报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司践行大客户战略，境内深耕存量客户并新增优质新锐合作，境外加入AEO高级认证企业队伍加快出海步伐，2024年境内外收入均实现增长；2025Q1收入延续增长，新增多个优质品牌客户 [7] - 2024年规模效应摊薄费用，对冲部分毛利率下滑，但净利率仍减少；2025Q1毛利率承压，不过推进“智改数转”后存在改善空间 [7] - 公司新设广东芯咖瑅生物，通过自研和合作研发结合打造化妆品原料库，提升一体化能力和代工附加值 [7] - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为0.69/0.91/1.15亿元，最新股价对应PE分别为29/23/18倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年04月25日收盘价23.78元，一年内最高/最低为26.24/8.39元，市净率5.0，股息率0.84%，流通A股市值8.15亿元，上证指数/深证成指为3,295.06/9,917.06 [2] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产4.77元，资产负债率48.97%，总股本/流通A股为86/34百万股，流通B股/H股为 - / - [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|695|162|1,009|1,146|1,230| |同比增长率（%）|48.3|40.1|45.2|13.6|7.4| |归母净利润（百万元）|45|9|69|91|115| |同比增长率（%）|10.3|8.8|52.6|30.7|26.8| |每股收益（元/股）|0.53|0.10|0.81|1.06|1.34| |毛利率（%）|26.7|24.6|26.4|27.5|27.9| |ROE（%）|11.3|2.1|15.6|17.0|17.7| |市盈率|45|/|29|23|18| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|469|695|1,009|1,146|1,230| |营业成本|313|510|742|831|887| |税金及附加|5|6|9|10|11| |主营业务利润|151|179|258|305|332| |销售费用|39|47|64|71|74| |管理费用|36|43|61|66|68| |研发费用|27|30|45|53|53| |财务费用|4|4|7|9|8| |经营性利润|45|55|81|106|129| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-1|-4|-3|-2|-3| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-7|-10|-3|-5|-2| |投资收益及其他|8|4|0|0|0| |营业利润|44|49|76|99|126| |营业外净收入|0|-1|0|0|0| |利润总额|44|48|76|99|126| |所得税|3|4|6|8|10| |净利润|41|44|69|91|115| |少数股东损益|0|-1|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|41|45|69|91|115| [9] 公司业绩情况 - 2024年年度报告：营收6.95亿元，同比+48.3%；归母净利0.45亿元，同比+10.3%；扣非归母净利0.41亿元，同比+13.8%，业绩符合预期 [7] - 2024年度权益分配预案：拟每股分派现金红利3.0元（含税），分红比例56.71%，以资本公积金每10股转增3股，合计转增2574万股 [7] - 2025年一季报：营收1.62亿元，同比+40.1%；归母净利0.09亿元，同比+8.8%；扣非归母净利0.08亿元，同比+1.0%，业绩略低于预期 [7] 2024年收入情况 - 境内收入6.42亿元，同比增长40.5%，因深耕存量客户并新增优质新锐合作，受益于国内市场需求变化 [7] - 境外收入0.53亿元，同比大增361.5%，占总收入比重7.6%，因加入AEO高级认证企业队伍，产品触达29个国家和地区 [7] 2024年盈利情况 - 综合毛利率26.7%，同比减少6.5Pcts，因国内化妆品整体增速放缓，代工环节竞争加剧 [7] - 净利率6.5%，同比减少2.3Pcts，规模效应摊薄费用，期间费用率17.9%，同比减少4.8Pcts [7] 2025Q1收入与盈利情况 - 收入同比+40.1%，新增玛朴缇、觅光等多个优质品牌客户，订单规模有望扩大 [7] - 毛利率24.6%，仍然承压，但推进“智改数转”后存在改善空间 [7] 公司发展举措 - 新设广东芯咖瑅生物，从事化妆品原料研发，通过自研和合作研发结合打造具有自主知识产权的化妆品原料库 [7]

核心财务表现 - 2024年营业收入12.02亿元同比下降6% [1] - 归属于上市公司股东净利润亏损2.58亿元且亏损同比扩大 [1] - 经营活动现金流量净额2.01亿元同比大幅增长875.64% [2] - 期末货币资金余额3.76亿元较年初增长43% [2] 业务板块表现 - 农药中间体业务收入6.81亿元同比增长2.06% [1] - 医药中间体业务收入3.33亿元同比增长1.10% [1] - 核心主业保持稳定增长态势 [1] 研发与技术储备 - 2024年研发费用1.23亿元同比增长2.71%占营业收入比例10.25% [2] - 累计获得专利授权237项其中发明专利122项 [2] - 新增专利申请33件技术储备丰富 [2] 生产基地与产能布局 - 南通基地和兰州基地产能爬坡及新项目落地巩固定制生产(CDMO)市场地位 [1] - 盐城基地作为唯一具备农药全产业链生产能力基地有效提升供应链稳定性 [1] - 马耳他基地获得欧盟GMP认证及CEP证书为国内外药企提供生产分销服务 [2] 全球化战略推进 - 整合国内研发及海外生产资源加速医药业务拓展欧洲市场 [2] - 马耳他ACL公司拥有30余年原料药经验A2W公司具备制剂分装条件 [2] - 全球化布局提升国际竞争力并为中国药企出海提供解决方案 [2] 运营效率优化 - 期末库存商品面值2.66亿元同比减少20% [2] - 推进生产基地数字化改造实现降本增效 [3] - 兰州基地两条产线达到规范级水平南通基地搭建资产数字化管理平台 [3] 可持续发展举措 - 连续第二年披露ESG报告拟定十年减碳目标并提交SBTi审核 [3] - 彰显绿色发展决心 [3]

核心财务表现 - 2024年总营业收入7.83亿元 同比增长16.54% 归母净利润2.69亿元 同比增长22.39% [1] - 2024Q4单季度收入2.21亿元 同比增长4.47% 归母净利润0.74亿元 同比增长25.84% [1] - 拟派发现金红利2.67亿元 分红比例达归母净利润99.47% [1] 分业务结构 - 管理培训业务收入6.3亿元 同比增长6.31% 毛利率83.63% 同比提升1.47个百分点 [2] - 管理咨询业务收入1.46亿元 同比增长97.38% 毛利率44.24% 同比下降4.07个百分点 [2] 运营指标 - 合同负债10.8亿元 同比增长12.7% 环比2024Q3增长11.9% [2] - 收入增长主要驱动因素为大客户战略成效显著及品牌力提升 [1] 战略规划 - 2025年计划新增500家大客户 [2] - 运用AI大模型技术研发智能教育产品提升企业效率 [2] - 目标实现大客户复购率90%以上及转介绍率90%的"双九目标" [2]

调研基本情况 - 调研对象为联化科技，所属行业是农药兽药，接待时间为2025年3月12日，上市公司接待人员有高级副总裁、董秘陈飞彪，证券事务代表戴依依，投资者关系经理郑天怡 [13] 详细调研机构 - 接待对象包含开源证券、天风证券、海通资管、兴业基金，接待对象类型分别为证券公司、证券公司、资产管理公司、基金管理公司，机构相关人员分别为金益腾和徐正凤、薛余来、李晨和刘彬、高圣 [14] 主要内容资料 植保业务 - 从客户订单整体表现看，2024年四季度部分产品订单量回暖，公司认为植保行业“去库存”行情接近尾声，各植保客户结束“去库存”存在时间差异 [18] - 公司秉持“大客户战略”，保持与原有客户战略关系，拓展新客户、新产品，探索新方向和业务增长点 [18] - 执行“走出去”战略，优化英国子公司生产经营，建设马来西亚工厂做好产能布局，通过上下游衔接、国内外联动激活国内原有产能，提升全球竞争力 [18] 医药业务 - 公司医药业务按计划逐步推进，预计保持稳定发展 [18] - 执行“大客户战略”，合作客户为世界医药行业内优秀大型公司，在加深原有大客户合作基础上，拓展新客户、提高研发能力、加强技术储备 [18] - 根据实际情况做好投资建设，计划投建新的医药车间满足未来业务发展需要，推进客户拓展、技术储备、产能建设等工作发挥协同作用推动业务稳定发展 [19] 新能源业务 - 新能源业务相关产品按计划进行客户沟通、项目研发、质量体系建设等工作，以电解液等产品为切入点进入新能源行业，带动电解质、添加剂等产品进入市场 [19] - 对管道内产品进行技术梳理并更新升级，满足未来市场竞争需要，2025年营业收入有望突破 [19] - 新能源业务市场竞争激烈，产线转入固定资产并计提折旧对产品成本要求高，2025年公司将优化技术、质量及运营效率保障产品商业竞争力 [20] - 从实行大客户战略、提高商业化生产能力和强化质量管理体系建设等方面推动新能源业务长期发展 [20] 其他问题 - 公司植保及医药产品根据客户指定地点交付，美国口岸交付占比有限，关税影响有限 [20] - 印度公司近年来大量进入CDMO领域，但多在仿制药供应链，在专利药领域竞争力未明确体现，因印度在供应链完整性及专利IP保护方面欠缺较大 [20][21] - 公司认为行业内竞争者会不断出现，保持自身竞争力才能保有市场份额和盈利能力 [21]