报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 对2025医药行业增长保持乐观，投资机会有望百花齐放 [11] - 创新药看好从数量逻辑向质量逻辑转换，关注国内差异化和海外国际化管线 [11] - 医疗器械关注影像类设备、家用医疗器械、发光集采、骨科集采、神经外科领域集采等机会 [11] - 创新链海外投融资有望回暖，国内投融资触底回升，CXO和生命科学服务有望底部反转 [11] - 医药工业看好特色原料药行业困境反转，关注专利到期新增量和制剂兑现期企业 [61] - 中药关注基药、国企改革、医保解限、OTC企业和潜力大单品 [13] - 药房看好处方外流和格局优化带来的投资机会 [13] - 医疗服务看好民营医疗综合竞争力提升，关注细分赛道龙头 [13] - 血制品看好行业中长期成长路径，关注相关企业业绩改善 [13] 各部分总结 行情回顾 - 本周中信一级行业指数中，医药涨幅排名靠后，中信医药指数上涨1.22%，跑赢沪深300指数0.34个百分点，排名第16位 [6][8] - 本周涨幅前十名股票为易明医药、万邦德等，跌幅前十名股票为龙津退、华森制药等 [8] 板块观点和投资组合 整体观点 - 当前医药板块估值和公募基金配置处于低位，考虑宏观环境和行业拉动效应，对2025医药行业增长乐观 [11] 各细分领域观点及建议关注公司 - **创新药**：看好从数量逻辑向质量逻辑转换，关注百济、信达等公司 [11] - **医疗器械** - 影像类设备招投标量回暖，关注迈瑞、联影等 [11] - 家用医疗器械有补贴政策，关注鱼跃 [11] - 发光集采国产龙头份额提升，关注迈瑞、新产业等 [11] - 骨科集采后恢复增长，关注爱康、春立等 [11] - 神经外科领域集采后放量，关注迈普 [11] - 海外去库存影响出清，关注维力 [11] - **创新链（CXO + 生命科学服务）** - CXO产业周期向上，关注药明康德、泰格医药等 [11][51] - 生命科学服务需求复苏，国产替代是趋势，关注并购整合机会 [52] - **医药工业**：关注重磅品种专利到期新增量和制剂兑现期企业，如同和药业、华海药业等 [61] - **中药** - 基药关注昆药集团、康缘药业等 [13] - 国企改革关注昆药集团、太极集团等 [13] - 其他关注医保解限品种、OTC企业和潜力大单品 [13] - **药房**：看好处方外流和格局优化，关注老百姓、益丰药房等 [13] - **医疗服务**：关注固生堂、华厦眼科等细分赛道龙头 [13] - **血制品**：关注天坛生物、博雅生物 [13] 投资组合精选 - 维持推荐维力医疗、迈瑞医疗等公司 [62] - 新增推荐爱博医疗 [62] 行业和个股事件 行业热点 - 6月2日翰森制药授予再生元HS - 20094全球独占许可（不含中国内地、香港及澳门），获8000万美元首付款及最高19.3亿美元里程碑付款 [65] - 6月5日三生国健SSGJ - 613急性痛风性关节炎适应症上市申请获受理，达双主要疗效终点 [66] - 6月5日泽璟生物授权德国默克瑞士子公司推广注射用重组人促甲状腺激素，最高获2.5亿元授权款 [67] 个股涨跌幅及原因 - 涨幅前五名股票为易明医药、万邦德等，原因包括控制权变更、创新药概念等 [68] - 跌幅前五名股票为龙津退、华森制药等，原因包括退市整理期、短期回调等 [68] 痛风用药专题 痛风与高尿酸血症概况 - 高尿酸血症是嘌呤代谢紊乱综合征，非同日2次血尿酸超420μmol/L，尿酸沉积诱发痛风 [17] - 中国高尿酸血症患病率13.3%，患病人数约1.77亿，痛风发病率1.1%，患病人数约1466万 [17] 痛风治疗药物 - 抑制尿酸生成药物有别嘌醇、非布司他 [19][20] - 促进尿酸排泄药物有苯溴马隆、丙磺舒等 [19][20] - 2024年中国痛风/高尿酸药物市场规模约18.21亿元，非布司他市场规模下滑 [20] 痛风创新药研发 - URAT1抑制剂是热门靶点，国产恒瑞SHR4640进度最快，一品红AR882数据潜在同类最优 [21][26][30] - XO抑制剂在研管线少，信达引入的替古索司他是唯一临床产品 [31][34] - XO/URAT1双靶点抑制剂有望成新一代痛风治疗药物，通化东宝THDBH151国内首家推进II期临床 [35][37] 其他公司专题 诺诚健华 - 血液瘤布局全面，奥布替尼销售有望提升，坦昔妥单抗预计上半年上市 [38] - 自免领域布局多款药物，开启第二成长曲线 [38] - 实体瘤布局me - better品种，ICP - 723预计近期递交上市申请 [38] 归创通桥 - 神经和外周介入双引擎驱动，受益集采，布局海外 [45] - 预计25 - 27年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，给予2025年42x PE，目标价约22港元，首次覆盖给予“推荐”评级 [45]

报告行业投资评级 - 归创通桥首次覆盖，给予“推荐”评级 [45] 报告的核心观点 - 对2025医药行业的增长保持乐观，投资机会有望百花齐放，涉及创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务、血制品等领域 [11] 各部分总结 本周行情回顾 - 中信医药指数本周上涨1.22%，跑赢沪深300指数0.34个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位 [8] - 本周涨幅前十名股票为易明医药、万邦德等，跌幅前十名股票为龙津退、华森制药等 [8] 整体观点和投资主线 创新药 - 看好国内创新药从数量逻辑向质量逻辑转换，2025年建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注百济、信达等公司 [11] 医疗器械 - 设备招投标量回暖，关注迈瑞联影等；家用器械有补贴且出海加速，关注鱼跃；发光集采后国产替代加速，关注迈瑞新产业；骨科集采后恢复增长，关注爱康春立；神经外科集采后放量，关注迈普；海外去库存影响出清，关注维力 [11] 创新链（CXO + 生命科学服务） - 海外投融资回暖，国内投融资有望触底回升，CXO产业周期向上，生命科学服务行业需求复苏，国产替代是大趋势，关注药明康德、泰格医药等公司 [11][51][52] 医药工业 - 特色原料药行业成本改善，关注重磅品种专利到期新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业，如同和药业、华海药业 [11][61] 中药 - 关注基药主线，如昆药集团；国企改革相关企业，如太极集团；医保解限品种，如康缘药业；OTC企业，如片仔癀；潜力大单品，如以岭药业的八子补肾 [13][56] 药房 - 处方外流提速，竞争格局优化，看好药房板块，关注老百姓、益丰药房等 [13][53] 医疗服务 - 反腐和集采净化市场，民营医疗竞争力有望提升，关注固生堂、华厦眼科等 [13][55] 血制品 - 十四五期间浆站审批宽松，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物 [13] 痛风与高尿酸血症概况 - 高尿酸血症是嘌呤代谢紊乱综合征，非同日2次血尿酸超420μmol/L为高尿酸血症，尿酸沉积诱发炎症即为痛风，是多系统受累疾病和多种疾病独立危险因素 [17] - 中国高尿酸血症总体患病率13.3%，患病人数约1.77亿，痛风总体发病率1.1%，患病人数约1466万 [17] 痛风治疗药物 - 治疗主要从抑制尿酸生成和促进尿酸排泄两方面入手，指南推荐别嘌醇、非布司他或苯溴马隆为一线用药 [20] - 2024年中国痛风/高尿酸药物市场规模约18.21亿元，非布司他市场规模12.30亿元，苯溴马隆和别嘌醇分别为4.48亿元和1.43亿元 [20] 痛风创新药研发 - URAT1抑制剂是热门靶点，XO抑制剂管线少，XO/URAT1双靶点抑制剂仅通化东宝的THDBH151在推进 [22][35] - 恒瑞医药的SHR4640是首个申报上市的国产URAT1抑制剂 [26] - 一品红的AR882数据潜在同类最优，海外获快速通道资格 [30] - 信达引入的替古索司他是唯一临床中的XO抑制剂 [34] - 通化东宝的THDBH151 II期数据值得期待 [37] 创新药诺诚健华 - 血液瘤布局全面，适应症拓展推动销售增长 [38] - 自免开启第二成长曲线，多款药物处于临床阶段 [38] - 实体瘤布局me - better品种，首款产品即将报产 [38] 高值耗材 - 骨科集采后恢复增长，市场前景广阔，国产替代加速，关注春立医疗、爱康医疗 [39] - 神经外科迈普医学产品线完善，销售放量在即 [39] IVD - 发光集采加速进口替代，出海深入，推荐迈瑞医疗、新产业等 [40][41] 医疗器械 - 医疗设备国产替代加速，影像类和家用器械有机会，关注迈瑞医疗、鱼跃医疗等 [42] - 低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代，推荐维力医疗 [43][44] 港股医疗器械归创通桥 - 神经和外周介入双引擎驱动，受益集采，布局海外 [45] - 预计25 - 27年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，给予2025年42x PE，对应目标价约22港元 [45] 创新链（CXO + 生命科学服务） - 前瞻指标改善，创新链底部反转，CXO产业周期向上，生命科学服务复苏，关注药明康德、泰格医药等 [46][51][52] 药房 - 处方外流提速，竞争格局优化，看好药房板块，关注老百姓、益丰药房等 [13][53] 中药 - 关注基药、国企改革、医保解限、OTC企业和潜力大单品相关企业 [13][56] 医药工业 - 看好特色原料药行业困境反转，关注同和药业、华海药业等 [61] 投资组合精选 - 维持推荐维力医疗、澳华内镜等，新增推荐爱博医疗 [62] 行业热点 - 翰森制药授予再生元HS - 20094全球独占许可，获8000万美元首付款和最高19.3亿美元里程碑付款 [65] - 三生国健的SSGJ - 613急性痛风性关节炎适应症上市申请获受理 [66] - 泽璟生物授权德国默克子公司推广产品，最高获2.5亿元授权款 [67] 个股涨跌幅原因 - 涨幅前五名如易明医药因控制权变更等上涨，跌幅前五名如龙津退因退市整理期等下跌 [68]

中国创新药出海交易爆发 - 2024年中国创新药对外授权交易总金额达519亿美元，同比增长26% [1] - 2025年第一季度出海交易额达369.29亿美元，创同期历史新高 [1] - 辉瑞以12.5亿美元首付款+最高48亿美元里程碑付款获得三生制药抗癌药海外权益 [1] - 石药集团即将完成50亿美元BD交易 [1] - 康方生物与Summit Therapeutics达成最高50亿美元协议，百利天恒与百时美施贵宝协议达84亿美元 [1] 资本市场反应与交易特点 - 恒瑞医药、石药集团等推动ADC、双抗管线进入欧美市场 [2] - 2024年94笔License-out交易中，5笔超20亿美元项目集中在肿瘤、自免领域 [2] - 临床早期及临床前项目占比超50%，如科兴制药多个临床前管线获国际关注 [2] - 交易阶段显著前移，国际资本认可中国源头创新潜力 [2] 行业转型驱动因素 - 医保控费与集采政策挤压仿制药利润，企业转向创新药研发 [3] - 2022年全国研发经费投入3.09万亿元，基础研究占比首次突破6.3% [3] - 2020-2023年中国科学家在《Cell》《Nature》《Science》发表生物医学论文年均增长18% [3] - 肿瘤免疫治疗领域发现多个新型免疫检查点分子，阿尔茨海默病靶点研究取得突破 [3] 人才与技术优势 - 2022年理工科本科毕业生182万人，STEM研究生80万人，规模全球第一 [5] - 国内105家AI制药企业覆盖靶点发现至临床前全链条 [5] - 冷冻电镜技术普及（超30台300kV设备）提升蛋白质结构解析效率 [5] - 清华大学优化CryoSPARC算法，中科院解析奥密克戎刺突蛋白机制 [5] 临床试验效率与审批加速 - 中国肿瘤患者招募成本为欧美1/3（2-4万美元/例），入组速度更快 [6] - 国产PD-1抑制剂III期临床入组耗时14个月，欧美需22个月 [6] - 创新药研发周期缩短至8-10年（欧美10-15年） [6] - 2022年1类新药批准103个，较2017年增长3.2倍，NDA审评时限从24个月压缩至13个月 [6] 结构性挑战与风险 - 80%出海交易集中于肿瘤领域，ADC、双抗技术主导，糖尿病等大适应症薄弱 [7] - 交易多采用"风险分摊"模式，首付款比例低，商业化主导权在外方 [7] - 2023年多起合作终止案例，如百济神州与诺华28.9亿和22亿美元交易被退回 [7] - 石药集团ADC管线出海两年后被退回 [8] 同质化竞争与市场压力 - PD-1/PD-L1领域超100家企业竞争，临床失败率高 [9] - Claudin 18.2靶点75%管线由中国企业主导，58款药物扎堆研发 [10] - PD-1单抗年治疗费用降至4-6万元，较2019年下降70% [10] - 替雷利珠单抗医保支付价从3980元/支降至1400元/支 [10] - 君实生物2024年销售费用28.6亿元，占营收62% [11] 资本与全球化挑战 - 2024年生物医药VC/PE融资额同比下降23%，肿瘤免疫赛道占比从52%降至38% [11] - 中国仅22%在研药物进度领先全球，远低于美国的38% [11] - 出海项目以Fast-follower和Me-better为主，First-in-Class靶点稀缺 [11] - 供应链脱钩风险与生物数据跨境流动限制增加合规成本 [11] 行业前景与定位 - BD交易验证局部技术突围，为行业注入资金活水 [12] - 中国创新药需穿越周期，出海是淬炼全球竞争力的试炼场 [13] - 政策端《全链条支持创新药发展实施方案》提供支持 [13] - 行业尚未实现"全面引领"，但已打开全球化大门 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，予以“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 翰森制药是创新驱动型制药企业，兼具业绩稳健与创新弹性，创新品种持续放量，仿制药业务风险基本出清，内生创新持续兑现，后续管线充足 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 翰森制药：创新能力持续兑现的制药企业，兼具业绩稳健与创新弹性 - 翰森制药是领先的创新驱动型制药企业，1995 年重要子公司豪森药业成立，2019 年在香港上市，专注多领域，有专业研究人员 1800 余名，建立全过程研发体系和多个国家级研发机构 [14] - 公司发展历程丰富，2015 - 2025 年有多项重要事件，如成立研发中心、获批创新药、纳入医保、达成 BD 合作等 [15] - 公司重点关注多领域，已有 8 款创新药获批上市，绝大部分收入来自药品销售，创新药销售收入逐年增加，抗肿瘤领域销售额占比上升 [16][17] - 公司以江苏豪森为经营主体，董事长钟慧娟为控股股东，管理层经验丰富，分工明确，协作良好 [19][22] - 公司营业收入和净利润稳步增长，销售费用率下降，创新药建立精准学术营销体系 [24] 加速创新药研发，拓展仿制药市场，提升药品可及性，巩固竞争力 - 公司专注投入完善创新研发平台，有 8 款创新药获批上市，在多地有研发中心，2024 年新增 8 个进入临床阶段的创新药，3 项首次进入Ⅲ期临床 [26][27] - 公司持续增加研发投入，研发人员数量与费用趋势一致，占比逐步增加 [30] 已上市创新药品持续放量，提供中期成长动力 阿美替尼：国产首款三代 EGFR TKI，市占率高 - 肺癌是我国发病率和死亡率最高的恶性肿瘤，NSCLC 常见，约 40%患者存在 EGFR 基因突变，患者基数大 [32][33] - EGFR TKI 是治疗 EGFR 突变 NSCLC 患者的主要方案，在指南中被列为推荐治疗方案 [38][41] - 三代 EGFR TKI 第一梯队格局基本形成，阿美替尼等 4 款主要药物，部分适应症已纳入医保，三代疗效优于一代，阿美替尼销售增长快，2024 年占三代总销售额 28%左右 [46][48][49] - 阿美替尼不良反应发生率低，对肝功能影响小，创新性引入环丙基结构，治疗 CNS 转移 NSCLC 患者疗效好 [51][53] - 三代 EGFR TKI 持续拓展适应症，阿美替尼多项上市许可申请获受理 [55] 氟马替尼：第二代靶向 BCR - ABL 的 TKI，有助于克服耐药性 - 氟马替尼凭借疗效优势实现销售放量，样本医院 2023 年销售额较上年增长 54%，2024 年同比增长 36%，在 CML 患者治疗中疗效优于伊马替尼 [3] 艾米替诺福韦：首个中国原研口服抗乙型肝炎病毒（HBV）药物，疗效相当，安全性更佳 - 艾米替诺福韦片 2021 年上市，与 TDF 相比，仅需不到十分之一剂量获相似抗病毒疗效，对骨密度及肾脏影响较小 [3] 培莫沙肽：ESAs 类药物，具有便利性等差异化竞争优势 - 培莫沙肽是全球唯一 EPO 受体高选择性多肽化学药及中国唯一的促红细胞生成素月激动剂 [3] 洛塞那肽：降糖适应症空间大，周制剂便捷性提升 - 洛塞那肽是首款国产长效 GLP - 1RA，降糖适应症空间大，周制剂便捷性提升 [3] 伊奈利珠单抗：深耕视神经脊髓炎，抢占 IgG4 相关性疾病 FIC 先机 - 伊奈利珠单抗从 Viela Bio 引进，深耕视神经脊髓炎，抢占 IgG4 相关性疾病 FIC 先机 [3] 潜力品种：创新性强，提供长期增长动力 - HS - 20089 和 HS - 20093 两款 ADC 药物与 GSK 签订独家许可协议，分别开展相关试验 [4] - HS - 20094 是 GLP - 1R/GIPR 双靶点激动剂，肥胖适应症进入Ⅲ期临床，2 型糖尿病和肥胖适应症进入和司美格鲁肽头对头的Ⅱ期临床试验，减重疗效优异，公司将其除部分地区外的全球独占许可授予再生元 [4] - Ibrexafungerp 是从 SCYNEXIS 引进的抗菌药物，高效安全，是抗真菌市场新亮点 [3] - HS - 10374 是 TYK2 抑制剂，进度处于国产第一梯队，临床试验显示良好疗效和安全性 [4] - HS - 20117 是 EGFR/cMet 双特异性抗体，已启动和阿美替尼的联用试验 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 137.41 亿元、155.67 亿元和 173.74 亿元，归母净利润分别为 47.46 亿元、53.36 亿元和 58.50 亿元 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，予以“增持”评级，6个月评级为增持（首次评级），当前价格27.2港元，目标价格29.50港元 [5] 报告的核心观点 - 翰森制药是创新驱动型制药企业，2019年在香港上市，专注多领域，2024年营收和归母净利润同比增长，创新品种放量，仿制药业务风险出清，内生创新持续兑现，预计2025 - 2027年业绩增长 [1][5] 根据相关目录分别总结 1. 翰森制药：创新能力持续兑现的制药企业，兼具业绩稳健与创新弹性 1.1 深耕创新研发，稳健前行 - 翰森制药1995年重要子公司成立，2015年注册，2019年上市，有多个国家级研发机构，关注多领域，已有8款创新药获批 [14][16] - 公司发展历程丰富，从成立到各阶段创新药上市、国际化、研发中心建设等不断推进 [15] - 公司以江苏豪森为经营主体，实控人钟慧娟持股比例高，管理层经验丰富，分工明确 [19][22] - 2019 - 2024年营业收入和净利润稳步增长，销售费用率下降，建立精准学术营销体系 [24] 1.2 加速创新药研发，拓展仿制药市场，提升药品可及性，巩固竞争力 - 公司专注创新研发平台，有8款创新药获批，围绕核心品种升级管线，在多地有研发中心 [26] - 截至2024年底超60项创新药临床试验，涵盖40多个候选药，2024年新增8个临床阶段创新药，3个首次进入Ⅲ期临床 [27] - 公司持续增加研发投入，2019 - 2024年年均复合增长率为19.24%，研发人员数量和占比上升 [30] 2. 已上市创新药品持续放量，提供中期成长动力 2.1 阿美替尼：国产首款三代EGFR TKI，市占率高 2.1.1 EGFR敏感突变的非小细胞肺癌患者数量多，市场空间大 - 肺癌是我国发病率和死亡率最高的恶性肿瘤，非小细胞肺癌约占85%，40%患者存在EGFR基因突变 [32][33] - EGFR TKI是EGFR突变NSCLC患者主要治疗方案，在指南中被列为推荐治疗方案 [38][41] 2.1.2 EGFR TKI第一梯队四家格局已基本形成，阿美替尼占有先发优势 - 三代EGFR TKI第一梯队有奥希替尼、阿美替尼、伏美替尼和贝福替尼，多家药物获批上市且部分纳入医保 [46][47] - 三代EGFR TKI疗效优于一代，能解决耐药问题，阿美替尼销售复合增长率高，2024年占三代总销售额28%左右 [48][49] - 阿美替尼不良反应发生率低于奥希替尼，对肝功能影响小，在治疗CNS转移NSCLC患者方面疗效好 [51][53] 2.1.3 EGFR TKI适应症持续拓展，未来增长空间值得期待 - 三代EGFR TKI持续拓展适应症，阿美替尼多项适应症申请获受理 [55] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为137.41亿元、155.67亿元和173.74亿元，归母净利润分别为47.46亿元、53.36亿元和58.50亿元 [5]

科伦博泰融资与业务动态 - 公司宣布配售591.8万股H股，占发行后总股本2.54%，配售价331.8港元，募资净额2.5亿美金（约17.96亿元），刷新今年港股生物医药新股增发规模记录 [1] - 2023年7月公司以60.6港元/股登陆港交所，募资净额12.5亿港元，成为首家将自主研发ADC药物授权给全球前十MNC的中国公司 [2] - 2022年与默沙东就9款ADC药物达成协议，潜在交易总额达118亿美元，但2023-2024年有三款临床前ADC药物被退回，同时默沙东以3750万美元首付款行使一款双抗ADC药物权利 [3] - 2024年公司完成三轮融资累计28.94亿元，包括5月配售募资5.41亿港元（约4.95亿元）、年底控股股东认购6.03亿元内资股及本次2.5亿美金配售 [4][5] - 公司2024年总营收19.33亿元中96.38%来自许可收入（18.63亿元），药物销售及研发服务收入仅6997.4万元 [3] - 现有3款商业化产品及30多款在研管线，超10款处于临床阶段，涵盖肿瘤、免疫等领域 [4] 医药行业融资趋势 - 2024年港股/A股药企再融资升温，荣昌生物募资7.96亿港元，百利天恒拟募37.64亿元，微芯生物等企业抛出9.5-18.48亿元融资计划，资金集中流向创新药研发 [6] - 中国制药研发投入2022年达326亿美元（占全球13.5%），预计2030年将达675亿美元，2022-2030年CAGR为9.5% [6] - 5月起创新药领域BD交易密集，包括辉瑞以12.5亿首付+60.5亿总额拿下三生制药双抗，再生元以8000万首付+19.3亿里程碑款获得翰森制药GLP-1/GIP双激动剂 [1] 行业专家观点 - 医药行业从"全面冰封"进入"结构性解封"，具备真正创新力的企业开始获得融资，但同质化管线仍面临困难 [2] - BD交易打破传统现金回流模式，通过license-out可在研发阶段实现资金回笼，缩短回报周期并验证创新价值 [2] - 中国创新药资产估值与临床价值存在错配，近期BD大单和临床突破驱动价值回归，但需持续优质数据支撑预期 [8] - BD交易估值需考虑研发进展、风险承担和竞争格局，早期交易价格偏低是风险回报平衡，同类靶点交易可作定价参考 [8][9] - 里程碑付款占BD交易重要部分，后期研发项目里程碑达成概率提升后，交易价格对企业估值锚定性更强 [9]

全球生物技术格局变化 - 中美在生物技术领域差距已非常微小 中国在药物研发领域迅速崛起 将成为原始创新的策源地 [1][2] - 哈佛大学报告指出中国在生物技术领域最有可能超越美国 优势源于医药生产制造主导地位和更多人才 [2] - 中国临床试验数量已超过美国 专利数量显著增长 生命科学建设活动全球最多 [2] 中国生物技术竞争优势 - 中国药品审批制度比美国更高效灵活 政府推进能力更强 [2] - 跨国药企加大对中国研发投入 阿斯利康投资25亿美元在北京设研发中心 [2] - 中国研发人员工作强度大 新药研发效率被认为超过全球任何国家 [3] 行业交易与资本动向 - BioNTech以超百亿美元将中国研发的PD-L1/VEGF双抗肿瘤药转售给BMS [3] - BioNTech与映恩生物达成3个ADC药物合作开发 总金额超20亿美元 [3] - 港股科伦博泰完成2.5亿美元新股增发 为年内港股生物医药行业最大规模 [5] 资本市场反应与展望 - 在美上市中国生物医药公司股价大涨 再鼎医药5日涨17% 和黄医药涨10% [5] - 高盛预计中国头部生物科技企业将在2025/2026年实现盈亏平衡 [4] - 中国正成为ADC等创新药研发高地 供需匹配将推动创新能力 [4] 跨国药企战略调整 - 欧美制药巨头近期斥资数十亿美元收购中国研发的药物 [2] - 美国研发实验室出现裁员和空置现象 特朗普政府削减研发资助 [4]

股票交易异常波动 - 公司股票连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过30% 属于异常波动情形 [1] - 公司自查显示日常经营正常 未发生重大变化或行业政策调整 [1] - 目前不存在并购重组、股份发行等对股价产生重大影响的事项 [1] 创新药研发进展 - 在研创新药共10款 其中9款处于临床前阶段 研发进程存在不确定性 [2][6] - 2024年研发投入1 99亿元 同比下降42 31% 研发占比从27 39%降至14 14% [6] - 研发人员从2022年208人缩减至138人 博士研究生减少6人 [7] 业绩与产品结构 - 2017-2019年利润从0 59亿元增至1 6亿元 年均增速超70% [4] - 2020-2022年净利润持续下滑 2022年亏损9029 52万元 [4] - 2024年营收14 07亿元(同比+11 75%) 归母净利润3148万元 扭亏为盈 [4] - 已上市自有产品6款 引进产品16款 覆盖肿瘤、糖尿病等重点领域 [5] 研发策略与国际化 - 采用CADD和AI技术优化研发费用 管线聚焦不影响核心推进 [7] - 5款创新药进入临床试验阶段 包括Ⅲ期抗病毒药物shen26等 [7] - 推进国际化战略 加强海外BD合作 多个项目进入洽谈阶段 [8]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 本次ASCO大会上国外创新药取得重要突破，国产创新药展现强大竞争力，建议关注具备国际竞争优势的创新药企业，如三生制药、三生国健、信达生物等 [4] - 重磅学术会议见证国内创新药闪耀全球，今年ASCO会议国内研究数据入选创历史之最，在NSCLC和SCLC领域均有进展 [9] 各部分总结 双抗：积极布局"后PD - 1时代"的潜在大品种 - PD - 1/VEGF双抗受高度关注，康方AK112已获批上市，三生制药与辉瑞交易推高热度，SSGJ - 707公布一线治疗NSCLC二期临床数据，部分剂量组效果惊艳，已开启国内三期临床 [14][15] - PD - 1/IL - 2为全球首创，IBI363在后线患者中数据惊艳，鳞癌与非鳞癌患者均能获益，无论PD - L1表达水平如何均有积极疗效，在冷肿瘤中也有突出疗效 [18] ADC：逐步替代现有SOC，国内产品有望占据重要地位 - TROP2 ADC + PD - (L)1快速向一线推进，Dato - DXd联合K药在NSCLC一线治疗表现良好，双药方案更优，非鳞癌组疗效突出，TROP2 ADC + PD - 1有望替代标准治疗；科伦博泰的Sac - TMT改善PFS优势显著，PD - L1高表达患者获益更明显，鳞癌与非鳞癌患者均能获益 [26][27][30] - 三线EGFR突变NSCLC中，TROP2 ADC在ORR、PFS等数据上有优势，为后线患者提供新方案，Sac - TMT对比多西他赛大幅获益，Dato - DXd对EGFR患者疗效优势大 [35][37] - HER3 ADC方面，HER3 - DXd疗效有限且安全性不佳，上市进程延后；国产DB - 1310研发进度居前，针对EGFR突变NSCLC患者效果突出，联合AZ有望持续发力 [39][42][43] - EGFR/HER3双抗ADC的iza - bren是全球首创，有望为特定突变患者带来治疗新选择，对多种驱动基因阳性NSCLC有效，针对EGFR 20外显子插入突变/非经典EGFR突变疗效突出 [46] 小细胞肺癌：DLL3实现重要进展，国产药物已具国际竞争力 - 芦比替定联用PD - L1有望成为ES - SCLC一线维持新标准，Ⅲ期IMforte临床试验显示芦比替定 + 阿替利珠单抗组的IRF - PFS和OS显著优于标准疗法 [49][50] - DLL3方面，Tarlatamab二线战胜化疗，有望成为二线治疗新标准，还在探索一线维持治疗等多个适应症；国产ZG006和ZL - 1310数据亮眼，有望实现DLL3靶点迭代 [54][55][62] - 其他ADC中，iza - bren在SCLC后线治疗中mOS较其他靶点ADC有优势，既往接受过伊立替康治疗的患者亦能获益 [68] 投资建议与投资标的 - 建议关注具备国际竞争优势的创新药企业，如三生制药、三生国健、信达生物、科伦博泰生物 - B、映恩生物 - B、百利天恒、泽璟制药 - U、再鼎医药、荣昌生物、中国生物制药、和黄医药等 [4][71]

核心观点 - 石药集团预告3项潜在重磅BD交易，每笔交易潜在总额达50亿美元，合计150亿美元，首付款按5%计算达7.5亿美元，短期内将显著提升业绩 [1][2][6] - 公司面临业绩压力，2024年收入290亿元同比下滑7.8%，净利润46.82亿元同比下滑25.4%，2025年一季度收入70亿元同比减21.9%，盈利15亿元同比减8.4% [8][9] - 公司通过BD交易和资本运作进行市值管理，但BD落地前提前公告引发市场质疑，且BD里程碑付款实现率仅22%，实际到账金额仅为总金额3% [6][14][15] - 公司核心产品恩必普面临仿制药竞争和医保降价压力，新药管线尚未能填补业绩缺口，转型阵痛持续 [8][9][19] 业绩表现 - 2024年收入290亿元同比下滑7.8%，净利润46.82亿元同比下滑25.4% [8] - 2025年一季度收入70亿元同比减21.9%，低于预期的88亿元，盈利15亿元同比减8.4%，低于预期的24亿元 [8] - 抗肿瘤业务因集采继续大幅下滑，新药物上市未能弥补老产品集采影响 [8] - 恩必普2022年销售额超60亿元，但面临医保降价和仿制药竞争压力，核心专利已到期 [8][9] BD交易 - 预告3项潜在BD交易，每笔交易潜在首付款、里程碑付款及商业化分成约50亿美元，合计150亿美元 [2][6] - 其中一项交易处于后期阶段，预计6月完成 [2][13] - 首付款按5%计算达7.5亿美元，短期内将显著提升业绩 [1][6] - 2024年已完成3项BD交易，授权费收入17.83亿元 [21] - EGFR ADC（SYS6010）在AACR公布数据：224例患者ORR为31.3%，DCR为85.3%；4.8mg/kg组ORR达37.5%，DCR达83% [14] 转型与挑战 - 传统业务受集采和医院控费影响，创新药收入占比仍低，转型阵痛持续 [8][10] - 恩必普之后缺乏扛旗产品，司美格鲁肽仿制药和减肥药物远期销售指引100亿，但面临礼来、诺和诺德竞争 [19] - BD交易存在不确定性，里程碑实现率仅22%，实际到账金额仅为总金额3% [14][15] - 早期BD项目EO-3021和CRB-70海外临床数据不及预期，开发终止或疗效降低 [16] 市值管理 - 通过BD预告、资本运作和回购进行市值管理，股价在BD消息后逆势大涨12%，市值逼近千亿 [3][5][18] - 向A股新诺威注入创新药资产如巨石生物、石药百克 [18] - 抛出50亿港币回购案 [19] - BD落地前提前公告引发市场质疑，被调侃"开创还没达成交易就释放消息的先例" [6][13]