报告公司投资评级 - 报告给予公司“买入”评级，目标价133.02美元 [4][75] 报告的核心观点 - 公司作为ASIC服务器与以太网ODM交换机主要厂商，有望受益ASIC行业趋势，在ASIC服务器赢得新客户定点，以及ODM收入占比增长带动盈利能力提升，具备较强alpha属性，随着主要ASIC客户新一代产品25H2有望开始放量，公司业绩预期有望持续兑现 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、深度布局ASIC服务器+以太网交换机，AI推理核心受益标的 - 推理算力重要性提升，ASIC产业链有望受益：大语言模型推理成本指数级下降，每美元生成token数量增长，模型能力提升，推理成本降低和算法迭代带动ASIC需求增长，ASIC相比GPU性价比高，可定制开发，提升运算效率、降低功耗和单价 [14][15] - ASIC有望受益客户放量+客户拓展：公司连接与云端解决方案产品主要客户优质，增长驱动力来自ASIC服务器与高速以太网交换机在北美CSP放量，目前主要ASIC服务器客户为谷歌，25H1企业终端市场收入承压，25H2有望重回增长，还成为Meta的ASIC服务器供应商，获得一家领先商业化AI公司的ASIC系统项目全栈方案 [27][29][30] - 受益AI以太网组网趋势，交换机业务有望起量：大型云厂商在AI芯片组网中逐渐转向以太网，数据中心以太网交换机以白盒交换机为主，公司作为白牌交换机主要厂商之一，份额有望提升，以太网交换机市场有望增长，公司有望受益于客户需求带动的交换机需求增长 [32][39][45] 二、从EMS转向ODM，有望加强客户绑定并保持较强竞争力 - 从EMS转向ODM，盈利能力改善：公司推出“硬件平台解决方案”的ODM业务模式，收入持续增长，带动盈利能力提升，未来ODM业务收入占比有望继续提升，驱动力来自交换机收入增长和ASIC服务器复杂度提升 [50][51][53] - ASIC机柜有望成为主流方案，公司有望受益于加深已有客户绑定+拓展新客户：ASIC逐渐转向机柜形式出货，公司已有客户和新客户的ASIC预计采用机柜形式，公司作为领先企业，有望增强行业地位，获得更多项目导入机会，未来有望更多参与设计，加强与客户绑定，提升盈利能力 [57][60][61] - 全球布局，有望充分降低关税影响：公司产能全球布局，数据中心业务在加拿大、墨西哥、马来西亚、印度有产能布局，出货有望享受协定或低关税，主要数据中心出货产品在关税豁免清单，极端情况下可能将业务转向美国本土或墨西哥 [62][66] 三、ASIC行业β+公司自身α，有望开启强预期、强现实的持续兑现 - 公司作为主要厂商，有望受益ASIC行业趋势，具备较强alpha属性，经营杠杆高，利润弹性大，ODM业务收入占比有望提升，盈利能力持续向上，市场对公司客户有较强预期，25H2公司ASIC业务和交换机业务有望业绩持续兑现 [67][68] 四、盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计公司2025 - 2027年营业收入分别为112.47、139.27、158.84亿美元，同比+16.60%、+23.83%、+14.05%，毛利率分别为11.17%、11.31%、11.23%，连接与云解决方案业务、通信终端市场、企业终端市场、高级技术解决方案收入有不同预测 [69][70][71] - 投资建议：预计公司2025 - 2027年净利润分别为5.93、7.65、8.71亿美元，同比+38.4%、+29.1%、+13.9%，EPS分别为5.15、6.65、7.57美元，给予公司26年20X PE，对应目标价133.02美元，首次覆盖，予以“买入”评级 [74][75]

行业格局变动 - ODM代工行业正迎来变局，闻泰科技出售产品集成类业务给立讯精密，行业格局将重新洗牌[1] - 立讯精密借收购进入ODM行业，将获取闻泰科技的研发优势和客户资源，但需面临供应链整合挑战[4][6] - 天珑移动有望在今年上半年超过闻泰科技，跻身全球ODM行业Top3，行业格局存在变数[7] 闻泰科技业务调整 - 闻泰科技2024年营收735.98亿元，同比增长20.23%，但归母净利润亏损28.33亿元，同比下滑339.83%，主要因被列入实体清单导致资产减值[2] - 公司加速业务调整，拟将产品集成业务相关的9家标的公司股权和资产转让给立讯有限，交易采用现金方式[3] - 产品集成业务2024年营收584.31亿元，同比增长31.85%，但毛利率仅2.73%，对整体盈利能力造成压力[8][9] ODM行业盈利压力 - 手机行业竞争白热化导致ODM行业面临显著盈利压力，华勤技术智能终端业务毛利率9%，同比减少3.3个百分点[10] - 龙旗科技智能手机业务毛利率4.92%，同比下滑3.76个百分点，AIOT业务毛利率11.28%但同比下滑幅度最大[11][15] - 华勤技术和龙旗科技的销售毛利率持续下滑，分别为9.3%和6.08%，低于前两年表现[11] 多元化业务拓展 - 华勤技术在高性能计算、AIOT及汽车工业产品等多元化方面取得进展，智能终端业务占比降至58%[10][12] - 龙旗科技2024年智能手机业务收入占比78%，但AIOT业务同比增长121.99%，平板电脑业务增长47.32%[11][14] - 华勤技术汽车及工业产品业务毛利率19.2%，同比增加0.87个百分点，是唯一毛利率上涨的业务[10][13] 商业模式转变 - ODM行业正从传统模式向JDM模式升级，与手机厂商绑定更深，联合负担研发和物料成本[16] - 手机品牌厂商释放给ODM代工厂的订单比例维持在44%-46%，主要面向海外市场300美元以内产品[17] - 随着国产厂商推进高端化，ODM代工订单有向500美元价位段产品靠拢的趋势[17]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][97] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球针织制造龙头，凭借一体化规模生产、多元产能布局、强研发能力等优势，具备高盈利水平和抗风险能力 [2][3][53] - 短期订单有望受益于大客户复苏，长期市占率将因大客户聚焦头部供应商而持续提升，且棉价回归低位利好盈利水平 [4][78][84] - 虽面临关税等风险，但公司受影响可控，当前估值超跌，具备投资价值 [3][5][88] 根据相关目录分别进行总结 全球针织制造龙头稳健成长 - 全球针织制造龙头，海外产能稳步提升：报告研究的具体公司是全球纵向一体化针织制造龙头，发展历经初创发展期、客户扩张期、ODM 模式转型+海外产能扩张期，2024 年营收和归母净利润同比增长 14.79%、36.94%，2023 年各类针织服装产能超 5 亿件，中国/越南/柬埔寨产量占比分别为 47%/27%/26% [15][16][20] - 营收增长趋势向上，盈利水平大幅回暖：公司营收整体稳健增长，2024 年营业收入和归母净利润同比上升 14.79%/36.94%；以运动类收入为主，近年日本市场增速加快；盈利水平稳健修复，费用管控良好；存货周转天数整体稳定但高于友商，应收账款周转天数高于行业平均，应付账款周转天数低于行业平均 [25][27][36] 一体化规模生产保障高盈利水平，关税扰动不改核心优势 - 一体化规模生产+高附加值产品铸就高盈利水平：全球服装制造行业格局分散，公司作为成衣代工龙头市占率估算不到 1%；公司与头部大客户深度合作，规模效应显著，2023 年前五大客户平均贡献营收 42.80 亿元；生产模式为 ODM，研发出多种高性能、环保型面料；一体化制造减少运输成本、把控产品质量、提高面料利用率，铸就高盈利水平 [46][48][53] - 产能多元分布，享有税收优惠和劳动力成本优势：公司形成中国、越南、柬埔寨三地布局版图，2023 年中国/越南/柬埔寨产能占比分别为 47%/27%/26%；享受越南和柬埔寨的税收及劳动力成本优势，2023 年公司所得税率为 8.77%，2024 年回升至 12.89% [55][56][60] - 公司在本轮贸易战中受影响可控，彰显竞争优势：美国加征关税范围和幅度远超预期，贸易冲突持续升级；全球加征关税或造成美国零售疲软，影响行业景气度，但公司出口美国比例低，东南亚产能有劳动力和生产效率优势，受影响可控，测算订单影响或小于 3%；公司执行董事兼主席马建荣连续增持彰显信心 [60][62][63] 短期订单有望受益于大客户复苏，看好公司长期市占率提升 - 大客户品牌力修复有望带动公司订单向好：优衣库品牌势能良好，母公司迅销 FY25Q1 营收同比增长超 10%，存货周转天数为 109 天；阿迪达斯自 23Q1 换帅后品牌力恢复，24 年财务数据改善，产品力好转和库存减轻有助于公司接单，本土化供应链策略匹配公司产能布局；耐克 24Q4 换帅后有望复制阿迪复苏路径；彪马保持稳健增长；公司开拓新客户有较大合作增长空间 [65][70][77] - 长期看，大客户聚焦头部供应商推动公司市占率持续提升：阿迪和耐克供应商数量下降，公司在大客户体内份额有望稳健增长；公司开拓新客户贡献营收增量，前五大客户以外客户贡献从 2020 年开始保持稳健增长 [78][80][82] - 棉价回归低位，利好公司盈利水平向上：公司毛利率与棉价整体呈反向关系，2024 年棉价下跌；短期棉价受贸易环境影响承压，中期全球棉花产量大于需求，预计棉价低位震荡，利好公司盈利水平 [84][85][86] 盈利预测与投资建议 - 关税测算：关税风波对公司业绩影响或在 10%以内，中性情况下公司业绩受约 6%影响，公司有望化解关税冲击 [88][90][92] - 分品类预测：预计 25 - 27 年运动类、休闲类、内衣类、其他针织品收入分别有不同幅度增长，总毛利率有望企稳回升，销售和管理费用率预计维持稳定 [92][93][95] - 投资建议及估值：预计 25 - 27 年公司 EPS 分别为 4.39/4.91/5.48 元，对应 25 年估值为 11 倍，为近十年最低水平，给予 2025 年 PE 14 倍估值，目标价 65.17 元，首次覆盖，给予“买入”评级 [97]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][97] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球纵向一体化针织制造龙头，凭借 ODM 强研发能力、一体化生产和多元海外工厂布局，拥有穿越周期的高盈利能力 [2] - 关税层面公司整体风险可控，短期订单因核心大客户趋势向好有望改善，长期受益于大客户聚焦核心供应商，市占率将提升 [3][4] - 预计 25 - 27 年公司业绩增长，当前估值超跌，给予 25 年 PE 14 倍估值和目标价 65.17 港元 [5][97] 根据相关目录分别进行总结 全球针织制造龙头稳健成长 - 全球针织制造龙头，海外产能稳步提升：报告研究的具体公司成立于 1988 年，是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，合作客户包括耐克、优衣库等大牌。发展历经初创发展期、客户扩张期、ODM 模式转型 + 海外产能扩张期，2024 年营收 286.63 亿元，归母净利润 62.41 亿元 [15][16][20] - 营收增长趋势向上，盈利水平大幅回暖：公司营收整体稳健增长，2024 年随服装品牌去库存结束，营收和归母净利润同比上升 14.79%/36.94%。以运动类收入为主，日本市场增速加快。盈利水平稳健修复，费用管控良好，2024 年毛利率和净利率分别为 28.10%/21.77% [25][27][36] 一体化规模生产保障高盈利水平，关税扰动不改核心优势 - 一体化规模生产 + 高附加值产品铸就高盈利水平：全球服装制造行业格局分散，报告研究的具体公司作为成衣代工龙头，凭借规模效应、高附加值产品和一体化制造，毛利率整体保持在 30% 附近，净利率领跑行业 [46][48][53] - 产能多元分布，享有税收优惠和劳动力成本优势：公司形成中国、越南、柬埔寨三地产能布局，2023 年产能占比分别为 47%/27%/26%，享受税收优惠和劳动力成本优势，2024 年综合所得税水平回升至 12.89%，预计未来平稳 [55][56] - 公司在本轮贸易战中受影响可控，彰显竞争优势：美国加征关税范围和幅度超预期，贸易冲突升级。但公司出口美国比例低，东南亚产能有优势，预计关税风波加速行业洗牌，公司有望拓展市场份额，测算订单影响小于 3%，公司高层增持彰显信心 [60][63][64] 短期订单有望受益于大客户复苏，看好公司长期市占率提升 - 大客户品牌力修复有望带动公司订单向好：优衣库品牌势能良好，迅销 FY25Q1 营收同比增长超 10%；阿迪自 23Q1 换帅后品牌力恢复，24 年财务数据改善，有助于公司接单和获超额订单；耐克 24Q4 换帅后有望复苏；彪马保持稳健增长。公司开拓新客户有增长空间，短期订单恢复依靠耐克、阿迪复苏和新客户合作加深 [65][71][77] - 长期看，大客户聚焦头部供应商推动公司市占率持续提升：阿迪和耐克供应商数量下降，预计公司在大客户体内份额稳健增长；公司开拓新客户贡献营收增量，如 Lululemon 未来有望助力开拓新增长曲线 [78][82] - 棉价回归低位，利好公司盈利水平向上：公司毛利率与棉价呈反向关系，2024 年棉价下跌，预计短期受贸易环境影响承压，中期产量大于需求，棉价有望低位震荡，利好公司盈利 [84][85] 盈利预测与投资建议 - 关税测算：关税风波对公司业绩影响或在 10% 以内，中性情况下公司业绩受约 6% 影响，公司有望化解冲击 [88] - 分品类预测：预计 25 - 27 年运动类、休闲类、内衣类和其他针织品收入有不同程度增长，总毛利率有望企稳回升，销售和管理费用率预计稳定 [92][93][95] - 投资建议及估值：预计 25 - 27 年公司 EPS 分别为 4.39/4.91/5.48 元，对应 25 年 PE 为 11 倍，给予 25 年 PE 14 倍估值，目标价 65.17 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [5][97]

发行相关 - 本次发行股票数量不超过1200万股（未考虑超额配售选择权），不超过1380万股（含行使超额配售选择权发行的股份），采用超额配售选择权发行的股票数量不超过本次发行股票数量的15%（即不超过180万股）[9][45] - 发行价格为不低于10元/股[9][45] 业绩数据 - 2020 - 2022年度，公司外销收入分别为27114.21万元、46006.47万元和39744.65万元，占主营业务收入比重分别为94.89%、98.08%和97.86%[16][20][71][76] - 2020 - 2022年度，公司合并口径前五大客户销售收入分别为21354.12万元、34926.81万元和31247.28万元，占当期主营业务收入比例分别为74.73%、74.46%及76.94%[17][73] - 2020 - 2022年公司因汇率波动产生的汇兑损益分别为482.66万元、226.76万元和 - 329.51万元[20][79] - 2020 - 2022年公司主营业务成本中直接材料占比分别为74.65%、75.12%和74.46%[21][80] - 2022年资产总计326,441,844.38元，2021年为403,306,723.88元，2020年为265,760,467.01元[41] - 2022年股东权益合计109,377,020.21元，2021年为71,834,369.53元，2020年为40,175,064.33元[41] - 2022年资产负债率（母公司）为66.49%，2021年为82.19%，2020年为84.88%[41] - 2022年营业收入408,485,232.75元，2021年为472,298,628.98元，2020年为286,891,192.04元[41] - 2022年毛利率为26.61%，2021年为16.75%，2020年为19.50%[41] - 2022年净利润44,094,650.68元，2021年为26,647,484.44元，2020年为18,514,918.94元[41] 股权结构 - 公司实际控制人合计直接持有公司16.94%股份，通过泰鹏集团间接持有44.98%股份，合计直接和间接持有61.92%股份[22][37][85][111][112] - 泰鹏集团直接持有公司33827364股，持股比例为74.58%，为公司控股股东[35][107] - 鹏程投资持有公司控股股东泰鹏集团7.47%的股权，鲲鹏投资持有公司控股股东泰鹏集团7.44%的股份[29] 研发情况 - 截至2022年12月31日，公司主要在研项目6个[57] - 截至招股说明书签署日，公司共拥有专利75项，其中发明专利5项、实用新型专利45项、外观设计专利25项；拥有计算机软件著作权31项[40][57] - 激光切割等多个项目技术获得多项专利和软件著作权[57][58] 募集资金 - 公司本次发行募集资金用于高端智能化户外家居生产线等项目，项目建设和收益存在不确定性[24][87] - 募集资金拟投资项目总额12059.27万元，拟使用募集资金12000.00万元[66] 未来展望 - 公司将巩固深化业务技术优势，加大研发投入，提升核心竞争力[175] - 公司募集资金投资项目中长期投资回报率较高，有望提升营收、利润和竞争力[176] 风险提示 - 公司外销产品多以美元定价，汇率波动影响主营业务毛利率和汇兑损益[20] - 公司主要原材料价格上升若无法转移成本压力，将影响产品成本及盈利能力[21] 其他 - 公司注册资本为4536万元，证券代码为873132，于2018年12月27日挂牌[34][90][91] - 公司于2022年5月23日调入创新层[92] - 2020年11月30日，公司主办券商由招商证券变更为五矿证券[94] - 报告期内公司进行过1次股票发行融资，2021年以3元/股价格发行360万股，募集资金1080万元[97][98] - 2019 - 2021年公司进行过多次分红送股[101][103][104] - 公司制定多项承诺和制度保障公司运营和投资者权益[159][160][161][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][193][195][196]

发行相关 - 本次发行1749.00万股，占发行后总股本的25.01%，发行后总股本为6993.3799万股[10][46][74][143] - 每股面值为人民币1.00元[41][46] - 保荐机构和主承销商为兴业证券股份有限公司，审计机构为华兴会计师事务所，发行人律师为北京市中伦律师事务所[41][45] - 发行费用包括保荐费用200万元、审计及验资费用1509.43万元等[47] - 承销费用为本次发行募集资金总额的7%，发行印花税税基为扣除印花税前的募集资金净额，税率为0.025%[47][48][75] 业绩数据 - 2022年度营业收入147096.57万元，同比增长44.65%；净利润31184.77万元，同比增长145.09%[30] - 2023年1 - 3月预计营业收入30000 - 32000万元，同比变动 - 3.11%至 - 3.35%[31] - 2023年1 - 3月预计净利润5000 - 5500万元，同比增长9.70%至20.67%[31] - 报告期内主营业务收入分别为41739.31万元、55684.90万元等，2019 - 2021年复合增长率为55.94%[23][94] - 2022年1 - 6月公司营业收入73631.95万元，净利润14339.83万元[49] 市场与客户 - 报告期内源自美国的销售收入占主营业务收入比重分别为26.42%、51.09%等[16][91] - 报告期内对ODM客户销售金额分别为1.92亿元、3.69亿元等，占比分别为45.90%、66.25%等[17][86] - 报告期各期对前两大客户ICON、LVTONG USA销售收入占比分别为23.74%、46.78%等[18][87] - 2019 - 2022年1 - 6月境外销售收入占主营业务收入比例分别为61.37%、75.55%等[19][22][93] - 截至报告期末，公司共有境内外经销商133家[59] 产品与技术 - 2022年1 - 6月高尔夫球车收入62617.70万元，占比85.15%[52] - 截至2022年6月30日，公司拥有38项专利、3项软件著作权[62][65][101] - 2022年1 - 6月核心技术产品占主营业务收入比例为96.48%[64] 募集资金项目 - 募集资金投资项目包括年产1.7万台场地电动车扩产项目等，总需求40,494.96万元[47][72] - 年产1.7万台场地电动车扩产项目总投资27,912.65万元，研发中心建设项目总投资5,546.30万元等[72] 股权结构 - 公司注册资本为5244.3799万元[45][111] - 控股股东和实际控制人为张志江，发行前直接和间接合计持股42.44%[45][134] - 张志江配偶骆笑英直接持股0.61%，系一致行动人[134] - 截至报告期末，创钰铭晨直接持股7.37%，何志钊直接持股6.08%[139] - 本次发行前前十大股东合计持股4155.5178万股，占比79.23%[145] 公司历史 - 公司于2004年5月11日成立为有限公司，2016年3月11日变更为股份公司[45] - 2016年8月11日公司股票在股转系统挂牌，2018年3月23日终止挂牌[45][128][129] - 2019年有股份转让和增资情况，如张志江转让股份给何志钊等[118] 公司治理 - 公司董事会设9名董事，监事会设3名监事，高级管理人员共4名[160][169][172] - 董事、监事、高级管理人员任期均为2022年3月至2025年3月[160][169][172] - 公司其他核心技术人员共5名[174] 其他 - 2019年美国对公司高尔夫球车加征关税，2020年税率降至7.5%[15][90] - 报告期内公司享受企业所得税优惠，减按15%的税率缴纳[100] - 2015年11月通过富腾投资进行股权激励，员工间接持股占总股本3.50%[198]