报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市收益率先上后下再上，市场情绪波动大 季末资金压力可控，债市或区间震荡 建议关注9月22日国新办发布会政策内容，策略上控制久期、配置中短久期票息品种[22] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周收益率先上后下再上，10Y、30Y国债利率分别上行1bp、2bp 周一受税期等影响，债市早盘修复、尾盘长端收益率上行 周二债市先跌后涨 周三收益率偏弱震荡 周四债市空头情绪主导 周五早盘收益率偏强、午间后上行[9] - 2024年9月24日和2025年5月7日国新办新闻发布会当日，债市先涨后跌、10Y国债期货成交量放大，股市先冲高回落、后续震荡走强 会后10Y国债利率先小幅下行后大幅上行，10Y - 1Y国债利差明显走阔[16] - 季末资金压力可控，债市或区间震荡 资金面，本周资金利率上行，下周14天逆回购及MLF续作或支持流动性 政策面，9月22日发布会政策影响或更温和，建议关注对“十五五”金融发展展望等内容 策略上控制久期、配置中短久期票息品种[22] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行公开市场净投放5923亿元，下周逆回购到期量大 资金利率上行，R001、DR001较9月12日均上行10bp 3M存单发行利率、FR007 - 1Y互换利率先下后上，3M国股银票转贴现价上行10bp[24][25] 二级走势 - 本周收益率先上后下再上，除1Y、20Y外其余关键期限国债利率上行，除5Y - 3Y、10Y - 7Y外其余关键期限国债期限利差走阔 10Y、30Y国债收益率较9月12日分别上行1bp、2bp[32] - 10Y国债新老券利差负值周内小幅走阔，10Y国开债新老券利差负值收窄，30Y国债次活跃券与活跃券利差收窄[35] 债市情绪 - 本周全样本久期中位数小幅回升，利率债基久期中位数先升后降，分歧度上升 超长债换手率回落，50Y - 30Y、30Y - 10Y国债利差走阔 银行间杠杆率持平于107.3%，交易所杠杆率上升至122.8% 10年国开债隐含税率小幅走窄[40] 债券供给 - 本周利率债净融资额下降至5040亿元，国债、地方政府债净融资额下降，政金债净融资额上升 10Y国债、30Y特别国债续发情绪偏弱[48][51] - 本周地方政府债发行规模增加，政策性金融债发行规模减少 下周地方政府债计划发行1961亿元，政策性金融债计划发行340亿元[52] - 本周同业存单净融资额回正，平均发行利率上升至1.64%[53] 经济数据 - 8月工增、社零边际回落，地产投资降幅走阔 9月以来二手房成交走强，运价指数同比偏弱 基建高频数据显示沥青开工率等有变化，部分价格指标下跌[59][61][63] 海外债市 - 美国8月零售销售数据好于预期，美联储宣布降息25个基点 英国、法国债市下跌，新兴市场涨多跌少 中美10Y国债利差走阔[70][71][74] 大类资产 - 沪深300指数本周小幅走弱，南华原油指数走强，南华生猪指数走弱 本周大类资产表现为原油>螺纹钢>中证1000>美元>中债>中资美元债>沪深300>沪金>沪铜>可转债>生猪[75] 政策梳理 - 9月19日国务院常务会议研究政府采购本国产品政策，讨论《中华人民共和国银行业监督管理法（修订草案）》[79] - 9月19日中美领导人通话，关注中美经贸磋商会谈进展[80] - 9月19日四部门发布知识产权资产评估通知，关注知识产权质押融资进展[81] - 9月19日上海调整个人住房房产税试点政策，关注对购房需求影响[82] - 9月16日九部门发布扩大服务消费政策措施，关注财政金融支持成效[83] - 9月15日外汇局发布跨境投融资外汇管理改革通知，关注跨境投融资便利程度和境外个人购房需求变化[83]

宏观政策格局 - 宏观政策正在确立“财政主导、货币配合”的格局 [3] - 微观主体“定价经济现实”的做多力量边际受限 [3] - 利率长期持续下行的逻辑或已被动摇 [3] 研究团队与报告信息 - 研究团队立志做市场上“固收策略最能落地”的研究团队 [3] - 观点基于报告《重新审视，债市还在“定价”基本面吗》 [8] - 报告发布日期为2025年08月31日 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月15日 - 9月21日地方债披露发行1885.19亿元 ，其中新增债1185.38亿元 ，再融资债699.81亿元 ；9月8日 - 9月14日地方债共发行3016.72亿元 ，其中新增债1466.01亿元 ，再融资债1550.72亿元 ；截至9月14日 ，2025年特殊新增专项债共披露10275.66亿元 ，2023年以来共披露22180.79亿元 ，并给出披露规模前三的省份或计划单列市 [2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 9月8 - 14日地方债净供给1928亿元 ，9月15 - 21日地方债预告净供给309亿元 [12][14][17] - 展示8月和9月地方债计划与实际发行情况 ，包括新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债等 [16][18] - 给出2025年1 - 9月各区域新增一般债和新增专项债计划发行与实际发行情况 [21] 地方债净供给 - 截至9月14日 ，新增一般债发行进度77.18% ，新增专项债发行进度75.83% [24][25] - 展示截至9月14日再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [25] 特殊债发行明细 - 展示截至9月14日特殊再融资债统计情况 ，包括各省市不同轮次发行额 ，统计口径含已发行和未发行已披露两类 [28][29][30] - 展示截至9月14日特殊新增专项债统计情况 ，统计口径含已发行和未发行已披露两类 [31][32][33] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况 ，包括不同期限和不同日期的变动值 [35][36] - 给出河南、四川等各区域不同日期的二级利差数据 [37] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向情况 ，最新月份统计只考虑已发行的新增债 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债价格续跌、新债供给低增长、指数价格未修复、交易情绪偏弱，各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差虽有收窄但净价修复慢，债市情绪处于观望期，参与超长信用债建议谨慎 [2][3][4][5] 各目录总结 存量市场特征 - 本周债市虽有修复，但市场对超长债情绪仍偏观望，超长信用债收益率进一步上行，2.4%-2.5%收益率的存量超长信用债只数较上周增长较多 [2][13] 一级发行情况 - 本周超长信用新债发行规模合计62.5亿，供给量持续处于较低水平，或因长债发行成本仍不算低，发债主体还在等待时机 [3][22] - 最新一周超长信用新债票面利率降幅较大，但绝对值仍位于年内较高水平 [3][22] - 受修复情绪带动以及可配债券资产缩量影响，本周超长信用新债认购热度回弹 [3][22] 二级成交表现 - 前半周债市小幅修复，10年以上国债指数周内涨跌幅回归正值，但超长信用债指数仍在走跌，10年以上AA+信用债指数环比下跌0.43% [4][29] - 本周超长信用债流动性进一步枯竭，7-10年产业债成交笔数降至160笔，10年以上信用债成交合计不足30笔；7年以上城投债收益率修复幅度在7bp之上，但超长产业债收益率未有明显下行迹象，7-10年品种与20-30年国债价差走阔至24.6bp [4][30] - 本周超长信用债高估值成交幅度开始收窄，20年以上城投债转为低估值成交；超长信用债TKN成交占比回升，但10年以上读数仍位于年内低点 [4][35] - 交易盘对超长信用债卖出行为持续，本周基金减持7年以上信用债规模仍有20亿；保险等配置盘承接行为延续，但承接力度有所弱化，本周增持集中在7-10年品种 [4][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面仍利好债市，但稳增长政策或持续落地，边际上利空债市；央行将持续呵护流动性，资金面整体稳定；部分银行同业存单或有提价需求；非银机构资金搬家或边际减速；债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，把握调整后的配置和交易机会，关注含税券、新老券等结构性机会 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 9月债市前瞻 - 基本面利好债市，但稳增长政策或持续落地，边际上利空债市 [9] - 央行将持续呵护流动性，维持资金价格稳定，必要时重启国债买卖、降准，同时防止资金空转 [11] - 部分银行同业存单或有提价需求，9月银行补充负债需求提升，但信贷阶段性偏弱，存单提价或是结构性的 [2][13] - 非银机构资金搬家或边际减速，权益相对国债的风险溢价降低，长端、超长端国债利率性价比提升 [16] - 债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，配置中短久期信用债，把握超跌反弹机会，关注含税券、新老券等结构性机会 [2][22] 8月债市复盘 债市走势复盘 - 风险偏好进一步推升，资金面边际收敛，债市调整持续，10Y国债利率先下后上 [24][25][26][27] 资金面 - 央行通过四大工具净投放5466亿元，资金面合理充裕，8月资金价格环比下行，3M同业存单发行利率宽幅震荡上行 [28][31][32] 二级走势 - 8月债市为熊陡行情，除1y国债利率外，其余关键期限国债利率均上行，除部分期限利差外，其余均走阔 [37] 债市情绪 - 8月银行间杠杆率与债基久期均下降，超长债换手率下降，国债利差走窄 [49][50] 债券供给 - 8月利率债净融资额环比增同比降，国债发行规模环比上升，地方政府债发行规模环比同比均下降，同业存单净偿还额小幅扩大 [56][61][63][64] 经济数据 - 7月工业企业利润降幅连续收窄，8月以来新房成交、运价指数表现较弱，电影消费同比较强，工业生产边际走弱 [68] 海外债市 - 美国核心通胀创2月新高，美联储官员释放降息信号，美债上涨，韩国、新加坡债市上涨 [78][79] 大类资产 - 股市大幅走强，原油、生猪价格走弱，8月大类资产表现为中证1000>沪深300>可转债>沪金>沪铜>中资美元债>中债>美元>螺纹钢>生猪>原油 [82] 政策梳理 - 8月多项政策出台，涉及城市发展、服务贸易、人工智能、房地产、设备更新、PPP项目、金融改革、消费贴息等领域，后续需关注政策落地效果 [86][89][90][91][93][94][97][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 前期通缩预期修正，股市上涨、市场风险偏好修复，造成长端利率调整，预计 10 年国债调整到 1.80%左右时，债市赔率凸显，机构交易意愿上升、配置盘下场，届时债市或迎来企稳 [8][29] 各部分总结 近期利率上行原因 - 资金利率持续低位，资金面宽松，短端利率变动不大，4 月以来资金利率下行，DR007 走低，同业存单利率呈下行趋势，8 月以来 1 年期同业存单利率在 1.60 - 1.65%低位区间运行 [11] - “反内卷”政策出台，通胀预期升温，抬升长端利率中枢，7 月 1 日相关会议及文章推动多行业“反内卷” [14] - 股市持续上涨，压制债市行情，7 月以来股市加速上涨，上证指数突破去年 10 月高点，市场风险偏好提升，压制债市长端行情 [16] 利率调整是否到位分析 - 股债相关性方面，目前上证指数与 10Y 国债收益率负相关性仍较强，今年 4 月以来股债负相关性一直偏强，股市持续修复上涨，预计后续股债负相关性仍将维持偏强态势，权益上涨或持续压制债市行情 [19] - 信贷比价方面，10Y 和 30Y 国债收益率与房贷实际收益强相关，2023 年以来 10Y 国债收益率在首套、二套房贷实际收益间波动，30Y 国债围绕二套房贷实际收益波动，截至 8 月 15 日，经调整后长端利率与信贷比价回归到合理区间 [20] - 期限利差角度，长端利率仍有上行空间，2019 年两轮调整行情中期限利差分别上升 25BP、27BP，本轮从 4 月 29 日到 8 月 15 日 10Y - 1Y 期限利差上行 21BP，按均值 26BP 看，本轮期限利差仍有 5BP 上行空间，若短端利率不变，长端利率或还有 5BP 调整空间 [24]

行业布局与产品线发展 - 截至2025年6月30日，10年前已布局短期纯债、中长期纯债、一级债基、二级债基、偏债混合型5类产品的基金公司仅有5家 [1] - 广发基金是早期通过"聚"字系列统一命名的公司，14只产品中有7只为"聚"系列，体现品牌化布局策略 [2] - 广发基金2008年成立首只含权债基广发增强债券，随后陆续推出一级债基广发聚利LOF、广发聚财信用债券等产品 [3] 产品业绩与基金经理稳定性 - 广发聚鑫成立12年累计回报181.10%，年化8.88%，由副总经理张芊持续管理且本人长期持有 [4][12] - 广发聚利LOF和广发双债添利由代宇管理，成立以来净值增长144.59%和76.46%，年化回报6.6%和4.52% [4] - 广发聚源纯债基金10个自然年度全部正收益，吴迪管理期间年度收益均超3.6%，最大回撤不超0.8% [7] 风险分层与策略体系 - "聚"系列构建低波、中波、高波三层产品体系，其中5只产品年化回报超5% [5] - 低波代表广发聚泰近三年净值回报11.80%，最大回撤2.35%，卡玛比率1.61倍同类排名第1 [8][10] - 中波产品广发聚财信用债券可转债仓位均值14.5%，吴敌任职后年化回报5.50%超同类均值4.23% [11] - 高波产品广发聚鑫股票仓位长期接近20%，可转债仓位曾达40%，成立年化8.80%位列同类前二 [12] 团队能力与运营特色 - 广发基金固定收益团队实现"投资、研究、交易"一体化体系，强调人才稳定性和长期培育 [14] - 多只产品十年未更换基金经理，如张芊管理广发聚鑫12年，代宇管理广发聚利LOF超10年 [4][12] - 产品设计注重策略多元性，如广发聚鑫为唯一可投港股的"聚"系列产品，港股仓位保持8%以上 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年6月30日三季度地方债发行已披露计划总计29585亿元 其中新增一般债、再融资一般债、新增专项债、再融资专项债占比分别为7%（2203亿元）、14%（4267亿元）、58%（17032亿元）、12%（3647亿元）[1] 根据相关目录分别进行总结 分月度情况 - 七、八、九月地方债发行计划占比分别为51%（12970亿元）、28%（7135亿元）、21%（5395亿元）[2] - 各月新增专项债占比分别为45%（13414亿元）、32%（9466亿元）、23%（6705亿元）[2] 分地区情况 三季度地方债发行计划 - 从高到低分别为广东省2378亿元、浙江省2082亿元、河北省1904亿元等[2] 三季度新增专项债发行计划 - 从高到低分别为广东省1931亿元、浙江省1522亿元、河北省1247亿元等[3]

国金证券与招商银行战略合作交流 - 国金证券研究所协同机构业务广东大区、投行总部、深圳分公司等部门负责人赴招商银行总行开展专题交流，聚焦固定收益研究领域[1] - 国金证券高级固收分析师毛庆秋系统介绍公司发展历程及研究所业务布局，重点回顾与招商银行在固定收益领域的合作案例[3] - 国金证券广东大区总经理孙元霞与投行总部业务经理吴舒结合区域经济特点，阐述广东大区业务开展情况及投行战略布局[3] 双方合作领域与互补性 - 招商银行投行部董事总经理张伟指出双方在债券承销、资产证券化及债务资本市场等领域具有高度互补性[3] - 招商银行债券发行与销售团队执行总经理别致环参与交流，涉及资产证券化业务合作[3] - 双方同意未来聚焦固收研究、债券发行、投资服务领域，建立常态化沟通机制[3] 合作机制与方向 - 双方将通过研究赋能、渠道共建、产品创新等方式深化战略合作[3] - 此次交流是继往合作基础上的重要升级举措[3]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 7月30日中央政治局会议召开，后续政策方向将影响债券市场，预计债市进入修复行情，10年和30年国债有望回到调整前位置 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 经济——巩固拓展向好回升势头 - 一、二季度GDP同比分别增长5.4%、5.2%，超出全年经济增长目标，经济运行稳中有进，但仍面临结构性问题，后续政策将托底经济，巩固回升势头 [1][11] 财政政策——"适时加力"、"落实落细" - 财政政策持续发力，会议强调落实积极财政政策、加快政府债券发行使用，上半年政府债券发行节奏较快，特别国债发行提前，若维持1 - 5月净融资节奏，8月或达年内发行额度上限，下半年财政或适时加力 [2][12] 货币政策——保持流动性充裕 - 会议坚持适度宽松货币政策基调，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行，广谱利率将继续下行，7月25日保险产品预定利率调降，下半年银行存款利率仍有调降空间 [3][13] 行业出清——依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理 - 会议推进市场竞争秩序优化，依法治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为，从源头规范地方政府行为，治理过剩产能行业 [4][14] 消费投资——培育消费新增长点、"两重"建设拉动民间投资 - 会议定调释放内需潜力，实施提振消费专项行动，预计消费政策支持商品和服务消费，6月社零同比增长4.8%，增速回落，置换补贴行业拉动消费效果减弱 [15] - 会议强调高质量推动“两重”建设，6月固定资产投资同比转负，地产拖累，基建和制造业投资增速回落，“两重”建设可激发民间投资活力 [17] 房地产——政策重托底非刺激、"城市更新"或为重要抓手 - 会议强调开展城市更新，6月房地产销售面积和投资同比均回落，后续政策或托底市场，增加城市更新等潜在需求 [6][18] 债市策略——调整即机会 - 会议前债市快速调整，会议稳定预期后，债市将进入修复行情，资金宽松使债券有性价比，降低市场担忧和赎回风险，10年和30年国债有望回到调整前1.65%和1.85%的位置 [7][19]