公司股价表现 - 潍柴动力港股股价涨超4% 盘中高见30.98港元并再创历史新高 截至发稿报30.98港元 成交额2.78亿港元 [1] 行业背景与驱动因素 - 摩根士丹利将美国2025-2028年数据中心的累计电力缺口预测从44吉瓦上调至47吉瓦 这相当于9个迈阿密或15个费城的总用电量 [1] - 电力供给不足已成为制约AI算力扩张的核心瓶颈 科技巨头们转而寻求新的解决方案 多个数据中心考虑自建电力设施 [1] - 马斯克旗下的人工智能公司xAI在今年开年增购了5台燃气轮机 用于为其持续扩容的超级计算机集群供电 [1] 公司业务转型与增长前景 - 国泰海通证券认为 潍柴动力有望从一家以重卡动力链生产制造为主的企业 逐渐转型成为AIDC发电设备的全面供应商 [1] - 在全球AIDC投资高速增长及“美国缺电”现象不断深入的背景下 潍柴动力旗下多种AIDC发电设备业务均有望实现高增长 包括往复式燃气发电机组、SOFC以及作为备电的柴发 [1] - 考虑到AIDC发电产业的增长有望持续增大潍柴动力该业务的利润占比 认为公司成长空间较大 [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持对西门子能源的“增持”评级，并将目标价从134.4欧元上调至181欧元[1][6] - 报告核心观点：看好全球数据中心建设与再工业化背景下海外缺电主线的延续，公司燃气轮机（气电）业务维持高景气，电网扩容升级需求提振，叠加高盈利订单陆续兑现，有望提升公司盈利能力[1] 1Q26整体业绩与订单 - 1Q26公司实现营收96.75亿欧元，同比增长8%；归母净利润6.77亿欧元，同比大幅增长240%，超出市场预期3%[1] - 1Q26末公司在手订单达1460亿欧元，有望覆盖2026年和2027年营收的90%和70%，未来业绩兑现度高[1] - 公司维持2026/28年业绩指引：2026年营收预计增长11-13%，2028年增长低双位数（Low-teens）；特殊项前利润率目标分别为9-11%和14-16%[1] 气电（燃气轮机）业务 - 1Q26气电业务营收30.97亿欧元，同比增长10%；特殊项前利润率16.6%，同比提升2个百分点[2] - 1Q26气电新签订单87.51亿欧元，同比大增75%；单季度新增燃机订单102台，创历史新高，其中10MW以上燃机全球市占率达43%，位居第一[2] - 新增订单对应规模13GW，其中美国、欧洲、中东&中国分别贡献40%、35%和15%[2] - 截至1Q26末，公司在手订单（51GW）加预定协议（29GW）总计80GW，其中27.5%（22GW）与数据中心相关，较4Q25末的18%（12GW）占比显著提升[2] - 预定协议中的燃机价格高于当前订单价格，后续转单有望带来更高利润水平[2] 电网、工业转型与风电业务 - 1Q26电网业务营收30.54亿欧元，同比增长23%；特殊项前利润率17.6%，同比大幅提升5.2个百分点[3] - 1Q26工业转型业务营收13.03亿欧元，同比下降3%；特殊项前利润率11.8%，同比微增0.1个百分点[3] - 1Q26风电业务营收23.55亿欧元，同比下降3%；特殊项前利润率-2.0%，同比大幅改善13.5个百分点，亏损大幅收窄[3] - 公司维持风电业务在2026年实现盈亏平衡的指引[3] - 公司宣布10亿美元电网产能投资计划，用于美国及欧洲的工厂产能扩张[11] - 1Q26风电业务获得首个SG 7.0风机订单，将为德国42MW风电项目提供6台机组[11] 盈利预测 - 基于气电和电网业务订单高增与利润率改善，报告上调公司盈利预测：预计2026/27/28财年归母净利润分别为33.8亿、45.6亿和57.5亿欧元，较前值分别上修11%、13%和11%[4] - 对应每股收益（EPS）分别为3.9、5.3和6.7欧元[4] - 报告预测2026-2028财年营收分别为440.32亿、500.79亿和563.55亿欧元[10] 估值方法 - 采用分部加总（SOTP）估值法，以2026财年为基准年份[12] - 对风电、气电、主网（电网）、工业四大业务板块分别选取可比公司，并取2026财年EV/EBITDA平均值：风电8.24倍、气电30.55倍、主网19.98倍、工业19.41倍[12] - 基于公司2026财年各业务特殊项前利润占比（气电41%、主网45%、工业14%、风电0%）及1.05倍的溢价系数（此前为0.95倍折价），加权得出公司整体2026财年EV/EBITDA估值为25.49倍[12][13] - 基于公司2026财年预测EBITDA 64.65亿欧元，计算得出目标价181欧元/股[12][13]

公司股价与市场表现 - 建滔积层板股价盘中一度上涨超过4%，截至发稿时上涨2.82%，报19.31港元，成交额达4.18亿港元 [1] 行业供需与价格驱动因素 - 当前覆铜板行业供给偏紧，叠加铜价处于上行周期，有望驱动覆铜板价格和盈利双升 [1] - 铜价上行周期利好覆铜板价格和盈利 [1] 公司客户结构与议价能力 - 公司下游客户分散，2024年前五大客户销售额合计占比低于30% [1] - 约78%的收入来源于非关联交易的第三方市场 [1] - 公司覆铜板业务具备较强的议价能力与成本传导能力 [1] 公司产能扩张与产业链布局 - 公司深度布局覆铜板上游原材料 [1] - 计划于2025年在广东持续扩产低介电玻纤纱工厂，以缓解产能瓶颈，该产品应用于5G、6G通信和AI服务器等高端通信领域 [1] - 公司在广东连州的最新铜箔产能已全面投产使用，月产量达1，500吨，直接响应数据中心及云计算带来的厚铜箔激增需求 [1] - 产业链垂直布局有助于降低上游原材料价格波动风险 [1] - 高附加值的低介电玻纤纱产品有望打开公司成长空间 [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持对西门子能源的“增持”评级，并将目标价从134.4欧元上调至181欧元 [1][6] - 报告核心观点：看好全球数据中心建设与再工业化背景下海外缺电主线的延续，源侧燃气轮机和网侧电网扩容升级需求高景气，叠加公司高盈利订单陆续兑现，有望提升其盈利能力 [1] 1Q26整体业绩与指引 - 1Q26财季实现营收96.75亿欧元，同比增长8%，归母净利润6.77亿欧元，同比大幅增长240%，超出市场预期3% [1] - 1Q26末在手订单达1460亿欧元，有望覆盖2026年和2027年营收的90%和70%，未来业绩兑现度高 [1] - 公司维持2026-2028年业绩指引：2026年营收增长11-13%，特殊项前利润率9-11%；2028年营收增长低十几个百分点（Low-teens），特殊项前利润率14-16% [1] 气电业务表现 - 1Q26气电业务营收30.97亿欧元，同比增长10%，特殊项前利润率16.6%，同比提升2个百分点 [2] - 1Q26气电新签订单87.51亿欧元，同比大增75%，单季度新签燃机102台，创历史新高，其中10MW以上燃机全球市占率达43% [2] - 新增订单中，美国、欧洲、中东&中国分别贡献40%、35%和15% [2] - 截至1Q26末，公司在手订单与预定协议总计80GW，其中27.5%（22GW）与数据中心相关，较4Q25末的18%（12GW）占比显著提升 [2] - 预定协议中的燃机价格高于当前订单价格，后续转单有望带来更高利润水平 [2] 电网业务表现与投资计划 - 1Q26电网业务营收30.54亿欧元，同比增长23%，特殊项前利润率17.6%，同比大幅提升5.2个百分点 [3] - 1Q26电网新增订单59.64亿欧元，同比增长17% [11] - 公司宣布10亿美元的美国产能投资计划，用于支持高压开关、大型变压器、绝缘电气部件等工厂的产能扩张，并在奥地利和萨格勒布建设变压器工厂 [3][11] - 公司预测美国、欧洲、中东、中国&印度等主要市场2024-2030年电网设备市场空间年复合增长率（CAGR）分别为10%、2%、9%、8% [11] 风电与工业转型业务表现 - 1Q26风电业务营收23.55亿欧元，同比下滑3%，特殊项前利润率为-2.0%，但同比大幅改善13.5个百分点，公司维持2026年该业务实现盈亏平衡的指引 [3][11] - 1Q26风电业务订单15.56亿欧元，同比下滑36%，主要因去年同期基数较高，但公司获得首个SG 7.0风机订单，将为德国42MW风电项目提供6台机组 [11] - 1Q26工业转型业务营收13.03亿欧元，同比下滑3%，特殊项前利润率11.8%，同比微增0.1个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 基于气电和电网业务订单高增与利润率改善，报告上调公司盈利预测：预计2026/27/28财年归母净利润分别为33.8亿、45.6亿、57.5亿欧元，较前值分别上调11%、13%、11% [4] - 对应每股收益（EPS）分别为3.9、5.3、6.7欧元 [4] - 采用分部加总（SOTP）估值法，以2026财年为基准，给予公司25.49倍EV/EBITDA估值（前值为20.04倍），并基于1.05倍的溢价系数（前值为0.95倍折价），得出目标价181欧元 [4][12] - 估值溢价主要考虑公司作为海外燃机和电网设备龙头，订单需求放量支撑未来增长，且风电业务扭亏为盈确定性增强 [12]

公司股价与市场表现 - 建滔积层板股价再涨超4%，截至发稿涨4.53%，报19.66港元，成交额2.17亿港元 [1] 公司业务与财务优势 - 公司覆铜板业务具备较强议价能力与成本传导能力 [1] - 公司下游客户分散，2024年前五大客户销售额合计占比低于30% [1] - 约78%的收入来源于非关联交易的第三方市场 [1] 行业与市场环境 - 当前覆铜板行业供给偏紧 [1] - 铜价处于上行周期，有望驱动覆铜板价格和盈利双升 [1] 公司产能与产业链布局 - 公司深度布局覆铜板上游原材料 [1] - 2025年于广东持续扩产低介电玻纤纱工厂，以缓解产能瓶颈，该产品用于5G、6G通信和AI服务器等高端通信领域 [1] - 于广东连州月产1,500吨的最新铜箔产能全面投产使用，直接响应数据中心及云计算带来的厚铜箔激增需求 [1] - 产业链垂直布局有助于降低上游原材料价格波动风险 [1] - 高附加值低介电玻纤纱有望打开公司成长空间 [1]

AI电力与数据中心业务 - 公司业务布局涵盖AI电力与数据中心领域，已成功获得华为、淡马锡等标志性客户的数据中心项目[1] - 公司在北美地区积累了广泛的客户资源[1] - 公司在该领域布局的产品包括配电柜、低压元件等多款产品[1] 纳米铜粉与光伏业务 - 公司生产的高活性纳米铜粉在电导率和散热系数方面性能优越[1] - 该纳米铜粉产品已实现小批量供货[1] - 产品广泛应用于微电子封装、3D打印等多个领域[1]

股价表现与市场活动 - 2026年2月11日公司股价收盘于140.96美元，单日上涨1.59%，盘中最高触及142.87美元，创下历史新高[1] - 近5个交易日（2月6日至11日）股价累计上涨6.37%，其中2月6日单日大涨3.87%，2月10日小幅回调0.18%[1] - 2026年2月11日成交金额达5.16亿美元，量比为0.49，显示市场活跃度较高[1] 机构观点与业务基本面 - 巴克莱银行于2026年2月6日将公司目标价从125美元上调至136美元，理由是数据中心与AI相关业务增长前景强劲[2] - 公司积压订单创纪录，达到150亿美元，主要来自数据中心、生物制药等领域，凸显业务需求韧性[2] 近期业务发展与公司行动 - 公司股价创新高直接受数据中心与AI业务驱动[3] - 公司近期推出冷却液分配单元和YVAM磁悬浮冷水机组等产品，针对性优化AI算力场景的能耗控制，旨在降低数据中心PUE值[3] - 公司于2025财年宣布了50亿美元的股份回购计划[3] - 公司对2026财年给出调整后每股收益（EPS）约4.55美元的指引[3]

股价表现与近期驱动因素 - 截至2026年2月11日，公司收盘价为16.43美元，创60日新高，年初至今累计上涨15.93% [1] - 近期20日股价涨幅达19%，需观察能否稳固突破前期高点16.59美元 [5] - 股价异动原因包括潜在收购预期、机构评级上调及行业需求增长 [1] 潜在收购与市场预期 - 据彭博社报道，贝莱德旗下全球基础设施合作伙伴与EQT AB联手竞购公司，可能推动市场对公司的价值重估 [1] - 富瑞集团于2月将评级从“减持”上调至“持有”，目标价从9美元大幅调升至16美元 [1] - 机构目标均价为16.67美元，略高于当前现价 [2] 公司基本面与估值 - 2025年第三季度归母净利润同比增长31.83% [2] - 公司股息率维持在4.28% [2] - 当前市盈率为11.18倍，低于公用事业板块平均水平 [2] 业务结构与行业机遇 - 公司可再生能源业务占比20.44% [1] - 全球电力需求受AI与数据中心扩张驱动，公司可再生能源业务可能受益于结构性机遇 [1] 财务与运营风险 - 公司资产负债率达1.26，杠杆率偏高，若融资成本上升可能制约资本开支灵活性 [3] - 美国对可再生能源的补贴政策及电池进口关税变动可能影响业务扩张节奏 [4] 未来发展关注点 - 长期持续性需观察收购进展、季度盈利兑现情况及债务控制效果 [5] - 投资者可重点关注后续财报及政策动态 [5]

公司概况与股权结构 * 公司为维科科技 从时尚小家电起步 历经汽车行业布局 现已扩展至全球市场[1] * 公司是一家民营企业 实控人为夫妻二人 通过家族持股平台持有54%的股份[4] * 公司拥有多家全资及控股子公司 对净利润影响较大的主要是上海科比和厦门维科健康[4] * 上海科比专注于汽车零部件注塑件开发 2024年营收接近2亿元 净利润率为16%[4] * 厦门维科健康则面向健康家电类产品及代工生产 2024年营收约为5.6亿元 净利润率为8%[4] * 公司在泉州 厦门 天津等地也有控股子公司 并在马来西亚设有重要产能基地[5] 财务与经营表现 * 公司营收稳健增长 2020-2024年复合增速达19%[1] * 2025年前三季度受益于海外需求复苏收入增长25%[1] * 公司总毛利率保持在30%以上[1] * 精密模具业务毛利率较高且持续上升 在2025年上半年还同比上升数个百分点[7] * 健康产品代工毛利率回归行业中枢 为20%左右[7] * 期间费用率控制良好 销售费用率低于3%[1] * 存货和应收账款周转天数控制在100天以内[8] * 经营性现金流自疫情后逐步修复 回款能力增强[8] 业务构成与行业背景 * 业务涵盖模具生产 注塑件及健康产品代工 其中模具和注塑件业务关联紧密[1] * 注塑件行业全球市场规模超过3,000亿美元 下游应用非常广泛[10] * 全球注塑件市场主要集中在中国 北美和欧洲 这三个区域占全球市场的暴露度因子约15%[11] * 下游应用领域中 包装行业占比最大 约为30% 消费电子类产品占29% 医疗领域占8% 交通运输相关环节占17%[11] * 以2025年第一至第三季度的营收数据来看 家电是其最大的下游市场 占比32% 其次是新能源汽车 占比18% 消费电子（含机器人）位居第三 占比11%[12] * 公司在家电方面主要集中于小家电 如咖啡机和净水器[12] 核心能力与竞争优势 * 注塑模具工艺 公司拥有二三十年的生产经验 能够处理复杂工艺 如内螺纹 外螺纹 高温材料等[14] * 产业链布局 公司掌握加工与总成装配 并重视全球产能布局 以国内加海外业务双驱动模式服务全球头部客户[14] * 供应链管理 通过优化存货周期 营运周期及经营性现金流 实现财务指标稳健[14] * 多元化赛道布局 覆盖汽车 电子 医疗及消费品等多个细分领域[16] * 渠道覆盖广泛 合作客户包括众多国际Tier one企业 如博世 Fisher 三花智控等[16] 新业务布局与增长点 * 公司积极布局机器人和数据中心领域[1] * 在机器人领域生产PICK相关产品 包括无框力矩电机的绝缘端子 微型电机定子包胶及齿轮外壳等[15] * 机器人领域核心客户包括海外的尼德科 科尔摩根 汤姆逊等 国内则依托与三花拓普的合作基础 深入布局人形机器人产业链[15] * 在数据中心领域 承接康普的MPO光纤连接头和适配业务 这些产品能够应用于AI服务器上[15] * 海外收入占比达46% 预计2025年与内陆市场持平[1] * 预计公司2026年和2027年收入增速分别为30%和25% 对应收入约为30亿元和38.5亿元[2] * 注塑产品预计同比增速超过30% 主要来源于新能源车零部件需求提升及马来西亚和越南工厂产能逐步释放[17] * 精密模具预计同比增长45%或25% 得益于2022年触底后的订单修复以及公司在新能源车动力电池等中小型部件上的布局[17] 机器人轻量化与PEEK材料 * 自2024年以来 公司积极研究PIK减速器及四杠等轻量化技术[13] * 到2030年预计全球将有100万台人形机器人 每台用量3-4公斤 对应10亿美元市场规模[13] * PEEK材料通过以塑代钢实现机器人的减重 其价值量持续提升[19] * 特斯拉引领市场发展 其第三代将是使用PEEK材料元年 第四代使用量将进一步提升[19] * 维科科技通过Tier one对接北美客户 有望追赶恒博估值贡献[20] 盈利预测与估值 * 预计公司2026年和2027年净利润分别为3.5亿元和4.5亿元[2] * 目前市值对应估值大约是2026年的27倍PE及2027年的21倍PE[18] * 横向对比可比公司（如宁波华翔 模塑科技 福赛科技等） 剔除异常值后 可比公司的平均PE为34.5倍（2026年）及27.7倍（2027年）[18] * 给予维科科技目标价95元 对应34倍左右PE 有25%的上行空间[2] 风险提示 * 风险包括国际贸易带来的关税政策波动 全球新能源与家电需求下滑 以及海外子公司经营管理风险[21] * 还需关注毛利率下滑及盈利不达预期等问题[21] 其他重要信息 * 自2025年9月以来 维科科技的股票估值普遍回调了约40%[3] * 公司在汽车领域并非第一梯队 但通过外延收购方式进入该领域[12]

核心观点 - 人工智能技术正驱动数据中心产业发生根本性重构，行业底层逻辑正从以机柜出租为核心的“地产逻辑”全面转向以算力交付为核心的“算力逻辑” [1] - 面向AI大模型的新一代智算中心（AIDC）与传统IDC是“完全不同的物种”，其商业模式围绕高密度GPU算力集群构建，对供电、散热和网络提出系统性升级要求 [1][18] - 电力已成为数据中心的“第一性原理”，电网接入能力是当前行业扩张的核心瓶颈，并网容量成为项目落地的决定性因素 [2][30] - 行业盈利模式正从“机柜数量×出租率”转向“可交付算力×能效水平×服务附加值”，未来胜出者将是能将底层算力高效转化为客户业务价值的“算力服务商” [3][12] 产业重构与范式转移 - **驱动因素**：产业在技术升级、政策引导和需求爆发的三重驱动下重构 [13][15] - **技术**：高速光模块向800G/1.6T演进，2025年800G全球出货量同比翻倍；液冷系统渗透率超30%，浸没式液冷PUE可达1.04；AI预测性维护将故障响应时间压缩至分钟级 [13][14] - **政策**：“东数西算”工程推动西部枢纽节点承接东部AI训练需求，可再生能源使用率超60%；碳中和政策要求2025年数据中心PUE低于1.5，新建大型数据中心PUE需降至1.25以内 [15] - **需求**：AI应用在多行业加速落地，驱动算力需求强劲增长 [20] - **范式转移**：从IDC到AIDC的转变是产业范式的系统性升级 [4][17] - **IDC**：传统互联网的“大后方”，以CPU为主，负责数据存储和传输，功率密度较低（2kW-10kW/机柜），风冷为主，采用传统以太网 [19] - **AIDC**：应对AI浪潮的“超级大脑”，以GPU/NPU为主，负责大规模算力生成，功率密度高（20kW-100kW+/机柜），液冷逐渐成为标配，采用高带宽、低延迟网络（如InfiniBand） [17][19] 产业规模与增长引擎 - **算力需求是核心增长引擎**：中国智能算力规模预计在2025年达到约10,373 EFLOPS，到2028年将实现约168%的增长 [22][26] - **增长趋势**：智能算力（基于FP16计算）增速远高于通用算力（基于FP64计算） [25] - **需求结构变化**：算力需求正从以训练为主，逐步向对实时响应要求更高的推理场景转移，这一趋势正在重塑数据中心的空间分布与盈利模式 [1][43] 决定行业天花板的三大核心要素 - **电力**：从成本要素转变为供给瓶颈 [33] - 电网扩容周期长、审批复杂，并网容量是阻碍新项目的核心因素 [2][34] - 拥有稳定绿电指标和自建变电站能力的厂商将建立强大护城河 [11] - **液冷**：已从“可选项”转变为“必选项”，老旧风冷数据中心面临资产加速贬值压力 [2][35] - 驱动因素：GPU功耗突破（下一代预计超2000W）、政策PUE要求、需求从英伟达GPU扩展至云厂商自研芯片、国产替代实现突破 [40] - TrendForce预计AI数据中心液冷渗透率将从2024年的14%飙升至2025年的33% [38] - 冷板式液冷预计将成为市场主流，2030年国内液冷渗透率将达30%~40% [41] - **低延时网络**：AI推理业务对网络延迟要求极致，重塑数据中心区位价值 [2][43] - “东数西算”推动西部地区承接训练型算力，但面向推理和边缘计算的高等级数据中心在北京、上海、深圳等一线城市核心圈内仍具备持续溢价能力，是“刚需中的刚需” [2][44] - AI推理的兴起将带动分布在城市边缘的“微型边缘IDC”爆发 [12] 产业链全景：上中下游协同生态 - **上游硬件**：技术壁垒高、需求弹性大，是当前受益于AI浪潮最直接的环节 [3][48] - **液冷系统**：可实现PUE 1.04-1.15，相比传统风冷节能30-50%，2026年全球市场规模预测在86-185亿美元之间 [49][50] - **高速光模块**：正向800G/1.6T演进，2025年800G全球出货量预计在1800-1990万只，同比翻倍 [51] - **AI服务器与算力芯片**：国产算力服务器替代加速，算力自主趋势下，海光信息和寒武纪是国内算力底座的关键 [53] - **中游运营**：呈现结构性分化，连接上游硬件与下游应用的核心枢纽 [56] - 具备电力资源与技术能力的AIDC运营商，正在享受盈利能力和估值体系的双重抬升 [3][57] - 服务模式正从“机柜租赁”向“算力服务”延伸，推出整合GPU集群的弹性算力租赁模式 [61] - 代表公司呈现“运营商稳健增长、IDC企业盈利分化、新兴赛道波动较大”格局，三大运营商依托基础网络优势占据主导 [64] - **下游应用**：通过算力消耗驱动整个产业链扩张，需求重心已从传统互联网云服务转向大模型与行业智能化应用 [3][70] - **AI大模型训练**：对算力需求呈指数级增长，2025年全球AI服务器市场预计达1587亿美元，2028年预测达2227亿美元 [67] - **行业应用**：包括金融云、政务云、智慧城市、工业互联网（智能制造、工业视觉等） [69] 产业链潜力与决策逻辑 - **利润率上移的主线**：[72] 1. **算力密度相关硬件**（液冷/高速互联/供配电）：算力密度提升改变技术范式，带来平均售价提升和议价权上移 [72] 2. **AIDC运营商**：具备“电力资源+技术能力”的厂商，利润函数转向“可交付算力×能效×服务附加值” [74] 3. **边缘/一线城市节点**：贴近AI推理需求的稀缺资源，因对延迟敏感而具备高投入收益比和低空置风险 [77] - **产业决策关键问题**：[81] - 关注电网实际接入能力，而非仅政府批文能耗指标 - 关注是否具备液冷技术部署条件，警惕无法改造的老旧风冷资产 - 区分项目主要服务于训练还是推理场景 - 判断商业模式是简单的机柜租赁还是算力服务 - **2026年需警惕的陷阱**：[83][84][85] - 电力“假”指标陷阱：忽视电网实际接入能力 - 风冷资产贬值风险：无法进行液冷改造的老旧数据中心 - 主权算力合规性：跨境业务的物理隔离与本地化合规成本