核心观点 - 在零售连锁药店行业需求端弱化、供给侧收缩的背景下，行业龙头药店的经营拐点已经出现，应重点关注其在2026年通过内生增长和外延扩张带来的增长潜力 [1] 行业整体表现与趋势 - 2024年中国实体药店市场（药品+非药）零售规模达6119亿元，同比下降1.8% [2] - 2025年前三季度行业规模为4490亿元，同比下降1.9%，但环比呈现复苏态势，其中2025年9月行业规模为538亿元，同比增长0.8%，环比增长6.7% [2] - 分品类看，2025年前三季度实体药店药品收入同比下降0.8%，器械下降1.8%，中药饮片下降4.8%，保健品下降16.6%，且各品类降幅均较2025年1-8月数据有所收窄 [2] 需求侧变化与品类结构 - 在终端消费较弱的背景下，偏消费属性的品类（如保健品）降幅较大，而偏刚需的药品品类实现环比复苏 [3] - 2025年9月实体药店药品零售规模为437亿元，环比增长6.9%，同比增长2.2%，创新药销售提升是主要拉动因素 [3] - 品类增速差异导致药店前三季度药品销售占比同比提升0.8个百分点至81.4%，保健品类占比同比下降0.5个百分点至3.8%，消费变量对线下药店的影响正在减弱 [3] 供给侧出清与集中度提升 - 实体药店数量在2024年再创新高，一度突破70万家，较2014年末的43.5万家增长超60%，导致平均单店服务客群下探至约2000人/店，行业竞争压力凸显 [4] - 部分中小连锁药店因经营不善开始申请破产或注销，2024年第四季度和2025年第一季度行业门店数量分别净减少4000家和3000家 [4] - 头部连锁药店凭借更强的经营韧性和管理能力，关店比例更低，根据中康数据（2025年第一季度对比2023年第三季度），行业TOP10连锁关店率最低为2.3%，而其他小连锁关店率最高达4.5%，行业集中度有望被动提升 [4] 龙头药店增长前景 - 预计2026年龙头药店将通过“内生+外延”同步驱动增长 [5] - 内生增长方面：近期流感发病率快速爬升将带动呼吸类等药品销售，第47周北方哨点医院流感阳性病例达到8.6%，已明显高于2022-2024年同期水平；同时行业门店数量减少有望推动剩余存量药店客流回升 [5] - 外延扩张方面：头部连锁药店有望通过并购实现持续扩张，当前部分行业龙头直营门店数量约1万家，行业占比仅约1.5%，仍处于较低水平，行业格局变化处于早期阶段，长期看好行业集中度提升主线 [5]

行业与公司 * **行业**：中国药房/零售药店行业 [1] * **涉及公司**：一心堂、益丰药房、大森林医药、老百姓大药房、数据平民（或数据评名）、一分药房 [1][5][6][7][8][10] 核心观点与论据 * **行业见底复苏**：药房板块自2024年见底后已盘整约一年，龙头公司估值处于五年甚至十年的历史底部 [2] 2025年起行业政策与药店自身调整释放积极信号，龙头药店同店数据恢复增长，整体趋势向好明确 [1][2] * **行业核心趋势**： * **处方外流**：长期趋势，对增加客流和销售额有显著贡献，但目前线上处方流转较慢 [3] * **集中度提升**：中国前十大药房集中度约30%，相比日本80%和美国70%仍有很大提升空间 [3][4] * **多元化经营（门店调改）**：龙头药房全面铺开调改将对利润产生显著增量 [4] 调改主要增加快消品和功能性食品用品，通过低毛利高周转产品带动高毛利产品销售 [7] * **门店调改成效显著**：2025年试点调改进展顺利 [3] 调改后门店销售占比可达30%以上 [3][7] 日均销售额增加1,200元，毛利率提升18% [3][7] 单店调改后可增厚净收入约四五十万元，毛利润58万元以上，净利润5万元以上 [7] 若70%的门店（面积超100平米）落地实施，净利润增量可达5亿元以上 [7] * **投资机会与估值**：龙头药房估值已下行至非常有性价比的位置，且具备业绩增长确定性 [9] 条改等因素将带来增量和催化作用 [9] 推荐关注包括一分、大森林等业绩稳健的龙头药房板块机会 [9] 各公司具体情况 * **益丰药房**： * 被列为12月金股，估值具性价比 [1][5] * 2025年第三季度起同店销售恢复至1%以上正增长，并延续至10月、11月 [5] * 2025年股价疲软因下调开店预期和并购进展缓慢等短期扰动，预计2026年改善 [5] * 预计2026年收入增长将回到双位数以上，对应市盈率不到14倍 [1][5] * 在门店调改方面进展较快，成立了非药事业部，并于2025年8月开始二代门店调改 [7] * **大森林医药**： * 2025年利润兑现度高，前三季度利润增长26% [1][6] * 战略调整为加密现有市场（从扩张期进入加密期），净利率显著提升，2025年净利率已接近6%（去年仅为3%） [6] * 同店销售从第一季度负增长到第三季度回正，加上流感催化，预计2025年全年净利润增长超过30% [6] * 公司已重启并购计划 [1][6] * **一心堂**： * 通过调改实现同店数据增长 [1][2] * 在门店调改方面进展较快 [1][7] * 计划在三到五年内将非药品占比提升至40% [7] * 调改后单店销售额增加20% [7] * 预计2026年调改能贡献近2亿元净利润 [7] * **老百姓大药房**： * 同店销售自2025年第三季度开始回正 [1][7] * **数据平民（或数据评名）**： * 通过并购实现业绩增长，2025年进行了700多家的并购 [1][7] * 正在积极扩张，与台湾大树药房合作，在山东济南以母婴店、药妆店形式进行试点 [10] * **一分药房**： * 预计2026年调改贡献近1亿元净利润 [3][8] * 对应2026年市盈率约为14倍，较龙头药房18~20倍的市盈率有较大提升空间 [3][8] * 基本面具备28%以上的上行空间，考虑条改因素或达35%以上 [3][8] * 预计2026年能调改几千家店 [8] 其他重要信息 * **2026年行业规划**：计划全面铺开门店调改，但具体门店数量尚未确定 [7] * **调改门店条件**：预计70%左右的门店面积超过100平米，可以进行调改，约有30-40%的面积可腾出用于非药品陈列 [7]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 近期流感爆发，零售药店板块有望受益，看好2026年行业集中度加速提升 [5][6][7] - 行业持续分化，中小药店加速退出，客流向头部集中，龙头药房有望强者恒强 [6][7][15][17] 本周主题：零售药店行业整合 - 流感样病例占比快速爬坡，催生抗病毒药物、退烧止咳药及消杀产品的需求提升 [5][15] - 2024年全年总计关闭药店约3.9万家，2025年“闭店潮”持续，自2024年第四季度起行业进入门店净减少阶段 [6][15] - 药品追溯码政策将于2025年7月1日和2026年1月1日分阶段实施，通过抬高运营成本和强化合规壁垒加速行业出清 [6][17] - 推荐标的：益丰药房、大参林 [7][17][34] 行业观点及投资建议 行情回顾 - 本周A股申万医药生物指数上涨2.67%，跑赢沪深300指数1.03个百分点 [8][19][35] - 恒生医疗保健指数上涨3.64%，跑赢恒生指数1.1个百分点 [8][36] 细分领域观点 - **创新药**：看好长期产业趋势，国内放量与BD出海双轮驱动盈利拐点明晰，海外MNC交易是对国内创新研发实力的认可 [9][21] - **医疗器械**：行业格局尚可，有望成为资金流入板块，龙头企业第三季度业绩改善，集采压制效应减小 [10][25] - **中药**：业绩阶段性承压，看好基药/集采政策受益、社会库存出清及创新驱动方向 [10][31][32][33] - **CXO**：底部回暖趋势基本确立，CDMO板块海外需求现拐点，CRO板块国内创新药景气度回暖 [22][23] - **科研服务**：第四季度有望维持良好恢复势头，行业洗牌基本完成，利润率正逐步修复 [24] - **生物制品**：关注产品放量、在研管线数据或BD预期引发的估值重估机会 [25] - **医疗服务**：看好有外延预期方向及消费复苏弹性，关注持续扩张及优质资产注入 [30] - **医药商业**：重申零售药店行业加速集中，看好龙头药房 [34] 板块行情 市场表现 - A股医药板块周涨跌幅在申万31个一级子行业中排名第18位 [8][19][35] - 港股医疗保健行业周涨跌幅在恒生12个一级子行业中排名第3位 [8][36] - A股周涨幅前五位个股为：海王生物(+38.21%)、粤万年青(+36.2%)、广济药业(+31.74%)、金迪克(+31.29%)、前沿生物-U(+23.12%) [37] - 港股周涨幅前五位个股为：荣昌生物(+14.89%)、康方生物(+14.86%)、加科思-B(+14.18%)、瑞尔集团(+12.27%)、恒瑞医药(+11.9%) [37] 估值水平 - 截至2025年11月28日，申万医药板块整体估值(TTM)为29.41，较上周上升0.61 [43] - 医药行业相对沪深300的估值溢价率为123.23%，环比上升3.57个百分点 [43] - 化学制药、医疗器械和生物制品板块市盈率居于子行业前三位 [43]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3][4] 报告核心观点 - 证券行业收并购活动活跃，中金公司筹划吸收合并东兴证券和信达证券，有望提升行业集中度，催化板块并推动估值修复 [1] - 证券板块投资建议关注三条主线：业绩超预期但估值错配的券商、创投业务占优的四川双马、以及业绩增速亮眼的多元金融如香港交易所 [2] - 保险行业“报行合一”持续深化，新发布的人身险费用分摊指引预计将提升产品定价科学性，确保成本反映真实且持续 [3] - 保险板块投资建议短期关注开门红带来的新单保费双位数增长预期，长期看好负债成本下降带来的利差改善和行业集中度提升逻辑 [4] 市场回顾总结 - 本周（11月17日至11月23日）A股市场，沪深300指数下跌3.8%，非银金融（申万）指数下跌4.4%，跑输大盘0.7个百分点 [10] - 非银金融子行业中，证券、保险、多元金融分别下跌4.9%、3.0%、6.5%，相对沪深300指数的超额收益分别为-1.1、+0.7、-2.7个百分点 [10] - 保险股周涨跌幅显示，中国太平H股下跌11.1%，友邦保险H股下跌6.7%，众安在线下跌8.7% [11] - 券商股周涨跌幅显示，首创证券下跌12.0%，信达证券下跌10.0%，中金公司下跌9.8% [13] 数据追踪总结 - 券商经纪业务：本周A股日均成交额18650亿元，环比下降8.7%；2025年1-10月日均股基成交额20243亿元，同比增长92.4% [15] - 券商代销业务：2025年1-10月新发权益类公募基金份额合计4820亿份，同比增长175.9% [15] - 券商投行业务：2025年10月IPO募资规模902亿元，同比增长71%；再融资募资规模8623亿元，同比增长346%；债券承销规模130855亿元，同比增长19% [15] - 券商资管业务：截至2025年9月末，非货公募规模22.1万亿元，较上月增长2.9%；权益类公募规模10.3万亿元，较上月增长5.7%；私募基金规模20.7万亿元，环比增长0.1% [15] - 保险相关数据：本周10年期国债收益率上升0.26个基点至1.82%，30年期国债收益率上升0.95个基点至2.16%；中证红利指数本周下跌3.69%，恒生中国高股息率指数本周下跌4.21% [30] - 保险资金动向：2024年至今保险资金举牌/增持共计47家公司，偏好高股息标的，涉及银行、公用事业、交通运输等行业 [34] 行业动态总结 - 政策动态：财政部和央行通知，自2026年6月起将储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围 [39] - 机构动态：阳光人寿将出资200亿元投资设立试点私募基金 [40]；年内16家保险公司发行债券663.7亿元以补充资本，其中永续债472.7亿元，占比71.2% [41] - 公司公告：国联民生证券获批股票期权做市业务资格 [42]；中金公司、东兴证券、信达证券因筹划重大资产重组停牌 [43]；方正证券出售所持全部盛京银行股份 [44]

行业竞争格局 - 中小企业缺乏扩产信心和能力[2] - 未来少数供给端的增量主要来源于头部企业[2] - 预计行业集中度将进一步提升[2]

行业供需与竞争格局 - 行业新增产能低于去年，有效产能减少，供给存在改善 [2] - 隔膜行业扩产周期长、资产投入重，当前利润水平下回收周期过长，行业扩产难度大且驱动性不足 [2] - 储能电池需求旺盛，动力电池需求维持增长，下游总需求维持增长，供需有望逐步趋于平衡 [3] - 中小企业缺乏扩产信心和能力，未来少数供给增量主要来源于头部企业，行业集中度预计将进一步提升 [4] 公司运营与市场展望 - 公司目前在手订单充沛，产能利用率较高，下游客户需求和订单呈现稳定增长态势 [6] - 2025年公司出货量有望在旺盛的储能需求基础上进一步增长 [6] - 公司储能电池客户已有部分产品从干法隔膜切换至湿法隔膜 [2] - 在产能利用率高的情况下，公司将根据市场情形就前期降价幅度较大的产品与客户进行沟通 [5] - 预计未来隔膜产品价格将逐步趋向良性恢复，产品价格及盈利水平会稳步回升至制造业较合理水平 [5]

投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3][6][115] - 公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有14.0%~19.7%溢价空间 [3][115] 核心观点 - 公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位 [3][115] - 公司有望凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，持续扩大市场份额，把握行业良性竞争和政策红利带来的新一轮成长空间 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润同比增速分别为+32.0%、+23.0%、+21.1%，当前股价对应PE为17.6/14.3/11.8倍 [3][115] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0% [1][9] - 单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0% [1][9] - 2025年前三季度公司毛利率为34.8%（同比+0.1个百分点），净利率为5.8%（同比+1.2个百分点） [2][17] - 公司费用率整体呈下降趋势，2025年前三季度销售费用率21.8%（-1.6个百分点），管理费用率4.4%（+0.2个百分点），财务费用率0.6%（-0.2个百分点） [2][17] 业务分析 - 分业务看，零售业务前三季度实现毛利率37.7%（+0.4个百分点），加盟及分销业务毛利率9.4%（-1.55个百分点） [2][17] - 分产品看，中西成药毛利率30.1%（-0.3个百分点），中参药材毛利率42.7%（+0.5个百分点），非药毛利率45.6%（+3.3个百分点） [2][17] - 2025年前三季度零售业务收入163.40亿元，同比下降0.1%；加盟及分销业务收入31.99亿元，同比增长8.4% [23] - 中西成药收入154.51亿元，同比增长5.0%，为公司前三季度主要收入增长来源 [23] 门店网络与区域扩张 - 公司坚持“自建+加盟+并购”三线驱动门店扩张，截至2025年三季度末共拥有门店总数17385家（含加盟店7029家），较2024年末净增加832家 [28][33] - 公司已形成覆盖全国21省市的头部连锁药房网络，华南地区门店总数10371家，占公司门店总数的59.7% [33][80] - 分地区增长稳健，2025年前三季度华中地区收入19.55亿元（+6.9%），华东地区收入15.64亿元（+4.4%），东北华北西南及西北地区收入35.47亿元（+2.3%） [27] 行业地位与竞争优势 - 公司在华南地区实现“1公里服务半径”的高密度服务网络，2025前三季度华南地区直营门店月均坪效为2321.24元/平方米，显著高于其他地区 [80] - 公司“直营式加盟”模式成熟，加盟门店数量占比已达40.4%，高于同行业其他公司水平 [82] - 公司通过参茸滋补自有品牌与慢病管理服务打造高毛利护城河，自有品牌品种已超1000个，直营门店中拥有DTP药房278家，各类统筹报销定点门店2982家 [90][92] - 公司会员总数超1.2亿、活跃会员6382万，通办卡占比超过80%，构建起规模庞大、精细分层的会员体系 [93] 行业前景 - 处方外流为零售药店市场带来新增量，零售终端在处方药中的占比已从2017年的16%提升至2024年的21%，但与发达国家（美国79%、日本86%）相比仍有较大提升空间 [60][65] - 行业集中度持续提升，2023年我国连锁药房行业CR10为34%，但CR3为8%，相较于美国（85%）和日本（31%）差距明显，大型企业将呈现强者恒强态势 [68] - 零售药店向数智化、专业化、多元化方向发展，我国药店非药品销售占比仅18.6%，相较日本药妆店非药品销售占比67.3%，有巨大提升空间 [73] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0% [3][103][107] - 预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1% [3][107] - 预计2025-2027年每股收益1.06/1.30/1.58元，ROE分别为15.8%/17.6%/19.3% [105][107]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为建筑防水材料行业，公司为东方雨虹[1] 核心观点与论据 **行业环境改善** * 行业价格战趋缓[2] * 下游地产销售企稳，新开工面积相对商品房销售面积较少，未来开工端具有更高的弹性和博弈价值[4] * 2023年4月实施的新规提升防水标准，例如屋面防水设计年限不低于20年、室内工程不低于25年，推动行业品质提升，利好优质企业[2][4] **竞争格局优化** * 受疫情和地产市场冲击，中小企业退出，行业集中度提高[2][4] * 东方雨虹凭借品牌、渠道和供应链优势，市场份额扩大，呈现强者恒强态势[2][4] **公司战略调整与成效** * 公司战略重心从依赖地产直销转向发展渠道和民建零售业务[8] * 零售渠道收入占比大幅提升，2024年渠道收入占比为36%，2025年预计更高[9] * 工程渠道占比下降至48%以下，直销业务占比降至15%左右，对地产依赖显著减少[9] * 公司推行合伙人制度和股权激励，加大回款考核力度[2][7] **产品结构多元化** * 2024年防水卷材收入占比42%，涂料占比31%，砂浆粉料占比15%[10] * 非防水业务收入占比大幅提升，帮助公司在行业萎缩阶段保持较高收入规模[10] **财务表现与展望** * 2025年前三季度营收约206亿元，同比下滑5%；归母净利润8亿元，同比下滑37%[11] * 利润下滑主因收入端下滑、行业价格承压及成本结构调整，毛利率同比下降[11] * 期间费用压缩效果显著，经营现金流改善，前三季度经营现金流达14.2亿元，应收款规模持续下降[11] * 预计2025-2027年归母净利润分别为9.7亿、14.9亿和20.1亿元[3][12] 其他重要内容 * 公司2025年进行了多次提价尝试，例如3月和6月分别对部分产品提价，三季度提价已对毛利率产生一定贡献[4][5] * 公司在战略执行中曾面临回款问题，特别是地产领域回款放松导致后期出现问题[8]

行业供需与价格趋势 - 湿法隔膜主流企业均已满产，龙头干法隔膜企业产能利用率约70%-80% [1] - 隔膜价格触底反弹，7、9μm湿法基膜自8月以来已涨价0.07元/平方米，涂覆膜已涨价0.10元/平方米，干法隔膜近期也陆续涨价 [1] - 由于隔膜资产重、扩产周期长达1.5-2年，主流企业扩产意愿低，预计2026年供给可能更紧张 [1] 行业资本开支与盈利能力 - 行业盈利能力处于历史低位，行业前两大公司在2025年第二季度和第三季度出现亏损 [1][2] - 主要参与者带息负债率高，扩产意愿和能力不足 [2] - 行业资本开支自2023年以来逐渐下降，2024年以来行业上市公司无公告新建产能计划 [2] - 2024年8月行业“反内卷”会议达成不盲目扩产共识，预计后续有效供给释放有限 [2] 行业竞争格局与技术发展 - 行业集中度持续提升，2025年上半年隔膜行业前四大企业（CR4）市场份额超过70% [3] - 储能和车端超快充对隔膜性能要求提高，5μm超薄高强湿法隔膜因性能好、有溢价，未来市占率预计快速提升 [3] - 头部企业开发新一代涂覆隔膜，宽幅高速产线投入使用，产品性能和成本优势进一步增强，行业集中度可能持续提升 [3]

新政核心目标与长期影响 - 新政旨在通过精细化政策引导市场健康发展，结合"金税四期"建设强化监管，促进场内交易透明化，助力上海黄金交易所提升全球定价地位[9] - 新政明确黄金原料用途并实施差异化税收管理，引导市场参与者减少投机行为，规范市场经营，促进行业健康竞争[9] - 新政是推动行业"透明化、规范化、标准化"的必要举措，将极大提升合规门槛，重塑行业生态，加速行业集中度提升，有利于中国黄金市场的成熟与国际化[10] - 新政通过"用途定性、发票管理、违规惩戒"构建监管闭环，有效减少场外灰色交易，引导黄金交易流向标准化场内市场，增强流动性，助力人民币计价黄金基准价格形成[10] - 新政旨在堵塞长期存在的税收漏洞，促进税制公平，规范黄金市场交易，通过区分投资性和非投资性用途实施分类管理，打击违规行为，提高市场透明度[11] 对黄金产业链的差异化影响 - 新政通过"进项税抵扣比例调整"、"发票开具规则细化"、"会员与非会员差异对待"三大条款对产业链上下游形成差异化影响，上游矿企基本无影响[13] - 会员单位相比非会员单位在投资性实物黄金上有更多税收减免，能通过税收与渠道优势实现产业链扩张与整合，有精炼厂的头部珠宝商成本优势有望扩大[13] - 非会员中小企业将面临"成本+合规"双重压力，非上金所会员单位或下游企业进项抵扣减少，税负上升，短期部分企业利润可能承压[13][15] - 投资性用途企业交易环节因抵扣链条中断而被迫收缩，二次销售受限，依赖内部多次销售"走量"模式的企业利润将受影响[15] - 对于始终坚持从上金所采购标准金、财务流程完全合规的龙头企业是重大利好，新政将帮助清除"不公平竞争"对手，倒逼企业优化供应链[16] 对各细分赛道的影响 - 矿产赛道方面，新政对黄金矿业企业的销售模式与成本结构无任何影响，具备上金所会员资格的矿企龙头无税负新增压力[18][20] - 加工和零售方向分化加剧，会员单位可享受税收抵扣优势，非会员单位成本压力加大，业务流程需适配发票规则调整[20] - 黄金珠宝零售公司大多为上金所会员单位，销售金饰品的税务成本可能增加，但核心竞争力在于产品和服务能力，龙头企业抗风险能力更强[18][19] - 品牌企业可以通过提价转嫁成本压力，直接上调与沪金金价挂钩的固定系数，导致终端零售金价同步上涨[20] - 零售端出现显著分化，龙头企业凭借品牌溢价转移成本，大型零售龙头凭借规模效应和合规优势有望进一步抢占市场份额[20] 对优质企业盈利确定性的影响 - 新政打击违规行为后，正规企业经营优势凸显，市场份额向头部集中，业绩透明度因税收规范化显著提高[22] - 场外套利空间消失后，企业竞争将回归"产品力+渠道力"，优质企业市场份额加速提升，盈利稳定性增强[22] - "场外避税"等乱象曾让"劣币"获得3%～7%的成本优势，在低利润率环节形成致命竞争，压制合规企业真实盈利能力[22] - 短期非上金所会员珠宝企业利润下行压力增加，上金所会员企业受影响相对较小，行业集中度将进一步提升[23] - 政策引导交易走场内、简化退税流程、减少资金占用，将成为行业集中度提升的重要制度抓手[23] 对黄金ETF等金融工具的影响 - 黄金ETF等挂钩黄金的金融衍生品不涉及实物提货，不受本次增值税调整影响，其税收优势在新政下更为凸显[26] - 由于税收带来的价格差异，非交易所实物黄金的投资吸引力下降，黄金类ETF等产品的吸引力将会提升[26] - 黄金ETF是上金所标准黄金的"证券化凭证"，二级市场交易暂不涉及增值税问题，且交易成本低廉、流动性极高、紧密跟踪金价[26] - 黄金类ETF受益于税务优势，有望吸引更多增量资金，帮助投资者平衡便利性与税负[26] - 黄金ETF是较为优质的配置工具，直接跟踪金价，直观易懂，投资门槛和成本较低，而黄金股ETF波动与金价并非一一对应，受多重因素影响[26] 对金价后市的展望 - 中长期来看，美国滞胀格局、美联储降息周期、全球"去美元化"趋势加剧等因素将持续支撑黄金价格[31] - 新兴市场央行黄金储备占比偏低，配置需求将抬升价格中枢，短期调整后黄金隐含波动率接近历史平均水平，投资性价比或将提升[31] - 展望明年，黄金走势受地缘局势、贸易谈判及宏观政策影响，但美联储降息预期、实际利率下行仍将支撑金价，整体或延续高位震荡偏强走势[31] - 短期看市场缺乏显著驱动，黄金或维持震荡调整格局，但四季度流动性宽松预期明确，叠加全球地缘博弈持续，避险需求将继续吸引资金流入[31] - 金价长期核心驱动力是实际利率和央行购金，货币政策转向带来的降息预期以及新兴市场持续净买入黄金为金价提供坚实支撑[32]