货币政策基调 - 央行将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [1] - 重提“跨周期调节”并不代表适度宽松的货币政策基调发生调整 [6] 政策思路转变 - 央行货币政策思路出现边际变化，下一阶段重点是抓好存量政策落实 [1] - 时隔五个季度重提“做好逆周期和跨周期调节”，上一次提及是在2024年第一季度报告 [1] - 政策天平可能更向中长期考量倾斜，意味着货币政策需兼顾短期经济波动与中长期结构优化 [2][4] 逆周期与跨周期调节定义 - 逆周期调节针对短期负面因素，通过逆向举措对冲以实现经济稳定 [2][3] - 跨周期调节立足于系统思维，注重经济长期健康运行和有序增长 [2] - 逆周期调节强调“相机抉择”和“单一实用”，跨周期调节强调“未雨绸缪”和“多元联动” [3] 政策转变的背景与原因 - 前三季度GDP同比增长5.2%，核心CPI同比上涨0.6%，经济稳增长压力有所缓解 [5] - 宽松货币政策下银行净息差持续承压，继续单边降息和总量扩张可能导致政策效果边际递减并透支未来调控空间 [5] - 10月CPI环比、同比均上涨0.2%，核心CPI同比涨幅连续第6个月扩大，PPI环比实现年内首次上涨 [5] 未来政策工具展望 - 总量型货币政策工具可能更加谨慎，未来更侧重强化结构性货币政策工具的运用 [6] - 货币政策将更注重精准发力而不是全面强刺激，定向驱动科创、绿色、普惠等领域的新融资需求形成 [8] - 货币政策面临需求不足的“软绳效应”，需要财政政策协同发力以提高宏观经济治理效能 [9] 当前经济形势与政策紧迫性 - 全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成，在当前时点再降准降息的紧迫性不高 [7] - 货币政策受时滞效应和非对称效应制约，需要预留并珍惜政策空间 [7] - 随着房地产和城投平台融资需求放缓，总量型政策的效果可能不显著 [8]

货币政策基调 - 央行将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，做好逆周期和跨周期调节 [1] - 央行时隔五个季度重提“跨周期调节”，上一次提及是在《2024年第一季度中国货币政策执行报告》中 [1] - 重提“跨周期调节”并非简单重复旧有表述，而是基于当前经济运行和金融环境做出的政策再平衡 [6] 政策思路边际变化 - 央行货币政策思路出现边际变化，抓好存量政策落实工作被视为下一阶段重点 [1] - 下一阶段货币政策需兼顾短期经济波动与中长期结构优化，政策天平可能更向中长期考量倾斜 [3] - 货币政策的优先级正在从“短期波动应对”向“中长期战略布局”切换 [6] 逆周期与跨周期调节内涵 - 逆周期调节针对影响经济趋势的短期负面因素，通过及时采取逆向举措实现稳定经济目标 [3] - 跨周期调节立足于系统思维，注重经济的长期健康运行和有序增长，围绕影响周期的长期因素持续发力 [3] - 逆周期调节强调“相机抉择”和“单一实用”，跨周期调节则强调“未雨绸缪”和“多元联动” [5] 当前经济金融形势 - 前三季度我国GDP同比增长5.2%，核心CPI同比上涨0.6%，三季度PPI降幅较二季度收窄0.3个百分点 [6] - 10月份CPI环比、同比均上涨0.2%，核心CPI同比涨幅连续第6个月扩大，PPI环比实现年内首次上涨，同比降幅连续3个月收窄 [7] - 经济稳增长压力已有所缓解，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成 [8] 未来政策工具运用展望 - 未来货币政策更侧重强化结构性货币政策工具的运用，精准支持实体经济 [7] - 总量型货币政策工具可能更加谨慎，近期降准降息的紧迫性不高 [7][8] - 央行更加依赖结构性货币政策，定向驱动科创、绿色、普惠、养老、数字等领域的新融资需求形成 [9]

货币政策总基调 - 下一阶段货币政策将平衡短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系健康性的关系 [1][4] - 货币政策将强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，以提升宏观经济治理效能 [1][4] - 央行在报告中两度提及“稳增长”，为年内首次，并强调将持续稳增长、稳就业、稳预期 [2][5] 当前政策效果与信贷状况 - 适度宽松的货币政策效果持续累积，对实体经济的支持效果将逐步显现 [1][3] - 9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，广义货币供应量（M2）同比增长8.4%，人民币贷款余额达270.4万亿元 [3] - 9月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个和25个基点，社会融资成本处于低位 [3] - 信贷结构优化，截至2025年9月末，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速分别为11.8%、22.9%、11.2%、58.2%、12.9%，均高于全部贷款增速 [3] 利率比价关系与市场化改革 - 央行以专栏形式强调需保持合理的利率比价关系，这是畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性和减少资金空转套利 [1][7] - 利率比价关系包括五组：央行政策利率和市场利率、商业银行资产端和负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率、不同风险利率 [7] - 央行明确指出，如果企业融资利率低于国债收益率，则违背风险定价原则，不合理且不可持续 [2][7] - 近年来央行已采取措施，如督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，以支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间 [2][9] 政策协同与宏观经济表现 - 宏观政策之间的协同配合可产生“1+1大于2”的效果，共同支持稳增长和调结构 [5] - 2025年以来，央行灵活把握公开市场操作以熨平短期波动，体现了货币政策和财政政策的有效协同 [5] - 2025年前三季度全国GDP增速达5.2%，在宏观政策协同发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成 [5]

货币政策基调与框架 - 货币政策基调延续适度宽松，强调保持金融总量合理增长[2] - 政策重心从逆周期调节转向逆周期与跨周期调节相结合，上一次提及是2024年一季度[2][9] - 货币政策框架转型，更注重效率优化与结构调整，而非总量信贷快速扩张[2][10] 利率与信贷数据 - 2025年9月新发放贷款加权平均利率较6月回落5个基点[5] - 一般贷款利率环比回落2个基点至3.67%，企业贷款利率环比回落0.08个百分点至3.14%[5] - 票据融资利率环比回落13个基点至1.14%，新发放个人房贷利率环比持平在3.06%[5] - 个人房贷利率较2024年12月的3.09%仅小幅回落3个基点[5] 经济展望与政策导向 - 央行对全年经济定调积极，强调经济稳中有进，实现全年目标有基础支撑[8] - 政策更侧重扩大内需，培育内生增长动能，形成内需主导、消费拉动的增长模式[8] - 在全年经济目标压力可控背景下，短期货币加码紧迫性降低，更注重落实前期政策与跨周期储备[11] - 若未来经济稳增长压力增加，明年降准降息仍有空间，因实际利率处于历史高位[11] 信贷结构与金融支持 - 信贷政策继续优化结构，加强金融五大篇文章支持，并扩大消费领域金融供给[12] - 利率政策延续引导社会融资成本稳中有降，汇率政策保持定力，以我为主[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注央行政策操作，债市未摆脱震荡之势，虽政策有宽松空间，但在央行再度释放信号前市场大概率维持震荡，中期多单继续持有 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周三期债延续震荡态势，长债早盘一度冲高但午后回落，品种全线微涨，资金面转松，DR001回落至1.42%，公开市场逆回购1955亿，净投放1300亿 [1] 重要资讯 - 三季度货币政策执行报告表示实施好适度宽松的货币政策，保持金融总量合理增长，做好逆周期和跨周期调节 [2] 行情研判 - 今日资金面转松，债市未摆脱震荡，早盘冲高受A股下跌带动但动能未持续，央行三季度货币政策执行报告称将营造适宜货币金融环境，流动性无忧，但强调保持合理利率比价关系，市场利率抢跑政策利率、长短利差过分压缩是监管不愿看到的，政策有宽松空间但市场大概率维持震荡，操作上中期多单继续持有 [3] 国债期货日度数据 |合约|2025 - 11 - 12价格|2025 - 11 - 11价格|今日涨跌|2025 - 11 - 12持仓（手）|2025 - 11 - 11持仓（手）|今日变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |TS2512|102.474|102.46|0.014|85109|85266|-157| |TF2512|105.965|105.935|0.03|167869|166730|1139| |T2512|108.52|108.495|0.025|291371|288671|2700| |TL2512|116.43|116.34|0.09|183158|183726|-568| |TS基差（CTD）|-0.0153|-0.0211|0.0058|TS主力成交（手）|20087|28422|-8335| |TF基差（CTD）|-0.0178|-0.0235|0.0057|TF主力成交（手）|40159|48332|-8173| |T基差（CTD）|0.0666|0.0202|0.0464|T主力成交（手）|55607|52193|3414| |TL基差（CTD）|0.187|0.1186|0.0684|TL主力成交（手）|87575|73470|14105| [4]

外部宏观经济环境 - 外部环境判断更趋审慎，新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”表述，对全球经济增长动能判断从“减弱”调整为“不足”[11] - 首次明确担忧“抢出口”“抢进口”效应减弱，10月出口同比由正转负印证此判断，关税提升对全球供应链的负面影响开始显性化[12] - 高关税政策不仅推升贸易成本，其不确定性更抑制企业长期投资与供应链布局，从贸易与投资双渠道拖累全球经济增长动能[3] 内部政策导向与框架优化 - 内部经济强调“经济回升向好基础仍需加力巩固”，政策更突出“做好逆周期和跨周期调节”，新增“加快建设金融强国”及构建宏观审慎管理体系[14] - 央行优化货币政策中间变量，淡化对数量目标关注，提出社会融资规模、货币供应量与名义经济增速基本匹配下，贷款增速略低也合理[15] - 明确基础货币与广义货币是不同维度概念，非包含关系，货币政策传导需关注从央行到商业银行及银行到实体经济两个核心环节[16] - 注重保持五组合理的利率比价关系，利率调控从“设定一个价格”向“管理一个体系”演进，以打通货币政策传导链条[18] 投资展望与风险提示 - 央行明确持续实施适度宽松货币政策，保持社会融资条件相对宽松，但年内降准降息可能性低，显著政策宽松窗口预计延后至2026年初[21] - 在整体宽松金融条件下，对利率敏感资产及政策支持领域如科技创新、绿色产业预计获较好支撑，但需警惕政策非“大水漫灌”及部分领域估值过热风险[22] - 风险提示包括经济恢复成色不及预期、政策变化超预期及海外经济扰动[23]

宏观经济形势判断 - 央行对国内经济总形势判断为国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑[1] - 支撑判断的因素包括供给端产能充足、以旧换新政策促使消费潜力持续释放以及宏观政策积极有为[1] - 相较于二季度报告，本次报告对完成既定增长目标信心更强，并强调需依托国内大循环力量推动经济增长，着力点是消费[1] 物价形势分析 - 10月CPI同比转涨，核心CPI同比涨幅连续六个月扩大，PPI环比年内首次上涨，显示物价温和回升[2] - 自二季度规范部分行业无序竞争导致产能过度扩张以来，行业竞争秩序开始优化，价格出现边际改善[2] - 报告提出促进物价合理回升需要宏观政策协同发力，在明年项目投资启动及消费政策加力作用下，物价有望稳中有升[2] 货币政策导向与框架 - 报告重提跨周期调节，将根据国内外形势把握政策力度和节奏，改为综合运用多种工具保持社会融资条件相对宽松[2] - 跨周期调节代表十五五期间货币政策将兼顾短期与中长期，并侧重长期和结构方向，以完善调控框架应对未来总量和结构兼具的任务[2] - 货币政策将关注金融总量合理增长，以推动现代化产业体系及战略性新兴产业发展，但未来金融总量增速有所下降是自然的，与经济转向高质量发展一致[3] 货币政策传导与利率体系 - 央行强调保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要，制约传导的主要问题在于不同类型利率之间存在期限、风险、流动性等方面的错配[4] - 下一阶段货币政策将通过规范利率比价，来理顺政策利率-市场基准利率-市场利率这一传导链条，市场基准利率要围绕政策利率波动，市场利率要根据市场基准利率变化[4] - 将根据不同的利率比价关系，继续完善利率体系的风险结构和期限结构，保持银行净息差，保持正向的收益率曲线[4]

宏观经济形势判断 - 央行对国内经济形势信心较强 判断国民经济稳中有进 实现全年预期目标有基础有支撑 [2] - 信心支撑因素包括供给端产能充足 以旧换新政策促使消费潜力持续释放 宏观政策积极有为 [2] - 相对于二季度报告 本次报告对完成既定增长目标信心更强 着力点在于依托国内大循环推动消费 [2] 物价形势分析 - 10月CPI同比转涨 核心CPI同比涨幅连续六个月扩大 PPI环比年内首次上涨 物价温和回升 [3] - 自二季度规范部分行业无序竞争导致产能过度扩张以来 行业竞争秩序开始优化 价格出现边际改善 [3] - 促进物价合理回升需要宏观政策协同发力 在明年项目投资启动及消费政策加力作用下 物价有望稳中有升 [3] 货币政策导向 - 报告重提跨周期调节 综合运用多种工具保持社会融资条件相对宽松 [3] - 跨周期调节代表十五五期间货币政策将兼顾短期和中长期 侧重长期和结构方向 [3] - 未来货币政策将更多关注金融总量概念 以在金融市场发展及融资结构变化下把握好金融调控 [4] 金融总量与产业升级 - 推动现代化产业体系建设及战略性新兴产业发展需要金融总量给予合理增长 [4] - 未来金融总量增速有所下降是自然的 与经济从高速增长转向高质量发展一致 [4] 利率体系与政策传导 - 央行着重论述保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要 [5] - 制约传导的主要问题在于不同类型利率间存在期限 风险 流动性等方面的错配 [5] - 下一阶段政策将通过规范利率比价 理顺政策利率-市场基准利率-市场利率传导链条 [5] - 市场基准利率要围绕政策利率波动 市场利率根据市场基准利率变化 非政策利率不能偏离政策利率过多 [5]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告核心观点 - 央行2025年三季度货币政策执行报告释放出货币政策从“逆周期”向“逆周期和跨周期”微调的信号，预计年内降准降息概率不高[2] - 贷款利率下行幅度趋缓，银行间流动性保持中性，超储率同比有所下降[1] - 未来货币政策效果将更关注“价”而非“量”，需做好社融、信贷等总量金融数据增速继续下台阶的预期[3] - 央行通过利率自律机制维护合理利率比价关系，旨在稳定银行净息差，银行净息差正趋于企稳，核心营收增速有望逐步回升[3][5] 关键数据与利率分析 - 2025年9月加权平均贷款利率为3.24%，环比下行5BP；一般贷款加权平均利率为3.67%，环比6月下降2BP；企业贷款利率为3.14%，环比下行8BP；个人住房贷款利率为3.06%，环比持平[1][12] - 2025年9月超储率为1.4%，同比去年9月下降0.4个百分点[1] - 以10年期国债利率1.81%为例，计算出的银行贷款自律底线利率为2.41%[4] - 从银行资负综合收益视角看，一般贷款、按揭贷款、企业贷款和票据贴现的综合收益率分别为1.68%、2.26%、1.42%和1.14%[15] 行业规模与市场表现 - 行业涵盖41家上市公司，总市值达11,644.4十亿元，占市场总市值的10.9%；流通市值为10,965.3十亿元，占市场流通市值的11.2%[6] - 行业指数近1个月、6个月和12个月的绝对表现分别为8.2%、8.3%和18.9%[8]

货币政策基调 - 央行下一阶段主要思路为实施好适度宽松的货币政策并新增保持社会融资条件相对宽松的表述 [2][3] - 政策将平衡短期与长期、稳增长与防风险等关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节 [3] - 央行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上表示将继续坚持支持性货币政策立场，综合运用多种货币政策工具提供流动性安排 [3] 政策工具与操作 - 央行将根据经济金融形势变化做好调节，综合运用多种货币政策工具以保持流动性充裕 [3] - 招商证券分析师指出央行维持支持性货币政策但未提及降准降息，显性操作信号需等待进一步经济数据或资本市场信号触发 [4] - 央行将密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测 [3] 信贷政策导向 - 信贷政策将紧紧围绕金融五篇大文章展开，明确大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融 [5] - 政策将加力支持国家重大战略、经济社会发展的重点领域和薄弱环节 [5] - 在绿色金融方面具体提出研究制定重点高碳行业金融机构碳核算规则，稳妥推进金融机构参与碳市场建设 [6] 个人信用与消费支持 - 政策新增研究实施支持个人修复信用的政策措施以挖掘释放消费潜力 [2][6] - 央行行长透露正在研究一次性个人信用救济政策，对于疫情以来违约在一定金额以下且已归还贷款的个人违约信息将在征信系统中不予展示 [6] - 该项措施计划在明年初起执行，需履行相关程序并进行必要的技术准备 [6] 金融市场与对外开放 - 政策提出大力发展债券市场科技板，用好科技创新债券风险分担工具，支持更多民营科技型企业、民营股权投资机构发债融资 [6] - 在人民币国际化方面表述从稳慎有序推进转变为推进人民币国际化，提升资本项目开放水平 [7]