报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月资产支持票据发行规模与上年同期相比小幅增长，个人消费金融类产品为市场发行绝对主力；二级市场交易笔数和成交金额均同比上升 [3][4] 发行情况 - 资产支持票据共发行40单产品，发行规模合计294.30亿元，发行数量增加1单，发行规模上升4.01%，均为定向发行 [4][5] - 国投泰康信托发行规模居首，前十大发起机构发行规模合计占比81.65% [5] - 基础资产细分类型主要涉及多种，个人消费金融产品发行规模占比最大 [7] - 单笔发行规模在(5，10]亿元的产品单数和规模最多 [9] - 期限在(1，2]年的产品发行单数和规模最多 [10] - AAAsf级票据发行规模占比最大 [11] - 一年期左右AAAsf级票据最低发行利率为1.79%，最高为1.98%，利率中枢大致位于1.84% [4][13] - ABCP产品共发行12单，发行规模合计83.65亿元，同比减少9.48%，占ABN发行规模的28.42%，个人消费金融ABCP规模占比大 [17] 二级市场交易情况 - 2026年1月资产支持票据二级市场成交共计554笔，交易笔数同比上升7.78%；成交金额为465.85亿元，成交金额同比上升5.12% [4][18] - 二级市场交易较活跃的品类主要为个人消费金融、应收账款等 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年个人消费金融及小微贷类资产支持证券发行主体扩容但头部集中效应仍显著，发行规模稳步增长，融资成本下降，二级市场交易活跃度提升 [3][89] - 2026年，在政策推动下发行规模有望增长，小贷公司等洗牌加速，头部集中效应或更明显，底层资产质量或改善，推动业务高质量发展 [90] 根据相关目录分别进行总结 发行情况 - 2025年交易所市场发行439单，规模3437.45亿元，数量增55单，规模升29.61%；个人消费金融类332单，规模2482.13亿元，数量增66单，规模升29.05%；小微贷款类107单，规模955.32亿元，数量减11单，规模升31.11% [4][5][6] - 个人消费金融类上交所190单、1356.52亿元，深交所142单、1125.61亿元；前五大原始权益人发行规模占63.11%；前五大平台发行规模占77.98%；前五大管理人新增规模占63.51%；多采用优先/次级分层增信，无主体增信产品占91.36%；单笔最高20亿，最低1.33亿，(8,10]亿元区间单数最多；期限最短0.51年，最长4年，(1,2]年单数最多；AAAsf级证券占89.63%；1年期左右AAAsf级利率中枢1.63% - 2.13%，中位数降40BP [9][10][24][26] - 小微贷款类上交所89单、795.82亿元，深交所18单、159.50亿元；前五大原始权益人发行规模占67.84%；前五大平台发行规模占85.98%；前五大管理人新增规模占66.21%；多采用优先/次级分层增信，无主体增信产品占95.05%；单笔最高20亿，最低1.07亿，(8,10]亿元区间单数最多；期限最短0.96年，最长3.05年，(1,2]年单数最多；AAAsf级证券占87.17%；1年期左右AAAsf级利率中枢1.57% - 2.07%，中位数降41BP [48][50][61] 发行利差 - 个人消费金融类AAAsf级证券，与同期限国债和AAA级企业债相比，2025年1年期和3年期发行利差平均值均收窄；1年期平均发行利率降38BP [33][37][40] - 小微贷款类1年期AAAsf级证券，与同期限国债和AAA级企业债相比，2025年发行利差平均值收窄；1年期平均发行利率降44BP [69][73][74] 备案方面 - 2025年个人消费金融类294单在基金业协会完成备案，规模2137.56亿元，数量增20单，规模升5.37% [41] - 小微贷款类103单完成备案，规模897.32亿元，数量减18单，规模升20.10% [77] 二级市场交易 - 2025年个人消费金融类成交7092笔，规模1255.04亿元，笔数增2203笔，规模升41.58%，占比降1.47个百分点 [43] - 小微贷款类成交3080笔，规模507.85亿元，笔数增1341笔，规模升102.73%，占比升1.01个百分点 [79] 到期情况 - 截至2025年末，个人消费金融类预计2026年到期787支，规模1795.98亿元，占比22.55%，中国对外经济贸易信托等到期规模较大 [45] - 小微贷款类预计2026年到期214支，规模628.93亿元，占比2.72%，上海国际信托等到期规模较大 [80] 行业政策 - 2025年1月发布《小额贷款公司监督管理暂行办法》，规范业务流程，提升准入门槛 [84] - 3月发布《债权类资产证券化业务尽职调查工作细则》，纳入小额贷款债权尽调框架 [85] - 6月发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，将消费者权益保护纳入ABS监管评级体系 [85] - 12月印发《小额贷款公司综合融资成本管理工作指引》，设监管红线，规范息费标价 [87] - 12月发布《关于实施一次性信用修复政策有关安排的通知》，实施一次性信用修复政策 [88]

资产证券化产品发行 - 重庆市地产集团成功发行“华泰-地产商业物业1期资产支持专项计划” [1] - 该产品在深圳证券交易所发行 总规模达11.3亿元 产品期限为24年 [1] - 发行利率低至1.91% 创下全国储架式商业房地产抵押贷款支持证券历史最低纪录 [1] - 产品获得市场积极认购 全场认购倍数达1.97倍 [1] 发行目的与意义 - 此次发行是公司深化国资国企改革、创新融资模式的重要成果 [1] - 通过资产证券化手段 有效盘活了存量商业地产资产 [1] - 显著降低了公司的综合融资成本 [1] - 为集团优化资产结构、增强流动性提供了有力支持 [1] 低利率达成的驱动因素 - 低发行利率反映了发行人优质的底层资产和稳健的运营能力 [1] - 体现了国内外投资者对重庆市经济持续向上向好、高质量发展前景的坚定信心 [1] 公司未来战略方向 - 公司将在管控风险的前提下 积极探索并拓展多元化、市场化的资本运作模式 [1] - 致力于持续提升自身市场化运营能力、资本运作效能和可持续发展水平 [1] - 目标是为全市国资国企改革深化、存量资产盘活和价值提升做出更大贡献 助力重庆经济高质量发展 [1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体的投资评级，但整体对消费贷ABS市场持积极观察态度，认为其表现亮眼，是市场供给主力，同时提示未来发展需保持关注 [2] 报告核心观点 * 2025年消费贷ABS市场增速显著，发行规模与数量大幅提升，在国内ABS市场中占据核心供给地位 [2][4] * 市场呈现交易所与ABN市场双核驱动、发起机构与资产供应方头部效应明显、证券以高信用等级为主且发行成本低位稳定等特征 [2][8][10][19] * 存续期资产违约率处于较低水平，优先级证券信用风险持续下降，资产表现整体稳健 [39][41] * 未来在政策与市场环境影响下，消费贷ABS发行增速可能放缓，发行成本或保持低位，但需关注利率压降与风控之间的平衡对基础资产质量的影响 [46][47][48] 一、消费贷ABS市场发行情况总结 * **市场地位与规模**：2025年消费贷ABS发行545单，同比上升29.45%，发行规模合计4650.84亿元，同比上升35.05%，占国内ABS市场总发行规模的20.42%，同比提升3.51个百分点，保持绝对主力地位 [4] * **发行场所结构**：交易所市场最活跃，发行306单，规模2324.60亿元，同比上涨43.79%，占比49.98%；ABN市场发行221单，规模2003.47亿元，同比上涨26.48%，占比43.08%；信贷ABS市场发行18单，规模322.77亿元，占比6.94%，变动不大 [8] * **发起机构特征**：信托公司和互联网机构是发行主力，合计发行规模占比92.79%，发行单数占比95.96% [10]；信托公司为第一大发行主体，发行规模达2912.21亿元，占比62.62%，其中中信信托发行规模675.00亿元，占信托公司总量的23.18% [12]；互联网机构中京东发行规模最大，达527.95亿元，占互联网机构发行规模的37.62% [12] * **资产供应方格局**：互联网机构是最主要的底层资产供应方，发行480单，规模4120.24亿元，同比上涨36.09%，占总发行规模的88.59% [14]；前三大资产供应方为京东、蚂蚁和腾讯，分别占总规模的33.36%、18.53%和13.93% [14]；商业银行发行规模同比大幅上涨559.53%至171.15亿元 [15] * **证券特征与发行成本**：证券级别以AAAsf为主，发行规模占比88.50% [19]；AAAsf级证券1年期及以下平均发行利率为1.89%，较去年下降27bps，1~2年期平均为1.97%，下降31bps [19]；全年发行成本在年初波动后趋于低位稳定 [21]；不同资产供应方发行成本存在差异，互联网机构、消金公司、商业银行的利率普遍低于保险公司、担保公司等 [23] * **入池资产特征**：资产池呈现小额分散、收益率高、剩余期限短的特点 [25]；82.54%的发行规模对应的资产池贷款笔数在10万笔以上，49.92%的发行规模对应的资产池加权平均年利率在12.00%以上，54.03%的发行规模对应的资产池加权平均贷款剩余期限在1年以下 [28]；互联网机构资产分散度最高，有消费场景的资产平均入池贷款笔数高达1590.44万笔，笔均未偿本金仅0.02万元 [30]；互联网机构和消金公司的资产池加权平均利率较高，分别为16.22%和16.49% [30] * **交易结构特点**：91.36%的发行规模（4248.91亿元）设置了循环购买机制 [34]；分层结构以设置多档夹层为主，发行规模达2182.90亿元，占比46.94% [34]；夹层级信用等级以AA+sf级为主，占夹层级发行规模的76.98% [34] 二、消费贷ABS存续期表现情况总结 * **存量市场规模**：截至2025年末，消费贷ABS存续项目700单，存续规模4873.09亿元，同比增长30.90%，占ABS存量市场的13.60% [36][38]；交易所市场存量规模2359.38亿元，占比48.42%；ABN存量规模2224.61亿元，同比增幅达45.59% [38] * **资产违约表现**：样本产品90+累计违约率在0.06%~4.14%之间，大部分在1.00%以下，平均值0.64%，较2024年底下降0.24% [39]；违约率较去年同期变动不大，资产信用质量保持稳定 [39] * **证券信用风险**：随着证券期限缩短和超额利差累积，存续优先级证券所获信用支持不断提高，2025年消费贷ABS证券未发生级别下调，且多数证券级别上调 [41] 三、总结与未来展望总结 * **发行趋势**：消费贷ABS维持ABS市场发行主力地位，但在监管压降利率与加强风控的导向下，预计2026年发行增速或将放缓 [46] * **发行成本**：受债市利率下行及资产质量较优等因素影响，消费贷ABS发行成本或将继续保持低位 [47] * **资产质量与风控**：当前基础资产表现稳健，但经济下行对借款人还款能力仍有冲击 [48]；利率压降政策可能导致超额利差收窄，对发起机构的风控能力提出更高要求，需平衡利率压降与风险控制 [48]；未来基础资产实际违约表现仍需保持关注 [48]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 中国证监会于2026年2月6日公布《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》，旨在严格监管相关业务，防范投机炒作风险，维护经济金融秩序和人民群众财产安全 [5][12] - 虽然行业预计我国仍将延续对现实世界资产代币化的严监管态势，但随着《指引》的出台，我国将形成对虚拟货币及现实世界资产代币化活动的配套监管体系，RWA产业有望迈入规范化发展阶段 [2][7][12] - 建议关注：1）拥有RWA资产的相关标的；2）RWA发行商；3）相关配套产业 [2][7] 事件与监管分析 - 《指引》为境内主体赴境外开展现实世界资产代币化业务保留了合规路径，未来随着技术发展，监管制度有望进一步优化并加速境内资产证券化落地 [12] - 同日，中国人民银行、中国证监会等八部门联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》，明确了RWA代币化的概念与内涵，并强调在境内开展相关业务涉嫌非法金融活动 [12] - 《通知》与《指引》相互配套，形成了对虚拟货币及现实世界资产代币化活动“境内严禁、境外严管”的“1＋1”配套监管体系，标志着监管从政策宣示阶段迈向制度建设阶段 [12] 市场与区域发展 - 香港正积极开展数字资产试点，自2022年初开始探索，2025年8月1日相关条例正式生效进入发牌申请期 [12] - 香港金融管理局已收到36份发行人牌照申请并正在评估，有望于2026年3月发放首批牌照，是否具有明确且可落地的支付场景是重要考量因素之一 [12] - RWA作为明确且可落地的重要场景之一，同时香港作为内地机构探索数字金融创新的重要“试验田”，有望成为未来落地资产证券化的关键窗口 [12]

行业增长与市场前景 - 全球数据中心总容量预计从2030年的103GW增至200GW，增幅接近一倍 [1] - 亚太地区容量预计从32GW增长至57GW，复合年增长率达12% [1] - 中国数据中心市场规模从2019年的878亿元增长至2024年的3048亿元，年复合增长率为28.26% [12] - 截至2024年底，中国在用数据中心机架规模达900万架，同比增长11.11%，2017-2024年间年均复合增长率达23.35% [12] - 至2025年6月底，中国机架规模增至1085万架，较2024年底新增185万架，对应IT负载约4.63GW [12] - 2025年上半年，中国数据中心新增交付容量已超往年全年水平 [12] - 全球数据中心使用率高达97%，在建项目中已有77%已获预租 [7] 驱动因素与需求结构 - 超大规模企业通过“自建+租赁”双轨策略是推动增长的核心力量 [1] - 人工智能工作负载预计到2030年将占全球数据中心容量的一半，当前占比约为四分之一 [6] - 推理解算预计自2027年前后超越训练，成为AI主导性需求 [6] - 数据生成与存储、网络流量及云服务收入均保持着超过20%的长期复合年增长率 [7] - 中国数据中心行业与全球同步进入超级投资周期 [4] 技术架构演进 - AI训练和推理导致单机柜功率密度提升至40至100+KW，远高于当前平均低于20KW的水平 [6] - 当单机柜功率密度超过20KW时，液冷技术从“可选项”变为“标配” [6] - 企业越来越多地采用整合本地自建设施、第三方托管服务、超大规模云平台及分布式边缘节点的混合架构模式 [5] - 混合架构允许企业将敏感核心业务保留在本地，将基础负载迁入托管机房，利用云处理可变负载，并在边缘部署以满足低延迟需求 [5] 能源消耗与转型 - 2024年全国数据中心用电量超过1660亿千瓦时，约占全社会总用电量的1.68%，用电量同比增长10.7% [4] - 高情景下，2030年中国算力中心用电或超过7000亿千瓦时，占全社会用电量5.3%；低情景下，将达到3000亿千瓦时左右，占全社会用电量2.3% [4] - 能源转型是未来数据中心建设的必然趋势，太阳能在2026年就将占到全球可再生能源装机容量近半数 [6] - 预计到2030年，全球太阳能装机容量中将有近4000GW来自亚太，中国将贡献约80%的增长 [6] - 中国预计到2030年将贡献全球新增可再生能源发电量的60% [6] 投资与融资趋势 - 数据中心是目前商业地产中最具吸引力的资产类别之一 [9] - 自2020年以来，全球数据中心直接投资交易额已达约750亿美元，并购规模已超过3000亿美元 [9] - 预计今年全球数据中心核心基金规模将突破500亿美元、目标回报率在10%以上 [9] - 以数据中心为底层资产的ABS和CMBS发行量自2020起几乎每年翻倍，2026年有望达500亿美元 [15] - 中国首批数据中心公募REITs及机构间REITs成功发行，印证了资产证券化产品发行量将显著增长的趋势 [16] 挑战与战略应对 - 能源基础设施，尤其是电网容量限制、供应链风险等因素对发展形成制约 [4] - 投资者和企业必须在市场速度与资本效率之间取得平衡，合理预判需求拐点，并保持足够灵活性以应对AI的快速演进 [4] - 前置性规划至关重要，包括在企业房地产决策早期对接电网资源、锁定长期电力容量、通过预租对冲风险、在设计中预留高密度算力与液冷升级空间，并采用模块化架构提升应对能力 [5]

交易概述 - 协合新能源的多间全资附属公司与合营公司招盈能合订立三份出售协议，出售目标集团100%股权，总代价约为人民币5.178亿元 [1] - 目标集团包括曲靖聚隆、五河聚合及安徽泰合，均为公司全资附属公司，主要在中国从事风电项目的投资及营运 [1] 出售资产详情 - 目标集团A经营位于中国云南省曲靖市的300兆瓦风电厂及配套的30兆瓦/60兆瓦时储能项目 [1] - 目标集团B经营位于中国安徽省蚌埠市的50兆瓦风电厂 [1] - 目标集团C经营位于中国安徽省亳州市的51兆瓦风电厂项目 [1] - 此次出售涉及的总风电装机容量为401兆瓦（300兆瓦 + 50兆瓦 + 51兆瓦） [1] 交易目的与战略意义 - 将运营电厂资产转让至招盈能合，为资产证券化和价值释放开辟通路 [1] - 交易旨在增加集团资产的流动性，加快资产周转及资金回笼 [1] - 交易有助于优化资本结构、降低资产负债率，全面提升资金使用效率 [1] - 董事会认为整体出售事项属审慎的商业决定，交易条款公平合理，符合公司及全体股东的整体利益 [1]

交易概述 - 协合新能源的多间全资附属公司于2026年2月9日 与合营公司招盈能合订立三份出售协议 [1] - 出售目标为五河聚合风力发电有限公司、曲靖聚隆新能源技术有限公司及其直接拥有100%权益的师宗聚合风力发电有限公司、安徽泰合新能源技术有限公司及其直接拥有100%权益的亳州聚合风力发电有限公司的100%股权 [1] - 交易总代价约为人民币5.18亿元 [1] 交易目的与战略意义 - 将运营电厂资产转让至招盈能合 为资产证券化和价值释放开辟通路 [1] - 此举旨在增加集团资产的流动性 加快集团资产周转及资金回笼 [1] - 交易有助于优化公司资本结构、降低资产负债率 全面提升资金使用效率 [1] 公司决策与评估 - 董事会在审慎检视集团之业务策略及招盈能合运作架构后 认为整体出售事项属审慎之商业决定 [1] - 董事会评估交易条款公平合理 符合公司及全体股东之整体利益 [1]

核心观点 - 在利率下行、传统固收收益承压的背景下，具备长期稳定现金流和抗通胀属性的优质商业不动产，正成为保险资金配置的核心“资产锚”，以匹配其长久期负债需求 [1] - 保险资金的投资模式持续升级，从单一的物权直投，演进为公募REITs、持有型ABS、Pre-REITs等多元金融工具并举的协同模式 [1][5] - “险资持有产权 + 专业机构运营”的“所有权与运营权分离”模式已成为行业主流，实现了资本与专业运营的优势互补 [8] 险资投资商业不动产的驱动因素 - 传统固收类资产受利率环境影响较大，而保险资金（尤其是寿险资金）久期普遍超过10年，需要应对保单赔付等刚性支出 [3] - 优质商业不动产的长周期属性与持续可预期的现金流，能精准匹配保险资金的长期负债需求，并在抵御利率下行压力的同时实现资产保值或增值 [3] - 截至2025年底，北京办公楼和零售资产的资本化率分别为5.5%和6.3%，显著高于10年期国债收益率，为险资提升整体投资收益率提供了重要支撑 [4] - 购物中心作为扩内需、促消费的重要载体，兼具经营强韧性、租金稳定性和资产增值性，能为保险资金提供长期稳定的现金流回报 [4] 险资投资商业不动产的典型案例 - 英格卡集团与高和资本达成战略合作，计划成立专项不动产基金，持有北京、无锡、武汉三地的荟聚项目，该基金的有限合伙人（LP）为险资机构 [2] - 2025年，中邮保险领投的人民币基金以108亿元收购上海静安区核心地段的博华广场，创下当年险资不动产投资单笔最高纪录 [3] - 大家保险通过旗下基金公司以24.5亿元拿下杭州滨江宝龙城 [3] - 招商信诺人寿联合利安人寿出资9亿元，完成对上海东锦江希尔顿逸林酒店的收购 [3] - 瑞众保险通过旗下资管公司参与华润置地Pre-REIT——润盈金石基金，该基金将投向位于西安、贵阳、大连的三个优质购物中心项目 [3] 险资运用的多元金融工具 - **公募REITs**：险资参与度显著提升，例如2025年，工银安盛人寿、泰康养老保险等6家保险机构总计获得华泰苏州恒泰租赁住房REIT配售数量3850万份（占总份额约7.7%），获配金额约1.05亿元 [5][6] - **Pre-REITs**：成为险资布局核心资产的“前置通道”，通过提前介入优质资产培育期，为后续上市奠定基础，锁定长期收益并提升资产流动性，如瑞众保险投资的润盈金石基金 [6] - **持有型ABS**：2025年11月，人保资产发起设立的“中铁诺德持有型不动产ABS”在上海证券交易所挂牌，成为险资深度参与交易所多层次REITs市场的标杆项目 [6] - 公募REITs自2021年首批产品上市以来发展迅速，至2025年底发行规模已超2000亿元；持有型不动产ABS在2025年实现爆发式增长 [6] - 不同金融工具适配不同资产类型：公募REITs适合稳定运营期、现金流可预测的核心资产；持有型ABS准入更灵活，覆盖资产类型更广泛 [7] “所有权与运营权分离”的主流投资模式 - 模式形成“险资做财务房东、原业主做轻资产运营商”的双赢格局：险资通过收购取得完整物权，原资产持有方或专业运营机构继续负责项目日常运营 [8] - 典型案例包括：英格卡集团在与高和资本的合作中，继续持有荟聚品牌并独家负责三座购物中心的运营管理；新华保险、大家保险等批量收购的万达广场项目，均保留万达商管团队负责日常运营 [8] - 该模式优势明显：对险资而言，无需自建运营团队，可通过稳定租金实现长期收益并降低运营风险；对原资产方而言，可回笼资金、缓解杠杆压力，同时聚焦核心运营能力以提升资产价值 [8] 未来展望 - 随着核心城市优质商业不动产供给增加以及REITs市场进一步成熟，险资的投资空间将持续扩大 [9] - 多层级REITs市场的完善将为一级市场提供更清晰的“估值锚”，吸引更多元的投资机构参与，推动行业健康稳健发展 [9] - 险资作为“耐心资本”，其深耕商业不动产领域具有双重战略意义：一方面为自身长久期负债找到匹配的“压舱石”；另一方面为存量不动产市场注入宝贵流动性，在“资本增值”与“实体赋能”的共振中，成为市场转型升级的坚实力量 [9]

宏观：黄金与白银市场分析 - 黄金短期大跌主因是前期的非理性超涨，累积的获利止盈需求和散户杠杆资金放大了波动，“沃什交易”仅是情绪转向的导火索之一 [2] - 黄金价格在美盘与亚盘已有明显调整，欧盘有所企稳，随着交易所去杠杆进程结束，价格有望逐渐企稳，建议关注超跌带来的布局机会 [2] - 白银短期供给具有稀缺性，是“投机”黄金的工具，表现为金涨银涨更多、金跌银跌更多，但长期供给并不稀缺，预计银铜比长期稳定、金银比长期上涨 [2] - 本轮贵金属大跌是对年初以来非理性上涨的技术性调整，而非长期牛市的终结，短期投机情绪降温有助于重回健康上涨趋势 [3] - 长期来看，在全球货币体系重构和央行购金仍有较大空间的背景下，黄金长期行情仍将延续 [3] 社服：景区与旅游行业 - 休假制度优化、文旅供给提质、地方资产证券化提速，推动景区板块迎来投资机会，建议围绕交通改善、资源整合预期、新增项目落地三条主线布局 [5] - 2025年《提振消费专项行动方案》鼓励设置中小学春秋假，浙江、四川已全省推行，2026年有望多省市推广，错峰放假将提升旅游体验和有效供给 [5] - 当前约有2亿在校中小学生，“1名学生+N位家长”的亲子出游模式，参考秋假、雪假对四川、吉林等地客流及消费1–3倍的增长拉动，效果显著 [5] - 研学游产品因教育属性具备更强溢价能力，有望提升客单价，以内容付费提升单客价值与复购率 [5] - 2026年人社部将推动修订《职工带薪年休假条例》，促进带薪年休假制度落实，进一步拉动旅游需求 [5] - 文旅供给显著提质，沉浸式、互动式项目增多，例如河南万岁山武侠城实现三年营收15倍增长、年复购率达18% [6] - 自媒体、造梗等新营销方式增多，政策拉动下入境游持续火爆 [6] - 多个景区积极优化供给，新项目、运力提升及交通改善将在2026年春假及更长周期形成业绩催化，部分地区文旅资源丰富，资产证券化有望加速 [6] 化妆品：美妆护肤行业 - 展望2026年，美妆大盘有望延续稳健增长，板块因产品创新较多且国货崛起趋势明显，成长属性显著，建议自下而上优选高成长与具备修复弹性的标的 [9] - 建议增持两类标的：一是基本面强劲的高成长标的，二是底部改善标的 [9] - 受销售策略调整及春节错期影响，美妆销售淡季出现边际改善，2025年12月化妆品社零额同比增长8.8%，远超社零整体0.9%的增速 [9] - 2025年全年化妆品社零总额为4653亿元，同比增长5.1% [9] - 据第三方数据，2026年1月抖音美妆GMV同比增长超20%，环比2025年第四季度加速，主因品牌发力日常销售、自播及春节错期影响 [9] - 投资主线一：关注产品及品牌势能强的标的，通过推新拓品有望实现高增长 [9] - 投资主线二：关注品牌资产深厚的龙头标的，经过调整后有望实现边际改善 [9]