美元指数市场表现 - 周二（12月30日）纽约尾盘，ICE美元指数上涨0.21%，报98.241点 [1]

市场动态 - 美联储会议纪要公布后，美元指数维持涨势，最新上涨0.21%，报98.21 [1]

当前人民币汇率的核心叙事与辨析 - 市场流行的核心叙事逻辑为：美联储降息 → 中美息差收敛 → 人民币升值 → 损害出口竞争力 [3] - 该叙事存在多处需要验证的假设，其逻辑并不稳固 [3] 对流行叙事的逐层纠偏 - **美联储降息与美元走弱无必然联系**：1982年至今，美联储政策利率月度调整幅度与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [4] - **中美息差收敛与人民币升值的关联需细分**：2022年后，10年期中美国债利差与USDCNY相关系数达0.7，但体现货币政策的资金端息差与USDCNY相关系数仅有0.12，关联性弱 [5] - **人民币升值损害出口竞争力的逻辑不稳固**：国际经验显示出口份额与汇率相关性不强；中国数据显示即期汇率与出口增速线性回归R2仅不到0.2，且更多呈现同向变动，反映“出口强→人民币升值”的因果关系 [8] 今年以来人民币升值的阶段复盘 - **第一阶段（4月中旬~11月）：政策呵护为主**：人民币中间价从7.21升值至7.08，累计升值近190个基点，逆周期因子影子变量持续为负，央行通过中间价引导即期汇率升值 [9] - **第二阶段（11月底至今）：市场供需为主**：升值主导力量切换为内盘供需，逆周期因子影子转正，政策转为平抑人民币过快升值波动 [10][14] - **市场供需逆转的两大因素**：一是积压待结汇的边际释放，估算整体规模约8000~9000亿美元，2022年“囤汇”平均成本约6.7，2024年约7.2，总体平均约7.0；二是年底净结汇季节性偏强 [16] 人民币汇率未来展望 - **估值层面：当前定价中枢基本合理**：USD/CNY与中美十年期国债利差的匹配度、CFETS汇率指数与中国出口份额的匹配度，当前偏离度均在0%–2%左右，属正常波动范围 [18] - **政策取向：或在抑制过快升值**：12月16日以来，逆周期因子影子变量持续显著为正，反映央行可能不希望人民币过快升值 [22] - **内盘供需：存量逻辑或放大波动，但流量逻辑支撑不足**：存量端，若汇率突破7.0关口可能加速2022年低成本“囤汇”盘释放，放大短期波动；流量端，PMI需连续三个月回升才能强验证基本面改善，目前尚未观察到，因此由经济改善驱动的可持续升值动能不足 [24][27] - **外盘响应：美元单边持续走弱压力或有限**：美国更接近“预防式降息”，且美元指数空仓交易已较为极致，美元持续单边走弱压力不大 [28] - **综合结论：预计2026年人民币以稳定波动为主**：累计升值幅度不会过大，汇率突破7.0后短期波动或放大，但出现连续三四个季度、累计升值幅度超过8%的趋势性行情概率较低；趋势性升值仍需观察经济基本面改善状况 [29]

近期升值表现与原因 - 2025年11月至12月29日，在岸与离岸人民币兑美元分别升值约1.5%和1.75%，同期美元指数回落约1.74%[4] - 2025年全年人民币累计升值约4%，而美元指数同期下跌约10%，表明美元走弱是关键催化因素[4] - 2025年前11个月中国货物贸易顺差累计超过1万亿美元，为汇率升值提供重要基础[5] - 2025年11月中国出口同比增长5.9%，较前值-1.1%明显回升[5] 升值可持续性分析 - 美元指数偏弱态势短期或将延续，因美国就业市场脆弱、ISM制造业PMI走弱，且美联储2025年或需继续降息[6] - 中美利差已实质性收缩且预计将进一步收缩，可能影响资金流动[7] - 2025年11月银行结汇率回落至约52%，在人民币稳定升值预期下，企业可能倾向于多结汇，形成升值正向循环[7] - 央行希望避免人民币过快升值，11月后人民币中间价升值幅度持续弱于市场价，表明其有意保持汇率双向波动[8] 未来前景与风险 - 人民币汇率破7后的升值基础较2023年以来的前两次更为稳固，但升值过程更可能是缓慢震荡，不宜高估向上的斜率与幅度[7][8] - 主要风险包括美国经济衰退超预期以及美国关税政策超预期升级[8]

文章核心观点 - 2025年人民币对美元汇率呈现“先抑后扬”走势，并于12月25日离岸汇率升破7.0，为2024年9月以来首次，此轮升值由美联储政策调整、美元指数波动、中美基本面差异收敛及国内政策预期修复等多重因素共同驱动，市场预期人民币或已开启升值周期 [1][2][4] 人民币汇率全年走势回顾 - 2025年人民币汇率运行呈“先抑后扬”特征：年初至4月，受全球贸易摩擦升温及美元走强影响，离岸人民币一度贬破7.40，触及2015年“8·11”汇改以来阶段性极值；5月后，随着中美经贸谈判推进及美元转弱，人民币启动补涨并持续刷新阶段高点 [2] - 全年表现显示离岸市场领先：前11个月，境内人民币中间价累计升值1.55%，即期汇率升值3.10%，离岸人民币升值3.76% [2] - 12月25日，离岸人民币兑美元汇率升破7.0大关，为2024年9月以来首次 [1][2] 人民币阶段性升值的驱动因素 - **国内经济基本面支撑**：前三季度中国GDP增长5.2%，同比提升0.4个百分点，稳健经济表现提供支撑 [4] - **宏观叙事积极转向**：DeepSeek、宇树科技人形机器人、创新药出海等新亮点涌现，催生“中国资产重估论” [4] - **美元指数走弱**：2025年上半年，市场对美国经济及财政债务可持续性担忧加剧，美元指数由年初约110点持续下滑至年中约96点，下半年在96-100点区间震荡，11月21日后由约100点回落至约97点，带动人民币被动走强 [5] - **中美关系缓和与政策预期**：中美经5轮磋商大幅降税，10月达成一年期贸易休战协议，叠加美联储降息预期升温，舒缓市场情绪 [4][5] - **中国股市走强吸引外资**：A股走出一轮“科技重估牛”，外资机构对中国资产的叙事从“Anything but China”转变为“AI BABA China”，人民币资产吸引力上升 [6] - **企业结汇需求形成正向循环**：年底出口企业结汇需求上升，且人民币升值推高结汇意愿，企业结汇与汇率升值相互促进 [6] - **央行政策引导**：中国人民银行使用逆周期因子调节中间价，引导人民币汇率向偏强侧运行以保持一篮子货币汇率稳定，12月8日以来即期汇率持续强于中间价，反映央行在防范汇率过快升值 [7] 人民币升值的内在基础和条件 - **经济增长“中快美慢”格局**：未来五年中国GDP增速有望保持4%以上甚至5%左右，而美国经济长期增速在3%以下，未来五到十年平均增速很难显著高于2%，为人民币内在价值提升奠定基础 [8] - **居民收入增长推高实际汇率**：发展新质生产力、建设高标准全国统一大市场及推进共同富裕，有望提升贸易部门生产效率并带动居民收入普遍增长，使经济运行更吻合巴拉萨-萨缪尔森效应描述的升值路径 [9] - **中美物价剪刀差支撑**：2026-2027年中国CPI将温和回升，2028-2030年有望回升至2%左右，而美国通胀呈“高位波动、缓慢回落”态势，根据相对购买力平价理论，中美通胀差距可能成为人民币温和升值的重要支撑 [10] - **经常账户长期顺差**：中国货物贸易顺差远大于服务贸易逆差，总体保持较高经常账户顺差，未来新质生产力将带动高端制造出口增长，生产性服务业顺差有望扩大，通过市场供求关系支持人民币升值 [10] 当前人民银行汇率政策管理取向 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会表述与三季度一致，强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定” [11] - 政策核心是防范汇率超调、兼顾抑升防贬，中间价发挥“定海神针”作用以“控场”即期汇率波动的节奏和情绪 [11][12] - 在中美关系趋于稳定、中国经常项目顺差有望创十年新高的背景下，央行可能对人民币汇率采取更为进取的态度，允许人民币更大幅度升值以利于中国经济内外均衡 [13] 未来人民币汇率走势展望 - **利好因素**： - 美联储降息或驱动美元指数进一步走弱，若美国经济陷入衰退，美联储甚至可能重启非常规货币政策 [13] - 美国政府政策对美元信用的伤害尚未见底，可能降低全球持有美元资产的兴趣，令包括人民币在内的非美资产受益 [14] - 中美经贸关系短期内可能趋于相对稳定 [14] - 中国“十五五”规划建议强化逆周期和跨周期调节，实施更加积极的宏观政策，推动科技自立自强与产业创新深度融合，夯实强势人民币的基本面支撑 [15] - **不确定因素**： - 国内“四稳”任务艰巨，内需（消费+投资）对经济增长拉动作用较弱 [15] - 外贸环境变数较多，WTO警告美国关税政策可能对国际贸易体系造成破坏，预计2026年全球货物贸易量增速将从2025年的2.4%降至0.5% [16] - 美元指数或没有预想的那么弱，美联储独立性及美国经济数据仍是关键 [17] - **机构预测**： - 在内外部因素共同作用下，人民币兑美元汇率在2026年有望小幅升值，预计在6.8-7.2的区间内波动；CFETS人民币汇率指数预计在95-100的区间内波动 [18] - 当“经常账户顺差扩大+跨境资金净流入+美元保持弱势”局面下，人民币汇率即处于升值周期，2025年底至2026年相关因素或再度推动人民币进入一轮升值周期 [19] - 2026年人民币对美元汇率仍将保持较强势头，6.8或是下一个关键点位，但需防范汇率单边过快升值 [20]

人民币汇率走势回顾 - 2025年12月30日午间，在岸人民币对美元升破7.0关口，报6.9961，创2023年5月17日以来新高，离岸人民币对美元也升破7.0关口，报6.99126 [1] - 2025年人民币对美元汇率收盘价呈现先双向震荡后明显升值的走势 [3] - 第一阶段（2024年12月31日至2025年4月9日），人民币对美元汇率收盘价由7.30下降至7.35，贬值了0.7% [3] - 第二阶段（2025年4月9日至12月26日），人民币对美元汇率收盘价由7.35上升至7.01，升值了4.6% [3] 2025年人民币升值驱动因素 - 在美国新一轮贸易战阴影下，中国出口展现出强劲韧性 [3] - 尽管美国政府在2025年4月初推出所谓“对等关税”，但最终中美双方经过多轮磋商后，达成了相互降低关税的协议 [3] - 美国政府采取的诸多措施降低了国际投资者对美元资产的信心，促使后者以更大力度在全球范围内进行多元化资产配置，包括中国在内的多个新兴市场经济体均面临国际投资者的增配资金流入 [3] - 自2024年9月下旬以来，中国股市涨势良好，国内外投资者开始重新评估中国股市的投资价值，令证券项下中国的资本净流出有所改善 [3] 2026年人民币汇率展望 - 展望2026年，美元指数将呈现小幅贬值的震荡格局，人民币对美元汇率有望继续稳步升值，且升值幅度可能高于美元指数贬值幅度 [4] - 人民币对美元汇率有望在2026年延续升值趋势并维持双向波动 [5] 2026年人民币升值预期支撑因素 - 中国出口部门很可能继续表现强劲，全球范围内对中国出口商品依然有着旺盛需求，且近期中国国内的“反内卷”行动可能提高中国出口价格，从而进一步提高中国出口额 [5] - 在2026年底美国中期选举临近之前，美国挑起新一轮贸易战的概率目前看来较低 [5] - 2026年中国政府将会继续实施积极的财政政策与稳健的货币政策，宏观政策持续发力有望稳定经济增速、带来物价适度回升、促进房地产市场止跌回稳，2026年中国经济仍将维持稳定增长，这将提振国内外投资者对中国经济的信心 [5] - 2026年中国股市大概率仍将延续2025年的行情，从而吸引更大规模的外资流入 [5] - 如果人民币对美元汇率继续升值并形成持续升值预期，之前因贬值预期而将美元收入留存海外的出口商，其结汇速度有望提速，从而强化人民币对美元升值态势 [5]

核心事件 - 2024年12月30日，离岸人民币和在岸人民币汇率双双升破7.0关口，为2024年以来首次[3][10] - 当日离岸人民币兑美元汇率报6.9911，较前日收盘价6.9969下跌0.0080，跌幅为0.114%[5][12] - 当日美元指数持续走弱，是推动人民币汇率走强的主要外部因素[3][10] 市场数据 - 离岸人民币当日开盘价为6.9969，最高触及7.0024，最低至6.9911，波幅为0.0113[5][12] - 从技术指标看，当日MACD指标中，DIF值为-0.0018，DEA值为-0.0012，MACD值为-0.0014[5][12]

美元指数近期表现 - 2025年12月30日，美元指数在清淡交投中微涨企稳，报98.01，日内最高98.18，最低97.92，较前一交易日微涨0.08% [1] - 当日走势呈现“小幅冲高后震荡回落”格局，在98关口附近获得支撑，短期于97.90-98.20区间窄幅整理 [1] - 回顾2025年全年，美元指数累计暴跌约9%，创下2017年以来最差年度表现 [1] 影响美元走势的核心因素 - 美联储在2025年累计降息75个基点，将基准利率降至3.5%-3.75%区间，12月第三次降息后美元指数当日大跌0.43% [2] - 全球政策分化加剧利差收窄，欧洲央行、英国央行等放缓降息步伐，而美联储宽松预期仍在发酵，导致资本持续流出美元资产 [2] - 美国创纪录财政赤字与债务规模引发担忧，国际评级机构下调其信用评级，叠加2026年美联储领导层可能更迭的鸽派预期，冲击市场信心 [2] - 美国经济在2025年三季度展现韧性，GDP季环比折年增长4.3%，大幅超预期，为美元提供局部支撑 [2] 未来前景与市场预期 - 机构普遍预测，美元指数2026年仍将延续下行趋势，全年可能再跌约3% [3] - 核心看跌逻辑在于全球利差分化持续、美元估值仍处历史高位，以及美联储相对其他央行的宽松倾向未改 [3] - 短期需关注年末资金再配置动向与明年初美国非农就业、通胀等关键数据，这些因素将决定美元是否开启新一轮调整 [3] - 市场对2026年政策预期存在分歧，部分经济学家认为当前利率恰当，进一步降息可能推升通胀，但市场仍计入2026年两次降息预期 [2]

美元指数表现与短期技术面 - 2025年末美元指数(DXY)围绕98关口窄幅震荡，12月29日亚市早盘交投于97.95，逼近10月初低点97.75 [1] - 2025年全年美元指数累计跌幅近9.7%，或创2017年以来最差年度表现 [1] - 短期技术面上方压力位于98.50，下方支撑位于97.50-97.60，跌破或下探97.00 [1] 美国经济结构性矛盾 - 美国2025年第三季度GDP按年率增长4.3%，但同比仅增长2.3% [1] - 同期实际国内总收入同比仅增长0.6%，产出与收入增长出现显著背离 [1] - 非住宅投资连续三个季度下降，显示企业预期转弱 [1] - 消费增长依赖必需支出，可选消费表现疲软 [1] - 净出口增长主要源于进口下滑，劳动力市场亦显现衰退迹象 [1] 全球货币政策分化 - 2025年美联储累计降息75个基点，12月第三次降息后利率至3.50%-3.75% [2] - 市场预期美联储在2026年至少再降息50个基点 [2] - 日本央行可能加息25个基点，欧洲央行大概率维持利率稳定，利差收窄削弱美元吸引力 [2] 美元面临的其他压力因素 - 美联储每月400亿美元的短期国债购买计划释放流动性，与降息预期形成共振 [2] - 美国巨额财政赤字与债务引发市场担忧，评级下调动摇了市场信心 [2] - 全球“去美元化”趋势持续冲击美元的储备货币地位 [2] 市场预期与机构观点 - 市场普遍预期美元在2026年的结构性弱势将延续 [1] - 彭博社调查显示，超过6家投资银行预计美元兑主要货币将走弱，年末或再下跌3% [2] - 景顺赵耀庭与Corpay沙莫塔均指出，美元估值偏高，叠加美联储降息周期，2026年贬值确定性较强 [2]

近期及2025年人民币汇率走势回顾 - 近期（12月22-26日），在岸与离岸人民币对美元汇率呈现明显走强态势，汇率水平围绕7.0关键关口波动 [2][11] - 2025年人民币对美元汇率收盘价呈先双向震荡后明显升值走势：第一阶段（2024年12月31日至2025年4月9日）从7.30贬值至7.35，贬值0.7%；第二阶段（4月9日至12月26日）从7.35升值至7.01，升值4.6% [2][12] - 2025年人民币对CFETS货币篮指数呈先贬后升走势：第一阶段（2024年12月31日至2025年7月4日）从101.47下降至95.30，贬值6.1%；第二阶段（7月4日至12月19日）从95.30上升至97.88，升值2.7% [2][12] 2025年汇率走势与美元指数的关联分析 - 2025年美元指数上半年由109.39下跌至96.64，贬值11.7%，下半年在96.63至100.23区间双向波动 [3][13] - 2025年人民币对美元汇率走势与美元指数相关性不强，唯一相关性较强的时期是第二季度，在美元指数贬值的同时人民币有所升值 [3][13] - 2025年人民币对美元升值幅度明显低于美元指数贬值幅度，导致人民币对CFETS汇率指数总体有所贬值 [3][13] 2025年人民币升值的驱动因素 - 中国出口在美国新一轮贸易战阴影下展现出强劲韧性 [4][14] - 中美双方经过多轮磋商后，达成了相互降低关税的协议 [4][14] - 国际投资者对美元资产信心降低，开始以更大力度进行全球多元化资产配置，包括中国在内的新兴市场面临增配资金流入 [4][14] - 自2024年9月下旬以来中国股市涨势良好，改善了证券项下的资本净流出状况 [4][14] 2026年美元指数展望 - 预计美联储在2026年可能再降息2-3次，每次25个基点 [5][15] - 国际投资者的多元化资产配置行为可能持续，给美元指数带来下行压力 [5][15] - 考虑到欧元区、日本经济表现可能继续不及美国，限制了美元指数的下行空间，预计2026年美元指数大概率在95-100区间内窄幅波动 [5][15] 2026年人民币汇率展望及驱动因素 - 预计2026年美元指数将呈现小幅贬值的震荡格局，人民币对美元汇率有望继续稳步升值，且升值幅度可能高于美元指数贬值幅度 [4][14] - 中国出口部门预计继续表现强劲，全球需求旺盛且国内“反内卷”行动可能提高出口价格和出口额，同时美国中期选举前挑起新贸易战概率较低 [6][16] - 中国政府将继续实施积极的财政政策与稳健的货币政策，以稳定经济增速、促进物价适度回升和房地产市场止跌回稳，提振投资者信心 [6][16] - 中国股市大概率延续2025年行情，从而吸引更大规模外资流入 [6][16] - 若人民币升值预期形成，出口商海外美元收入的结汇速度有望提速，从而强化人民币升值态势 [6][16] 2026年人民币汇率具体预测 - 预计2026年人民币对美元汇率收盘价有望在6.7-7.1的区间内波动，年内最大升值幅度可能达到5% [7][17] - 预计2026年人民币对CFETS汇率指数有望在97-103的范围内波动，年内最大升值幅度也可能在5%左右 [7][17]