2025年第一季度业绩 - 公司合并营收为新台币559亿元（约人民币133 59亿元）[1] - 营业净损为新台币12亿元（约人民币2 87亿元）[1] - 税后净利为新台币11亿元（约人民币2 63亿元）[1] - 季度折旧及摊销为新台币75亿元（约人民币17 92亿元）[1] - 资本支出为新台币35亿元（约人民币8 36亿元）[1] 产品应用结构 - 电视产品占比34%[1] - 车用产品占比24%[1] - 便携式电脑占比17%[1] - 手机及商用产品占比21%[1] - 台式屏幕占比4%[1] 业务领域划分 - 显示器业务群营收占比75%[1] - 非显示器业务群营收占比25%[1] 季度表现分析 - 整体营收较上一季度环比增长4 2%[3] - 毛利率达7 6%[3] - EBITDA利益率达11 1%[3] - 消费性产品营收增加主要受"以旧换新"政策补贴及客户提前备货影响[3] 未来展望 - 消费性电子因贸易壁垒不确定性客户提前上半年拉货[3] - 车用等非显示器领域受贸易壁垒影响较不明显[3] - 公司将动态调整产品组合并推展高利基产品以提升竞争力[3]

行业地位与政策影响 - 2024年中国汽车流通行业总产值达4.8万亿元，占社零总额比重近11%，首次超越房地产成为国民经济第一支柱 [2] - "两新"政策带动汽车市场增长，2025年一季度乘用车零售512.7万辆（同比+6%），新能源车零售242万辆（同比+36.4%），渗透率47.2% [7] - 商务部数据显示，2024年以旧换新补贴申请达223.2万份（报废更新74.7万份+置换148.5万份），自主品牌份额提升至63%（同比+7.9pct） [9] 流通端创新与数字化转型 - 行业推动构建新型流通体系，优化二手车生态（2024年交易量1961.42万辆），建立"中国汽车流通行业可信数据空间"打通全生命周期数据 [3][4] - CADA柠檬查覆盖乘用车/商用车/摩托车/特种车全国数据，解决二手车市场信任核心问题 [5] - 经销商启用数字化工具匹配补贴政策，华宏汽车通过系统实时生成置换方案，报废周期缩短50% [14][15] 市场结构与挑战 - 行业呈现增量不增收特点，经销商面临库存高企（3月库存预警指数56.9%）、价格倒挂及资金链断裂压力 [7][8] - 限购政策制约消费潜能释放，取消限购预计每年可新增销量100万辆（占乘用车销量5%），拉动社零5%及GDP0.3% [10][11] - 燃油车经销商网点过密、盈利能力不足，新能源车2025年渗透率或达55%，2030年销量预计2800万辆 [7][16] 消费趋势与后市场机遇 - 服务消费占比将超商品消费（2024年占46%），企业需转向"商品+服务"融合模式，开发改装市场（需法规支持）及消费税后移改革 [11][17] - 中老年/女性消费者潜力凸显，品质与品牌成长期竞争关键，新能源营销需强化社群运营及情绪价值 [16][17] - 经销商置换业务成重点，华宏汽车通过分层营销实现单车补贴3万-5万元，结合金融预支提升效率 [13][14]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 政策支持下内需有望复苏，关注大家电、宠物、小家电和品牌服饰、电动两轮车等方向相关公司 [5][74] - 出海仍是长期主题，关注清洁电器、大家电、摩托车、工具品类等方向相关公司 [6][75] - 全球制造业重构下，中国制造优势显著，关注大家电、吸尘器、工具代工以及纺服制造龙头相关公司 [6][75] 根据相关目录分别进行总结 户外专题（二）：伯希和招股书梳理 中国高性能户外生活方式领军者 - 发展历程分市场奠基期（2012 - 2021）和品牌升维期（2023 - 2025），2012年推出旗舰品牌，2013年建立技术平台，2025年获多项设计奖等 [15][16] - 财务上，2022 - 2024年营收规模年复合增速116%，2024年达17.7亿元，服饰为主要销售品类，占比提升，整体毛利率逐年提升，线下DTC毛利率最高，净利快速增长，2024年调整后净利率16.7% [19][23][29] 从产品/渠道/营销角度解析品牌核心优势 - 产品方面，布局四大产品矩阵，截至24年末有572个SPU，2020年引入Excelsior，研发团队40人，有自主科技平台和核心技术，引入外部供应链资源，获国际设计奖项 [32][35][37] - 渠道方面，线上DTC为主要渠道，2022 - 2024年营收年复合增速102%，收入占比77%，线下DTC增速最快，2022 - 2024年年复合增速383%，门店策略保守，一二线城市门店占比提升至62% [44] - 营销方面，通过多元化营销策略崛起，精准投放构建线上营销飞轮，搭建户外社群，以DTC为主的商业模式实现口碑传导 [49] 户外行业：国产户外品牌蓄力，行业集中度待提升 - 2019 - 2024年户外服饰扩容，年复合增速13.8%，2024年增速放缓，国产品牌增速更快，预计2025 - 2027年占比继续提升，线上渠道份额快速增长 [52] - 分品类看，2024年服饰占比最高，冲锋衣裤为最大品类且增速加快，国际品牌规模高但国产品牌增速快 [62] - 竞争格局分散，集中度有提升趋势，伯希和2022 - 2024年复合增速在Top10品牌中最快，线上渠道、冲锋衣品类表现亮眼 [68] 周度投资观点 - 政策支持下内需有望复苏，关注美的集团、海尔智家等公司 [5][74] - 出海仍是长期主题，关注石头科技、科沃斯等公司 [6][75] - 全球制造业重构下，关注美的集团、海尔智家等公司 [6][75] 行情数据 - 本周家电板块涨跌幅+0.3%，白电/黑电/小家电/厨电板块涨跌幅分别+0.4%/-2.9%/+1.0%/+0.6%，LME铜、LME铝环比上周分别+1.32%、+4.95% [4][79] - 本周纺织服装板块涨跌幅+1.01%，纺织制造涨跌幅+0.94%，服装家纺涨跌幅+0.60%，本周328级棉现货14,577元/吨（3.22%），美棉CotlookA 77.25美分/磅（-2.15%），内外棉价差376元/吨（-323.8%） [4][81] 各板块跟踪 - 白电板块重点公司销售数据有不同表现，如海尔冰箱线下销额25M03增长23%等 [95] - 小家电板块公司销售数据有不同表现，如九阳电饭煲线下销额25M03增长14%等 [96] - 黑电板块公司销售数据有不同表现，如海信彩电线下销额25M03增长35%等 [99] 行业新闻 - 海尔智家2025年一季度海外收入同比增长13%，空调出口量同比增幅32.1% [100] - 安德玛2025财年整体营收同比下滑9%，调整后经营利润1.98亿美元，调整后净亏损1.35亿美元 [100] 上游跟踪 家电原材料价格、海运走势 - 涉及铜铝、塑料、钢材价格走势，美元兑人民币汇率走势，海运运价指数，面板价格走势等图表 [108][109][106] 房地产跟踪数据 - 涉及累计商品房销售面积及同比、当月商品房销售面积及同比等多项数据图表 [113][118][128] 纺织原材料价格跟踪 - 涉及328棉现价、CotlookA指数、粘胶短纤价格等走势图表 [124][125][134]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 2025Q1主动偏股型基金重仓家电板块比例环比下降，主要因Q1存在短暂政策断档期和消费者前期提前消费；后续“以旧换新”政策力度加大、家电企业拓展新兴市场、家电龙头经营稳健且股息率高，家电标的配置价值高 [7] - 基金增配两轮车、黑电板块，减配白电板块；白电“以旧换新”政策有望提振内需、开拓新兴市场打开新增长曲线，黑电“以旧换新”政策提升消费结构且企业在MiniLED领域技术领先，两轮车国补政策拉动产品结构提升、新国标推动行业集中度提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 主动偏股型基金重仓：2025Q1家电重仓比例环比下降 - 选取主营业务为家电产业链个股分类，以普通股票型等基金为样本分析家电板块重仓持股情况；重仓基金持仓比例为基金重仓个股持股市值占基金重仓总持股市值比例，标配比例为家电子板块总市值占A股总市值比例，超配/减配比例为各子版块重仓基金持仓比例超出/不及标配比例部分 [10] - 2025Q1基金重仓家电持股比例为5.51%，环比-0.09pct；超配比例为2.99%，环比-0.16pct；主要因美国关税风险提升使公募基金对出口型家电标的持仓意愿下降；后续“以旧换新”政策提振国内消费、企业拓展新兴市场、家电龙头优势使家电标的配置价值高 [15] 重仓分板块：增配两轮车、黑电，减配白电、小家电 - 2025Q1黑电、两轮车、厨电、家电上游板块获增配，重仓比例环比分别+0.04pct、+0.39pct、+0.01pct、+0.01pct；白电和小家电板块被减配，重仓比例环比分别-0.53pct、-0.01pct；照明板块重仓比例环比基本持平 [20] - 白电板块：2025Q1基金重仓白电市值占比3.31%，环比-0.53pct，重仓基金数量环比-81只；美的、格力、海尔等重仓比例环比下降；超配2.08%，环比-0.52pct；下滑原因包括国补断档、去年Q4提前消费透支、市场担心内销基数高；2025Q1空调、冰箱、洗衣机内销和外销有不同程度增长 [21] - 黑电板块：2025Q1基金重仓黑电市值占比0.34%，环比+0.04pct，超配0.03%，环比+0.05pct，重仓基金数量环比+17只；TCL电子、海信视像重仓比例环比上升；触底回升原因包括“以旧换新”政策带动产品高端化、MiniLED技术成熟面板价格稳定、此前业绩增长不及预期 [31] - 两轮车板块：2025Q1基金重仓两轮车市值占比1.11%，环比+0.39pct，超配0.87%，环比+0.37pct，重仓基金数量环比+160只；九号公司、春风动力等重仓比例环比上升；受青睐原因包括国补提振内需和产品结构、新国标提升行业集中度、2024年行业去库存内销发货基数低 [34] - 厨电板块：2025Q1基金重仓厨电市值占比0.04%，环比+0.01pct，重仓基金数量环比+6只 [36] - 小家电板块：2025Q1基金重仓小家电市值占比0.34%，环比-0.01pct，重仓基金数量环比-7只；厨房小家电行业基金重仓比例环比基本持平，重仓公司基金个数环比-3只，关注度不高因国补涉及小家电品类少；清洁小家电行业基金重仓比例环比+0.01pct，重仓公司基金个数环比-7只，持仓更集中因预期企业盈利能力优化 [42] - 照明板块：2025Q1基金重仓照明市值占比0.01%，环比基本持平，重仓基金数量环比-3只 [58] - 家电上游板块：2025Q1家电上游受基金重仓比例环比+0.01pct，重仓基金数量环比+16只 [63] 重仓个股：基金增配九号公司、雅迪控股、春风动力、海信视像 - 2025Q1基金重仓白电标的比例环比回落，原因包括2024Q4提前消费、2025年1月国补政策断档、2024Q1重仓比例高；美的、格力、海尔、海信家电等重仓比例环比下降，长虹美菱持平 [67] - 美的集团：2025Q1基金重仓比例环比回落，机构关注度仍处高位；前期内销受政策提振，Q1政策断档和提前消费使出货增速放缓；后续内销在以旧换新拉动下稳健增长，外销受美国关税影响小且拓展新兴市场有望持续增长；当前低估值、高股息率；2025M4 - M5空调内销排产量同比增长 [68] - 格力电器：2025Q1基金重仓比例环比高位回落，受政策断档和提前消费影响，跟随白电板块被减配；2025Q1空调内销量+2.3% [69] - 海尔智家：2025Q1基金重仓比例环比-0.04pct，但重仓基金个数环比+19只，持仓更分散；虽市场担忧美国地缘政治风险，但公司美国本土产能比例高，受关税影响小，部分机构看重低估值下的弹性机会 [69] - 2025Q1基金重仓两轮车板块比例环比明显增长，九号公司、春风动力等重仓比例环比上升，原因包括“以旧换新”政策拉动内需和产品结构、新国标提升市场集中度、2024年行业去库存内销发货基数低 [70] - 2025Q1基金重仓黑电板块比例环比略有回升，海信视像、TCL电子重仓比例环比上升，原因包括此前经营表现不及预期、“以旧换新”政策带动选购高毛利产品、MiniLED技术成熟面板价格稳定 [70] - 2025Q1厨电板块热度环比略有提升，老板电器重仓比例环比提升，华帝股份持平 [70] - 2025Q1厨房小家电板块关注度环比基本持平，新宝股份、苏泊尔重仓比例环比持平，未来“以旧换新”政策有望改善国内消费 [71] - 2025Q1清洁小家电板块关注度环比略有提升，石头科技、科沃斯重仓比例环比上升，因国补刺激扫地机内销增速提升，预期企业盈利能力触底回升 [71]

活动概况 - 天河区商务局主办"百家机构服务万家企业"金融超市活动 聚焦以旧换新 搭建政银企对接平台 助力商户获得高额度信贷资金 减轻资金周转压力 [1] - 10家银行机构与近百家商户企业现场对接 推介各类以旧换新贷款产品和优惠措施 [1] 金融产品特点 - 银行推出大额耐用消费品贷款 汽车消费信贷 闪电贷 信秒贷 光速贷等拳头产品 贷款额度3万-500万元 期限12-60个月 [1] - 以旧换新消费贷优势包括额度高 期限长 手续简便 还款方式灵活 办贷效率高 [1] - 消费贷针对消费者 帮助分摊大额消费压力 升级家用设备 通过企业销售环节精准触达消费者 撬动新消费市场 [1] 企业反馈 - 家居销售企业反映补贴政策落地后核销回款慢导致资金压力大 活动提供与多家银行对接机会 [2] - 银行针对家具企业特点定制金融产品和服务 提供灵活高效的综合化解决方案 缓解企业资金需求 [2] 服务范围 - 中小企业参与以旧换新活动或有设备更新 技术改造需求 可在金融超市找到专属焕新福利 [1]

行业展望 - 2025年家电内需有望持续向好，资金实力强、渠道覆盖全面、中高端产品布局完善的龙头优先受益 [1] - 新兴市场崛起贡献增量，家电出口韧性增长，产能布局完善且具备自有品牌海外竞争力的龙头全球份额提升潜力大 [1] - 建议关注四大主线：白电板块配置价值、内需以旧换新拉动+出口份额提升、厨电板块估值修复、基本面底部反转 [1] 基本面与红利资产 - 2025Q1原材料价格波动上行但海运费回落，成本影响可控 [1] - 地产政策利好持续释放，厨电板块估值及基本面修复预期强化 [1] - 国补延续提振内需，25Q1家电社零同比+19.3%，出口额（美元口径）、量分别同比+8.7%、+13.1% [1] - 家电行业股息率均值3.3%，在申万一级行业中排名第2，仅次于煤炭（5.1%） [1] 白电板块 - 国补及地产宽松推动白电内需回暖，Q2-Q3销售旺季弹性更大，一线品牌受益显著 [2] - 海外高基数下Q1出口增速超预期，Q2关税或扰动短期节奏，但龙头通过转产规避贸易壁垒，新兴市场支撑中长期出海趋势 [2] 彩电板块 - 3月起国内彩电销售回归国补升级趋势，海外新兴市场增长+美国体育赛事维稳需求 [3] - 液晶面板价格波动对成本影响减弱，中系品牌国内中高端放量，海外产能布局降低关税风险，与韩系份额差距收窄 [3] 厨电板块 - 地产政策持续释放推动厨电估值修复，叠加国补扩容提振需求，基本面有望改善 [4] - 烟灶龙头受益政策更充分，经营业绩稳健增长可期 [4] 小家电板块 - 25年初国补延续并纳入更多品类，行业增速显著回升，3-5年换新周期或启动 [5] - 美国关税风险下短期出口波动，但供应链依赖中国+中小代工厂海外布局弱，份额或向头部集中 [5] 扫地机板块 - 25Q1扫地机为国补弹性最大品类，全基站产品价格进入甜蜜点，渗透率加速提升 [6] - 海外需求受关税及经济不确定性影响，但中国品牌抢占中低端价格带，渗透率提升趋势不变 [7]

核心观点 - 周四A股三大指数集体收跌，沪指、深成指、创业板指分别收跌0.68%、1.62%、1.92%，沪深两市成交额11522.45亿元；申万行业中美容护理、煤炭、公用事业领涨，计算机、通信、电子领跌；概念板块中NMN概念、合成生物、宠物经济概念涨幅居前，华为盘古、DRG/DIP、华为昇腾概念跌幅居前；港股恒生指数收跌0.79%，恒生科技指数收跌1.56%；海外市场美国三大指数涨跌不一，道指收涨0.65%，标普500收涨0.41%，纳指收跌0.18% [2][7] - 国务院召开做强国内大循环工作推进会，强调把发展战略立足点放在做强国内大循环上；我国城市更新顶层设计出台，按下城市更新“加速键” [3][8] 传媒行业 - 2025年Q1SW传媒行业指数上升6.37%，资金活跃，估值震荡调整且跑赢近七年均值，行业仍处低配，但重仓配置低配有所修复，游戏及广告营销板块受关注并维持超配 [9] - 2025年Q1SW传媒行业适配比例为1.71%，基金重仓比例为1.04%，低配比例为0.68%，环比有所修复，游戏与广告营销板块超配，其余子板块低配 [9] - 2025年Q1SW传媒行业前十大重仓股中游戏行业占6席，光线传媒股价上升123.83%表现亮眼 [10] - 2025年Q1SW传媒行业基金前5、前10、前20大重仓股市值占整体比例分别为60.03%、79.41%、93.66%，较2024年Q4环比分别-0.09pct、+0.73pct、-0.14pct，抱团现象显著 [10] - 建议关注游戏版号储备丰富、布局AI应用的游戏公司，数字营销及梯媒领域龙头公司 [12] 机械设备行业 - 4月销售挖掘机22142台，同比增长17.6%；销售装载机11653台，同比增长19.2% [13][14] - 4月挖掘机国内销量12547台，同比增长16.4%，出口量9595台，同比增长19.3%；1 - 4月共销售83514台，同比增长21.4%，国内销量49109台，同比增长31.9%，出口34405台，同比增长9.02%，4月销售电动挖掘机25台 [14] - 4月装载机国内销量7191台，同比增长35.4%，出口量4462台，同比下降0.18%；1 - 4月共销售42220台，同比增长16%，国内销量23570台，同比增长27.8%，出口量18650台，同比增长3.87%，4月销售电动装载机2924台 [14] - 4月工程机械平均工作时长90.1小时，同比+3.2%，开工率62%，下游需求稳健；内需因设备更新、政策落地及环保政策推动，出口因新兴市场需求旺盛和传统市场复苏而增长，行业呈“内需改善+出口增长”驱动，电动化成亮点 [15] - 建议关注具备市场优势以及积极布局海外市场的优质公司 [15] 家用电器行业 - 24Q4家电业绩在内销政策和外销景气助推下回升，25Q1在关税战扰动和以旧换新政策推动下业绩进一步走高；预计Q2内销稳定增长，外销增长平稳，维持行业“强于大市”评级 [18] - 2024年度家电行业营业收入15238.3亿元，同比增长5.6%，增速较前三季度提升；归母净利润1177.2亿元，同比增长7.5%，较前三季度增速提升 [18] - 2024Q4及2025Q1营收增速分别达8.6%和13.7%，归母净利润同比增长13.4%/24.6%，毛利率为22.49%/23.63%，同比-5.37pct/-1.62pct，环比-2.40pct/+1.14pct [18] - 以旧换新政策使家电内销增速保持高位，2024年及2025年Q1家电类同比分别增长12.3%和19.3%；2025年1 - 4月家电出口金额同比增速6.6%，5月12日中美关税调整利好出口，25Q2出口增速或平稳 [19] - 建议关注受益于关税战风险缓释的出口链相关标的、经营稳健具有高股息率的白电龙头标的 [18] 电力设备行业 - 2024年锂电产业链因竞争加剧和去库影响业绩承压，营业收入7672.85亿元，同比下降11.84%，归母净利润591.35亿元，同比下降2.32% [20] - 2025年Q1在以旧换新政策驱动下，新能源汽车产销量增长带动锂电产业链业绩改善，营业收入1871.07亿元，同比增长，归母净利润171.55亿元，同比增长33.81% [20] - 2025年Q1电池环节营业收入1232.52亿元，同比增长9.58%，环比下降18.30%，归母净利润153.15亿元，同比增长30.16%，环比下降6.29% [22] - 2025年Q1正极环节营收259.71亿元，同比增长21.21%，归母净利润-1.86亿元，亏损同比收窄47.37% [22] - 2025年Q1负极材料营收146.36亿元，同比增长19.56%，环比下降10.09%，归母净利润10.71亿元，同比增长40.48%，环比增长433.92% [22] - 2025年Q1隔膜厂商营业收入36.18亿元，同比增长18.92%，归母净利润0.73亿元，同比下降72.59%；电解液厂商营业收入59.56亿元，同比下降31.35%，归母净利润4.06亿元，同比增长25.95%；结构件公司营收51.39亿元，同比增长22.13%，归母净利润4.70亿元，同比增长26.23%；铜箔铝箔公司营收85.34亿元，同比增长69.84%，归母净利润0.07亿元，扭亏转盈 [23] - 建议关注中游材料环节公司业绩修复投资机会、电池环节龙头个股，以及新兴技术产业化带动的投资机会 [24]

楼市新政实施效果 - 青岛12条楼市新政实施首月新房和二手房成交活跃 4月19日至20日新政实施首个周末新房线上咨询量、线下带看量及成交量均创4月以来峰值 二手房咨询量同步上涨 成交单量环比增长25% [1] - 贝壳青岛站新房板块日均访问量提升17% 日均咨询量增长35% 4月青岛二手房成交6881套 其中第四周成交量达2025年以来周度最高值 [2] - 5月1日-5日贝壳APP青岛新房线上咨询量同比增20% 较4月均值涨15% 新房成交量同比提升31% 五一小长假单日最高成交量194单达近6个月峰值 [3] - 5月第二周青岛市新房和二手房总成交量2368套 同比增14.1% 二手房成交增加明显 五一假期新房销售额达2.3亿元（100多套）和1.9亿元（150套） [3] 成交结构变化 - 4月140平方米以上面积段成交占比13.1% 为今年以来最高 改善型住房成交占比达52% 较年初提升12个百分点 [3] - 购房者更关注户型设计、绿化率和智慧社区等品质要素 政策刺激下市场呈现"小阳春"但决策更趋理性 [3] 政策工具分析 - 新政包含"以旧换新"政策 国企收购20年内二手房用于保障性租赁住房 每套补贴3万元 区级财政提供5年贴息 [4] - 多子女家庭购房补贴：二孩家庭购新房补贴5万元 三孩家庭补贴10万元 叠加公积金二次贷款按首套房政策执行 [4] - 青年群体可申请前10年仅还利息的贷款产品 青岛银行数据显示该类产品咨询量明显增长 [4] - 政策组合拳通过"降成本、提补贴、优服务"形成合力 包括低首付、低利率、公积金额度提升等措施 [4] 市场影响与后续规划 - 新政加快购房者置业速度 激活刚需客户购房欲望 打通新房和二手房循环 有助于盘活存量和稳定房价预期 [4] - 青岛市住建局表示将强化政策落地督导 加快15个"好房子"试点项目建设 年内新增保障性住房1.2万套 [5] - 一线业务人员客户接待量和带看量提升明显 某门店新政后带客看房量提升约30% [3]

行业景气指数与销售额 - 4月全国建材家居景气指数BHI为113 70，整体延续传统季节性消费热度 [1] - 4月全国规模以上建材家居卖场销售额1086 51亿元，环比下跌15 14%，同比下跌2 52% [1] - 1-4月累计销售额4462 90亿元，同比上涨5 19% [1] 政策与市场预期 - 4月经理人信心指数值为170 63，环比上涨8 94点，绝对值61 85，位于较高景气区间，反映行业对"以旧换新"政策红利的持续期待 [2] - 国家发改委追加下达第二批810亿元超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新，强化市场信心 [2] 行业挑战与转型 - 4月人气指数为159 38，环比下跌24 02点，同比下跌3 90点，为环比降幅最高的分指数，反映线上渠道分流加剧实体卖场集客难度 [2] - 外部环境变化叠加房地产深度调整，行业竞争进入白热化阶段 [2] - 建材家居企业需快速转型，构建"绿色化、工业化、数字化"三位一体的可持续发展生态 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9][17] 报告的核心观点 - 2025Q1京东集团营收超彭博一致预期，经调整归母净利大超彭博一致预期，主要因平台聚焦用户体验与内容生态建设，叠加国家补贴政策刺激以及商超品类稳健增长，推动京东零售及京东物流收入增长，且毛利率及京东零售经营利润率表现超预期 [6] - 平台2025Q1季度活跃用户数连续6个季度同比双位数增长，第三方商家成交用户数同比双位数增长 [6] - 2025Q1京东零售营收同比增长16%至2638亿元，经营利润率同比上升0.8个pct至4.9%，带电和日百品类延续亮眼增长，盈利能力持续提升得益于成本管控和运营效率优化 [6][7] - 2025Q1京东物流营收470亿元，经营利润率同比降低-0.2pct至0.3%，外部一体化供应链客户数达6.3万家，同比增长13.1% [9] - 2025Q1包括外卖在内的新业务收入达58亿元、经营利润亏损达13亿元，现阶段关注用户和商户体验、业务规模、投入ROI，外卖能与现有核心业务产生协同价值 [9] - 考虑到京东零售收入受以旧换新政及外卖等高频业务交叉引流驱动，上修2025 - 2027年公司营业收入预测；考虑到外卖等新业务持续投入，下修公司归母净利润预测，根据SOTP估值法，给予2025年京东集团目标市值5922亿元人民币，对应目标价186元人民币/202港元，维持“买入”评级 [9][17] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩表现 - 业绩总览：2025Q1营业收入3011亿元（YoY + 16%，QoQ - 13%），高于彭博一致预期的2903亿元；毛利润478亿元（YoY + 20%，QoQ - 10%），高于彭博一致预期的447亿元；Non - GAAP归母净利润128亿元（YoY + 43%，QoQ + 13%），高于彭博一致预期的104亿元 [10] - 费用情况：2025Q1研发费用率1.5%（YoY - 0.02pct，QoQ + 0.3pct）；营销费用率3.5%（YoY - 0.1pct，QoQ - 1.3pct）；一般及行政费用率0.8%（YoY + 0.04pct，QoQ + 0.1pct）；履约费用率6.6%（YoY + 0.1pct，QoQ + 0.8pct） [11] - 利润率情况：2025Q1毛利率15.9%；营业利润率3.5%；净利润率3.7%；Non - GAAP归母净利润率4.2% [14] 盈利预测与评级 - 上修2025 - 2027年公司营业收入预测分别为12866/13713/14496亿元；下修公司归母净利润预测分别为340/454/526亿元，对应摊薄EPS分别为11.0/14.6/16.8元，下修Non - GAAP归母净利润分别为405/518/594亿元，对应Non - GAAP P/E为10/8/7X；给予2025年京东集团目标市值5922亿元人民币，对应目标价186元人民币/202港元，维持“买入”评级 [9][17] 市场数据 - 截至2025年5月14日，京东集团当前价格141.60港元，52周价格区间94.65 - 192.30港元，总市值411572.99百万港元，流通市值411572.99百万港元，总股本290658.89万股，流通股本290658.89万股，日均成交额3103.33百万港元，近一月换手0.77% [4] 相对表现 - 近1个月、3个月、12个月京东集团相对恒生指数表现分别为-3.4%、-10.9%、12.5%，恒生指数表现分别为10.4%、4.5%、23.9% [4] 盈利预测表 |财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1158819|1286591|1371343|1449561| |增长率(%)|7|11|7|6| |归母净利润（百万元）|41359|33971|45370|52599| |增长率(%)|71|-18|34|16| |摊薄每股收益（元）|13.6|11.0|14.6|16.8| |ROE(%)|19|13|16|18| |P/E|9.58|11.85|8.93|7.74| |P/B|1.33|1.02|1.20|0.86| |P/S|0.36|0.32|0.30|0.29| |EV/EBITDA|6.91|9.15|7.13|6.22| [8][20]