美股回购分析 - 美股公司过去十二个月宣布的回购规模接近9600亿美元，创下纪录，为过去三年均值6440亿美元的1.5倍 [1] - 若下半年回购节奏不变，全年回购金额将首次突破1万亿美元 [1] - 标普500指数2025年每股盈利预期从255美元上调至269美元，自由现金流收益率（剔除金融）稳定在3%以上，为回购提供支撑 [1] - 特朗普去年底签署的法案允许资本开支与研发支出当年全额费用化，每年可为标普500每股自由现金流贡献5美元 [1] - 回购金额与每股收益的相关系数高达0.8，一旦盈利预期转向，回购往往比盈利下跌更快 [1] - 美国CEO信心指数已回落至疫情低点，企业圆桌会议经济指标连续两季处于收缩区间 [1] - 科技与通信服务板块贡献了美股64%的回购量 [4] 资本开支与现金流竞争 - 美国设备投资占GDP比重从年初的2.2%升至2.5% [2] - 美股七巨头过去四个季度资本开支与研发支出合计飙升至4500亿美元，同比增加1000亿美元 [2] - 美股七巨头的自由现金流已连续三个季度跑输净利润 [4] 欧洲市场前景 - 欧洲斯托克600指数今年的回购收益率升至1.5%，远低于美股的3.2%，且绝对规模已连续三个季度停滞 [2] - 欧洲2025年加权盈利增速为-1%，中位数增速仅为低个位数 [2] - 德国酝酿的财政刺激有望将欧元区财政脉冲从-0.3%推升至+0.8% [2] - 叠加能源价格回落，预计2026年斯托克600盈利增速有望跳升至12%，快于美股的11% [2] - 欧洲公司回购与股息合计仅占息税前利润的15%，远低于标普500指数的40%，上调空间更大 [2] 资产比价与投资策略 - 斯托克600的股权收益率（回购+股息）减去德国十年期国债收益率后仍有2%的正利差，而美股同口径利差已转为负值 [3] - 摩根大通外汇团队预计欧元兑美元年末升至1.22 [3] - 战术上建议在四季度逐步将欧股评级从“中性”调高至“超配” [3] - 建议采取“减日增欧”的过渡策略，因日经225指数相对欧股已回到年初高点 [3] - 行业层面，将欧洲化工、金属与采矿、国防板块上调至“超配”，将半导体、汽车板块降至“低配” [3] 市场轮动展望 - 全球资金再平衡背景下，可持续的现金流成为关键，回购主角可能从“美股科技”转向“欧洲老经济” [4]

公司业务构成 - 公司从事金融服务、房地产开发投资、物业投资及酒店、医疗保健及直接投资五大业务分部 [11] - 金融服务分部包括证券投资、证券经纪、孖展融资、企业融资、承销配售及资产管理 [11] - 物业开发分部开发住宅、服务式公寓、商业办公室、工业办公室、酒店及休閒度假村物业 [11] - 医疗保健分部提供一般及专科医疗咨询、医学影像、内窥镜检查、日间手术、身体检查及医疗美容服务 [11] - 直接投资分部涉及制药保健、电信及物流行业投资 [11] 财务表现 - 2025年上半年营业收入1.101亿港元来自金融服务分部 0.117亿港元来自物业开发分部 [15] - 2024年营业收入构成：金融服务1.686亿港元 物业投资及酒店1.514亿港元 物业开发0.676亿港元 其他业务0.028亿港元 [17][18] - 2020-2025H1营业收入同比增长率波动较大：2020年14.16% 2021年15.69% 2022年35.42% 2023年-8.57% 2024年8.27% [14] - 归母净利润同比增长率呈现更大波动：2020年24.77% 2022年-300%以上 2023年恢复至-300%以内 2025H1具体数据未显示 [14] - 2025年上半年归母净利润2.087亿港元 营业收入1.916亿港元 [14] - 半年度归母净利润变化：2020年1.753亿港元 2021年1.668亿港元 2022年1.57亿港元 2023年1.558亿港元 [14] - 2025年上半年平均净资产收益率0.13% 较上年同期下降2.65个百分点 [20] 现金流状况 - 2025年上半年经营活动现金流净额1.67亿港元 筹资活动现金流净额-2561.5万港元 投资活动现金流净额-338.9万港元 [24] - 历年经营现金流与净利润对比：2020年0.286亿港元 2021年0.037亿港元 2022年0.06亿港元 2023年-0.665亿港元 [28] 资产运营效率 - 总资产周转率持续低于行业水平：2021年0.05次 2022年0.04次 2023年0.04次 2024年0.05次 2025H1降至0.02次 [28] - 固定资产周转率呈下降趋势：2021年12次 2022年9次 2023年6次 2024年3次 2025H1接近0次 [29] - 应收账款周转率保持稳定：2021年1.67次 2022年1.66次 2023年1.83次 2024年1.23次 2025H10.85次 [29] 资产结构变化 - 货币资金较上期末增加43.52% 占总资产比重上升9.92个百分点 [32] - 交易性金融资产较上期末增加1617.58% 占总资产比重上升2.26个百分点 [32] - 投资性房地产较上期末增加0.71% 占总资产比重下降1.74个百分点 [32] - 应收票据及应收账款较上期末减少22.21% 占总资产比重下降1.63个百分点 [32] 负债结构变化 - 应付票据及应付账款较上期末增加31.26% 占总资产比重上升6.36个百分点 [35] - 长期借款较上期末减少47.52% 占总资产比重下降0.32个百分点 [35] - 短期借款较上期末增加0.3% 占总资产比重下降0.2个百分点 [35] - 递延所得税负债较上期末减少0.09% 占总资产比重下降0.17个百分点 [35] 偿债能力指标 - 2025年上半年流动比率1.48 速动比率1.38 [38] - 资产负债率呈上升趋势：2020年29.68% 2021年49.37% 2022年54.97% 2023年56.7% 2024年60.13% 2025H164.03% [37] 人力资源效率 - 人均创收与人均创利波动明显：2020年人均创收60.46万港元 人均创利56.48万港元 [18] - 2022年人均创利转为负值 具体数值未显示 [18] 估值水平 - 市净率(LF)历史分位数据显示当前处于46.42%分位 [6]

核心观点 - 三家主导运营商拥有高客户粘性和稳定现金流 能够在市场周期中持续发展[1][2] - 公司具备规模优势与经常性需求及客户锁定效应 能够穿越商业周期实现盈利增长并回报超额现金[2] - 第二季度业绩显示强劲竞争地位和显著业务势头 业务模式可作为耐心投资组合的核心锚定资产[3] 废物管理公司 (Waste Management) - 第二季度收入约64亿美元 同比增长19% 核心收集和处置业务表现稳健[5] - 传统处置业务收入同比增长7.1% 运营盈利能力扩大 调整后运营EBITDA实现两位数增长[5] - 全年自由现金流指引上调至28-29亿美元（较最初指引增加1.25亿美元）支持股息和回购[6] - 规模优势、路线密度和长期合同构成护城河 市盈率达32倍[6][7] 直觉外科公司 (Intuitive Surgical) - 第二季度收入约24.4亿美元 同比增长21% 受达芬奇系统安装量和手术量增长驱动[9] - 预计2025年达芬奇手术量增长约15.5%-17% 虽低于去年但仍保持健康增速[9] - 生态系统包含外科医生培训、医院工作流程整合和可重复器械收入 第二代达芬奇5系统全球推广中[10] - 市盈率约61倍 资产负债表强劲 持有大量现金且无债务[11][12] 万豪国际 (Marriott International) - 第二季度全球每间可用客房收入(RevPAR)同比增长1.5% 国际市场增长5.3% 美加地区基本持平[13] - 非GAAP每股收益2.65美元（高于去年同期的2.50美元） 调整后EBITDA约14亿美元同比增长7%[13] - 当季回购约7亿美元股票 年初至7月30日通过股息和回购共回报约21亿美元[13] - 资产轻量化模式以特许经营和管理为主 资本需求低 现金转化率高 远期市盈率约24倍[14][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内PTA装置逐步回归产量回升，基差快速下滑，欧佩克+提高石油产量，下游利润修复，聚酯开工负荷回升至91% [2] - 乙二醇基差走弱，裕龙石化装置即将投产带来盘面压力，海外装置到港减少但价格回升后套保盘增加，聚酯库存表现尚可，下游织造负荷回升 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情综述 - INE原油价格从488.1元/桶涨至493.6元/桶，涨幅5.5元/桶，PTA成本支撑较强但现货充足抑制涨幅 [2] - 张家港乙二醇市场本周现货商谈4352 - 4354元/吨，较上一工作日下跌27元/吨，期货冲高回落，现货价格跟随回调，基差商谈震荡下行 [2] 指标变动 - PTA - SC价差从1124.9元/吨降至1101.0元/吨，PTA/SC比价从1.3171降至1.3069，CFR中国PX从836降至834，PX - 石脑油价差从238降至226 [2] - PTA主力期价从4672元/吨涨至4688元/吨，现货价格从4600元/吨涨至4610元/吨，现货加工费从115.4元/吨涨至127.9元/吨，盘面加工费从187.4元/吨涨至215.9元/吨，主力基差不变，仓单数量从9893张降至7889张 [2] - MEG主力期价从4288元/吨降至4272元/吨，MEG - 石脑油从 - 130.89元/吨升至 - 127.08元/吨，MEG内盘从4378元/吨涨至4385元/吨，主力基差从105降至85 [2] 产业链开工情况 - PX、PTA、MEG开工率和聚酯负荷均无变动，分别为87.16%、78.25%、62.20%、88.78% [2] 涤纶长丝 - POY150D/48F、FDY150D/96F、DTY150D/48F价格不变，POY、FDY、DTY现金流分别下降11.0，长丝产销从53%降至40% [2] 涤纶短纤 - 1.4D直纺涤短价格从6535元涨至6540元，涤短现金流从235降至229，短纤产销从50%升至65% [2] 聚酯切片 - 半光切片价格从5750元涨至5755元，切片现金流从0降至 - 6，切片产销从80%升至120% [2] 装置检修动态 - 华东一套250万吨PTA装置已于上周末重启，该装置8.26附近停车检修 [2]

公司业务范围 - 公司从事吸收公众存款 发放短期 中期和长期贷款 办理结算 办理票据承兑与贴现 发行金融债券 代理发行 代理兑付 承销政府债券 买卖政府债券 同业拆借 提供信用证服务及担保 代理收付款项及代理保险业务 提供保管箱服务 外汇存款 外汇贷款 外汇汇款 外币兑换 国际结算 结汇 售汇 同业外汇拆借 外汇票据的承兑和贴现 外汇借款 外汇担保 买卖和代理买卖股票以外的外币有价证券 发行和代理发行股票以外的外币有价证券 自营和代客外汇买卖 资信调查 咨询 见证业务 离岸金融业务 证券投资基金销售 证券投资基金托管 经国务院银行业监督管理机构等监管机构批准的其他业务 [7] 财务表现 - 2025年上半年公司平均净资产收益率为6% 较上年同期下降0.81个百分点 [17] - 2025年上半年公司经营活动现金流净额为1344.61亿元 筹资活动现金流净额-213.65亿元 投资活动现金流净额-1743.91亿元 [20] - 2023年营业收入同比增长率4.53% 归母净利润同比增长率-1.64% 2024年营业收入同比增长率7.21% 归母净利润同比增长率13.91% [9] - 2025年上半年营业收入同比增长率-0.4% 归母净利润同比增长率-2.98% [10] 资产结构变化 - 截至2025年上半年公司其他债权投资较上期末增加15.38% 占公司总资产比重上升0.97个百分点 [25] - 存放同业款项较上期末减少6.92% 占公司总资产比重下降0.68个百分点 [25] - 拆出资金较上期末增加18.09% 占公司总资产比重上升0.45个百分点 [25] - 发放贷款和垫款较上期末增加3.35% 占公司总资产比重下降0.42个百分点 [25] 负债结构变化 - 截至2025年上半年公司应付债券较上期末减少26.73% 占公司总资产比重下降0.54个百分点 [28] - 吸收存款及同业存款较上期末增加3.64% 占公司总资产比重下降0.41个百分点 [28] - 交易性金融负债较上期末增加47.17% 占公司总资产比重上升0.23个百分点 [28] - 卖出回购金融资产款较上期末增加38.58% 占公司总资产比重上升0.23个百分点 [28] 业务构成 - 2024年零售金融业务收入1967.84亿元 批发金融业务收入1353.93亿元 其他业务收入312亿元 [13] - 2025年上半年零售金融业务收入未披露具体数值 批发金融业务收入703.01亿元 [10] 运营效率 - 2020年人均创收288.86万元 人均创利未披露 2023年人均创收302.85万元 [13] - 公司资产负债率2020年89.88% 2021年90.64% 2022年91.27% 2023年90.82% 2025年上半年89.75% [30]

公司业务概况 - 公司主要从事销售管道燃气业务，通过三个业务分部运营：管道燃气销售分部向工业、商业及民用户通过管网销售管道燃气；工程施工及天然气管道安装服务分部基于燃气建造及安装服务合同，组建安装燃气管道设备以使使用者连接至公司管网；天然气管输服务分部从事通过管网代客户输送燃气 [10] 财务表现 - 2025年上半年公司平均净资产收益率为7.59%，较上年同期上升0.08个百分点 [18] - 2025年上半年公司经营活动现金流净额为3761.9万港元；筹资活动现金流净额8990.6万港元；投资活动现金流净额-2.05亿港元 [22] - 2025年上半年公司流动比率为0.29，速动比率为0.26 [38] 营收结构 - 2024年营业收入构成：管道天然气销售58.024亿港元，天然气管输服务0.684亿港元 [15][16] - 2025年上半年营业收入构成：管道天然气销售为主要业务，增值服务0.377亿港元，工程施工及天然气管道安装服务及天然气管输服务亦为组成部分 [13] 资产变化 - 截至2025年上半年固定资产较上期末增加5.33%，占公司总资产比重上升1.6个百分点；预付账款较上期末减少34.91%，占公司总资产比重下降1.4个百分点；定期存款较上期末减少100%，占公司总资产比重下降0.25个百分点；应收票据及应收账款较上期末增加7.88%，占公司总资产比重上升0.2个百分点 [32] 负债变化 - 截至2025年上半年短期借款较上期末增加73.33%，占公司总资产比重上升9.39个百分点；长期借款较上期末减少18.1%，占公司总资产比重下降6.01个百分点；合同负债较上期末减少32.77%，占公司总资产比重下降3.06个百分点；应付票据及应付账款较上期末增加1.8%，占公司总资产比重下降0.21个百分点 [35] 周转率指标 - 公司总资产周转率2025年上半年为0.87次，高于2024年的0.76次及2023年的0.73次 [27] - 公司固定资产周转率2025年上半年为1.08次，2024年为1.03次，2023年为1.04次 [28] - 公司应收账款周转率2025年上半年为18.98次，2024年为18.71次，2023年为18.37次 [28] 资产负债率 - 公司资产负债率2025年上半年为71.6%，2024年为73.33%，2023年为72.99% [37] 人均效率 - 2023年人均创收373.71万港元，人均创利358.07万港元 [16]

公司业务结构 - 公司是香港投资控股公司 通过四大分部运营：证券及其他投资分部从事证券投资 基金平台投资分部从事提供物业开发项目管理及监管服务以及投资房地产基金平台 物业投资及开发分部从事出租办公室及住宅公寓 物业开发及住宅物业销售 基金投资分部从事基金投资 [5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入5.963亿港元 归母净利润-422.82万港元 [8] - 2025年上半年净资产收益率为-2.75% 较上年同期下降2.07个百分点 [16] - 2025年上半年经营活动现金流净额9421.2万港元 筹资活动现金流净额-1.7亿港元 投资活动现金流净额-5574.3万港元 [20] - 2020年至2025年上半年营业收入波动明显 2021年达6.408亿港元峰值 2023年降至4.914亿港元 [8] - 归母净利润自2020年103.21万港元持续下滑 2023年亏损1833万港元 2025年上半年亏损422.82万港元 [8] 收入构成 - 2025年上半年收入主要来自GR Realty管理的美国物业投资3.483亿港元和美国物业开发0.596亿港元 香港物业投资0.002亿港元 证券及其他投资0.002亿港元 [9][11] - 2024年收入构成显示GR Realty管理的物业开发2.959亿港元 香港物业投资0.084亿港元 证券及其他投资0.006亿港元 [12][13] 资产变动 - 投资性房地产较上期末减少0.78% 占总资产比重上升3.47个百分点 [27] - 存货较上期末减少28.7% 占总资产比重下降1.87个百分点 [27] - 其他非流动金融资产较上期末减少33.94% 占总资产比重下降1.42个百分点 [27] - 货币资金较上期末减少18.77% 占总资产比重下降0.7个百分点 [27] 负债变动 - 长期借款较上期末减少27.67% 占总资产比重下降7.41个百分点 [30] - 短期借款较上期末增加74.89% 占总资产比重上升5.47个百分点 [30] - 其他应付款较上期末减少13.9% 占总资产比重下降0.39个百分点 [30] - 长期应付款较上期末增加0.73% 占总资产比重上升0.26个百分点 [30] 偿债能力指标 - 2025年上半年流动比率0.79 速动比率0.43 [34] - 资产负债率2025年上半年达59.98% 较2024年48.14%显著上升 [32] - 有息资产负债率2025年上半年为45.73% 高于行业均值和中位数 [34][35] - 流动比率从2020年2.08持续下降至2025年上半年0.79 低于行业均值和中位数 [34] 运营效率 - 人均创利2020年1330.45万港元 2023年转为负值 [13] - 人均创收2020年1214.66万港元 2023年1277万港元 [13]

市净率历史分位 - 市净率(LF)历史分位为10.4% [5] 公司经营范围 - 公司经营范围涵盖人民币存贷款、结算、票据贴现、金融债券发行、政府债券代理发行与交易、同业拆借、信用证服务、外汇存贷款、国际结算、贵金属买卖、保险兼业代理等全方位银行业务 [9] 营收与净利润增长 - 2025年上半年营业收入同比增长率为3.61% 归母净利润同比增长率为-3.8% [11] - 2021年至2025年上半年营业收入同比增长率波动范围为-3.8%至6.71% 归母净利润同比增长率波动范围为-3.8%至6.42% [11] - 半年度营业收入从806.89亿元增长至2979.39亿元 归母净利润从928.50亿元增长至2944.18亿元 [11] - 半年度营收同比增长率从5.53%下降至3.61% 归母净利润同比增长率从8.97%下降至-3.8% [12] 人均效能 - 人均创收从191.54万元上升至203.35万元 人均创利保持增长趋势 [12] 盈利能力 - 2025年上半年平均净资产收益率为4.08% 较上年同期下降0.4个百分点 [16] 现金流状况 - 2025年上半年经营活动现金流净额为336.39亿元 筹资活动现金流净额为875.99亿元 投资活动现金流净额为-6476.6亿元 [19] 资产结构变化 - 交易性金融资产占总资产比例达10.35% 上期末为0 [24] - 发放贷款和垫款较上期末增长6.81% 占总资产比重上升1.07个百分点 [24] - 拆出资金较上期末减少19.36% 占总资产比重下降0.95个百分点 [24] 负债结构变化 - 吸收存款及同业存款较上期末增长4.22% 占总资产比重下降0.52个百分点 [27] - 衍生金融负债较上期末减少13.98% 占总资产比重下降0.08个百分点 [27] - 应付债券较上期末增长4.67% 占总资产比重下降0.01个百分点 [27] 资产负债率 - 公司资产负债率持续高于行业均值和中位数 2025年上半年达到94.5% [29]

投资评级 - 维持"增持"评级 [2][5] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入94.76亿元(同比增长5.74%) 归母净利润6.38亿元(同比增长14.15%) [1] - 2025Q2单季营业总收入48.77亿元(同比增长2.36%) 归母净利润3.37亿元(同比增长0.78%) [1] - 2025Q2毛利率同比下降1.15个百分点至24.20% [2] - 2025Q2净利率同比下降0.78个百分点至12.72% [2] - 经营性现金流净额7.93亿元(同比增长125.11%) 销售商品收到现金48.07亿元(同比增长13.41%) [2] 业务分部表现 - TCL合肥净利率3.09%(同比提升1.75个百分点) 奥马冰箱净利率15.52%(同比下降0.23个百分点) [1] - 冰箱&冷柜收入同比增长5.71% 洗衣机收入同比增长5.98% [1] - 内销收入同比下降3.61% 外销收入同比增长8.99% [1] - 海外自有品牌收入同比增长66.18% 合肥家电海外业务收入同比增长27.19% [1] 费用结构 - 2025Q2销售费率3.49%(同比下降0.04个百分点) 管理费率4.00%(同比下降0.14个百分点) [2] - 研发费率3.31%(同比下降0.07个百分点) 财务费率-0.81%(同比上升0.61个百分点) [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润11.5/12.72/13.92亿元 同比增长12.8%/10.7%/9.4% [2] - 预计2025-2027年EPS为1.06/1.17/1.28元 [4] - 预计2025-2027年营业收入194.62/212.14/226.99亿元 同比增长6.0%/9.0%/7.0% [4] 估值指标 - 当前股价10.68元 总市值115.78亿元 [5] - 2025年预测P/E 10.1倍 P/B 3.2倍 [4] - 净资产收益率预计从2024年42.2%降至2027年22.0% [4]

核心观点 - 2025Q2全A两非盈利出现回踩，单季度归母净利润同比增速转负至-0.14%，但ROE低位企稳于6.26% [1][2] - 科创板盈利明显改善，成长风格领跑；TMT、中游材料及制造板块表现亮眼，下游消费承压 [2][3] - 上市公司中报分红意愿持续提升，分红家数及金额均创新高 [4] 整体盈利表现 - 全A两非2025H1归母净利润累计同比增速为2.61%，较2025Q1回落；Q2单季度增速转负至-0.14% [1][12] - 营收端小幅改善：全A两非2025H1营收累计同比增速0.83%，Q2单季度增速0.92% [12] - 利润表拆解显示：毛利润同比微增0.5%，毛利率17.8%（同比降0.1pct）；费用率同比降0.2pct至10.0%，其中财务费用降幅达15.1% [1][20][23] 板块与风格分析 - 科创板2025H1归母净利润同比增速-14.38%，但Q2单季度大幅改善至21.15%（较Q1提升71.67pct） [24] - 宽基指数中创业板指盈利领先（2025H1同比+16.48%），但多数指数Q2增速下滑；仅科创50改善 [25] - 成长风格盈利领跑（2025H1同比+14.49%），消费（+6.47%）和金融（+2.45%）紧随其后 [26][27] 盈利能力与ROE - 全A两非ROE（TTM）企稳于6.26%，净利率（4.63%）和资产负债率（58.56%）环比微升，资产周转率（56.04%）仍为拖累 [28][31] - TMT及中游制造ROE改善显著：电子（+0.37pct）、电力设备（+0.32pct）、机械设备（+0.29pct） [31][32] - 消费及上游周期ROE承压：煤炭（-1.09pct）、石油石化（-0.66pct）、房地产（-0.61pct） [32] 现金流状况 - 经营现金流同比改善：2025Q2占收入比重升至5.79%（去年同期4.25%） [54] - 筹资现金流净流入占收入比重1.04%，偿债压力缓解（偿还债务现金同比收窄至1.7%） [59][62] - 投资现金流支出平稳，资本开支增速与收入匹配，但在建工程增速仍探底 [63][65] 行业盈利分化 - 上游景气分化：有色金属维持高增（Q2同比+17.10%），但石油石化（-22.88%）、煤炭（-36.37%）承压 [69][73] - 中游材料利润复苏：钢铁（+82.15%）、建筑材料（+23.73%）表现亮眼，但化工板块增收不增利 [66][74] - TMT整体亮眼：电子（+27.6%）、计算机（+20.1%）、传媒（+20.1%） [3][66] - 下游消费承压：白酒Q2盈利转负（-7.50%），动物保健（+246.94%）、饮料乳品（+32.22%）等细分领域逆势高增 [78][80] 金融地产与分红 - 金融地产景气回升：国有大行Q2营收及利润同比转正，证券（+50.13%）、城商行（+8.61%）领跑 [83][84] - 中报分红创新高：813家上市公司披露分红，累计金额6428亿元（已实施873亿元），家数及金额均超2024年 [4]