报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中长期维持做多经济的判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约；中长线，风偏上行叠加经济复苏预期，建议T、TL逢高套保 [3] 各部分总结 市场表现 - 12月9日，A股四大股指涨跌不一，上证指数下跌0.37%，报收3909.52点；深成指下跌0.39%，报收13277.36点；创业板指上涨0.61%，报收3209.6点；科创50指数下跌0.27%，报收1347.11点。市场成交19,177亿元，较前日减少1,339亿元。行业板块方面，综合、通信、电子涨幅居前；有色金属、钢铁、房地产跌幅居前。从市场强弱看，IF>IM>IH>IC，个股涨/平/跌数分别为1,305/90/4,057。沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 -157、 -203、48、312亿元，分别变动 -216、 -151、+86、+281亿元 [2] 股指期货 - IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为109.98、82.53、30.22与12.36点，基差年化收益率分别为 -13.8%、 -10.73%、 -6.09%与 -3.82%，三年期历史分位数分别为21%、18%、18%及23% [3] 国债期货 - 12月9日，利率债反弹，活跃合约中，TS上涨0.02%，TF上涨0.07%，T上涨0.12%，TL上涨0.45% [3] - 目前活跃合约为2603合约，2年期国债期货CTD券为250017.IB，收益率变动 -0.5bps，对应净基差 -0.039，IRR1.59%；5年期国债期货CTD券为2500801.IB，收益率变动 -0.75bps，对应净基差 -0.08，IRR1.75%；10年期国债期货CTD券为250018.IB，收益率变动 -0.9bps，对应净基差 -0.031，IRR1.57%；30年期国债期货CTD券为210005.IB，收益率变动 -1.75bps，对应净基差 -0.047，IRR1.6% [3] - 公开市场操作方面，央行货币投放1,173亿元，货币回笼1,563亿元，净回笼390亿元 [3] 经济数据 - 高频数据显示，12月初，制造、地产景气度暂不及往期，而进出口数据较为亮眼，后续有待进一步观察 [10]

货币政策与利率决议 - 澳大利亚储备银行将基准利率维持在3.6%不变 [1] - 自2022年5月至2023年11月，澳央行共加息425个基点，此后于2024年2月、5月、8月分别降息，年内累计降息三次，将利率从4.1%下调至3.6% [1] 通胀形势评估 - 自2022年达峰以来，澳大利亚通胀已大幅下降，但近期通胀率有所回升 [1] - 近期通胀上升部分归因于暂时性因素，但数据显示通胀普遍回升迹象，部分通胀数据上升可能具有持续性 [1] - 月度通胀数据衡量时间不长，解读信号尚存不确定性 [1] 经济活动与需求 - 澳大利亚经济活动持续复苏，私人需求增长走强，受消费和投资双重推动 [2] - 房地产市场活动和价格持续回升 [2] - 自年初以来金融环境有所缓和，家庭和企业可便捷获得信贷 [2] - 此前降息的影响尚未完全传导至需求、价格和工资水平 [2] - 近期货币市场利率和政府债券收益率有所上升 [2] - 经济复苏势头强于预期，尤其是在私营部门，若持续可能加剧产能压力 [2] 劳动力市场状况 - 劳动力市场状况依然略显紧张，过去一年失业率逐步上升，就业增长放缓 [2] - 劳动力充分利用指标仍处于较低水平，产能利用率高于长期平均水平 [2] - 相当一部分企业面临劳动力短缺问题 [2] - 工资增长已从峰值回落，但多项工资指标仍保持强劲增长，单位劳动力成本的增幅依然居高不下 [2] - 预计劳动力市场未来将进一步小幅放松 [2] 前景展望与政策立场 - 澳大利亚国内经济活动和通胀前景都存在不确定性 [2] - 全球经济不确定性依然显著，但对澳大利亚主要贸易伙伴的整体增长和贸易影响甚微 [2] - 澳央行董事会将保持谨慎态度，根据数据变化更新前景预期 [3] - 董事会将密切关注全球经济和金融市场发展、国内需求趋势以及通胀和劳动力市场前景 [3] - 澳央行重申致力于实现价格稳定和充分就业的使命，并将采取必要措施实现目标 [3]

市场风格轮动 - 投资者正从推动标普500指数全年上涨17%的科技巨头中撤离 转而大举买入全年表现低迷的高风险小盘股以及代表传统经济的交通运输板块个股 [1] - 自11月20日美股短期低点以来 罗素2000指数累计上涨9.4%并创历史新高 微型股指数上涨12% 卡车运输 航运及航空股板块上涨11% 同期标普500指数仅上涨5.1% [1] - 11月等权重标普500指数上涨1.7% 而传统市值加权版本仅上涨0.3% 市值前50大公司当月下跌0.6% 其余450家中 小市值公司则上涨1.3% [5] 行业与板块表现 - 11月医疗保健板块以9.1%的涨幅领涨标普500 信息技术板块下跌4.4%表现垫底 通信服务与原材料板块同样领涨 [5] - 11月价值股表现全面超越成长股及其他因子板块 标志着今年前十个月大幅落后的价值风格实现强势逆转 [5] - 市场对AI支出数据的担忧触发了板块轮动 使得全年落后板块迎来补涨机遇 [6] 机构观点与配置建议 - Strategas Asset Management建议超配等权重标普500指数 预期特朗普政府的税收法案将提振消费与企业资本开支 世界杯赛事也有望在明年拉动经济增长 [4] - 美国银行建议2026年逢低布局估值低廉的中盘股 逻辑在于白宫可能出台政策平抑通胀并稳定失业率 并指出住宅建筑 零售 房地产投资信托基金以及运输类股等与经济周期强相关的板块将迎来最佳相对收益 [4] - Oppenheimer Asset Management的John Stoltzfus建议在2026年配置通信服务 工业 金融和可选消费品等周期性板块 基于对稳健经济增长和宽松货币政策的预期 并预测标普500指数明年将上涨18%至8100点左右 [4] 市场驱动因素与前景 - 市场轮动的背后是对“AI热潮普涨科技股”模式的质疑升温 英伟达 微软等科技龙头涨势陷入停滞 [1] - 投资者对美国经济将在2026年上半年加速复苏的乐观预期 正促使他们弃成长 追价值 涌入此前估值偏低的价值股领域 [1] - 美国银行策略师表示 动量股显著跑输大盘或许预示着市场领涨主线的更迭 此前的常胜板块正逐步让位于昔日的滞涨标的 [5] - 行情扩散或将持续但过程不会一帆风顺 特别是对利率更敏感的部分可能因美联储明年降息幅度不及预期 劳动力市场持续疲软而承压 [6]

日本11月服务业景气指数回落 - 日本11月服务业现状指数由10月的49.1降至48.7，为七个月来首次下降，并低于市场预期的49.5 [1] - 该数值脱离了10月所创下的19个月高位 [1] - 反映未来预期的经济展望指数从10月两年多高点53.1显著放缓至50.3，接近荣枯分界线 [1] 指数下滑原因分析 - 此次下滑源于多个分项指标的普遍走弱，包括家庭情绪、企业活动以及就业状况均呈现疲软态势 [1] - 持续的高成本压力正在抑制企业和消费者的乐观情绪 [1] 市场预期 - 市场整体仍预期日本经济将延续复苏路径 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年氧化铝运行产能预计略微过剩，价格将由成本定价，整体震荡下行，波动率大幅下降 [1][29][92] - 2026年国内电解铝运行产能接近天花板，产量增速显著放缓，全球供应主要增量在海外，进口预计增加；下游需求结构转变，内盘铝价或相对走强，铝材和铝制品净出口预计下降 [2][45][93] - 2026年铝合金价格仍锚定铝价，季节性表现较以前更偏弱 [3][53][93] - 2026年全年铝价呈震荡上行态势，因全球电解铝供应增速放缓，虽国内下游需求不乐观，但全球复苏等因素将提振需求 [3][93] 根据相关目录分别进行总结 2025年行情回顾 - 2025年铝价震荡向上突破，分三段走势：1 - 3月中旬震荡走强，受铝厂检修减产、库存表现、政策及消费旺季等因素影响；3月中旬 - 4月上旬震荡走弱，受美国关税政策影响；4月上旬 - 11月震荡走强，受关税政策调整、需求旺季、库存表现及宏观政策等因素影响 [6][8][11] 供应端 铝土矿 - 国产矿：2025年1 - 11月产量5051.6万吨，同比增长5.2%，供应增长有限，受进口矿影响供需转向宽松，价格下降，河南、山西开采受限 [14] - 进口矿：因几内亚矿山项目投产和扩产，2025年1 - 10月进口量1.71亿吨，同比增长30.4%，价格下行；但几内亚政府撤销部分矿企开采许可证，供应出现扰动；远期供需仍宽松，但需关注政策风险 [16][18][21] 氧化铝 - 2025年上半年价格先跌后反弹再下跌，因进口矿供应增长，减产产能复产，新增产能投放，库存增加，供需转向宽松，价格大幅下行；5 - 7月因矿端扰动等因素反弹，后重回下跌通道 [22][24][26] - 2025年新投产能有限，主要有广西华昇二期等；海外新增产能主要集中在印度和印度尼西亚 [24][27] - 2026年海外新投产能分布于印度、印尼、越南等地；运行产能预计略微过剩，价格由成本定价，震荡下行，波动率下降 [28][29] 电解铝 - 2025年建成产能稳中小增，运行产能受益于复产提升更多，增速较低；1 - 10月产量3689.08万吨，同比增长2.57% [30] - 复产方面，多家企业因行业利润修复积极复产；减产方面，部分企业进行停槽技改升级或采暖季检修；新增产能方面，多家企业有项目投产 [31][34][35] - 2026年新投产能主要是霍煤鸿骏扎铝二期和天山铝业绿色低碳技术改造项目；海外新增产能预计180万吨，但建设和投产效率不确定 [35][44][45] - 2025年1 - 10月净进口200.4万吨，同比增长15.5%，主要受内外价差和俄铝流入影响；海外1 - 10月产量同比增长2.9%，有新增产能和复产情况，但也有减产风险 [35][37][41] 铝合金 - 废铝进口未明显提升，因部分铝材出口退税取消、美国关税政策及进口来源国收紧贸易等因素 [48] - 2025年1 - 10月再生铝合金产量512.32万吨，同比增长4.29%，铝合金期货上市推动企业生产，库存创历史高位 [50] - 铝合金期货上市后，铸造铝合金产量增加，拖累ADC12 - A00价差走势，季节性效应受抑制 [52] 需求端 房地产 - 2025年市场延续下行态势，政策导向转变，致力于构建长效机制和新模式；2026年预计继续探底，用铝需求减少，但城市更新和保障性租房等领域将托底部分需求 [54][56][58] 基建 - 2025年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，新增专项债基本发行完毕；基建投资完成额增速放缓，但电网投资创新高，铝线缆行业开工率高，订单充足 [59][61][64] - 2025年投运4条直流特高压，新增2条开工，在建6条，1交1直预计2026年投运；2026年地方政府专项债额度增加，电网建设推进，基建用铝需求预计增长5% [66][68][69] 汽车 - 2025年1 - 10月汽车产销同比增长13.2%和12.4%，新能源汽车渗透率超50%，出口增长，增量主要由新能源汽车贡献，受政策和消费需求前置等因素推动 [70][72][74] - 2026年预计汽车用铝需求同比持平，因政策提振消费但新能源购置税减半、动力电池新国标及消费透支等因素 [75] 光伏 - 2025年1 - 10月光伏新增装机252.87GW，同比增长39.48%，“430新政”和“531新政”推动6月前抢装机，6月后新增装机断崖式下跌，后环比有所恢复 [76][79][80] - 2026年我国光伏新增装机预计大幅下降，海外预计保持25%增速，光伏用铝需求预计减少 [82] 铝材和铝制品出口 - 2025年1 - 10月铝材净出口427.94万吨，同比减少11.9%，因出口退税取消和美国关税政策；铝制品出口增速较高 [83][85][86] - 2026年因内外政策延续和内盘铝价走强，铝材和铝制品净出口预计下降 [86] 库存与供需平衡 - 2025年上半年铝库存强力去化，下半年超季节性累库，需求旺季去化困难 [88] - 2026年国内电解铝预计短缺10万吨 [90] 2026年展望 - 氧化铝运行产能略微过剩，价格震荡下行，波动率下降 [92] - 电解铝产量增速放缓，进口增加，下游需求结构转变，内盘铝价或走强，铝材和铝制品净出口下降 [93] - 铝合金价格锚定铝价，季节性表现更弱 [93] - 铝价全年震荡上行 [93]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长期维持做多经济的判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约；中长线，风偏上行叠加经济复苏预期，建议T、TL逢高套保 [2] 根据相关目录分别进行总结 股指期现货市场表现 - 12月5日，A股四大股指走强，上证指数涨0.7%报3902.81点，深成指涨1.08%报13147.68点，创业板指涨1.36%报3109.3点，科创50指数走平报1326.1点；市场成交17390亿元，较前日增加1773亿元；非银金融、有色金属、机械设备涨幅居前，银行、公用事业、交通运输跌幅居前；IM>IC>IH>IF，个股涨/平/跌数分别为4384/93/974；沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入81、 - 63、 - 143、126亿元，分别变动+150、+82、 - 149、 - 83亿元 [2] - 给出了IC、IF、IH、IM不同合约及对应指数的涨跌幅、现价、成交量、成交额等数据，如IC2512涨1.54%，现价7083.2点等；还给出了IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为99.89、74.04、27.54与11.41点，基差年化收益率分别为 - 11.73%、 - 8.99%、 - 5.18%与 - 3.28%，三年期历史分位数分别为32%、25%、21%及25% [2][4] 国债期现货市场表现 - 12月5日，利率债反弹，活跃合约中，TS涨0.04%，TF涨0.11%，T涨0.16%，TL涨0.06% [2] - 给出了不同期限国债期货活跃合约的CTD券、收益率变动、净基差、IRR等数据，如2年期国债期货CTD券为250017.IB，收益率变动+0bps，对应净基差 - 0.039，IRR1.58%等 [2] - 资金面，央行货币投放3013亿元，货币回笼1615亿元，净回笼1398亿元 [2] 经济数据 - 高频数据显示，12月初，制造、地产景气度暂不及往期，而进出口数据较为亮眼，后续有待进一步观察 [8]

宏观经济与政策展望 - 2026年作为“十五五”起步年，预计政策上将延续积极发力状态 [1][9] - 宏观经济可能保持稳定，核心在于下半年房地产能否企稳回升推动经济进一步复苏 [9] - 宏观经济或呈现平稳上行态势，价格因素改善对内需将起到支撑作用，房地产市场对宏观经济的影响在边际上或将有所减弱 [11] - 国内宏观经济目前处于逐步筑底阶段，明年有望企稳修复，政策层面适度宽松的货币政策、相对积极的财政政策、“反内卷”全面推进，叠加地产、消费等领域刺激政策的持续出台，有望助推经济企稳回升 [10] A股市场展望 - 国内A股可能明年上半年继续震荡，下半年在经济复苏预期的推动下再上一个台阶 [3][9] - 在无风险利率居于低位的背景下，预计国内股市仍可获得资金青睐，并有望延续中枢上移的“慢牛”趋势 [10] - 对2026年国内股市相对乐观，胜率较高，但弹性上可能会弱于2025年，若价格体系企稳超预期，2026年可能会迎来更显著的市场表现 [11] - 周期类上市公司或有比较好的表现，当前这一板块PB估值处于历史低位，未来盈利增速有望改善 [12] 大类资产配置观点 - 明年配置主线的排序是商品优于港股，港股优于A股，A股优于债市 [14] - 权益类资产的性价比要高于债券类资产 [13] - 明年大类资产配置的大方向还是偏向中高风险资产，如股票、商品等，股票的投资性价比依然会高于债券 [13] - 2026年倾向于配置中国权益资产，尤其是与价格相关度较高的板块，债券当前的到期收益率处于历史较低位置，长债配置性价比相对要弱于短债 [14] - 明年将相对积极地参与国内外权益、黄金、美债等资产，国内债市预计以震荡为主 [10][13] 投资风格展望 - 预计成长风格依然会更加占优，拟采取“成长为主+高股息为辅”策略 [15] - 2026年从比较优势的角度来看，成长风格大概率依然占优，随着基本面企稳，大盘成长或更为占优 [15] - 预计2026年价值风格具备配置基础，成长风格需警惕估值 [16] - 2026年，成长和价值风格或都有机会，相对来说，与价格相关度高的行业和板块机会更大 [17] - 2026年价值和成长风格可能会表现得比较均衡 [17] 债券市场展望 - 明年债市或以震荡为主，债市的核心问题是收益率下跌空间非常有限 [19][20] - 固收类资产预计会有明显震荡，从偏防御的角度，更倾向于考虑中短债，或者短债类的债券基金 [18] - 选择债券基金，首先关注中短久期品种，精选信用票息的基金作为核心底仓配置 [19] - 以短债、货币基金积累票息，叠加长端交易为主的“哑铃型”配置会相对占优，采取“票息打底+长端交易”的模式或是相对稳健的选择 [18] - 在债基中会更关注含权品种，例如选股能力强或者转债做得好的基金经理的产品 [20] 海外及商品市场机会 - 港股中的内地企业股或同时受益于国内经济上行、全球流动性宽松，以及估值优势，值得关注 [5][21] - 黄金中长期仍具备配置价值，明年在美联储降息周期背景下，叠加商品自身供需错配，以黄金、铜、铝及其他稀有金属为代表的全球商品预计仍有较好表现 [10][21][22] - 明年金、银乃至有色金属仍然有明显的投资机会，白银绝对低价优势明显，有明显的价值重估机会 [23] - 预计2026年商品的表现将比2025年更加多元化，供给侧约束较强的商品性价比更高 [23] - 美股具备交易机会，但需警惕估值过高的风险，可关注估值偏低板块、经济持续高增的新兴市场配置机会 [10] - 相较之下，美债有望在美国经济增长放缓的背景下显现配置价值 [23] 主要不确定性因素 - 2026年最大的不确定性因素来自海外AI叙事的持续性和通胀背景下的美联储决策 [8][24] - 明年主要关注全球流动性由松转紧、海外贸易摩擦再度升级、AI链盈利不及预期的风险 [24] - 2026年可能会出现两类比较重要的不确定因素，其一是地缘政治风险，其二是贸易摩擦可能还会持续 [24] - 海外方面，主要的风险包括：美国经济情况、美联储降息节奏及市场预期仍然可能出现较大变动；中美贸易摩擦、全球地缘冲突等事件可能再次发生并带来市场震荡；AI硬件能否向应用端有效传导等 [26] - 主要风险因素首先是美国经济和美股是否能够“软着陆”，其次是A股AI集中度处于高位对未来市场的影响 [26] 组合构建与风险防范 - 在组合构建上要保持均衡、分散配置，防范组合在单一宏观因子上过度暴露，并对风险资产进行严格的风险预算约束 [24] - 主要通过两种方式防范风险：一、尽量在资产配置上进行科学且足够的均衡和分散；二、合理控制和调整仓位可能是降低组合风险比较有效的方法 [25] - 为应对风险，组合将在市场过度积极乐观时关注潜在风险并适当止盈；在市场过于谨慎悲观时寻找可能被错杀的机会，并通过多元资产配置、低相关性投资的方式，降低组合波动 [26] - 将采取“核心+卫星”的投资模式，通过增加防御性强的核心基金来控制组合回撤 [26] - 在预期兑现之前，组合会保持均衡，为防范突发事件风险，会在组合中配置对冲效果更好且估值相对合理的稀土相关基金 [26]

叙利亚炼油产能现状与挑战 - 叙利亚现有主力炼油厂巴尼亚斯炼油厂因部分设施老化，实际日加工量已降至9.5万桶 [1] - 叙利亚当前全国石油总产能估算约为13万桶/日 [1] - 2010年叙利亚石油日出口量曾达38万桶，但内战期间石油生产体系遭受毁灭性打击 [1] 叙利亚政府新建炼油厂计划 - 叙利亚计划新建一座日加工能力15万桶的炼油厂 [1] - 新建炼油厂是新政府全力推动经济复苏计划的重要组成部分 [1] - 新政府承诺将全力推动叙利亚经济复苏 [1]

叙利亚炼油产能现状与挑战 - 叙利亚现有主力炼油厂巴尼亚斯炼油厂因部分设施老化，实际日加工量已降至9.5万桶 [1] - 叙利亚当前全国石油总产能估算约为13万桶/日 [1] - 2010年叙利亚石油日出口量曾达38万桶，但内战期间石油生产体系遭受毁灭性打击 [1] 叙利亚政府产能扩张计划 - 叙利亚计划新建一座日加工能力15万桶的炼油厂 [1] - 新建炼油厂是新政府全力推动经济复苏计划的重要组成部分 [1] - 新政府承诺将全力推动叙利亚经济复苏 [1]

经济活动指数表现 - 十月份经济活动指数同比增长2.2%，高于市场预期 [1] - 前十个月累计增长2.4%，与政府全年2.5%的预测目标基本一致 [1] - 经济保持温和复苏态势 [1] 行业驱动因素 - 商业活动同比大幅增长8.1%，是经济增长的主要驱动力 [1] - 服务业同比增长2.5%，对经济增长形成支撑 [1] 行业拖累因素 - 商品生产行业同比下降0.2% [1] - 下降主要受铜开采量减少和电力附加值下降拖累 [1]