机构愈发质疑由美股“七大科技巨头”主导的全球AI投资热潮的持续性，认为“AI泡沫”正在形成[4] 印度股市成为对冲AI风险的首选工具 - 全球大型资管机构正将印度股票市场视为对冲AI泡沫破裂风险的首选市场标的[1] - 印度市场与“AI叙事”交易的相关性较低，可作为对冲其他科技股集中度高的股市（如美国、韩国、中国台湾）的重要工具[1] - 如果全球AI投资主题见顶回落，印度股市将显著跑赢AI风险过高的市场[7] 印度市场的吸引力与驱动因素 - 印度是一个以消费驱动的经济体，股市涨幅主要由银行、消费类公司与服务业贡献，为投资者提供了降低AI风险暴露的路径[1][4] - 印度股市整体估值在今年明显跑输MSCI全球基准股指与MSCI亚太基准股指后，已回落至接近五年来的均值[1] - 印度受益于减税、劳动法改革、国内流动性扩张、支持性的财政政策以及企业盈利趋稳，是一个非常强劲的国内增长故事[6] - 印度经济在最新季度大幅增长8.2%，央行已大幅下调基准利率，且一项与美国达成的关税大幅削减的贸易协议很可能很快签署[11] - 与许多股票市场相比，印度市场的盈利预期与估值指标仍然更为合理[8] 资管机构的观点与预期 - Aberdeen Group Plc认为印度股票明年会出现反弹[1] - Principal Asset Management与Eastspring Investments认为印度可作为对冲工具，且是2026年投资组合中很好的分散化资产配置[1][6][8] - 汇丰与Jefferies Financial Group Inc.的资深策略师们也表达了类似观点，看好印度市场[1] - Aberdeen的亚洲股票投资总监Jerry Goh表示，在经历了相对平淡的2025年之后，印度股市在明年可能会带来重大惊喜[11] 具体的投资方向与标的 - Jefferies看好的印度标的包括Axis Bank Ltd.、Bharti Airtel Ltd.与TVS Motor Co. Ltd.[7] - 对冲基金正将目光投向印度本土与数据中心建设相关联的电力设备制造商、数据中心运营类企业，这些企业估值相比美股同类股票更便宜，将受益于全球资金回流及亚马逊与微软的投资[8] - 全球科技巨头亚马逊与微软上周承诺未来几年在印度市场合计新增投资520亿美元，其中很大一部分将用于AI基础设施建设[7] 对美股科技巨头的看法转变 - 包括高盛、美国银行、Yardeni Research以及摩根士丹利在内的多家华尔街大行表示，市场日益增长的怀疑情绪驱动资金更加关注工业和能源等传统周期板块，而非估值高企的“美股七巨头”[5] - Yardeni Research创始人Ed Yardeni建议投资者相对于标普500指数的其余部分“减持”七大科技巨头，这是其自2010年以来首次改变增持立场[5] - Value Point Capital的投资负责人指出，受益于AI繁荣的股票往往在增长率不再继续加速时会出现更明显的回撤[4]

文章核心观点 - 尽管英伟达、甲骨文、博通等AI算力领军企业业绩超预期，但其股价近期集体暴跌，显示市场对AI投资热潮的持续性和回报能力产生深度怀疑，华尔街顶级机构认为“AI泡沫”正在形成，并开始关注可能戳破泡沫的关键事件 [1] - 市场对AI的疑虑集中在巨额基础设施投资能否带来可观回报、AI应用大规模落地及变现能力、以及科技巨头高昂的资本开支压力上，投资者在“降低AI敞口”与“加码颠覆性技术”之间陷入两难 [2][3][18] - 与互联网泡沫时期相比，当前科技巨头估值尚未达到极端水平，但市场可能出现从估值高企的算力基础设施股向AI应用层或效率提升型企业轮动的“显著轮动”，而非全面崩盘 [16][18] 市场情绪与股价表现 - 英伟达、甲骨文、博通等自2022年末以来受益于AI热潮的科技股，在上周五股价集体暴跌，市场对“AI牛市叙事”的怀疑情绪全面爆发 [1] - 英伟达公布强劲业绩未能阻止股价下跌，甲骨文在披露AI算力支出攀升后股价大跌，其债券收益率接近“垃圾级”，信用违约互换(CDS)触及2009年金融危机以来最高水平 [2] - 甲骨文股价较9月高点已下跌超过40%，尽管年内仍为正收益 [11] - 纳斯达克100指数自ChatGPT问世以来已上涨不止一倍，市场对庞大AI基础设施投资的忍耐度接近极限 [3] 华尔街机构观点与泡沫担忧 - 多家华尔街顶级投资机构对由美股“七大科技巨头”主导的AI投资热潮持续性愈发质疑，认为杀伤力比肩“互联网泡沫”的“AI泡沫”正在形成 [1] - 高盛研报指出，AI故事现处于“序幕的终章”，认为AI创造的大部分价值都将归于大语言模型、以及对“沾AI概念”资产普遍看涨的行情可能已走到尽头，市场对真正受益者的甄别将更严格 [5] - 包括高盛、美国银行、Yardeni Research及摩根士丹利在内的机构表示，市场对科技股高估值和AI投资回报的怀疑，驱动资金更加关注工业和能源等传统周期板块 [5] - Yardeni Research创始人Ed Yardeni建议投资者相对于标普500指数其余部分“减持”七大科技巨头，为2010年以来首次改变对大型科技板块的增持立场 [5] - Value Point Capital负责人指出，受益于AI繁荣的股票往往在增长率不再加速时出现明显回撤，市场怀疑非理性泡沫成形且破裂越来越近 [4] AI投资回报与资本开支压力 - 市场焦虑集中在AI应用或智能体最终大规模落地与巨额的开发/训练成本，以及企业和消费者是否愿意持续为高效率服务买单 [3] - 华尔街分析师预期数据显示，谷歌母公司Alphabet、微软、亚马逊、Meta在未来12个月的资本开支将超过4000亿美元，大部分用于AI数据中心 [12] - 科技巨头折旧费用急剧上升：Alphabet、微软、Meta在2023年第四季度合计折旧约100亿美元，到2024年9月结束的季度接近220亿美元，华尔街预计一年后约为300亿美元 [15] - 巨大的资金压力可能挤压股东回报：预计2026年在计入股东回报后，Meta与微软将出现负自由现金流，Alphabet大致盈亏平衡 [15] - 庞大的AI支出计划颠覆了科技公司“低成本实现强劲利润增长、产生巨额自由现金流”的传统估值逻辑 [15] 关键公司/项目风险与融资依赖 - OpenAI计划在未来几年支出1.4万亿美元用于AI数据中心建设，但其营收远低于经营成本，预计到2030年才有可能产生正向现金流 [7] - OpenAI融资进程目前不困难，今年早些时候从软银等机构筹得400亿美元，英伟达在9月承诺最多投资1000亿美元，引发市场对行业“循环融资”的担忧 [7] - 若机构投资者对继续投入资本犹豫不决，OpenAI可能遇到重大麻烦，并传导至其生态圈内的英伟达、CoreWeave等算力产业链公司 [7] - 甲骨文为建设AI数据中心通过发行数百亿美元债券筹资，使用债务增加了按期偿付利息的压力 [8] - 甲骨文财年第二季度资本开支显著高于预期，云计算销售额增速低于预期，且为OpenAI开发的一些AI数据中心项目被严重推迟，导致股价重挫 [8] 估值对比与市场展望 - 当前科技巨头估值虽高，但未达互联网泡沫时期的极端水平：纳斯达克100指数当前约为预期利润的26倍，而互联网泡沫顶峰时该倍数曾超过80倍 [16] - 互联网泡沫时期估值更高，部分因为当时科技公司更年轻、盈利能力更弱甚至无利润 [16] - 当前市场中，部分AI应用公司估值极高，如Palantir预期市盈率超过180倍，Snowflake接近140倍，但英伟达、Alphabet、微软的估值都低于30倍，相对温和 [16] - 投资者陷入两难：风险明显，但多数公司当前估值尚未到引发恐慌的程度，关键问题是资金将继续青睐英伟达、博通等算力产业链公司，还是转向AI应用层或利用AI降本增效的企业 [18] - 市场可能出现一场“显著轮动”，而非像2000年那样的彻底崩盘 [18]

文章核心观点 - 甲骨文数据中心建设延迟的消息及其模糊的声明，暴露了AI基础设施热潮背后资本狂热与技术落地、商业回报现实之间的巨大断层[1] - 信用市场（CDS价格升至五年新高）与股票市场对甲骨文及AI前景的认知出现显著分歧，揭示了市场估值体系的内在矛盾[3][12] - 甲骨文与OpenAI的合同结构是一场风险高度不对等的对赌，甲骨文承担了长期、固定的重资产义务，而OpenAI保留了关键的灵活性[5][6][7] - 甲骨文的困境是当前AI基础设施狂热投资的缩影，反映了风险分配失衡、物理规律制约及终极商业模式悬空等系统性风险[14][15][16] - 历史经验（如互联网泡沫）提示，对遥远未来的过度乐观驱动超出经济合理性的资本开支，最终可能引发剧烈的价值回归[9] 根据相关目录分别进行总结 01 不寻常的信号 - 过去两年，与“AI算力”相关的公司获得惊人高估值，甲骨文因与OpenAI达成的价值千亿美元级别合作协议，市值一度被推高数千亿美元[2] - 股票投资者基于“AI需求无限”的叙事进行投资，而信用市场通过信用违约互换（CDS）价格发出了警告信号，其价格飙升至五年新高[3] 02 一场杠杆极高的对赌 - 甲骨文与OpenAI的合同关键条款存在不对等：OpenAI拥有大约五年后选择“继续履行或退出”的权利，而甲骨文签署的土地租赁协议租期长达十五年[5] - 甲骨文押注于AI需求持续增长及OpenAI单一客户的长期租赁意愿，承担了建造耗资数百亿美元的定制化数据中心的风险，而OpenAI同时与亚马逊、AMD、博通、CoreWeave等多方合作并探讨自建，稀释了甲骨文的战略价值[6][7] - 随着OpenAI支出规模扩大，其对单一合作伙伴的依赖度降低，甲骨文所持合同的实质价值可能在市场重估中快速缩水[7] 03 它只是系统脆弱性的一环 - 微软首席执行官曾拒绝类似为单一亏损客户建造专用超大规模数据中心的合作，认为其“不合理”，选择了更分散灵活的支持路径[8] - 甲骨文面临的供应链、劳动力、能源及地缘政治成本（如使用昂贵燃气发电机、承受关税）等困境，印证了定制化巨型项目在现实世界中的多重挑战[8] - 当前全球科技巨头的AI基础设施“军备竞赛”推高了土地、电力、芯片、熟练工人等关键资源价格，制造了系统性瓶颈，甲骨文是其中压力最大的一环[9] 04 正在加剧的动摇与分歧 - AI基础设施巨额投资能否被真实、可持续且利润丰厚的市场需求消化是核心问题，OpenAI的八亿用户基数不等同于能支撑万亿美元级硬件投资的现金流[10] - 预期回报时间点不断推后（从2025年推迟至2027、2028年或更远），但建设成本必须在当下支付，侵蚀公司利润，甲骨文2024年自由现金流转为负值是自1992年以来的首次[11] - 当建设成本超支、交付延迟，而最终需求不确定时，市场对AI基础设施基础价值（未来自由现金流的折现）的估算会产生巨大分歧和动摇[11][12] 05 AI狂热投资期的一个缩影 - 甲骨文事件是AI狂热投资期的缩影，揭示了风险分配失衡（资本承担长期固定风险，技术公司保留灵活性）、物理规律制约（数字增长幻想受限于线性现实）及商业模式悬空等问题[14][15][16] - 对于投资者而言，需要细致审视哪些公司构建了可持续的竞争壁垒与现金流护城河，哪些公司仅为尚未到来的盛宴预付可能无力承担的账单[16]

文章核心观点 文章分析了2025年初以来美、A、港三地市场的季度轮动表现，并重点探讨了2025年11月下旬以来港股表现相对疲弱的原因[2][6] 核心在于港股作为离岸市场，对流动性变化更为敏感，而其以科技（互联网应用）和消费为主的行业结构，在基本面偏弱、缺乏积极催化剂的背景下，对利空因素的反应被放大[6][16][21] 展望2026年，在三地市场间的选择需综合考量流动性、基本面和结构性机会的差异，其中港股的表现更依赖于外部流动性的外溢和结构性机会的出现[29][30][33] 2025年市场季度轮动脉络 - **一季度**：由DeepSeek引领中国资产重估，恒生科技指数领跑[2] - **二季度**：美国对等关税后，美股凭借AI龙头超预期业绩与资本开支涨幅居前，港股新消费和创新药板块启动，但恒生科技指数未能回到3月高点[2] - **三季度**：国内资金入市叙事强化、科创算力行情推动A股后来居上；9月“宽松交易”与中国互联网龙头AI叙事强化，一度使港股再度跑赢[2] - **11月下旬以来**：港股表现尤为疲弱，恒生中国企业指数下跌2.2%，恒生科技指数跌0.7%，而同期沪深300涨0.5%，标普500和纳斯达克指数分别涨5.5%和6.9%[2] 港股近期走弱的原因分析 流动性敏感性与资金面扰动 - **南向资金流入放缓**：11月下旬以来，南向资金10日移动平均净流入从此前日均70亿港币降至不到10亿港币，上周甚至转为净流出[7] 市场猜测与12月6日监管部门下发的《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》有关，该指引要求强化业绩基准约束[7] 截至三季度，内地主动股票型基金超配港股约1980亿元人民币，持仓港股规模占基金股票持仓的30.8%，但业绩基准中港股比例仅为17%[7] 不过，主动公募在南向资金中占比仅9.1%，并非主导力量，且测算2025年其港股净增量约800-1000亿港元，仅贡献年初以来南向资金的10-12%[7] - **外部流动性缺乏支撑**：主动外资近三周累计流出港股和ADR达4.6亿美元，同期流入A股0.2亿美元；被动外资流入规模从此前三周的48.7亿美元放缓至近三周的31.5亿美元[9] 美联储12月鹰派降息后，10年期美债利率不降反升，叠加对日本央行加息的担忧，使得港股在外部流动性上缺乏支撑[9] - **市场资金需求旺盛**：截至11月底，2025年港股IPO累计募资约2600亿港币，位居全球交易所首位；11月以来有20家公司主板上市，募资超500亿港币[11] 此外，12月港股潜在解禁金额达到1200亿港币，对资金面构成压力[11][13] 行业结构对基本面敏感 - **港股结构特征**：支撑港股市场和估值弹性的主要是科技（尤其是AI）和消费板块，而强周期板块权重小于A股，分红板块则以防御属性为主[16] - **科技板块**：港股科技以互联网应用为主，硬件占比较小[19] 当前市场对AI泡沫存在担忧，且美股扰动较多，压制了整体AI链条表现[19] A股在AI结构上侧重于硬件与国产替代（如芯片、算力），订单、投资和政策支持的可见性较高，提供了更强支撑，这是近期港股表现不如A股的原因之一[19] - **消费板块**：港股消费主要是可选消费和新消费，在当前国内消费修复偏弱、信用周期震荡甚至走弱、居民收入预期未明显改善的情况下，很难成为市场主线[20] - **周期板块**：近期强周期尤其是有色板块表现较好，但在港股中占比不高，难以提供主要支撑[20] - **综合影响**：缺乏周期和硬科技的港股，受消费和应用型科技的表现影响更大，也对基本面催化更为依赖[21] 在基本面催化不足时，港股的结构性短板使其更容易承压[21] 历史上港股跑赢的阶段与驱动因素 - **跑赢A股的阶段**：主要包括2010年初-2012年12月、2013年9月-2014年7月、2015年6月-2019年1月、2022年10月-2023年1月、2024年4月-2025年6月等时期[24] - **主要驱动因素**： - **南向资金流入或外部流动性宽裕**：例如2010年初-2012年12月、2013年9月-2014年7月、2024年4月-2025年6月等阶段[24] - **基本面修复**：港股跑赢A股的阶段多数对应国内基本面企稳或企业盈利修复的时期，恒生指数/沪深300的相对收益与中国制造业PMI走向基本正相关[25] - **明确的稀缺性结构性主线**：例如2022年10月-2023年1月的互联网平台估值修复，2024年的高分红，2025年的AI/新消费/创新药板块轮动[25] - **跑赢美股的阶段**：整体跑输美股，仅在少数阶段实现相对收益，如2010年5-11月、2016年12月-2018年3月、2020年2-3月、2022年10月-2023年1月等[27] 支撑因素主要包括南向资金大举流入和国内基本面修复两方面，明确的结构性机会（如2025年1月以来DeepSeek引领的中国资产重估）也会提供跑赢机会[27] 2026年美A港三地选择框架 流动性维度 - **美国**：明年上半年流动性充裕，为股市提供支撑[30] 美联储12月FOMC提前开启扩表，首月购买400亿美元3年期以下中短期国债；新任美联储主席提名可能偏鸽派，市场或将提前交易其表态[30] - **A股**：国内宏观与微观流动性大概率维持宽裕[30] - **港股**：同时受外资与南向影响，但需要资金外溢，即需要两地资金认为本地的机会都有限[33] 若想承接更多海外资金流入，需在结构和回报预期上提供清晰的吸引力[33] 预计未来一年主动公募与险资部分增量或达6000亿港元，个人投资者潜在规模或达5000亿港元，但总规模可能略低于2025年的1.4万亿港元流入纪录[33] 基本面与盈利维度 - **信用周期判断**：2026年美国信用周期可能逐渐修复甚至走向“过热”；中国信用周期在修复一年后，重新面临结构性挑战而震荡甚至走弱，除非政策大举发力[33] - **盈利预测**： - **美股**：盈利或维持高增速，基准情形为12-14%，与2025年持平[37] - **A股**：2026年盈利增速预计为4-5%（非金融+8%，金融+1.6%），弱于2025年的6.5%[37] - **港股**：盈利增速略低于A股，预计为3%（当前市场预期9-10%），其中非金融增长6-7%，金融预计零增长[37] 结构性主线维度 - **AI主线**：硬件短期确定性高于应用[37] A股在AI硬件端（半导体、算力）占比更多，短期受益更明确；港股更多集中在互联网和应用端，盈利模式仍不清晰[37][38] 市场对硬件资产的业绩增长预期高于软件[38] - **分红板块**：港股投资价值更高，股息率高于A股（例如银行板块，港股股息率6.1% vs A股4.3%）[40] - **周期板块**：机会更多来自美国需求复苏，如果美国财政和货币政策超预期发力，将拉动资源品和外需链条表现，这些板块A股多于港股[42] 一季度是主要观察窗口[42] - **消费板块**：国内信用周期震荡甚至走弱，消费修复斜率偏低，缺乏基本面支撑，难以提供高胜率的配置逻辑[42] 综合配置建议 - 建议以**红利（港股居多）**和**AI**作为底仓，其中A股硬件短期确定性更高，港股应用还需催化剂[42] - 短期表现需要产业催化或流动性改善[42] - 一季度重点关注**强周期**的交易催化（有色、铝、化工、机械与工具等，A股多于港股）[42] - 消费板块整体缺乏基本面支撑[42] - 美股方面，如果财政和货币发力兑现，周期有望追赶科技，同时受益于降本增效和经济改善的小盘股，以及信贷增加和金融去监管的金融股也值得关注[42]

报告核心观点 报告的核心观点是，美、A、港三地市场的相对表现由流动性、基本面和结构性差异共同驱动。港股作为离岸市场，对流动性变化和基本面催化更为敏感，其近期疲弱表现源于资金面扰动和自身以消费、应用型科技为主的结构性短板。展望2026年，美股在流动性支撑和信用周期修复下盈利增长预期最强，A股在AI硬件和强周期板块上具有结构性优势，而港股的表现则更依赖于外部流动性外溢和明确的稀缺性结构性机会（如高分红）[1][2][8]。 2025年市场回顾与近期港股疲弱原因分析 - **2025年市场呈现季度轮动**：一季度由DeepSeek引领中国资产重估，恒生科技领跑；二季度美国对等关税后，美股凭借AI龙头超预期业绩与资本开支涨幅居前；三季度国内资金入市叙事和科创算力行情推动A股后来居上；9月“宽松交易”与中国互联网龙头AI叙事一度使港股再度跑赢[1] - **11月下旬以来港股表现显著落后**：截至报告期，恒生国企指数下跌2.2%，恒生科技指数跌0.7%，而同期沪深300指数上涨0.5%，标普500和纳斯达克指数分别上涨5.5%和6.9%[2] - **港股疲弱主因一：对流动性敏感，近期资金面偏弱** - **南向资金流入大幅放缓**：11月下旬以来，南向资金10日移动平均净流入从此前日均70亿港币降至不到10亿港币，上周甚至转为净流出。市场担忧与基金新规要求强化业绩基准约束有关，因内地主动股票型基金超配港股约1980亿元人民币（占基金股票持仓30.8%，但基准中港股比例仅为17%）[3] - **外部流动性缺乏支撑**：主动外资近三周累计流出港股和ADR达4.6亿美元，同期流入A股0.2亿美元；被动外资流入规模从此前三周的48.7亿美元放缓至近三周的31.5亿美元。同时，美联储12月鹰派降息后10年期美债利率不降反升[3] - **市场资金需求旺盛**：2025年截至11月底，港股IPO累计募资约2600亿港币，位居全球交易所首位。11月以来又有20家公司主板上市，募资超500亿港币。此外，12月港股潜在解禁金额达1200亿港币[3] - **港股疲弱主因二：结构对基本面敏感，缺乏积极催化剂** - **科技板块**：港股以互联网应用为主，硬件占比较小。在AI泡沫担忧和美股扰动下，应用端表现承压，而A股在AI硬件与国产替代（芯片、算力）上订单和政策可见性更高，提供了更强支撑[4] - **消费板块**：港股消费以可选消费和新消费为主，在国内消费修复偏弱、信用周期震荡甚至走弱（私人信用周期未能有效修复）的背景下，难以成为市场主线[4] - **周期板块**：近期表现较好的强周期（如有色）板块在港股中占比不高，难以提供主要支撑[4] - **根本原因**：问题的根本在于基本面偏弱，使得资金面的扰动影响被放大。港股缺乏周期和硬科技，受消费和应用型科技的表现影响更大，对基本面催化更为依赖[4][5] 历史经验：港股跑赢的条件 - **港股跑赢A股的历史阶段**：主要包括2010年初-2012年12月、2013年9月-2014年7月、2015年6月-2019年1月、2022年10月-2023年1月、2024年4月-2025年6月[6] - **驱动因素归纳**： - **流动性宽裕**：南向资金加速流入或美联储降息预期升温阶段，港股因对流动性更敏感而跑赢A股[6] - **基本面修复**：港股跑赢A股的阶段多数对应国内基本面企稳或企业盈利修复时期，恒生指数/沪深300的相对收益与中国制造业PMI走向基本正相关[8] - **明确的稀缺性结构性主线**：例如2022年10月-2023年1月的互联网平台估值修复、2024年的高分红、2025年以来的AI/新消费/创新药板块轮动[8] - **港股跑赢美股的历史阶段**：整体跑输美股，仅在少数阶段实现相对收益，如2010年5-11月、2016年12月-2018年3月、2020年2-3月、2022年10月-2023年1月等。支撑因素主要是南向资金大举流入和国内基本面修复（中国制造业PMI抬升和私人社融脉冲上行）[8] 2026年三地市场展望与选择框架 - **流动性维度** - **美股**：上半年流动性充裕。美联储12月FOMC开启扩表，首月购买400亿美元3年期以下中短期国债。同时，新任美联储主席提名可能偏鸽派，为市场提供支撑[10] - **A股**：宏观与微观流动性宽裕局面或将大体延续。政策引导资金入市的信号明确（如大额存单下架、保险资金风险因子调整等）[10] - **港股**：同时受外资与南向影响，但需要资金外溢，即需要两地资金认为本地机会都有限。若美联储超预期降息，港股可从分母端受益。南向资金方面，预计未来一年主动公募与险资部分增量或达6000亿港元，个人投资者潜在规模或达5000亿港元，但总规模可能略低于2025年创纪录的1.4万亿港币流入[10] - **基本面与盈利维度** - **美国信用周期可能逐渐修复甚至走向“过热”**，而**中国信用周期可能震荡甚至走弱**，除非政策大举发力[8][11] - **盈利预测**： - **美股**：预计维持高增速，基准情形为12-14%（与2025年持平）[12] - **A股**：预计2026年盈利增速为4-5%（非金融+8%，金融+1.6%），弱于2025年的6.5%[12] - **港股**：预计盈利增速略低于A股，为3%（2025年为6%，当前市场预期9-10%），其中非金融增长6-7%，金融预计零增长[12] - **结构性主线维度** - **AI主线**：硬件短期确定性高于应用。A股在AI硬件端（半导体、算力）占比多，且受国内政策支持确定性高，短期受益更明确。港股更多集中在互联网和应用端，盈利模式仍不清晰[12][13] - **分红板块**：港股投资价值更高。例如港股银行板块股息率为6.1%，高于A股银行板块的4.3%，对于内地险资等投资者具备优势[14] - **周期板块**：机会主要来自美国需求复苏。如果美国财政和货币政策超预期发力，将拉动资源品（有色、铝、化工）和外需链条（机械、化工等）表现，这些板块A股多于港股。一季度是主要观察窗口[14] - **消费板块**：国内信用周期震荡甚至走弱，消费修复斜率偏低，缺乏基本面支撑[14] - **配置建议总结**：建议以**红利（港股居多）**和**AI（A股硬件短期确定性更高）**作为底仓。短期表现需要产业催化或流动性改善。一季度重点关注强周期的交易催化（A股多于港股）。消费板块整体缺乏支撑[14]

核心观点 - 报告认为中美算力芯片博弈是全球科技长期通缩的重要标志，美国AI泡沫一旦破灭，可能同步引发全球美元债务风险释放[2] - 报告提示需关注美元可能阶段性走强所指引的风险信号，随后可能出现美元、美债、美股三杀的局面[2] - 报告展望中国市场有望在海外风险释放过程中进行风格上的长期大切换，同时伴随人民币持续大幅升值[2] - 报告长期看好保险、央国企红利、反内卷行业、中概互联网、军贸等方向[3] 美联储政策与宏观经济分析 - 12月FOMC会议如期降息25个基点，美联储政策立场转向中性，不再预设降息路径，未来政策将取决于经济数据表现[8] - 美联储官方承认劳动力市场降温，删除了失业率“维持在低位”的描述，鲍威尔指出经调整后就业增长可能已转为负值[8] - 美联储将当前通胀主要驱动力归因于关税带来的商品价格上涨，并判断其影响可能是“一次性”的，预期在2026年一季度见顶后消退[8] - 美联储上调了GDP增长预期，承认消费和AI相关投资的韧性，经济呈现“高增长，弱就业”的复杂情景[8] - 经过三次降息后，美联储认为政策利率已进入“各种中性利率估计区间之内”，货币政策不再具有限制性[9] - 美联储面临“通胀风险偏上行”与“就业风险偏下行”的罕见局面，选择移至“中性”立场被视为最平衡的做法[9] 全球市场与风险研判 - 报告认为降息无法解决美国经济和产业的困境，若无其他新兴技术路径迸发，科技通缩或长期持续[10] - 美国AI泡沫一旦破灭，全球美元债务风险有望同步释放[10] 港股市场复盘 - 本周港股收跌，恒生指数收跌-0.42%，恒生中国企业指数收跌-1.29%，恒生科技指数收跌-0.43%[13] - 港股细分行业分化，核电核能、房地产服务和重型机械股方向超额领先[15] A股市场复盘 - 本周A股宽基指数多数收跌，上证指数收跌-0.34%，创业板指收涨+2.74%[20] - 远月股指期货分化，IH和IF贴水震荡走阔，IC和IM贴水收敛[23] - 从因子表现看，风格两极化，业绩预亏和高贝塔因子大幅领涨，同时基金重仓股和机构重仓股维持涨势[26] - 从产业层面看，科技和先进制造领涨，科技涨幅明显，而周期、消费和医药医疗跌幅明显[27] - 细分行业层面，航天装备、通信设备和电子化学品相对上证指数超额收益居前，焦炭、渔业和汽车服务相对较弱[31] - 本周外资期指持仓分化，IH维持净多但小幅收敛，IC、IF净空仓改善[39] - 在岸人民币掉期收益率震荡走平，离岸人民币掉期收益率下行，10年期美债收益率高过中债加掉期收益率[42] 下周关注热点 - 下周（12月15日至12月19日）需重点关注美国物价和非农就业数据[44]

AI板块市场情绪与事件冲击 - 甲骨文与博通财报后股价暴跌引发美股AI板块大跌，市场情绪受挫[2] - 博通因部分数据未达市场狂热预期，绩后单日重挫11.43%[3] - 甲骨文将部分为OpenAI开发的数据中心竣工时间从2027年推迟至2028年[3] - AI基建公司Fermi因重要客户取消租约，股价盘中崩盘暴跌46%[4] - 抛售潮蔓延至光模块、交换机、电力、存储等AI产业链，多只热门概念股跌幅超10%，纳指大跌1.91%[6] - “AI泡沫崩盘”的担忧在市场蔓延[7] AI行业基本面与需求状况 - AI板块大跌核心逻辑并非AI需求突然收缩[9] - 博通未来18个月AI相关订单已突破730亿美元，需求强劲[10] - 甲骨文2026财年第二季度剩余履约义务(RPO)达5230亿美元，环比增长15%[10] - 甲骨文本季度新增合同额约677亿美元，按报告测算对应新签订单约838亿美元，同比增长约583%，增量主要由Meta、英伟达等巨头算力合同驱动[10] - 甲骨文未来12个月内预计确认收入的cRPO期末余额约531亿美元，同比增长40%，环比显著提升，显示短期订单落地节奏加快[10] - 甲骨文上调未来资本开支预期，对算力建设信心充足[11] 市场定价逻辑的转变 - 市场正对AI产业链进行深度的“理性重新定价”[12] - 过去两年AI资产上涨逻辑为：需求无穷→订单不断→规模先行→估值后算，凭借“订单增长”获得估值溢价[13] - 当前市场定价逻辑开始切换，从单纯追逐增长规模，转向审视增长的盈利质量、投资回报周期及订单兑现确定性[13] - 博通绩后大跌且无资金快速抄底，是这一转变的显著代表[14] - 博通明确从“卖高毛利芯片”向“卖系统”转型，需对整套系统可运行性负责[14] - 因系统销售中需“过手”大量非自制组件，博通管理层指引下一季度合并毛利率将环比下降约100个基点[14] - 市场意识到AI产业链中游环节已非确定高利润赛道，高估值溢价需重新校准[14] 资金流向与市场动向 - 资金并未完全撤离市场，美联储态度温和，道指连续三周上涨，市场流动性充裕[15][16] - 资金从拥挤的AI中游配套板块流出，转向现金流清晰、估值未被极端拉高、对利率环境不敏感的稳健资产[17] - 此次调整本质是资金在AI产业链分化中寻找更具确定性的价值锚点，而非否定AI产业[18] 行业发展阶段与投资逻辑演变 - 市场对AI行业的关注逻辑已从“算力突破期”迈入“系统交付期”[20] - 算力突破期核心命题是“能否造出满足需求的算力硬件”，市场追逐技术突破与产能扩张[21] - 系统交付期核心命题变为“如何高效交付稳定可靠的AI系统”，市场开始计较成本控制、利润率水平、资本开支效率与投资回报周期[21] - OpenAI订单兑现的不确定性让市场更加看重“真实需求”与“确定性增长”[22] - 依赖单一客户大额订单预期的企业，估值压力将加大[23] - 能对接多元客户、需求来自真实产业落地、订单兑现路径清晰的企业，将获得更多资金青睐[23] - 在AI股普遍显著高估的环境下，此转变必然造成巨大波动[24] 产业链不同环节的影响与前景 - 中游配套企业（光模块、交换机、激光器等）此前被视为“AI资本开支代理变量”，享受估值红利[25] - 随着市场审视整体投资回报与订单确定性，其估值敏感度显著上升，股价波动将放大[25] - 唯有保持高毛利、稳定交付能力且客户结构多元的中游企业方能穿越周期[25] - 核心定价权企业（如英伟达、台积电）作为AI算力核心供给方和制造方，掌握产业链定价权[25] - 在不确定性上升时，核心定价权企业的业绩确定性成为资金“避风港”，抗跌属性凸显[25] - 下游云厂商（如亚马逊、Meta等巨头）有强大应用平台生态创造巨额利润，支撑AI资本开支，并能快速商业化兑现[25] - 近一年来，亚马逊、Meta的估值未被极端拉高，在此次抛售潮中回撤幅度相对小[26] - 凭借强大的应用平台生态和持续盈利能力，AI技术落地能进一步放大其生态价值，后续若跟随调整可能跌出长线布局的“黄金坑”[28] 中长期行业展望 - 此次AI板块大跌不是泡沫破裂，而是市场走向成熟的必经之路[29] - 未来AI板块分化将成为常态[29] - 单纯依赖“AI概念”、客户结构单一、缺乏盈利支撑的企业，可能面临持续估值挤压[29] - 真正具备核心技术、稳定盈利能力、多元客户结构与清晰成长路径的企业，将在市场理性筛选中脱颖而出[29]