货币政策总体取向 - 未来一段时间货币政策"小步走"的可能性较大 降准降息仍有空间 [2] - 货币政策聚焦中短期目标 在面临较多不确定性时更需要"摸着石头过河" [2] - 货币政策间接发挥作用 实施效果受市场反馈影响 [2] 政策工具运用与比较 - 货币政策工具箱日趋丰富 央行正增强政策利率作用 [2] - 央行通过流动性支持工具 二级市场国债买卖等方式投放流动性和调节资金成本 能有效平抑市场短期波动 [2] - 在具体政策走向上 降准优于降息 与国际主要经济体央行相比 中国降准还有较大空间 [2] - 降准将直接增加商业银行可自由使用的资金 从而更好支持积极的财政政策 [2] - 过去数年 央行流动性净投放规模与政府债券净融资规模之间呈同步趋势 [2] 降准与降息的考量因素 - 以降准为主而非大幅降息的原因之一是商业银行的息差压力 截至2025年三季度末商业银行净息差为1.42% 处于历史低位 [3] - 中国消费和投资的利率弹性较低 降息对刺激消费和投资的作用有限 [3] - 企业在投资决策时更多考虑投资风险和利润 利率的小幅变化对其影响不大 [3] - 降息仍有空间 原因包括目前物价较低致使实际利率较高 2024年CPI累计同比增速仅为0.2% 2025年全年CPI累计同比零增长 PPI同比仍为负增长 [4] - 人民币汇率升值 美联储仍处于降息周期 中国降息的外部环境改善 [4] 结构性货币政策工具 - 央行通过一系列结构性货币政策工具的创新 引导信贷结构调整优化 [4] - 结构性货币政策工具既有"量"又有"价" 两者都能发挥定向激励作用 [4] - 中国还可通过结构性工具降息 重点支持科技创新和经济薄弱环节 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计国债期货短期内震荡整理为主，短期降息概率较低，中长期宽松预期仍存 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2603短期震荡、中期震荡、日内偏弱，观点为震荡整理，核心逻辑是短期降息概率较低，中长期宽松预期仍存 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 国债期货品种TL、T、TF、TS日内观点偏弱、中期观点震荡，参考观点为震荡整理 [5] - 昨日国债期货均震荡小幅反弹，因短期内宏观数据表现较强韧性，货币政策宽松紧迫性下降，叠加一季度国债密集发行带来供给端压力，12月底以来国债到期收益率显著回升，国债期货价格高位回落 [5] - 随着国债到期收益率隐含的降息预期消退，政策利率对国债到期收益率的锚定作用显现，中长期内需有效需求不足问题仍需偏宽松货币信用环境解决，政策利率仍存下调空间，国债期货价格具有支撑 [5]

新任货币政策司司长谢光启的任命与背景 - 谢光启已正式出任中国人民银行货币政策司司长，该任命通过《金融时报》的报道确认 [1] - 谢光启生于1977年，现年49岁，自2004年入职央行后一直在货币政策司工作，历任分析处主任科员、副处长、处长、副司长及货币政策委员会秘书长，是在货币政策司工作时间最长的司长，达21年 [1][2][15] - 货币政策司于1997年组建，是人民银行最核心的司局，其司长一般由正司级干部调任 [1] 谢光启的学术与早期职业经历 - 谢光启于1995年进入北京大学经济学院，完成了从本科到博士的系统学术训练 [4] - 2004年，其博士论文《激励、管理人员薪酬与公司绩效》基于1999年-2002年566家上市公司数据，首次在国内学术界发现上市公司管理人员的现金薪酬与公司股票市场绩效存在显著正相关，股东财富每增加10%会导致管理人员年度现金薪酬增加1.1% [4][5] - 博士毕业后，他于2004年作为当年53位入职央行的博士研究生之一进入货币政策司 [6] - 在货币政策司分析处工作期间，他成为上报行领导及国务院的月度、季度经济金融形势及货币政策报告的主要执笔人之一，三年多参与起草报告累计40多篇、30多万字，并于2007年获“中国人民银行青年五四奖章” [6] 谢光启参与的关键政策研究与观点 - 在时任司长张晓慧带领下，谢光启作为团队成员参与了关于中国通胀、存款准备金制度改革等课题研究 [7] - 2008年，研究团队发表的论文《中国的准备金、准备金税与货币控制:1984—2007》通过理论计量检验和实证分析得出结论：我国最优准备金率为23%左右，超过此水平效果会适得其反 [7] - 该研究为当时政策提供了参考，法定存款准备金率在2011年达到21.5%的高点后未再提高，此后经过30多次下调，目前降至6.2% [7] - 2014年，在国务院督查组询问关于小微和“三农”贷款难问题时，时任分析处处长的谢光启表示，货币政策在总量合理适度的前提下也能发挥一定的结构引导作用，但需注意不能因追求短期结构性刺激而掣肘中长期总量调控 [10] - 2019年，他以货币政策司副司长身份在北京大学解读货币政策时称，“稳健货币政策”意味着根据形势变化进行调节，但幅度相对较小，并非一直不动 [12] 当前货币政策面临的挑战与谢光启的新课题 - 谢光启面临与前任迥异的货币调控环境：当前7天逆回购利率为1.4%，距离理论零利率下限仅剩140个基点，货币政策降息空间已显著收窄 [3][17] - 加权平均存款准备金率离市场认为的5%“隐形底线”仅剩120个基点，在既有框架下降准空间已大幅收窄，去年人民银行已明确提出“要进一步完善存款准备金制度” [8] - 结构性货币政策工具使用显著增加，截至2025年一季度末，共存续10项，余额合计5.9万亿元，占央行资产负债表的13%，而2014年同期占比不足1% [11] - 2026年中国人民银行工作会议提出“完善结构性货币政策工具体系，优化工具设计和管理，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持”，这将是其任上的课题之一 [11] - 社会融资结构发生显著变化，2025年前11月政府债券增量占社融比重为40%，相比2019年上升21个百分点；人民币贷款增量占社融比重为45%，相比2019年下降21个百分点，政府部门加杠杆正成为稳增长主要力量 [13] - 宏观经济面临持续的物价低迷压力，截至2025年11月，PPI连续38个月收缩，CPI同比增速连续33个月低于1%，GDP平减指数已连续10个季度录得负值 [19] - 谢光启表示，央行将贯彻落实中央经济工作会议精神，继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，促进经济稳定增长和物价合理回升 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告作为“现代中央银行”系列开篇，聚焦中国政策利率体系的形成与演变，系统盘点各类货币政策工具的发展历程及现实运用，旨在为后续分析利率传导机制建立理论与现实框架基础，同时为分析资金面与流动性提供精准洞察视角[2][21]。 根据相关目录分别进行总结 引言 - 建设现代中央银行制度是建立现代财税金融体制的重要一环，2024 年以来货币政策推进多项改革，宏观审慎政策框架后续也将革新，报告旨在对政策改革进行梳理与解读[17][19]。 利率体系框架：从政策利率出发 政策利率最新变化：聚焦短端 - 我国利率体系分为三个层级，央行政策利率统一为短端的 7 天逆回购利率，市场基准利率包含 DR、国债收益率、LPR，多样化市场利率包括货币、债券、存贷市场利率[24]。 - 2024 年央行明确 7 天逆回购操作利率为主要政策利率，MLF 操作利率淡出政策利率序列；7 月 22 日 7 天逆回购操作调整为固定利率、数量招标；MLF 操作时间移到 LPR 公布时间点之后，招标方式逐渐变化，2025 年 3 月采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，标志其退出政策利率体系[28][29]。 - 政策利率改革原因：国内维持双政策利率必要性下降，调整短期政策利率可引导中长端利率预期；国际成熟市场通过降低短端目标利率调节长端融资成本[33]。 政策利率复盘：7 天逆回购与 MLF 发展历程回溯 - 政策利率：2015 年前后种类繁多，2020 年前后形成以公开市场操作利率与 MLF 利率为核心的框架，2024 - 2025 年 7 天逆回购操作利率成为唯一政策利率[37][39][40]。 - 7 天逆回购：起源于 1998 年，2012 年起恢复使用，2016 年以来形成常态化操作，2020 年以来以 7 天期为主，2024 年 7 天逆回购切换成固定利率招标、2025 年 14 天逆回购招标方式改革，凸显 7 天逆回购利率作为政策利率的地位[42][46][47]。 - MLF：2014 年 9 月创设以对冲外汇占款下滑，期限结构从多元探索逐步定型为 1 年期，操作规模持续扩大；2020 年左右操作利率独立承担中期政策利率职能；2024 年操作时点后移，2025 年 3 月招标机制改为“固定数量、利率招标，多重中标利率”，退出政策利率定位，回归流动性投放功能[59][63][68]。 货币政策工具箱盘点 存款准备金：银行体系长期流动性调节工具 - 存款准备金制度演进：准备金基数范围持续拓宽，存款准备金率制度框架经历多次变革，包括账户合并、实行差别存款准备金率制度、定向降准、推出阶段性创新工具、建立并优化框架等；央行根据宏观经济形势多阶段调整存款准备金率，目前金融机构平均法定存款准备金率已降至 6.2%；准备金考核方式由时点法变为平均法；央行多次调整准备金利率[79][80][90]。 买断式逆回购：2024 年 10 月创设，提供中短期流动性 - 2024 年 10 月正式启用，与质押式逆回购在债券所有权和招标方式上不同；操作逐步透明，形成月度节奏，主要用于调节中短期流动性，操作规模处于高位[98][100]。 国债买卖：2024 年启动，释放中长期流动性 - 2024 年 8 月启动操作，2025 年 1 月阶段性暂停，10 月重启，可补充银行体系的中长期流动性；央行买卖和借入国债对资产负债表有不同影响[107][110]。 其他货币政策工具一览 - 公开市场业务工具：发行央行票据目前使用频率较低，央行票据互换（CBS）创设于 2019 年 1 月，证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）创设于 2024 年 10 月，中央国库现金管理每月开展操作[118][122]。 - 中央银行再贷款工具：再贴现自 1986 年启动，央行通过适时调整实现基础货币吞吐与金融宏观调控，同时调整信贷结构；再贷款可分为四大类，结构性再贷款工具投向支持特定区域[126][127]。 - 其他创新性货币政策工具：常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）沿用至今，临时流动性便利（TLF）、短期流动性调节工具（SLO）、定向中期借贷便利（TMLF）已基本淡出应用[129][132][134]。 当前货币政策取向：“适度宽松”与“灵活高效” - 2024 年末货币政策由“稳健”转向“适度宽松”，2025 年末延续该基调；当前货币政策“适度宽松”有支持经济复苏和与财政政策协同的必要性[135]。 - “灵活高效”意味着在货币政策空间有限的背景下，施政要更加注重效果和多项工具的配合；2025 年美联储三次降息为国内降息打开政策空间，金融机构法定存款准备金率仍有改革空间，2024 年以来中长期流动性释放工具多样化，对降准形成一定替代[137][139][142]。

2025年货币政策回顾 - 货币政策基调重归“适度宽松”，注重预期引导与传导疏通，操作更趋精准审慎 [1] - 流动性操作透明度提升，形成“逆回购+中期借贷便利+国债买卖”的短中长期多层次流动性调节体系 [1][2] - 夯实7天期逆回购政策利率核心地位，淡化MLF利率的锚定作用，完善14天逆回购招标规则 [1] - 结构性货币政策工具发挥精准滴灌和杠杆撬动作用，促进金融资源向重点领域倾斜 [1] - 逆回购操作趋于精细化，央行在9月、12月重启14天逆回购操作以满足跨季跨年资金需求 [2] - MLF招投标模式调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，进一步淡化政策利率属性，2025年央行MLF实现净投放11610亿元，中期流动性净投放规模合计达49610亿元 [2] - 买断式逆回购成为主要投放方式，基本形成每月5日前后开展3个月期、15日前后开展6个月期、25日开展1年期MLF的中长期资金投放模式 [2] - 国债买卖操作灵活审慎，10月底重启，当月净投放200亿元，11月净投放500亿元以支持财政融资与市场平稳运行 [2] - 央行健全市场化利率调控框架，5月份下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并实施全面降准0.5个百分点 [3] - 政策利率调整更趋审慎，2025年仅下调7天逆回购利率1次、幅度10BP，1年期和5年期LPR同步下调10BP，降息频率和幅度均低于2024年 [3] - 2025年资金利率呈现“温和下行”与“波动收敛”特征，DR001、DR007在利率走廊机制下波动收窄，隔夜和7天期限的“R-DR”利差均值维持在7-8BP左右的历史较低水平 [4] 2025年政策效果与市场数据 - 政策有效推动社会综合融资成本下降，11月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约3个基点 [3] - 重点领域支持力度持续加大，增加科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度，创设服务消费与养老再贷款和科技创新债券风险分担工具 [3] - 截至2025年9月末，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速均高于全部贷款增速 [3] 2026年货币政策展望与机构观点 - 2026年作为“十五五”开局之年，货币政策主基调将延续“适度宽松”，坚持“支持性”立场，保持政策连续性 [1][5][6] - 货币政策将更注重流动性呵护，结构上以精准支持为核心，并注重财政协同与预期管理 [1][7] - 业内普遍预计2026年货币市场将延续稳健运行态势，“数量”上通过不同期限流动性工具搭配呵护市场 [1] - 多家机构预计2026年“价格”上政策利率有1-2次“降息”空间，幅度在10-20BP [1][6][7][8] - 招商证券认为，扩内需是“稳增长”主要发力点，具体政策上25BP或是最大降准空间，降息理论上存在10BP空间 [6] - 申万宏源研究预计，随着政府债融资扩大，2026年社会融资规模新增量或超过2025年，M1增速或受财政投入拉动小幅回升，M2保持稳定，中性情景下央行可能实施1次幅度约10BP的降息 [7] - 东吴证券预计，“降准”仍有1-2次的操作空间，国债买卖操作将进一步常态化并成为“降准”的有效补充，10年期国债利率或在1.70%-2.0%区间波动，30年期利率或在1.90%-2.30%区间波动 [7] - 华泰证券预计，宽松空间可能小于2025年，降准预计全年1-2次，结构性工具仍是重心，“五篇大文章”继续加力，尤其科技和消费领域投入预计加大 [8] - 浙商证券指出，促进物价合理回升将是2026年货币政策的重要考量，预计有降准50个基点、降息10个基点的总量性宽松操作，节奏上“小步慢跑” [8] - 中信证券预计，2026年上半年仍可能存在小幅降息空间，政策利率或下调10个基点，货币政策将更多依赖结构性工具与传导效率提升 [8] 2026年重点支持方向 - 结构上“五篇大文章”继续加力，科技创新等领域是重点支持方向 [1][8] - 货币政策将强化对科技创新、小微企业等领域的支持 [3] - 扩内需、科技创新、中小微企业等领域是重点支持方向 [8]

美联储12月会议纪要核心观点 - 美联储政策制定者在通胀和失业哪一个对美国经济构成更大风险的问题上存在显著分歧 [1] 关于货币政策立场与风险权衡 - 多数与会者认为朝着更为中性的政策立场迈进将有助于防止劳动力市场状况出现严重恶化的可能性 [1] - 一些与会者指出通胀上升有可能变得根深蒂固 在通胀读数仍然偏高的背景下进一步下调政策利率可能被误解为政策制定者对2%通胀目标的承诺有所减弱 [1] - 美联储主席鲍威尔表示美联储已经将利率下调到足以防范劳动力市场出现更严重恶化的水平 但又能够继续对通胀形成压制 [1] 关于未来政策路径的指引 - 由于政府停摆持续整个10月并延续至11月近一半时间 官员们在会议时缺乏通常可用的经济数据 [1] - 一些支持或本可以支持将目标区间维持不变的与会者表示 接下来两次会议之间将公布大量有关劳动力市场和通胀的数据 有助于他们判断是否有必要降息 [1] - 决策者称未来几周的新数据或可为他们提供指引 [1]

芝加哥联储对美国失业率的估算 - 芝加哥联储周二估计美国12月失业率为4.6% [1][2] - 该估算值与11月官方公布的失业率持平 [1][2] - 芝加哥联储的估算数据每月发布两次，旨在为决策者提供更及时的关键经济指标信息 [1][2] 对官方数据的预期与评估 - 美国劳工统计局将于1月9日公布12月官方失业率 [1][2] - 经济学家普遍预计12月官方失业率将小幅回落至4.5% [1][2] - 经济学家认为11月的官方失业率数据很可能因政府停摆造成的技术问题而被扭曲 [1][2] 美联储近期的政策动向 - 美联储本月早些时候下调了政策利率，以应对大多数决策者认为的劳动力市场趋弱的情况 [1][2] - 美联储暗示在新的一年里可能会暂停进一步降息，同时等待更多的经济数据 [1][2] - 此次降息决定存在争议，有三位决策者投了反对票 [1][2] - 本次美联储会议的记录将于周二晚些时候公布 [1][2] 劳动力市场现状解读 - 芝加哥联储的最新估算数据反映出招聘或解雇工人的速度变化不大 [1][2] - 因此估算出的12月失业率与劳工部公布的11月读数完全一致 [1][2]

美国劳动力市场与美联储政策 - 芝加哥联邦储备银行预估美国12月失业率为4.6%，与11月官方数据持平 [1][3] - 经济学家指出11月官方失业率4.6%可能因政府停摆相关技术性因素出现偏差 [1][4] - 经济学家预计美国劳工统计局将于1月9日发布的12月官方失业率将小幅回落至4.5% [1][5] 美联储近期货币政策动向 - 美联储鉴于多数官员认为劳动力市场正走弱，已于本月早些时候决定下调政策利率 [1][5] - 美联储释放信号称明年或将暂停进一步降息，以等待更多经济数据出炉 [1][5] - 此次降息决策颇具争议，引发了三名官员的反对 [2][6] - 本次议息会议的纪要将于周二晚些时候公布 [2][6]

12月LPR报价与未来展望 - 12月贷款市场报价利率（LPR）保持不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，与上月持平，且自6月以来LPR报价一直按兵不动 [2] - LPR报价保持不变主要源于近期政策利率保持稳定，且12月以来主要中长端市场利率稳中有升，商业银行在货币市场的融资成本略有上升，在商业银行净息差处于历史最低点的背景下，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [2] - 展望未来，业界专家预计2026年LPR有望稳中有降，因2025年12月美联储下调政策利率后，2026年还将进一步降息，减轻对国内货币政策灵活调整的掣肘，预计2026年央行有可能实施新一轮降息降准，带动两个期限品种的LPR报价跟进下调 [2]

内阁支持率与政治格局 - 高市早苗内阁支持率连续三个月保持在70%以上 12月调查支持率为75% 与11月持平 不支持率为18% [2] - 自民党支持率为37% 较上次调查下降4个百分点 [4] - 在野党支持率方面 国民民主党为9% 立宪民主党为7% 参政党为5% 无党派群体为23% [5] 货币政策与公众评价 - 日本央行将政策利率上调至0.75% 为30年来最高水平 公众评价中给予好评的比例为55% 高于不予好评的26% [4] - 公众希望首相优先处理的政策课题中 应对物价的比例最高 达到55% [4] 调查方法与样本 - 舆论调查由日经Research于12月19日至21日实施 调查对象为日本全国18岁以上男女 通过电话随机拨号方式获得916份有效回答 回答率为40.1% [5]