纪要涉及的行业或公司 未提及 纪要提到的核心观点和论据 - **金融压力影响美联储决策** - 核心观点：金融压力是影响美联储决策的重要因素，综合衡量融资条件、违约风险和风险偏好，通过短端利率传导至长端利率影响经济[1][3] - 论据：当前美国经济可能处于滞胀状态，金融压力不容忽视，即将公布的 CPI 数据和二季度数据可能偏向通胀，影响美联储决策；金融市场动荡会恶化居民消费意愿，金融条件收紧可能影响制造业投资，美联储或更关注经济下行风险[1][2][4] - **历史上金融压力提升使美联储转鸽** - 核心观点：过去十年间，多个案例显示金融压力提升导致美联储转向鸽派[5] - 论据：2016 年中国经济增速放缓、2019 年美联储超预期加息偏鹰、2020 年新冠疫情冲击、2024 年美国非失业率上升至 4.3%，这些情况均使金融市场被动反应，迫使美联储采取鸽派立场降息稳定市场[5][6][7][8] - **2015 - 2016 年美联储加息情况** - 核心观点：2015 - 2016 年全球经济不确定性及金融市场动荡使美国经济面临下行风险，美联储仅加息一次并下修加息空间[9] - 论据：全球经济和金融市场动荡，欧洲和中国经济疲弱，通胀稳定但经济状态不稳，金融压力提升成为美联储转鸽信号[9] - **过去几年美联储重要政策调整案例** - 核心观点：过去几年美联储有多次重要政策调整[10] - 论据：2018 年 9 月鹰派加息致美股回撤 20%，美联储转鸽并下修加息空间；2020 年初新冠疫情爆发，美联储迅速降息至零并开启量化宽松；2021 年失业率升至 4.3%，美联储 9 月降息 50 个基点；2022 年高通胀时美联储不顾金融压力提升进行加息[10] - **2025 年美联储降息节奏预测** - 核心观点：预计 2025 年美联储将在 7 月、10 月和 12 月分别降息，7 月降息概率较高，6 月较低，股票市场或实体利差出现压力可能使货币宽松在 3 月开启[11] - 论据：美国经济未来主线将从滞胀风险转向经济走弱风险，当前市场有此预期[11] - **不同情景下美国利率和股票市场变化** - 核心观点：未来金融市场不同情景下，利率通常上行，股票下行，股票下行致金融压力上升可能打破美联储僵局[12] - 论据：未来可能出现衰退交易、通胀交易或滞胀交易、债务上限与减税法案推行等情景，股票市场再现压力或实体利差出现问题可能成为货币宽松开启重要时间点[12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 对等关税缓和基于 90 天暂停期或豁免期进行，6 月份降息概率仍难以确定[3] - 根据 2018 - 2019 年关税经验，关税导致的通胀上行压力通常是暂时性的，此次关税变化更快，更显暂时性效果，目前对等关税基本倒退至 4 月 2 日左右水平，对美国经济冲击至少在一个百分点以上，2025 年美国是否能保持稳态或出现潜在下调仍难以确定[4]

外资涌入日本资产 - 4月份外国投资者净买入8 2万亿日元（570亿美元）日本证券 创2005年有记录以来最大月度买入潮 是20年4月平均水平的三倍多 [1] - 外资净买入255亿美元日本股票（2023年4月以来最大金额）和315亿美元日本长期债券（2022年7月以来最大规模） [1] - 野村证券指出 长期债券购买规模显著超出季节性模式 且与股票抢购同时发生引人注目 [1] 去美元化趋势驱动因素 - 星展银行认为4月买入狂潮与投资者担忧美国政策转变 贸易战及特朗普批评美联储有关 [2] - 海外投资者可能将美元资金转移至日本 因其市场规模庞大且相对稳定 符合去美元化需求 [1] - 野村证券提到部分外国央行可能进入日本国债市场 因其流动性强 适合储备管理机构多元化投资 [1][2] 市场反应与后续展望 - 美国银行调查显示基金经理普遍认为特朗普政策将导致美国滞胀 做空美元成为最受欢迎交易 [2] - 尽管美元避风港地位受质疑 美国银行认为其仍绝对优于所有替代货币 [2] - 中美贸易共识使市场企稳 但外资涌入日本资产的持续性尚不明确 [2]

金十数据5月13日讯，美国银行对全球基金经理的调查显示，5月份，人们对全球经济增长停滞、通胀上 升（即"滞胀"）的感知风险略有缓解。调查显示，81%的投资者预计未来12个月将出现滞胀。相比之 下，4月份的调查结果为90%，是2022年11月以来的最高水平。最新的调查还显示，9%的人预计经济将 停滞不前，或者增长和通胀将低于趋势水平。约3%的人预计经济增长和通货膨胀都将高于趋势水平， 而3%的人预计经济增长强劲、通货膨胀率低的"金发姑娘"局面将出现。 美国银行调查显示，对滞胀的担忧略有缓解 ...

市场情绪与投资者行为 - "做多黄金"连续第二个月成为市场最拥挤交易 58%的投资者认为这是当前最拥挤交易 [1][3] - 投资者对美元配置降至2006年5月以来最低水平 净17%的投资者对美元持低配态度 [1][7] - 57%的投资者认为美元被高估 较上月下降12个百分点 为2023年9月以来最大月度降幅 [1][12] - 40%的投资者正寻求增加对美元走弱的对冲 [12] - 现金水平从4月的4.8%下降至4.5% 略低于长期平均水平4.7% [14] 黄金市场动态 - 黄金被认为是十七年来估值最高的资产 净45%的投资者认为黄金被高估 较4月的34%进一步上升 [2][5] - "做多黄金"占比58% 远高于排名第二的"做多科技巨头"22% [3] 全球经济预期 - 62%的投资者认为关税引发全球衰退是最大的尾部风险 [2][18] - 81%的投资者预计经济将陷入"滞胀" [2] - 61%的投资者预期全球经济"软着陆" 较4月的37%大幅上升 "硬着陆"预期则从49%下降至26% [14] - 净59%的投资者预计经济将走弱 较4月有所好转 这是自2024年10月以来最大的月度改善 [16] - 75%的投资者预计美国减税将增加财政赤字 [19] 货币政策预期 - 46%的投资者预计今年将有两次降息 25%预计有三次降息 [19] 资产配置调整 - 美国股票配置进一步下降至净38%低配 创下2023年5月以来最低水平 [23] - 欧元区股票配置上升13个百分点至净35%超配 几乎扭转了4月的全部下降 [23] - 对科技股的配置大幅上升17个百分点 为2013年3月以来最大月度增幅 [23] - 能源股配置降至净35%低配 创历史最低水平 [23] - 净37%的投资者表示承担的风险低于正常水平 较上月改善9个百分点 为2025年最大月度增幅 [21]

市场情绪与交易趋势 - "做多黄金"连续第二个月成为市场最拥挤交易 58%的投资者持此观点 远高于排名第二的"做多科技巨头"（22%）[1][2] - 黄金被视为十七年来估值最高的资产 净45%的投资者认为黄金被高估 较4月的34%进一步上升[1][5] - 投资者对美元配置降至2006年5月以来最低水平 净17%对美元持低配态度 57%认为美元被高估[1][8][11] 宏观经济预期 - 62%的投资者将"关税引发全球衰退"视为最大尾部风险 43%认为关税是系统性信贷事件最可能来源[1][21] - 全球经济预期略有改善 净59%预计经济走弱 但较4月好转 为2024年10月以来最大月度改善[19] - 61%的投资者预期"软着陆" 较4月的37%大幅上升 "硬着陆"预期从49%下降至26%[16] 资产配置调整 - 美国股票配置降至净38%低配 创2023年5月以来最低水平 欧元区股票配置上升13个百分点至净35%超配[26] - 科技股配置大幅上升17个百分点 为2013年3月以来最大月度增幅 能源股配置降至净35%低配创历史最低[26] - 现金水平从4月的4 8%下降至4 5% 略低于1999年以来4 7%的长期平均水平[16] 政策与市场关联 - 75%的投资者预计美国减税将增加财政赤字 46%预计今年两次降息 25%预计三次降息[21] - 40%的投资者正寻求增加对美元走弱的对冲 美元高估观点较上月下降12个百分点[11] - 若经济"不着陆"对美国股票、新兴市场股票、小盘股和能源股有利 对黄金不利[24]

会议决议 - 5月8日凌晨美联储公布决议，维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，缩表速度不变，符合市场预期[2][8] 经济形势 - 关税战影响下美国经济出现滞胀信号，企业端PMI新订单指数下滑、物价指数上升，居民端消费者信心下行、通胀预期上行[3][9] - 白宫表态不取消10%的基准加征幅度，关税影响将持续体现在进口价格上[3][9] 政策选择 - 滞胀使美联储面临保就业和防通胀两难，选择暂时观望，6月降息可能性较低，后续行动取决于就业和通胀趋势[3][11] 未来预期 - 预计下半年美联储继续降息3 - 4次[4][12] - 短期经济下行压力比通胀上行明显，衰退阶段通缩动力可对冲关税通胀压力[4][12] - 贸易谈判不顺或经济恶化过快，股市可能抛售，长端国债收益率上行，为维护金融稳定，美联储有降息必要[4][14] 风险提示 - 美国关税谈判陷入僵局[6][15] - 美国通胀快速上升[6][15] - 美国经济超预期下行[6][15]

黄金板块表现 - 5月13日黄金板块小幅调整 上海金ETF（159830）跌1.76% 成交额超1300万元 [1] - 上海金ETF（159830）紧密跟踪上海金（SHAU.SGE） 管理费率0.25% 托管费率0.05% 均低于同标的产品平均水平 支持T+0交易 [1] 短期金价影响因素 - 短期内降息预期回落等因素对金价存在压制 [1] - 美联储维持联邦基金利率不变 市场对今年降息预期收窄 带动美债利率及美元上行 对金价形成压力 [2] - 今年金价走势与去年相似 经历短期交易拥挤后需要时间调整冷却 [2] 中长期金价展望 - 十年期美债真实收益率处于过去十年高位区间 美国经济逐步走向滞胀 美元信用体系重塑成为趋势 金价有望持续走高 [1] - 滞胀风险+利率缓慢下移构成金价中期利多方向 [2] - 全球资产组合再平衡以及美元体系弱化为黄金市场带来长期资金流入 [2]

核心观点 - 中方持续斗争获阶段性胜利，特朗普减让关税开启中美经贸谈判，但美短期妥协是为逆全球化政策缓冲，未来美关税税率将永久性上升[2] 日内瓦会谈成果 - 美方取消91%对华加征关税，中方取消91%反制关税；美方24%对等关税暂停91天，保留10%，中方相应暂停24%关税，保留10%[4] - 中方暂停或取消4月2日后对美非关税反制措施，2月及3月非关税反制因美20%芬太尼关税未取消而不在范围内[6] - 中美建立经贸磋商机制，中方代表何立峰，美方代表斯科特·贝森特和贾米森·格里尔[7] 美方情况 - 美与多国谈判进展慢，仅与英达成“面子工程”协议，与日谈判停滞，欧盟计划对950亿欧元美进口产品反制[8] - 美多项经济数据转弱，消费谨慎、投资不佳、财政赤字扩大，经济滑向“滞胀”[14] - 关税冲击成本或先于制造业回流影响摇摆州，密歇根州等制造区受关税扰动大[14] 资产价格与风险 - 短期全球开启risk on交易，风险资产涨、避险资产交易热情暂歇，但美逆全球化趋势影响资产定价和资金流向[3][16] - 存在美国经济回落通胀回升、全球地缘政治风险升级、国内经济下行政策力度不及预期风险[17]

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报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贵金属市场本周在宏观数据分化与政策博弈中维持震荡格局，黄金短期或承压，但长期配置价值不减，若回调至下一整数关口，可采用比例价差结构构建长线仓位；白银短期维持观望，若充分回调可分批次入场布局长线多单 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 一季度GDP增速受净出口拖累回落至1.6%，但ISM服务业PMI回升印证经济韧性，通胀方面，纽约联储三年期通胀预期攀升至高位，强化市场对“滞胀”风险的担忧 [5] - 美联储5月议息会议按兵不动，鲍威尔释放鹰派信号，周内避险情绪有所分化，贸易紧张情绪大幅缓和，地缘方面部分冲突推升避险情绪 [5] - 当前市场正重新定价美联储政策路径，经济数据韧性推迟降息预期，叠加避险情绪缓和，黄金或短期承压，但债务扩张背景下美元信用边际弱化和全球去美元化趋势为金价提供支撑 [5] 美元指数 - 本周呈现“先抑后扬”震荡格局，周初跌破100整数关口，后因美英达成贸易协议及美联储维持利率决议释放鹰派信号重获动能，贸易紧张情绪缓解推动其站稳100关口，周五受获利回吐影响微跌，全周收涨至100.41一线 [3][16] - 市场对关税政策滞后影响保持警惕，短期需关注相关数据对“二次通胀”预期的验证，中长期债务扩张与去美元化趋势仍构成压制 [3][16] 美联储政策 - 5月议息会议维持联邦基金利率于4.25%-4.5%目标区间，主席鲍威尔释放鹰派信号，强调关税税率攀升或引发“通胀与失业率同步上行”风险，CME FedWatch显示6月降息概率降至19.8%，7月概率回落至59.1% [3][19] - 政策内部分歧隐现，MPC以5:4票数支持降息25个基点，不同委员主张不同 [19] 美债 - 1年期美债收益率收于4.05%，较此前一周小幅上行；10年期美债收益率较上周上涨4个基点至4.37%；十年期美债实际收益率从上周2.06%上涨至2.08%，总计上涨2个基点；10年期与2年期美债收益率差为0.49%，较上一周小幅收窄 [21] 美国PMI - 4月ISM制造业PMI录得48.7%，高于预期48.0%但低于前值49.0%，主要分项显现“滞胀”特征，新出口订单暴跌6.5个百分点至43.1%，产出分项从48.3骤降至44 [4][28] - 4月ISM服务业PMI指数为51.6，预期50.3，前值为50.8，为2023年1月以来新高，物价分项指数达65.1，就业指数虽仍处收缩区间但较前值有所回升 [28] - 4月标普全球服务业PMI初值录得51.4，为2个月新低；4月标普全球制造业PMI初值录得50.7，为2个月新高；4月标普全球综合PMI初值录得51.2，为16个月新低 [28] 美国就业指标 - 4月美国新增非农就业17.7万人，超预期，政府部门新增就业人数显著下降，私营部门新增非农就业仍维持在较高水平，2月和3月新增非农数据合计下修5.8万人 [29] - 4月失业率维持4.2%，持平预期和前值，劳动参与率62.6%，较前月上升0.1个百分点 [29] - 5月3日当周初请失业金人数22.8万人，低于预期和前值 [29] 美国通胀水平 - 3月未季调CPI年率为2.4%，较上月显著回落，创半年低位，低于市场预期；未季调核心CPI年率为2.8%，连续第二个月回落，创2021年3月以来最低水平，低于市场预期 [35] - 3月生产者价格指数（PPI）环比下降0.4%，不包括食品和能源的PPI下降0.1%，均低于市场预期 [35] 需求 - 2025年4月，中国官方黄金储备为7377万盎司，较上月末增加7万盎司，中国央行已连续6个月增持黄金，未来增持仍是大方向，预计各国央行资金有望保持净流入 [43] ETF持仓量与COMEX非商业多头持仓 - 截至2025.5.9当周，黄金SPDR持仓量为937.94，较前一周小幅下滑；白银SLV当周持仓量为14020.96吨，较前一周上升11.19吨 [45] - 截至2025.5.6，黄金CFTC多头净持仓较此前一期数据减少821张至162497张合约；白银净多头持仓为49252张合约，较前一期数据减少691张 [45] 库存 - 截至2025.5.9当周，上期所黄金仓单为17238千克，较前一周增加1590千克；白银仓单较前一周增加3135千克至934459千克 [53] - Comex库存方面，截至2025.5.9，周度Comex黄金库存较前一周减少2121392.32盎司至39154146.82盎司，Comex白银库存较前一周增加4602897.96盎司至503581349.75盎司 [53] 价差 - 成交量 - 持仓量 - 截至2025.5.9当周，黄金期货平均成交量为417425.60千克，较前一周下降49.48%；白银期货当周平均成交量为508847.40千克，较前一周下降40.65% [64] 金银比 - 2025.5.9当周，金银比价维持高位，沪金银比价为96.53，纽约金银比为101.25，贵金属板块高位运行，金银比价中枢上移，做空金银比不具备逻辑支撑，若短期内金银比大幅回落，可择机考虑入场做多 [67] 操作建议 - 黄金中长期向好逻辑不变，若回调至下方整数压力位可择机入场通过期权比例价差结构构建长线仓位 [3] - 白银近期呈现出一定的抗压性，当前银价处于箱体区间上沿，可采取领口结构对冲回调风险，若充分回调可分批次入场布局长线多单 [4]