市场开盘表现 - A股三大股指集体低开，沪指跌0.56%，创业板指跌1.74% [1] - 存储芯片、CPO、磷化工、有色金属等板块跌幅居前 [1] 机构配置策略 - 适度增加化工、有色、电新等沉寂较久且利润率和行业景气度在历史相对低点的行业仓位是更优选择 [2] - 当前有色、化工、电新等板块占机构持仓比例合计已超过60% [2] - 调仓思路应选择ROE底部向上趋势性抬升的品种 [2] 顺周期板块布局 - 有色、钢铁、建材是当前可以考虑布局的顺周期选择 [3] - 2026年将形成20年一遇之中美共振之年，是PPI上行之年 [3] - 重视钢铁、化工、建材等顺周期板块的修复机会 [4] - 10月CPI、PPI修复验证经济边际改善趋势 [4] 行业主线与投资方向 - 资源品很可能成为A股在科技主线后一条新的主线方向 [5] - 行业重点关注新能源、有色金属、基础化工、石油石化、非银、军工、机械设备、计算机等 [5] - 继续坚守AI算力为代表的强产业趋势，挖掘AI软件应用、军工、创新药等低位科技成长方向 [4] - 主题重点关注新材料、固态电池、商业航天、核电、两岸融合等 [5] 市场驱动因素 - 企业出海环境的稳定性以及AI是当前重要变量，涉及中美关系及AI基础设施投建进程 [2] - 市场近期交易的涨价行情逻辑是对明年顺周期大年的抢跑 [3] - AI叙事影响了行情斜率而非趋势，若未来出现波动可能带来行业剧烈波动但属于短期 [2]

核心财务业绩 - 2025年第三季度核心盈利创下新高，达到20亿加元，按固定汇率计算较2024年同期增长10% [1] - 剔除预期信用损失变动影响后，核心盈利为20亿加元，较2024年同期增长6% [1] - 归属于股东的净收入为18亿加元，与2024年同期水平相若 [1] - 核心每股收益为1.16加元，较2024年同期增长16%；每股收益为1.02加元，增长2% [1] - 核心股本回报率为18.1%，股本回报率为16.0% [1] - 寿险资本充裕测试比率为138% [1] 业务增长指标 - 年度保费等值销售额较2024年同期增长8% [1] - 新造业务合同服务边际增长25% [1] - 新造业务价值增长11% [1] - 亚洲、加拿大以及全球财富与资产管理三大保险业务部的新造业务合同服务边际均取得15%或以上增幅 [2] 全球财富与资产管理业务 - 全球财富与资产管理业务出现62亿加元的净流出，而2024年同期为52亿加元的净流入 [1] - 尽管出现净流出，该业务的核心EBITDA利润率持续扩大，显示营运杠杆保持良好成效 [2] 战略执行与资本配置 - 公司成功收购Comvest Credit Partners并达成收购Schroders印尼业务的协议 [2] - 这些收购举措拓展了公司的服务能力，丰富了客户方案，为业务增长注入新动能 [2] - 更新后的策略增强了公司达成2027年目标的信心，为长期成功奠定基础 [2]

财务数据和关键指标变化 - 2026财年上半年净利润达到创纪录的2711亿日元，同比增加882亿日元，增长48% [13] - 上半年年化ROE达到12.7%，相比2025年3月财年的8.8%有显著提升 [13][15] - 公司将全年净利润预测从之前的3800-4400亿日元上调至4400亿日元，税前利润预测从5400亿日元上调至6400亿日元 [3][15] - 全年每股收益（EPS）预测为394日元，ROE预测提升至10.3% [15][16] - 总资产较2025财年末增加7380亿日元，股东权益增加3519亿日元，其中超过2230亿日元源于保险合约负债因折现率上升而减少 [25][26] - 债务权益比率稳定在1.5倍 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - **企业金融与维护租赁**：分部利润增长29%至586亿日元，资产因出售部分业务减少292亿日元至18553亿日元 [27] - **房地产**：分部利润小幅下降3%至491亿日元，资产规模与上一财年末基本持平 [28][30] - **PE投资与特许经营**：分部利润增长21%至567亿日元，资产增加319亿日元至15480亿日元 [30][31] - **环境与能源**：分部利润大幅增长至1197亿日元，主要得益于出售Greenko Energy等收益，资产因资本回收减少388亿日元至9774亿日元 [31] - **保险**：分部利润增长24%至509亿日元，资产增加1314亿日元至31406亿日元，受趸缴终身寿险销售强劲推动 [32] - **银行与信贷**：分部利润下降5%至125亿日元，资产增加1090亿日元至32536亿日元 [32][33] - **飞机与船舶**：分部利润下降31%至220亿日元，资产因购买飞机增加241亿日元至12561亿日元 [33][34] - **ORIX USA**：分部利润出现18亿日元亏损，资产规模在过去两年半收缩7.4%至113亿日元（美元计） [34][35] - **ORIX Europe**：分部利润增长6%至221亿日元，AUM创纪录达到4250亿欧元 [36] - **亚洲与澳洲**：分部利润增长3%至197亿日元，资产增加155亿日元至17411亿日元 [36][37] 各个市场数据和关键指标变化 - 日本市场：PE投资表现强劲，如东芝等被投企业贡献良好 [19][30] 大阪IR项目成本因通胀从1.27万亿日元上调至1.51万亿日元 [8] - 美国市场：ORIX USA业务受高利率、通胀及经济不确定性影响，出现信贷损失和减值 [34] 但通过收购Hilco Global加强了资产评估和基于资产的贷款能力 [6][7] - 欧洲市场：ORIX Europe因全球资本市场表现良好，AUM和利润均增长 [36] - 亚洲及澳洲市场：新加坡、印度和澳大利亚的金融收入增加，但大中华区投资贡献减少 [36] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 长期愿景是通过另类投资及运营和业务解决方案创造影响，目标是到2035财年实现15%的ROE和1万亿日元净利润 [3] - 中期目标是到2028财年实现11%的ROE和100万亿日元的AUM，截至2025年9月AUM已达88万亿日元 [5][10][16] - 与卡塔尔投资局（QIA）共同成立规模25亿美元的PE基金，ORIX出资60%，专注于日本企业投资，这是首次引入第三方资金 [4][5] - 收购美国Hilco Global，作为创建ABL投资基金的平台，加强发起能力并扩大私人信贷业务 [6][7] - 持续推进投资组合优化，基于增长潜力、资本效率、对信用评级的影响和集团协同效应四项标准进行资产剥离和新增投资 [9][10][23] - 向"资产轻型"组合转型，不过度依赖资产负债表扩张AUM [10][16][17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为其业务多元化，上半年战略执行稳健，取得了良好业绩 [97] - 美国业务环境仍存在不确定性，高利率和通胀对部分资产造成负面影响，但公司采取保守的风险管理措施 [34][35][58] - 日本大阪地区入境旅游需求增长，如关西机场和酒店业务表现良好，公司看好大阪IR项目未来的协同效应 [8][18] - 管理层承认实现ROE目标存在挑战，特别是股东权益因会计规则变化而增加，需要利润增长来驱动ROE提升 [50][52][77] - 资本回收和资产出售收益存在波动性，但公司致力于通过投资组合管理和灵活的资本回收实现可持续利润增长 [60][61][78] 其他重要信息 - 股东回报大幅提升，全年每股股息（DPS）预测从132.13日元上调至153.67日元，股票回购计划规模从1000亿日元扩大至1500亿日元 [3][15][37] - 总股东回报预计达到3207亿日元，派息率预计从65%升至73% [15][37] - 上半年资本回收成果显著，实现资本收益1571亿日元，现金流入5000亿日元，主要来自Greenko Energy等资产的出售 [22][23] - 公司致力于增加与机构投资者和外部董事的直接对话，以提升企业价值 [38] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 与QIA成立合资PE基金的背景及对资产负债表的影响 [40] - 经过约两年谈判达成，QIA对投资日本感兴趣，双方在投资标准和理念上契合 [42] 该基金规模25亿美元（无杠杆基础约3700亿日元），ORIX承诺60%，旨在捕捉大规模项目，但不意味着放弃现有自营PE投资 [42][43] 基金采用基金会计，不影响合并报表，有助于缓解对信用评级的影响并支持长期增长 [44][45] 问题: 利率变化对保险负债折现率的影响及实现ROE目标的举措 [49][50] - 确认本财年因利率上升导致保险相关净资产增加超过2000亿日元，为实现ROE目标，需要利润（分子）增长 [52] 若未来利率下降，分母（净资产）可能减少，有助于ROE提升，公司将密切监控并沟通 [52][53] 问题: 本财年及下一财年的利润展望 [56] - 本财年ORIX银行和USA业务计提了损失以优化组合和进行审慎风险管理 [57][58] 下一财年利润可能波动，公司目标是通过基础利润增长和资产出售实现可持续盈利，而非每年固定利润 [60][61][78] 公司对实现中期ROE目标保持信心 [75] 问题: 下半年资本回收预测与利润构成的平衡 [64] - 全年资本收益预测2000亿日元包含Greenko出售等一次性收益，通常正常化水平约为1000亿日元 [65] 下半年利润预期回归常态"巡航速度"，并非预示将有大额减值损失 [66][72] 问题: 下半年税前利润预测低于上半年的原因及明年计划 [69][70] - 下半年预测考虑了上半年部分被投企业（如东芝）的一次性收益不可持续，因此回归基础利润加部分资本收益的常态 [72][74] 明年计划将于明年初基于滚动更新讨论，目前维持到2028财年ROE 11%的目标不变 [75] 问题: 环境与能源业务扣除资产出售收益后的实际盈利能力 [82] - 确认扣除Greenko（950亿日元）和Ormat等出售收益后，该分部季度利润接近盈亏平衡，包含日本可再生能源稳定盈利和部分业务小幅亏损，目前未识别重大减值风险 [84][85][88] 问题: 业务分部利润预测调整的具体原因 [91] - 金融业务调整反映了银行管理收入与为优化组合而确认的负债损失等因素的综合影响 [92][93] 投资业务调整主要反映了Greenko收益的确认，以及对ORIX USA私募股权业务未来收益评估趋于保守 [93][94]

这份文档是花旗研究（Citi Research）发布的2025年11月7日的美国股票策略报告，标题为“宏观与微观交汇：持续但波动的牛市”。以下是基于文档内容的详细要点总结。 涉及的行业或公司 * 报告主要聚焦于美国股市，特别是标普500指数及其成分股[2] * 详细分析了多个行业板块，包括信息技术、通信服务、金融、医疗保健、工业、能源、材料、公用事业、房地产及必需/非必需消费品等[11] * 特别关注“七巨头”（Mag 7）大型科技股以及人工智能相关主题[33][120] 核心观点和论据 市场展望与目标 * 公司对2025年底标普500指数的基本情景目标为6600点，2026年中目标为6900点[3] * 盈利预测方面，公司预计2025年每股收益为272美元，2026年为308美元，略高于市场共识的269美元和306美元[3] * 牛市情景（目标7200点）基于科技/AI驱动的上涨，同时特朗普政府政策担忧消退[9] * 熊市情景（目标5600点）反映了更严重的关税政策结果及温和衰退风险[9] 行业与板块配置建议 * 超配板块：金融、信息技术、公用事业[11] * 标配板块：通信服务、非必需消费品、医疗保健、能源、材料、房地产[11] * 低配板块：必需消费品、工业[11] * 在行业组层面，超配银行、保险、半导体、软件等；低配汽车、商业服务、必需消费品零售等[11] 人工智能主题分析 * 近一半的标普500指数市值可归类为AI技术的采用者或推动者[38] * AI相关股票的预期市盈率为27.3倍，估值警示旗为1.5/5.0，远低于科技泡沫时期的5.0/5.0[21] * “合理价格的AI”组合的预期市盈率为18.0倍，估值警示旗为0.0/5.0[21] * AI相关收入的5年复合年增长率预计高达86%，其中Gemini和ChatGPT是主要贡献者[126][129] 盈利与基本面分析 * 预计盈利增长将扩大并趋同，Mag 7的盈利增长预计将从2024年的38%放缓至2026年的18%，而其他493家公司的盈利增长预计将从5%加速至12%[130][135] * 大型股的利润率表现出韧性并预计在2026年上升，而中小型股仍在探寻利润率底部[50] * 劳动生产率是运营利润率趋势的领先指标，AI的益处可能导致劳动生产率重新加速[60] * 标普500公司的资本支出在2024年增长13%后，预计2025年将加速增长19%[162] 估值视角 * 当前市场隐含的远期自由现金流增长率已升至新高，给基本面带来交付压力[105] * 标普500指数的盈利构成已发生显著变化，成长股的权重从1990年代的平均12%升至当前的39%，降低了指数层面的周期性[109] * Mag 7的远期市盈率为30.6倍，处于20年历史分布的90%分位，而其他493家公司的远期市盈率为19.9倍，处于99%分位[118] 宏观与流动性因素 * 花旗经济学家预计美联储将在2025年9月降息25个基点，随后持续降息直至2026年3月联邦基金利率达到3-3.25%[184] * 消费者韧性部分源于家庭资产负债表去杠杆化，以及大部分债务以低固定利率期限化，其中抵押贷款占家庭债务的70%[167] * 尽管存在估值担忧，但对美国股票的配置仍然持续，美国股票超配与固定收益低配形成对比[80] * 标普500的总回购额在 trailing basis 上约为9500亿美元，同比增长14%[157] 其他重要但可能被忽略的内容 市场情绪与仓位 * 关键情绪/仓位指标Levkovich指数已处于“狂热”区域，历史上从此水平出发的未来一年回报中值为负9.5%[75] * 货币市场基金和存款增长相对于美国股票市值的现金比例在过去两年中大多增加，但未能跟上股市上涨的步伐[85] 结构性变化与效率 * 对公司共识净资产收益率预期的调整显示，隐含的总资产周转率存在均值回归向下的假设，但基于公司的销售和资本支出预期，认为需要向上调整总资产周转率[47] * 标普500公司的员工人数同比基本持平，而每位员工销售额增长5.2%，显示出运营效率提升[68] * 信息技术和通信服务部门在员工人数略有减少或持平的情况下，实现了每位员工销售额的显著增长（分别为13.5%和8.7%）[70] 风险与不确定性 * 关税政策结果和温和衰退风险是熊市情景的主要驱动因素[9] * 历史上，盈利增长随着失业率上升而减速，这与共识的每股收益增长预期存在矛盾[176] * 盈利增长与失业率之间的相关性在周期性板块中最高，而在成长型和防御型板块中减弱，但周期性板块在指数中的盈利权重已随时间推移而减小[180]

锂电产业链景气度 - 国内外储能需求旺盛，叠加2026年国内新能源汽车购置税减免政策退坡可能引发年底抢购，国内锂电池排产环比持续提升并传导至上游锂电正极材料环节，部分头部材料厂商已满产，订单外溢至二三线材料厂商[1] - 产业链下游高景气带动上游碳酸锂需求增加并出现供应缺口，国内碳酸锂库存在进入四季度后加速去化近1万吨，驱动锂价持续上涨[1] - 预计2025年第四季度在下游旺盛需求下，国内碳酸锂库存或将继续去化以支撑价格走强，锂行业公司利润在四季度有望继续好转[1] 工业金属价格驱动因素 - 中美经贸和谈元首会晤达成重要共识，市场宏观预期与风险偏好有望改善，美联储在四季度持续的降息与可能的停止缩表并开始扩表有望提升市场流动性，有利于铜铝等工业金属大宗商品价格上涨[1] - 海外铜铝龙头企业事故频发对全球供应的扰动将提升铜铝的价格弹性，2025年第四季度铜铝行业业绩增速有望进一步提升[1] 有色金属行业整体业绩 - 2025年前三季度A股有色金属行业业绩维持高增长，第三季度行业整体业绩增长进一步提速，营业收入同比增长10.02%，业绩同比增长46.64%[2] - 2025年第三季度单季度A股有色金属行业营业收入同比增长16.57%，业绩同比增长52.08%，同比增速加速上行部分受2024年第三季度有色金属价格下跌形成的低基数影响[2] - 市场宏观预期改善、风险偏好提升、美联储降息预期升温及国内“反内卷”政策指引共同推动有色金属大宗商品价格稳步上行，使行业在三季度的盈利能力与业绩继续环比提升[2] 有色金属行业盈利能力 - 2025年第三季度A股有色金属行业整体ROE水平持续上行，从第二季度的3.09%上升至第三季度的3.19%，环比上行0.11个百分点[3] - 行业整体销售利润率从5.29%提升至5.52%，影响ROE上行0.13个百分点，是ROE水平上升的最核心因素，而资产周转率和权益乘数小幅下降对ROE产生轻微拖累[3] - 2025年第三季度行业整体销售利润率环比提升主要因毛利率的上升与其他费用率的下降，毛利率上行主要由2025年第三季度有色金属品种综合均价较第二季度环比上涨所引发[3]

市场指数表现 - 截至2025年11月10日11:10，沪深300指数下跌0.24% [2] - 成分股中，中国中免领涨10.00%，TCL中环上涨7.55%，爱美客上涨7.23% [2] - 成分股中，三花智控领跌7.02%，拓普集团下跌6.98%，新易盛下跌6.73% [2] - 沪深300ETF博时(515130)下跌0.33%，报价1.52元，近1周累计上涨0.73% [2] - 沪深300ETF博时盘中换手率8.22%，成交1026.89万元，近1月日均成交1396.36万元 [2] 机构市场观点 - A股三大股指近期呈现弱势震荡态势，上证指数围绕4000点展开拉锯 [2] - 在平稳的经济和政策预期支撑下，A股或仍具备韧性，外资眼中中国股市也仍然具备进一步上涨潜力 [2] - 政策空窗期、整体估值抬升、市场担心融资净流入边际放缓等短期因素导致近期市场风格波动 [3] - 企业盈利整体处于复苏阶段，中期展望依然向好 [3] - 四季度经济或在外需韧性和政策指引下，回落中有所企稳，A股市场风格预计将比三季度更为均衡 [3] 行业配置策略 - 机构建议关注抛开AI叙事也有独立逻辑，且ROE处于长周期底部持续向上的板块 [2] - 对于以AI为代表的科技成长板块，建议关注其中的低位方向 [2] - 当前TMT、有色、化工、电新等板块的上涨直接或间接受到AI叙事影响，这些板块占机构持仓比例合计超过60% [3] - 调仓思路是选择ROE底部向上趋势性抬升的品种，AI叙事影响行情斜率而非趋势 [3] - 配置方面建议关注以科技成长与高端制造为代表的新动能产业，以及出现边际改善的部分顺周期板块 [3] 指数构成信息 - 沪深300指数由沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性的300只证券组成 [4] - 截至2025年10月31日，指数前十大权重股包括宁德时代、贵州茅台、中国平安等，合计占比21.76% [4]

基金经理港股仓位调整 - 多位知名基金经理在三季度提高了港股仓位 [1] - 基金经理加大了对港股AI应用和创新药的布局力度 [1] - 市场上关于行情可能“高切低”重回港股的声音逐渐增多 [1] 内地投资者港股配置变化 - 中国内地投资者通过沪深港互联互通机制加大了对港股的利润兑现 [1] - 利润兑现主要集中在电子、电脑和军工行业 [1] - 投资者增加了对能源和金属生产商等高股息股票的持仓 [1] AI叙事对板块影响 - 不仅是TMT板块，有色、化工的上涨也直接或间接受AI叙事影响 [4] - 受AI影响的板块占机构持仓比例合计已超过60% [4] - 调仓思路是选择ROE底部向上趋势性抬升的品种，AI叙事仅影响行情斜率而非趋势 [4]

市场波动与择时有效性 - 10月以来市场经历两轮情绪波动，首轮因关税威胁致成交额从2.5万亿元降至1.7万亿元，随后市场突破4000点；第二轮因中美元首会面后活跃资金兑现收益再次减仓 [1] - 尽管市场波动，创新高个股数量增加，11月6日创12个月新高个股达232只，较9月30日的216只增多；创1个月新高个股从384只增至680只，显示结构性机会丰富 [2] - 择时成功率不高，因增量资金结构变化，稳健绝对收益型资金持续入市降低了传统激进择时策略的有效性 [1][2] 增量资金结构变化 - 稳健收益型产品资金增多，如保险、固收+、银行理财、年金等，传统活跃资金对其行为感知不足 [3] - 前9个月保险公司原保费收入5.21万亿元（同比增8.8%），若按新规将新增保费30%投入A股，理论可带来1.56万亿元资金增量，远超主动型公募新发1095亿元、被动型产品新发3270亿元等传统资金体量 [3][4] - 低风险偏好群体因存款利率、理财收益率下行面临资产荒，通过上述产品以低比例参与权益市场，其轻微权益仓位波动对市场影响增大 [3] ETF的逆周期特性 - ETF申赎呈现逆周期特征，市场下跌时申购增加，上涨时赎回增加，平抑指数波动 [4][5] - 剔除中央汇金4月增持的约2000亿元宽基ETF，年内宽基类ETF累计净流出约5100亿元，而行业/主题类ETF净流入3083亿元 [4] - 10月有两个交易日ETF净流入超200亿元（10月10日270亿元、10月31日227亿元），恰逢市场调整；6-8月ETF累计净流出约1180亿元，9-10月转为净流入951亿元 [5][6] 市场核心驱动变量 - 上市公司海外业务敞口提升，上证指数非金融板块海外营收占比近20%，受全球基本面、中企出海及中美关系影响更大 [7] - 中美关系在美国中期选举前摩擦频繁但冲突可控，明年11月前再现类似4月剧烈波动的概率极低 [7] - AI基础设施投建进程对A股至关重要，机构在TMT持仓超40%，若算上电新、有色、化工等受AI驱动的板块，AI敞口占组合比例可达60% [7][8] - 市场担忧北美AI基础设施可持续性，9-11月Oracle、谷歌、微软的CDS涨幅超30%，而投资级CDS报价跌3%，反映对AI商业化变现能力的怀疑 [8] 调仓策略与行业选择 - 调仓应选择ROE底部向上趋势性抬升的品种，如化工、有色、电新等行业，其利润率和景气度处于历史相对低点 [9] - AI叙事仅影响行情斜率而非趋势，若未来AI叙事波动，只要ROE持续向上，股价波动短期且不威胁本金安全 [9] - 核心是评估板块若无AI叙事是否具备独立上涨潜力，及当前估值在利润率回升假设下的投资潜力 [10] - 消费板块市值占比已较低（如上证指数非金融样本中占7.5%），其催化时点和量级值得跟踪关注 [10]

核心观点 - 中国出口增速转负但价格改善，企业盈利有望底部持续走强，ROE中枢将趋势性上升[2][8] - 美国AI产业债务扩张可能强化中国物价改善预期，但会加剧美国滞胀，反噬其AI资本开支，导致美股风险增大，美国ROE中枢将趋势性下降[2][9] - 中美ROE周期或将反向，对应A股估值上行而美股估值下行[2][9] - 市场风格偏向价值，建议关注泛能源的短期交易机会，长期看好保险、反内卷行业、中概互联网和军贸[2][3] 中国出口与物价分析 - 10月中国出口金额（美元计）同比-1.1%，前值为8.3%[8] - 对欧盟出口金额环比-8.61%，欧盟占中国出口权重14%，是主要拖累项[8] - 10月中国PPI同比-2.1%，延续修复，环比+0.1%，反映反内卷成效显现[8] - 出口或呈现量缩价增特征，显示中国供给定价能力提升[8] 港股市场复盘 - 本周港股分化，恒生指数收涨1.29%，恒生中国企业指数收涨1.08%，恒生科技收跌-1.20%[10] - 港股能源细分行业领涨，煤化工和煤炭概念方向超额领先[15] A股市场复盘 宽基指数与因子表现 - 本周宽基指数全线上涨，上证指数收涨1.08%，涨幅领先[16] - 远月股指期货全线贴水加深，中证1000当月合约年化基差率达15.74%[21] - 风险偏好下修，高贝塔值、微盘股、低价股、低市盈率因子涨幅领先[23] 产业与行业表现 - 周期和先进制造产业涨幅领先，医药医疗跌幅较深[28] - 细分行业层面，电网设备、装修装饰、贸易、焦炭和光伏设备等泛能源行业超额居前[29] 外资持仓与汇率 - 外资期指持仓分化改善，IC和IH净空仓相对稳定，IF和IM净空仓收敛[35] - 在岸和离岸人民币掉期收益率上行，10年期美债收益率高过中债+掉期收益率[40] 下周关注热点 - 重点关注中国11月11日将公布的社会融资规模数据，以及11月14日将公布的城镇固定资产投资累计同比和规模以上工业增加值累计同比数据[42][44]

市场整体展望 - A股市场在总量上或维持震荡，当前处于政策预期和经济现实的博弈期 [2] - 货币端的"稳"已明确，中国人民银行在10月27日超额续作了9000亿人民币的MLF，向市场传达了年底前维持流动性合理充裕的信号 [2] - 市场焦点正从"货币宽松"转向"财政期待"，预期财政政策将转向更大力度的"扩大内需"和"建设现代化产业体系" [2] 风格与板块轮动 - 每年四季度存在基于投资者配置思路变化的季节性规律，容易成为风格变化的高发期，特别是12月市场风格更容易偏向低估值价值 [3] - 今年四季度风格变化的强度可能比估值修复式切换更强，价值相对于成长估值优势比2019年四季度更强 [3] - 公募基金考核新规可能强化对金融板块的增配，周期板块在"反内卷"政策催化下可能在四季度演绎下一年基本面景气改善逻辑 [3] 顺周期投资机会 - 近期市场交易的涨价行情背后逻辑是对于明年顺周期大年的抢跑 [4] - 逢6逢1的年份都是PPI上行之年，主要由于五年规划的落地，2026年将会形成20年一遇之中美共振之年 [4] - 综合考虑供应端变化与自由现金流水平，有色、钢铁、建材是当前可以考虑布局的顺周期选择 [4] 科技与AI主题影响 - 当前不仅是TMT板块，连有色、化工、电新的上涨直接或间接都受到AI叙事的影响，这些板块占机构持仓的比例加起来已经超过60% [5] - 当前真正重要的变量是企业出海环境的稳定性以及AI，涉及到的是中美关系以及AI基础设施的投建进程 [5] - 调仓的思路不是刻意回避AI叙事，而是尽量选择ROE底部向上趋势性抬升的品种，AI叙事只是影响了行情斜率而不是趋势 [5] 主题性投资机会 - 受益于政策预期的"新质生产力"和"国内大循环"相关主题性机会将保持活跃 [2] - 10月以来，从时间规律和盈利趋势来看，成长风格均有望继续在年度层面演绎占优行情 [3] - 涨价品类主要集中在煤炭、有色、部分化工品、新能源和光伏产业链、存储器等方向 [4]