投资评级 - 对燕京啤酒维持“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 公司旺季圆满收官，高端化稳步推进，业绩表现亮眼 [1] - 大单品U8系列势能强劲，是驱动产品结构升级和盈利提升的关键 [2] - 公司通过九大变革和数字化赋能，利润弹性有望进一步释放，预计未来几年净利润将保持高速增长 [2] 2025年三季度业绩表现 - 25Q1-Q3实现营业收入134.33亿元，同比增长4.57%；归母净利润17.70亿元，同比增长37.45% [1] - 25Q3单季度实现营业收入48.75亿元，同比增长1.55%；归母净利润6.68亿元，同比增长26.00% [1] - 25Q1-Q3累计啤酒销量349.52万千升，同比增长1.39%；吨价约3843元/千升，同比增长3.13% [1] - 25Q3单季度啤酒销量114.35万千升，同比增长0.10%；吨价约4263元/千升，同比增长1.45% [1] - 25Q3毛利率达50.15%，同比提升2.16个百分点；归母净利率为13.70%，同比提升2.66个百分点 [1] - 25Q3销售费用率和管理费用率同比分别下降0.06和0.85个百分点，至13.80%和10.06% [1] 公司战略与运营亮点 - 公司坚持大单品战略，燕京U8继续保持良好增长态势，带动产品结构升级和市场形态焕新 [2] - 推行“啤酒+饮料”组合营销，倍思特汽水、纳豆等非啤酒产品有望贡献新的营收来源 [2] - 公司着力攻坚关键业务领域，深化卓越管理体系建设，以“全渠道融合+区域深耕”夯实市场基础 [2] - 加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进全链条效率提升 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.0亿元、19.1亿元、21.8亿元，同比增长率分别为51.6%、19.1%、14.2% [2] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为155.32亿元、163.90亿元、171.28亿元，增长率分别为5.9%、5.5%、4.5% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.68元、0.77元 [4] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为10.4%、11.7%、12.5% [4] - 基于2025年10月20日收盘价12.49元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为22.0倍、18.5倍、16.2倍 [4] - 公司总市值为352.04亿元，总股本为28.1854亿股 [5]

公司三季度业绩表现 - 第三季度营收48.75亿元，同比增长1.55% [1] - 第三季度归母净利润6.68亿元，同比增长26% [1] - 前三季度累计营收134.3亿元，已超过2022年全年收入水平 [1] - 前三季度归母净利润17.7亿元，同比增长超过37% [1] - 前三季度扣非净利润16.85亿元，同比增长33.6% [1] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为40.65亿元 [2] - 前三季度加权平均净资产收益率为11.62% [2] 增长态势与市场地位 - 公司前三季度收入及净利润保持双增长 [2] - 2024年公司营收已上升至中国啤酒上市公司第四位，今年有望进一步缩小与龙头企业的差距 [2] - 公司预计全年净利润将再次超过10亿元 [2] 增长质量与战略执行 - 公司大单品战略坚定执行，燕京U8继续保持良好增长态势，带动产品结构升级和盈利水平提升 [3] - 第三季度增长与上半年相比有所降速，上半年营收同比增长6.37%，第三季度为1.55% [5] - 上半年归母净利润同比增长45.45%，第三季度为26% [5] - 上半年啤酒销量同比增长2.03%，第三季度销量仅同比微增不到0.1% [5] 股东回报与资金动向 - 香港中央结算有限公司在第三季度减持超过2100万股，减持后持股比例为2.65% [5] - 公司首次宣布2025年度前三季度利润分配方案，每10股派发现金股利1元，共计分配2.82亿元 [5] - 这是公司上市二十多年来首次在年度分红之外进行分红 [5] - 过去五年公司净利润翻了两倍，分红率在30%到65%之间波动 [5]

公司三季度财务表现 - 第三季度营业收入48.75亿元，同比增长1.55% [2] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润6.68亿元，同比增长26% [2] - 前三季度累计营业收入134.33亿元，已超过2022年全年收入水平 [2] - 前三季度累计归属于上市公司股东的净利润17.7亿元，同比增长超过37% [2] - 前三季度扣除非经常性损益的净利润16.85亿元，同比增长33.6% [2] - 第三季度基本每股收益0.2369元/股，同比增长26% [3] - 前三季度加权平均净资产收益率11.62% [3] 公司增长战略与市场地位 - 公司坚定大单品战略执行，燕京U8继续保持良好增长态势，带动产品结构升级和盈利水平提升 [5] - 公司营收已上升至中国啤酒上市公司第四位，2024年有望进一步缩小与龙头啤酒企业的差距 [5] - 即便四季度有亏损，2024年全年净利润预计将再次超过10亿元 [5] 三季度增长态势分析 - 第三季度营收同比增长1.55%，较上半年6.37%的增速有所放缓 [7] - 第三季度归母净利润同比增长26%，较上半年45.45%的增速有所放缓 [7] - 第三季度啤酒销量同比微增不到0.1%，较上半年2.03%的销量增长明显降速 [7] 股东回报与资金动向 - 香港中央结算有限公司在第三季度减持超过2100万股，减持后持股比例为2.65% [7] - 公司首次宣布2025年度前三季度利润分配方案，每10股派发现金股利1元（含税），共计分配2.82亿元 [7] - 此次分红是公司上市二十多年来首次在年度分红之外进行分红，释放积极回报投资者信号 [7] - 过去五年公司净利润翻了两倍，分红率在30%到65%之间波动，2025年度分红率有望再上台阶 [7]

投资评级与估值 - 报告首次覆盖给予芭薇股份“增持”评级 [5][8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.54亿元、0.65亿元和0.74亿元 [6][8] - 截至2025年10月14日收盘价17.83元，对应2025-2027年PE分别为36.5倍、30.6倍和26.8倍 [6][8] - 选取的可比公司2025年PE均值为38.1倍，公司估值略低于行业平均水平 [6][8] 行业前景与市场空间 - 中国化妆品行业市场规模预计2025年达5,791亿元，同比增长6.1% [6] - 中国护肤品行业市场规模预计2025年达3,186亿元，同比增长5.7% [6] - 2017-2023年中国化妆品代工行业规模从214.1亿元增长至497.6亿元，年均复合增长率15.1% [6] - 行业集中度较低，格局分散，以中小企业为主 [6] 公司财务表现与业务结构 - 2025年上半年营收达3.71亿元，同比增长39.30% [6] - 2025年上半年归母净利润1,694.36万元，同比增长14.95% [6] - 护肤品（除面膜）是收入支柱，2025年上半年营收3.3亿元，同比增长38.02% [44] - 面膜类产品销售收入同比增长97.57%，洗护类产品销售收入同比增长66.10% [44] - 2025年上半年毛利率23.68%，净利率4.49% [41] 技术研发与创新能力 - 截至2025年上半年累计拥有专利138项，其中发明专利120项 [6][48] - 参与起草国家标准7项，团队标准39项 [6][48] - 自主研发化妆品基础配方万余项，具备“功效活性物可视微囊稳定包裹制备技术”等核心技术 [38] - 2025年上半年研发费用率为3.9% [50] 客户战略与市场拓展 - 实行“大客户、大单品”战略，累计为1,000多个化妆品品牌提供产品及服务 [6][55] - 2024年前五大客户销售收入占比53.32% [55] - 合作品牌包括联合利华、溪木源、HBN、SKINTIFIC等国内外知名品牌 [6][55] - 2025年上半年参加8场国内外展会，加速海外市场渗透 [6][58] 产能建设与未来规划 - 智能生产车间建设项目已投入1,945.31万元，预计2025年12月31日达到预定可使用状态 [59][63] - 研发中心建设项目投入进度43.13%，同样预计2025年底建成 [63] - 拟出资2,000万元参与设立美丽健康股权投资基金，重点投资生物医药、美丽健康等前沿科技领域 [63]

公司财务表现 - 九毛九集团2025年上半年营收为27.53亿元，同比下降10.1%，实现净利润0.61亿元，同比减少16.05% [1] - 集团三大核心品牌太二酸菜鱼、怂火锅、九毛九西北菜收入全线下滑，其中太二酸菜鱼上半年收入19.49亿元，同比下滑13.3% [1] - 九毛九集团2024年实现营收60.74亿元，同比增长1.47%，但归母净利润同比暴跌87.69%至0.56亿元 [9] - 截至2025年9月26日，九毛九市值仅剩不到30亿港元，较高位蒸发超520亿港元，缩水94% [5] 太二酸菜鱼品牌演变 - 太二酸菜鱼门店数由2024年6月末的612家收缩至2025年上半年的547家，半年内净闭店65家，首次出现大规模关店 [1] - 品牌翻台率从昔日高达4.9次/天下跌至2025年上半年的2.2次/天，在集团营收占比从2024年的73.4%降至70.8% [5] - 品牌最初以“不拼桌、不能免辣、超过四人不接待”等规矩和“酸菜比鱼好吃”的口号塑造差异化形象 [2][3] - 自2025年3月起，品牌进行重大转型，放弃原有规矩，增加新菜品，口号改为“鲜活鱼比酸菜好吃”，向综合性川菜品牌转变 [5] 品牌转型与市场挑战 - 太二酸菜鱼开启门店“爆改”，主打“鲜活鱼”概念，计划到2025年底完成150家“鲜活门店”调改，2026年完成所有门店调改 [6] - 转型期间因顾客质疑“7分钟上三道菜”而陷入是否使用预制菜的争议 [1][6] - 品牌面临来自“鱼你在一起”等人均30-40元的快餐品牌以及盒马、山姆等售价两位数的预制菜产品的低价竞争 [9][10] - 从2019年到2024年，太二酸菜鱼平均一年新开100家店，但2024年门店增速大幅放缓，并已暂停加盟 [7][9] 集团其他业务状况 - 怂火锅2025年上半年收入4.17亿元，同比下降3.5%，九毛九西北菜收入2.26亿元，同比跌幅高达22.6% [11] - 怂火锅因舞蹈培训要求高、运营复杂，难以通过加盟模式扩张 [11] - 集团零售业务（货品销售）成为唯一高增长板块，2025年上半年收入从5496万元提升至1.32亿元，同比大增140%，占总收入比重从1.8%提升至4.8% [12] 行业背景与竞争格局 - 酸菜鱼市场规模收缩，而烤鱼市场规模预计2025年将达到1428亿元，同比增长约5.9%，催生了烤匠、探鱼等新贵品牌 [12] - 过去几年，极致标准化是餐饮企业实现快速扩张的基础 [7] - 2024年整个餐饮行业卷入低价战 [9] - 九毛九旗下品牌多布局于成本高昂的购物中心，现需承担昂贵的转型成本以探索新增长 [12]

公司市值与财务表现 - 公司上市仅半年后市值从59.54亿美元大幅下跌至31.88亿美元，接近腰斩 [1] - 2025年上半年公司收入为67.25亿元，同比增长21.61%，但净利润为7.55亿元，同比下降38.22% [1] - 2025年第二季度净利润仅为7723.8万元，同比大幅下滑87.72% [1] - 公司成为国内六大上市新茶饮企业中唯一净利润负增长的品牌 [4] 门店扩张与单店业绩 - 公司门店数量从2022年的1087家快速增长至2025年上半年的7038家，2024年新增门店达6440家 [1][2] - 公司门店数量已远超喜茶（1638家）和奈雪的茶（4400家），并逼近茶百道的万店规模 [1] - 随着门店密度增加，加盟商单店营业额出现下滑，有加盟商反映月销售额从超100万元降至40万至50万元 [2] - 公司同店成交额已连续六个季度下滑，2025年第二季度同店成交额为40.35万元 [3] - 2025年第二季度活跃消费会员数为3860万，较2024年同期的4410万下降约550万 [3] 市场竞争与产品战略 - 公司坚持"大单品"战略，明星产品"伯牙绝弦"贡献超50%营收，门店总SKU维持在十余个 [5] - 2022年至2024年公司新品数量分别为14款、22款、15款，2025年4月至8月仅上线四款新品，而蜜雪冰城在2025年8月单月即上线7款新品 [5] - 公司创始人明确表示不盲目跟风卷入价格战，而定位相似的喜茶则通过参与美团"特价团"等将产品价格降至10元左右 [4] - 竞争对手爷爷不泡茶和茉莉奶茶门店数量在过去一年均增加约千家，分别达到2173家和1745家，对市场形成冲击 [7] 成本结构与盈利能力 - 公司主打产品"伯牙绝弦"毛利率高达60%以上，一包成本约20元的茶叶可制作十余杯产品，毛利超100元 [8] - 公司销售和营销费用持续增长，从2022年的7360万元增至2024年的11亿元，2025年第二季度该项费用达3.85亿元，同比增长54.6% [9] 增长探索与海外拓展 - 公司通过开设新店型"茶姬现萃"、发展零售业务（销售书包、毛绒玩具、杯子等）以及跨界服饰寻求新增长 [10] - 公司跨界服饰产品包括售价599元的牛仔外套、499元的牛仔裤等，但相关产品目前已下架 [11] - 公司将海外市场作为发展重点，但截至2025年6月底海外门店仅208家，业务体量尚小 [11]

投资评级 - 首次覆盖给予增持-A评级 [2][7] 核心观点 - 公司战略聚焦魔芋大单品驱动高增长 魔芋制品上半年收入达7.91亿元同比大增155.10% 主因"大魔王"麻酱素毛肚月销破亿 [3][5] - 渠道结构持续优化 经销渠道收入23.03亿元同比增长30.09%占比78.3% 直营渠道收入0.63亿元同比下滑42%占比2.1% 电商渠道收入5.74亿元基本企稳 [5] - 成本管控成效显著 尽管魔芋精粉成本上涨使H1毛利率环比下降1.03个百分点 但通过费用控制使毛销差改善至19.09% 较2024年末提升0.9个百分点 [6] - 海外市场成为新增长点 上半年海外收入0.96亿元环比增长53.93% [5] 财务表现 - 2025H1营收29.41亿元同比增长19.58% 归母净利润3.73亿元同比增长16.70% 扣非归母净利润3.34亿元同比增长22.50% [4] - 预计2025-2027年营收分别为62.26亿/72.72亿/84.55亿 同比增长17.4%/16.8%/16.3% [7] - 预计2025-2027年EPS分别为2.88/3.66/4.42元 对应PE为25.1/19.7/16.3倍 [7][9] - 净资产收益率保持高位 预计2025-2027年ROE为34.6%/34.0%/31.9% [9] 产品结构 - 魔芋制品爆发式增长的同时 蛋类零食同比增长29.6% 深海零食同比增长11.9% 形成多品类协同发展格局 [5] - 公司积极储备新品包括虎皮鱼豆腐等 挖掘产品协同潜力 [5] 估值指标 - 当前股价70.71元对应2025年PE为25.1倍 PB为8.8倍 [2][9] - 总市值192.88亿元 流通市值173.75亿元 流通A股2.46亿股 [2] - EV/EBITDA倍数持续下降 预计2025-2027年为17.9/14.0/11.5倍 [10]

**水星家纺电话会议纪要关键要点总结** **一 公司财务表现** * 2025年上半年营收12.9亿元 同比增长6.4% 归母净利润1.4亿元 同比下降3.4%[2][6] * 毛利率提升2个百分点至43.9% 但销售费用率增加3.8个百分点导致净利润率下降0.7个百分点至7.3%[2][6] * 线上收入同比增长16% 二季度增速达23% 线下收入则下降5%[2][6] * 2018-2024年营收复合增长率达9.5% 电商收入复合增长率达17.3%[2][7] **二 核心竞争优势与市场策略** * 核心优势为大单品战略和强势线上渠道 2018-2024年收入复合增长率7.5% 高于主要同行[3] * 品牌定位中高端 以高性价比著称 在三四线城市具有优势 同时积极拓展一二线城市直营店以提升品牌调性[2][8] * 线上渠道表现优异 同类产品价格略低于竞争对手但销量显著领先 例如大豆纤维被销量20万件远超同行[18] * 通过拓展京东 唯品会等TOB模式电商平台提高市场覆盖面[8] **三 产品与行业发展** * 家纺行业总市场规模约2500亿元 其中床上用品约1500亿元 未来五年预计复合增长率为2.6%[14] * 被芯产品遵循从棉花被到羽绒被的升级路线 线上购买比例逐渐增加[16] * 公司推出深睡枕 人体工学枕 雪糕被等大单品 2025年上半年人体工学枕销售27万个 GMV5000万元 雪糕被销售31万条 GMV7000万元[5] * 产品结构升级推动毛利率从2021年的38%提升至2024年的48%[7] **四 股东回报与估值** * 分红比率稳步提升至60%以上 2022-2024年股息率分别为5.3% 6.3%和5.5%[12] * 估值水平在10-12倍之间波动 目前市盈率约为11.5倍[2][13] * 2024年因大单品策略打开新市场空间 估值曾从11倍抬升至14倍 股价上涨超30%[13] **五 风险与挑战** * 销售费用率上升对归母净利润产生拖累 净利润中枢从2019年的9%-10%下降至近年来的8%-9%[11] * 受电商 白牌 低价平台冲击以及经济 房地产行业增长中枢下移等因素影响[13] **六 同业对比与行业趋势** * 亚朵深睡枕2024年GMV达13亿元 同比增长240% 其成功源于面料升级 结构创新和酒店渠道体验[5][22] * 消费者在购买中高端家纺产品时更倾向选择头部品牌[19] * 家纺行业具有科技属性和产品结构升级故事 头部公司通过科技大单品带动增长[24]

公司业绩表现 - 长安启源品牌8月热销37340辆 同比增长98% [1] - 长安启源Q07当月销售13698辆 持续领跑新能源中型SUV细分市场 [1] 高管战略观点 - 燃油车预计保留30-40%市场份额 核心在于百公里油耗控制在5.5L以内 [2] - 主张油电同权同责 认为当前电价和电动车未完全承担相应税收和社会责任 [2] - 长安启源制造工艺可对标理想/问界/特斯拉等高端品牌 特别强调启源A06的漆面质量和驾乘体验 [2] - 提出HEV低成本解决方案 采用5度左右小电池技术路线 探索钠电池替代方案 [4] - 计划突破丰田混动技术壁垒 开发非行星齿轮结构的替代技术方案 [4] 销量目标规划 - 2026年引力加启源双品牌目标销量120万辆 其中国内启源50万辆/引力70万辆 [2][3] - 2027年双品牌目标200万辆 实现启源和引力"双百万"销量目标 [2][3] - 2024年业务目标月均10万辆 全年120万辆以上 [3] 产品战略部署 - 启源品牌计划推出4-5款新品 包括Q07激光版等车型 [3] - 实施大单品战略 定义年销20万辆为单品基准目标 [3] - 启源4款新品中至少2款预计实现年销20万辆 另外2款目标15万辆 [4] - 采用"成组开发"平台化战略 实现零部件通用和成本优化 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 公司2025H1业绩符合市场预期 收入保持快速增长 利润增速略慢于收入增速 [1] - 魔芋大单品快速增长 量贩渠道及定量流通渠道均实现较好表现 [1] - 看好公司扩品类和扩渠道的路径 利用供应链优势持续构建中长期竞争优势 [1] - 公司质地优秀 扩品类和渠道扩充逻辑清晰 魔芋单品势能延续 [5] - 大单品规模效应凸显 供应链能力突出 未来净利率有望持续提升 [5] 财务业绩表现 - 2025H1营业收入29.4亿元 同比增长19.6% [2] - 2025H1归母净利润3.73亿元 同比增长16.7% [2] - 2025H1扣非归母净利润3.34亿元 同比增长22.5% [2] - 2025Q2营业收入14.0亿元 同比增长13.5% [2] - 2025Q2归母净利润1.95亿元 同比增长21.7% [2] - 2025Q2扣非归母净利润1.78亿元 同比增长31.8% [2] - 预计2025-2027年收入分别为62.48/72.95/84.88亿元 同比增长17.81%/16.76%/16.35% [5][10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.10/9.86/11.69亿元 同比增长26.62%/21.63%/18.64% [5][10] - 预计2025-2027年EPS分别为2.97/3.61/4.29元 对应PE分别为25/21/17倍 [5][10] 渠道表现分析 - 电商渠道因主动调整聚焦核心大单品 收入略有下降 [3] - 直营商超渠道同比下滑42% [3] - 经销渠道同比增长30% [3] - 定量流通和量贩零食渠道有望保持快速增长 [3] - 海外地区实现高增长 2025H1营收0.96亿元 [3] 产品表现分析 - 魔芋大单品2025H1实现7.9亿元 保持快速增长 [3] - 豆制品同比增长13% [3] - 蛋类产品同比增长30% [3] - 深海零食同比增长12% [3] - 其他品相略有下滑 辣卤礼包下滑较多系电商渠道调整所致 [3] 地区表现分析 - 华中地区营收9.19亿元 同比增长7.85% [3] - 华东地区营收5.53亿元 同比增长76.06% [3] - 西南+西北地区营收4.32亿元 同比增长32.49% [3] - 华南地区营收2.76亿元 同比下降17.22% [3] - 华北+东北地区营收0.91亿元 同比增长68.48% [3] 盈利能力分析 - 2025H1毛利率29.66% 同比下降2.87个百分点 [4] - 2025Q2毛利率30.97% 同比下降1.98个百分点但环比提升2.5个百分点 [4] - 毛利率环比提升主要系大魔王等核心大单品战略下规模效应凸显 [4] - 2025H1销售费用率10.57% 同比下降2.7个百分点 [4] - 2025H1管理费用率3.55% 同比下降0.96个百分点 [4] - 2025H1研发费用率1.16% 同比下降0.4个百分点 [4] - 2025H1财务费用率0.43% 同比上升0.16个百分点 [4] - 2025H1净利率12.57% 同比下降0.46个百分点 [4] - 2025Q2净利率13.79% 同比上升0.79个百分点 [4] - 2025Q2净利率提升主要系规模效应的良好体现 [4] 估值数据 - 当前收盘价74.51元 [6] - 总市值203.25亿元 [6] - 总股本272.78百万股 [6]