全球大类资产表现与宏观交易主线 - 2025年5月5日至5月13日期间，全球大类资产普涨，权益、商品及另类资产等风险资产显著修复[4][10] - 中美日内瓦经贸会谈超预期提振市场情绪，风险资产阶段性跑赢避险资产，港股（消费电子、家电等出口板块）、美股大涨，黄金和中国利率债下跌[4][10] 大类资产配置策略 - 战术层面提出做多三大时机：贸易摩擦缓和（中美阶段性缓和）、估值极便宜（中国资产不贵）、流动性问题导致筹码出清[5][13] - 战略层面强调"全球杠铃策略"：基于逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势三大底层逻辑，全天候策略模型有效平衡组合收益与风险[5][13] - 全天候策略配置比例显示：中国国债指数（低风险偏好占比39.86%）、COMEX黄金（7.21%-10.56%）、中国可转债（15.30%-22.42%）、纳斯达克指数（4.41%-6.46%）[14][15] 焦点数据与市场动态 - 美元流动性缓和：SOFR-OIS利差收敛，美国金融状况指数抬升[6] - 美国经济数据边际改善：花旗经济意外指数仍为负但回升，6/7月美联储降息预期降低[6] - 美国消费者信心恶化导致美股波动加大，经济政策不确定性上升[6] - 重要经济数据预告：中国4月固定资产投资（预期4.3%）、社会消费品零售总额（预期5.5%）、美国核心PCE物价指数（预期2.7%）[16] 资产配置模型细节 - 不同风险偏好配置差异：低风险组合以中国国债（39.86%）为主，高风险组合增加权益类如印度SENSEX30（15.46%）、恒生科技（4.76%）[14][15] - 另类资产配置：比特币在高风险组合中占比4.66%，黄金在不同组合中配置比例稳定在7.21%-10.56%[15]

世界秩序重塑与新投资范式 - 世界秩序重塑的底层逻辑不可逆，特朗普政府试图通过非常规手段解决全球供需失衡 [3][8] - 全球化进程中G2（中美）在贸易、生产、债务方面的失衡加剧：美国依赖债务扩张导致制造业空心化，中国依靠制造业出口积累外汇储备 [9][13] - 全球主要经济体告别高增长时代，"效率"让渡于"分配"，逆全球化成为长期主题 [9][13] 海湖庄园协议的核心逻辑 - 协议试图通过加征关税（重塑贸易秩序）和美元贬值/美债重组（重塑货币金融秩序）缓解美国双赤字问题 [4][11] - 目标包括恢复美国制造业竞争力、强化财政可持续性，但全面落地面临阻力 [11][23] - 理解协议对预判特朗普政府政策走向具有必要性 [4][23] 新投资范式的三大宏观背景 1. **美债利率higher for longer** - 逆全球化削弱美国低通胀低利率基础，导致利率长期高位 [5][27] 2. **中债利率lower for longer** - 中国私人部门处于债务收缩期，利率债长牛趋势延续 [28] 3. **全球风险溢价中枢抬升** - 特朗普政策与逆全球化加剧不确定性，抬高资产波动率并颠覆传统配置框架 [12][32][33] 全球资产配置核心矛盾 - 三大核心矛盾：逆全球化、债务周期、AI产业趋势 [5][12][25] - 全球贸易脱钩迹象自2015年显现，贸易总额/GDP比例下降 [13]

世界秩序重塑与新投资范式 - 特朗普政府企图通过非常规手段化解全球供给与需求失衡，世界秩序重塑的底层逻辑不可逆 [3][8] - 部分投资者对"新投资范式"认识不足，对特朗普关税的底层逻辑存在误解 [3][8] - 全球主要经济体告别高增长时代，"效率"让渡于"分配"，逆全球化程度加深将成为长期主题 [3][9][13] G2在贸易/生产/债务的失衡 - 全球经济一体化版图中，美国定位为全球最大消费国，中国定位为全球最大生产国 [9][13] - 美国过度依靠债务扩张创造需求导致经常项目持续逆差/对外债务持续积累，制造业空心化/供应链安全问题催生 [9][13] - 中国依靠强大生产制造能力出口商品导致经常项目持续顺差/丰富积累外汇储蓄 [9][13] - 2015年以来全球贸易脱钩迹象开始显现，用全球贸易总额(出口+进口)/全球GDP总额衡量 [13] 海湖庄园协议 - 协议核心通过重塑全球贸易秩序(加征关税)+重塑全球货币金融秩序(美元贬值/美债重组) [4][11][23] - 目标为缓解美国经常项目赤字与财政赤字、恢复美国出口与制造业竞争力、强化美国财政可持续性 [4][11][23] - 协议全面落地面临诸多阻力，但理解协议对预期特朗普政府未来政策走向有必要 [4][11][23] 新投资范式三大宏观交易背景 - 美债利率higher for longer：逆全球化加深使美国维持低通胀低利率基础不复存在 [5][12][25][27] - 中债利率lower for longer：中国私人部门仍处于债务收缩期，利率债迎来长牛 [5][12][25][28] - 全球风险溢价中枢抬升：将显著影响大类资产相关性并抬高全球资产波动率中枢 [5][12][25][32][33] - 全球资产配置应围绕三大核心矛盾：逆全球化、债务周期、AI产业趋势 [5][12][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月A股触底反弹但各指数表现不一，美国关税战虽暂告段落但仍可能反复，市场关注财报成长性指标和名义增速数据，长期走势受债务周期下各部门去杠杆进程影响，需关注内外需相关板块资本支出和盈利情况，资金短期内托底股市但市场情绪降温 [3][6]。 根据相关目录分别进行总结 月度要点 - 4月各指数表现：Wind全A月度收跌3.15%，中证1000下跌4.61%，中证500下跌3.94%，沪深300下跌2.58%，上证50下跌0.63%；周度来看，小盘指数反弹力度更强，中证1000收涨1.85%，上证50下跌0.33% [3][6]。 - 美国关税战情况：自4月2日起暂告一段落，但本质问题短期内难解决，关税政策未来仍可能反复 [3][6]。 - 财报关注要点：4月底A股将披露2024年年报和2025年一季报，成长性指标值得关注，2025年一季度GDP同比5.4%，市场更关注名义增速数据，可通过财报营收同比增速等验证，2024年前三季度沪深两市A股剔除金融板块后累计营收同比增速 -1.7%（中报 -0.6%） [3][6]。 - 长期走势影响因素：影响A股长期走势的主要因素是债务周期下各部门去杠杆进程，核心是名义经济增速是否超过名义利率 [3]。 - 内外需相关板块情况：A股市场境外收入占比较高的板块集中在高端科技制造业、新能源车产业链、能化制品；多数海外营收占比排名靠前的板块海外业务占比相比2017年有提升，且资本开支占营业收入比例较高（8%至18%），相关业务处于发展上升期，但多数板块ROE低于A股平均水平（7.7%左右），薄利多销模式易受关税冲击 [3]。 - 市场指标情况：4月末，10年期国债活跃券利率1.67% ，Wind全A动态市盈率18.22倍，股权风险溢价处于历史偏高位置 [3]。 - 资金情况：4月1日至4月24日，四大宽基指数ETF净申购达1936亿元，4月7日单日净申购1003亿元为历史最高值，短期内资金托底股市；同期融资余额减少1105亿元，市场情绪显著降温；周度来看，二者基本持平，动能均减弱 [3][18]。 股权风险溢价（ERP） - 4月末，股权风险溢价仍处于历史偏高位置，中证1000 PE_ttm为37.23，沪深300 PE_ttm为12.26 ，两者估值水平较上月小幅回落 [9]。 指数估值处于历史平均水平 未提及具体总结内容，仅展示了各指数估值图表 [10][11][15]。 短期内资金托底稳定股市 - 4月1日至4月24日，四大宽基指数ETF净申购达1936亿元，4月7日单日净申购1003亿元为历史最高值，短期内资金托底股市 [18]。 - 4月1日至4月24日，融资余额减少1105亿元，市场情绪显著降温；周度来看，二者基本持平，动能均减弱 [18]。 境外收入占比较高板块情况 - 境外收入占比较高的板块集中在高端科技制造业、新能源车产业链、能化制品 [20]。 - 资本支出占比较高的板块处于发展扩张阶段，对关税政策更敏感 [20]。 - 多数境外收入占比较高的板块ROE低于A股均值（7.8%左右），属薄利多销模式，对关税政策更敏感 [20]。 近期重点政策及数据 - 11月8日，全国人大常委会批准“6 + 4 + 2”化债方案，规模累计12万亿元 [21]。 - 12月9日，政治局会议提到“适度宽松的货币政策” [21]。 - 3月5日，政府工作报告披露2025年GDP增速目标5%，财政赤字率4%，赤字规模5.66万亿元，广义财政赤字同比多增2.9万亿元 [21]。 - 3月13日，呼和浩特市推出生育奖励政策，未来其他城市有望跟进 [21]。 - 4月3日，美国“对等关税”方案落地，截止4月12日，美国对华关税税率加增125%，美国海关等机构发布关税豁免清单，中国国务院发布《中美经贸关系中方立场白皮书》 [21]。 - 4月14日，中国3月出口同比12.4%（按美元计），进口同比 -4.3% （按美元计） [21]。 - 4月16日，中国一季度GDP同比录得5.4%，3月社零同比5.9%，超过需求端平均水平 [21]。 - 4月25日，政治局会议指出我国经济持续回升向好的基础还需进一步稳固，外部冲击影响加大 [21]。 各板块对指数影响 4月，TMT板块出现回调，银行、公用事业板块拉动指数 [22]。 各品种净空头大幅下降 未提及具体总结内容，仅展示了相关图表 [28]。 各指数表现及基差情况 - 中证1000指数月度下跌4.15%，基差贴水年化分化走高 [29]。 - 中证500指数月度上涨3.94%，基差贴水年化分化走高 [33]。 - 沪深300指数月度下跌2.58% ，基差贴水年化分化走高 [36]。 - 上证50指数月度下跌0.63%，基差贴水年化分化走高 [38]。 各指数期权指标 未提及具体总结内容，仅展示了中证1000、沪深300、上证50期权的历史波动率、波动率锥、持仓PCR、交易PCR等图表 [42][51][58]。 各指数交易滑点 未提及具体总结内容，仅展示了IM、IC、IF、IH交易滑点图表 [66][69][71][74]。 上市公司盈利能力仍处于偏低水平 - 展示了2024Q3全市场营业收入同比（剔除金融）、净利润同比（剔除金融）图表 [77]。 - 展示了各指数2024年半年报主要财务指标，包括盈利、成长、估值、风险等方面数据 [79]。 - 展示了申万一级行业ROE图表 [80]。

投资理念与策略 - 投资风格深受《安全边际》影响，强调安全边际在极端市场环境中的重要性[2] - 长期复利积累需严守交易纪律，避免短期重大博弈导致失效[3] - 固收产品需长期坚持耐心，长期稳健比短期收益更重要[7] - 组合稳健性优先于收益，严格控制信用风险下沉[9][49] 团队与决策机制 - 招商固收团队实行自上而下的团队负责制，集体决策机制[4][41] - 团队包含信用评估、宏观利率等4个专业组，22名基金经理平均从业11年[6] - 2016年通过集体研判成功规避债市调整，2020年低配房地产债躲过估值扰动[5][40] 宏观周期与市场阶段 - 2000-2020年为通胀周期主导，利率波动大，信用债策略多样[14][16] - 2020-2024年债务周期主导，久期策略更有效，信用利差操作弱化[17][20] - 2024年起进入"利率-债务-政策"新框架，收益率低、波动多[20][22] 操作策略与业绩表现 - 2015年将转债仓位从20%降至5-10%，2020年适时参与转债机会[8] - 代表产品招商双债LOF连续10年正收益，近3年收益14.31%，最大回撤<2%[7] - 2023年杠杆水平120%，四季度因套息空间收窄降至中性偏低[27][30] 市场趋势与产品布局 - 债券ETF份额增长，被动投资因费率低、不易漂移等优势成趋势[51][54] - 信用债指数产品如ETF存在发展空间，利率债指数体系已成熟[54] - 2024年散户债基配置需求上升，机构转向低成本指数产品[43][44] 当前市场观点 - 2024年债市进入"高难度模式"，收益率低且波动大[11][56] - 中短端信用债现阶段性机会，但全年收益率可能不高[59][60] - 需警惕负债成本与资产收益率倒挂问题，可能需降低银行负债成本[56][58] 投研流程与风控 - 信用债投资流程：宏观政策→行业研究→个券评级→性价比配置[34][36] - 2020年后信用债利率化，高等级占比提升，低等级城投债持仓降低[39] - 采用"弱者思维"，避免宏大叙事陷阱，注重理性与长期经验[45][47]

戴康 CFA 广发证券发展研究中心 董事总经理（MD）、首席资产研究官 邮箱：daikang@gf.com.cn 报告摘要 ● 引言：我们在 25.2.28《牛市二阶段，事缓则圆》 提示，港股周线6连阳后，短期行情有所透支，事缓则圆。从历史经验看6连阳后不建议追涨，反而应关注落后的低 波、股息、价值、质量因子。 我们在 25.4.8《"事缓则圆"后，当前如何应对》 提示中期投资者需要深刻解读世界秩序重塑的方向和权衡各类资产的性价比。 ● 全球资本市场目前仍然未有全面性的流动性问题。 复盘历次大级别的流动性冲击下（2008年、2020年），流动性冲击（股市、大宗商品、黄金普跌）—>流动性冲击 尾声（黄金（流动性冲击错杀的避险资产）往往率先企稳回升）—>（股市、大宗商品等风险资产企稳回升）。因此黄金走势是较好的领先指标。建议继续紧密跟踪美 元流动性的情况。 ● 事件冲击的大波动中，全力做多的时机通常有三个： （1）胜率提升—本轮要看到贸易摩擦缓和（跟踪观察）；（2）估值极便宜（中国资产不贵）；（3）流动性问 题导致筹码出清（可以是阶段性）带来机会。短期维持全球资产宜保持避险策略（中债瑞郎黄金）的判断，仍然建议以全 ...

港股市场分析 - 港股周线6连阳后短期行情透支，不建议追涨，应关注低波、股息、价值、质量因子 [2] - 恒指基差突破200点是历史罕见现象，2013年至今仅出现13次，本轮对等关税冲击下基差突破近210点 [2][5] - 极端贴水后港股表现由企业盈利决定，PPI同比是关键跟踪指标：PPI回升带动港股反弹，PPI回落则港股回落 [2] 中美贸易摩擦影响 - 中国政府采取有力举措维护资本市场，对市场产生提振作用 [2] - 特朗普可能延期关税，需继续跟踪关税问题进展 [2] - 关税强化逆全球化、债务周期错位、AI产业趋势三大底层逻辑 [2] 全球流动性观察 - 当前全球资本市场未出现全面流动性问题 [2] - 流动性冲击阶段表现为股市、大宗商品、黄金普跌，黄金率先企稳回升可作为领先指标 [2][6][9] - 建议紧密跟踪美元流动性情况 [2] 资产配置策略 - 全天候策略模型配置比例显示中国国债指数占比最高（低风险偏好34.18%），比特币仅在高风险偏好组合中占3.87% [4] - 事件冲击下做多时机需满足三个条件：贸易摩擦缓和、估值极便宜、流动性问题导致筹码出清 [2] - 短期建议保持避险策略（中债、瑞郎、黄金），中长期维持全球杠铃策略 [2] 历史经验复盘 - 2020年流动性冲击中黄金企稳后股市和大宗商品相继回升 [6][7] - 2008年流动性冲击呈现类似模式，黄金率先反弹预示风险资产企稳 [9] - PPI与中美贸易条件演变高度相关，需持续跟踪关税进展 [2]

全球经济结构性断裂 - 世界正面临货币、政治与地缘秩序的系统性崩解，债务泡沫、政治极化与单边主义加速旧秩序瓦解 [1][2] - 特朗普关税政策仅是表象，深层动因在于不可持续的结构性矛盾积累至临界点 [1][5] - 历史规律显示，此类失衡通常以债务重组、资本管制等激烈手段强行修正 [6][12] 货币/经济秩序崩解 - 债务规模庞大且增速失控，资本市场与经济体被畸形债务泡沫支撑 [3] - 去全球化下，巨额贸易逆差与资本失衡并存，中美互信崩塌倒逼秩序重构 [4] - 美国制造业空心化导致依赖潜在"敌国"进口关键物资，中国面临美元债务违约风险 [5][6] - 美国政府债务水平及增速不可持续，货币秩序需重大变革以减少失衡 [6] 国内政治秩序崩解 - 美国教育鸿沟、财富极化与政治体系失效催生民粹主义极端对抗 [7] - 民主制度妥协精神瓦解，"不惜代价获胜"信条助长强人政治 [7] - 股市震荡与经济困局或加速政治危机与经济危机的死亡螺旋 [7][12] 国际地缘秩序重构 - 美国单极世界秩序终结，"美国优先"逻辑取代多边合作框架 [8] - 贸易战升级为技术封锁、数字铁幕及军事对抗边缘试探 [8] - 政策工具箱或现超常规选项，如冻结偿债、资本管制等 [12] 自然灾害与技术革命影响 - 气候灾难破坏性增强，成为扰动全球系统的黑天鹅孵化器 [9] - AI等技术重构债务体系、权力结构及国际互动模式，改变应对灾难成本方程 [10] 系统性变革的相互作用 - 需关注五大力量（货币、政治、地缘、自然、技术）的交互网络，避免被表象新闻遮蔽认知 [11] - 历史大周期六阶段论显示，当前处于秩序重构早期阶段，剧变可能以萧条或战争形式出现 [12][13][14]

宏观：经济周期的位置与状态 - 中国经济下行压力最大的阶段已经过去，2022-2023年为经济周期中下行压力最大的阶段，库存周期低点出现在2023年末至2024年初，2024年经济进入底部震荡阶段，2025年经济压力大概率不会重复过去几年的较大压力 [2] - 经济告别下行压力最大阶段不意味着快速触底反弹，近期经济周期、债务周期和通胀周期表现指向基本面未发生显著变化，经济仍处于震荡状态 [2] - 在外贸承压和地产投资、消费慢复苏的宏观环境下，短期经济实现快速上行仍面临一定阻力 [2] 政策：央行态度的重要观察窗口 - 4月是央行态度的重要观察窗口，需关注月初时点央行除惯例回收流动性外是否有意料之外的鹰派表态或操作 [3] - 4月发债压力较大时点需观察央行会同3月末一般呵护流动性还是选择克制态度，以及4月末买断式逆回购是否重回较大规模流动性投放 [3] - 4月是观察财政节奏和各部门对两会政策响应情况的重要窗口，政府债发行速度及实际用于项目建设的比重是决定4月乃至二季度经济景气度的重要变量 [3] 海外：情绪正在微妙变化 - 美国经济基本面边际变化不大，失业率震荡小幅上行但幅度有限，劳动力市场整体韧性不弱，零售销售数据摆脱负增长但仍低于预期 [4] - 资本市场和投资者情绪变化明显更快，需警惕特朗普政策高度不确定性环境下预期的自我实现 [4] 大类资产策略判断 A股 - 基本面轮廓逐步明晰及市场情绪周期性变化是近期市场最重要两大变化，市场风格逐步切换表现为高估值板块上行动力减弱及前期领涨板块赚钱效应弱化 [5][6] - 未来市场可能延续风格切换行情，资金呈现高切低和回流的反复循环 [5][6] 债券 - 债券利率是央行最关注的货币政策目标之一，央行对流动性的态度和债券利率之间形成微妙跷跷板关系，利率下行速度过快或点位过低时央行收紧流动性意愿可能更强 [6] - 央行态度尚未明确转向宽松，利率或将保持宽幅震荡格局，利率下行需等待央行明确释放宽松信号 [6] 大宗商品 - 特朗普政府对铜加征关税和加征对等关税的主张是驱动铜价和金价上涨的主要因素，随着资产逐步price in关税预期且加征关税落地，大宗商品定价主线可能重回基本面 [7] - 铜价前期因供给和关税担忧推升至历史高位，进一步上行需需求端改善助力，但目前未观察到中美经济周期走势提供相应因素 [7] - 金价长期配置价值显著，但短期面临涨幅过大风险，建议不追高、逢调整建仓，短期关注特朗普关税政策落地效果是否不及预期 [7]

戴康 CFA 广发证券发展研究中心 董事总经理（MD）、首席资产研究官 邮箱：daikang@gf.com.cn 报告摘要 ● 引言： 我们在25.2.28 《牛市二阶段，事缓则圆》 提示，港股周线6连阳后，短期行情有所透支，事缓则圆。 从历史经验看6连阳后不建议追涨，反而应关注落后的低波、股息、价值、质量因子。 ● 部分投资者仍然对"新投资范式"认识不足，对特朗普关税的底层逻辑存在误解。 疫情以来，全球从"大缓和"走 向"大波动"，G2在生产贸易（中国生产国VS美国消费国）、债务（中国私人高VS美国政府高）失衡突出，特朗 普政府企图通过非常规手段化解全球供给与需求失衡，世界秩序重塑不可逆。 ● 特朗普关税对全球资产的影响？ 关税一阶段定价征税国家的"通胀效应"+被征税国家的"需求收缩效应"、二阶 段定价被征税国家的应对措施（货币财政）。 ● 短期而言：在4.9（对等关税生效日期）前，以避险资产（美债&中债、瑞郎、黄金、红利等）为宜。 当前关键 问题除了关注各国之间的贸易谈判，在金融市场上还要关注基本面的问题是否会转换成流动性的问题。当前， （VIX、AAII熊牛价差、BNP全球风险溢价等指标显示）风险偏好下 ...