最近投资圈都在聊一个话题：中国经济到底什么时候能回暖？房地产会不会拖垮全局？ 10 月 29 日毕盛投资三十周年论坛上，两位大佬的对话给出了答案 ， 新加坡前首席经济学家、毕盛投资（上海）主席陈光炎，和中欧国际工商学院副院长朱天，罕见达成共 识， "当前经济下行的核心不是结构性绝症，而是房地产调整引发的 "抽筋"，只要稳住地产、激活需求，反 弹就能来。" 两位学者拿数据、举实例，把复杂的经济逻辑讲得明明白白， 陈光炎每年来中国四五次，观察经济有个独特的 "微观视角"。前些年经济景气时，他去上海的高端海 鲜餐厅，门口排着长队，包间全满， 后来再去，不少海鲜店关了门，隔壁人均几十块、送米饭泡菜的韩餐馆却挤得转不开身。 "这就是房地产下滑带来的连锁反应。" 陈光炎一句话点透，他算过一笔账，房地产对中国 GDP的直接 和间接贡献最高能到六成，这么大的板块降温，整个经济自然会跟着慢下来。 2015 年，上海一套 80 平米的不错地段公寓，价格和纽约同类房源差不多，都是一百二三十万美元，但 当时上海人均 GDP 只有纽约的五分之一。"泡沫确实不小，但调整带来的冲击也超出预期。" 我认识一位在杭州做建材生意的老板，2021 ...

日本央行货币政策立场 - 日本央行对加息持谨慎态度，主要考量是核心通胀率仍低于2%以及特朗普关税政策带来的经济与通胀不确定性[1] - 日本过去三年间通胀率始终高于2%，但央行谨慎态度源于对金融市场积累的风险头寸未知，担心引发负面反应[3] - 日本政策利率在过去30年间始终维持在零利率水平，央行对潜在负面反应心存畏惧[3] 日本当前经济数据与政策影响 - 日本最新通胀率为2.7%，政策利率为0.5%，实际短期利率深陷负值区间[4] - 随着高市早苗出任日本首相，市场对日本央行加息的预测时点进一步推迟[4] - 日元贬值引发通胀并削弱实际潜在收入，这是消费持续疲软的原因之一，日本央行需要逐步调整利率[3] 日本经济长期低迷的根本原因 - 日本过去30年增长低迷的根本原因并非通缩，而是人口持续下降以及经济和社会对外部环境变化（如全球化与技术变革）的适应过程[4] - 日本“人均劳动者对应GDP增速”其实高于美国，但通缩仍被视为关键问题[4] - 解决方案常被导向“大量放水”或“大规模化宽松”，但中国应当回到供给侧去看问题[4]

补贴政策规模与市场影响 - 2025年1-8月“消费品以旧换新”带动相关商品销售额超1.9万亿元，惠及超3.2亿人次，其中汽车以旧换新超730万辆，家电超1.1亿台，手机等数码产品购新超7400万件 [1] - 补贴在部分品类总销量中占比较高，乘用车补贴销量占比34.6%，手机补贴销量占比约30%，但补贴消费仅占1-8月社会消费品零售总额323,906亿元的5.8% [1] - 从6月开始，多省调整补贴政策，部分地区资金见底，流程变得繁琐，导致补贴出现“抢不到、用不上”的局面 [1] 补贴资金设计与分配机制 - 2025年“消费品以旧换新”资金池来自超长期特别国债，年度规模约3000亿元，资金按批次脉冲式分配（1月810亿、4月810亿、7月690亿、10月计划690亿） [2] - 资金采用央地共担机制，中央承担90%，地方配套10%，东中西部中央承担比例分别为85%、90%和95%，中央额度用完后超出部分由地方承担，年末未用完额度收回中央 [2] - 资金分配体现一定扶助性，例如陕西2025年消费品以旧换新资金75亿，占全国2.5%，略低于人口占比（≈2.81%）、高于社零占比（≈2.24%） [4] 政策执行挑战与企业应对 - 政策执行中出现套利行为，如“零公里二手车”骗补案例，国家为此设计复杂流程（资格获取-交易下单-信息核验-旧物回收/车辆注销-资金结算-后台审计）以提高可控性 [4] - 为减轻商家压力，政策明确不得以“垫资能力”为由限制参与，并推广预拨付模式，使电子化核销与直减成为主流，这对中小商家有利 [4] - 企业家被挤压在地方政府维系高产能与国家限制价格战的夹缝中，同时面临消费补贴的波动性 [17] 补贴的产业政策属性与国际对比 - 中国“以旧换新”补贴聚焦耐用消费品产业链（汽车、家电、家装、数码），核心逻辑是“以消费带动制造”，通过释放需求消化库存、保障开工率、稳定产业链，本质是产业补贴 [7][11] - 与国际普遍扶持本地小微服务业的消费券不同（如新加坡CDC Vouchers、北爱尔兰高街计划），中国补贴对CPI和餐饮就业几乎无拉动，但对产能利用率和上游订单传导效应更明显 [7][9][11] - 补贴资金被汽车消费迅速消耗，1-8月汽车以旧换新超730万辆，单车补贴1.3万–2万元，总额约949亿–1460亿元，成为补贴中的“资金黑洞” [13] 补贴的行业影响与结构性矛盾 - 补贴品类向汽车和白色家电倾斜，因二者产业链最完整、最本土化，能直接带动中上游制造业开工和就业稳定，而手机等数码产品二手机市场更具全球化，本土受益有限 [13] - 大型耐用品交易留下完整证据链（如汽车票据、家电序列号），使财政补贴更易追溯和考核，体现了对可验证性的追求 [14] - 补贴导致需求透支，汽车销量增速从3月的+38.0%回落至8月的+7.5%，且资金几乎未流向接触型服务业，对餐饮、休闲等就业带动有限 [14] - 持续补贴维持高产能，短期稳定产业，但可能加剧出口依赖和对外贸易摩擦，掩盖产能泡沫风险 [14][17]

"反内卷"政策背景与脉络 - 中国经济正处于从高速增长向高质量发展转型的关键阶段，"内卷式"竞争成为制约产业升级和经济转型的主要障碍 [1] - 2024年7月中共中央政治局会议首次明确提出防止"内卷式"恶性竞争，12月中央经济工作会议将其纳入宏观经济治理框架 [2] - 2025年政策加速推进，3月政府工作报告强调综合整治"内卷式"竞争，7月中央财经委员会会议明确治理企业低价无序竞争 [2] 政策体系与实施特点 - 法律层面修订《反不正当竞争法》，明确禁止低于成本的恶性价格战等无序竞争行为 [3] - 劳动权益保障方面出台《提振消费专项行动方案》，要求保障休息休假权益 [3] - 产业政策领域实施十大重点行业稳增长工作方案，推动调结构、优供给、淘汰落后产能 [3] - 中央统筹与行业自律相结合，鼓励行业协会和企业通过自律公约等方式主动调整 [4] 本轮"反内卷"的主要特征 - 覆盖范围更广，同时应对传统行业的"需求不足"问题和新兴行业的"供给扩张"问题 [5] - 传统行业如钢铁、水泥等领域着力解决需求萎缩和产能过剩，新兴行业如光伏、新能源汽车等领域应对产能过剩和恶性价格战 [5] - 短期通过淘汰落后产能或实施限产减少供给，长期构建全国统一大市场，形成良性循环 [5] "反内卷"对A股市场的影响 - 通过优化产业供需结构改善A股市场基本面，类似2015年底供给侧结构性改革的效果 [7] - 产能扩张带来的竞争"内卷"导致价格、消费低迷，"反内卷"或将成为供需格局改善的长期因素 [7] - 制造业产能收扩和杠杆涨落形成完整周期循环，政策促进经济回暖后产能利用率修复 [8] 行业供需结构与投资机会 - 传统行业产能利用率普遍上行，新兴产业在激烈竞争下产能利用率下滑 [9] - 国内企业在长周期（技术）和短周期（库存）领先，中周期（产能）仍有提升空间 [10] - "反内卷"政策利好化工、有色、新能源汽车、锂电池等上游材料和中下游新兴产业 [10]

进出口总额及增速 - 2025年6月中国进出口总额5356亿美元，同比增长3.9%，其中出口3251.8亿美元（+5.8%），进口2104.1亿美元（+1.1%），贸易顺差1147.1亿美元 [1] - 出口增速较前月上升1.0个百分点，进口增速由负转正主要受基数效应影响（2024年6月进口同比-2.4%）[1][6] 出口结构分析 - 对美出口同比-16.13%，但降幅较前月收窄18.39个百分点，主因日内瓦会谈缓解超高关税问题 [4] - 对东盟出口保持高增长（+16.82%），对欧盟出口增速小幅回落至7.59% [4] - 机电产品占出口总额59.67%（1940.23亿美元，+8.24%），其中集成电路出口172.19亿美元（+24.2%），汽车出口107.5亿美元（+23.08%）[5] - 传统产品出口持续下滑，箱包（-7.1%）、鞋靴（-4.0%）连续两年负增长 [5] 进口结构分析 - 从美进口同比-15.5%，降幅收窄2.6个百分点，从日本进口增速显著回升至10.86%（基数效应驱动）[6] - 大宗商品进口分化：1-6月铁矿砂（-3.0%）、原油（+1.4%）、煤炭（-11.1%）、钢材（-16.4%）[7] - 粮食进口累计同比下降25.4%，但降幅收窄4.3个百分点 [7] 外部需求环境 - 主要贸易伙伴制造业PMI改善：美国52.9（荣枯线上）、日本50.1（2022年10月以来首次扩张）、欧元区49.5（仍收缩但高于2024年均值）[3] - RCEP协议持续释放外贸红利，出口结构优化支撑东亚贸易 [8] 行业趋势展望 - 出口面临三重挑战：欧美政权更迭带来政策不确定性、全球关税壁垒上升、贸易保护主义加剧 [8] - 进口复苏动能：国内稳经济政策发力拉动内需，但房地产低迷抑制大宗商品进口 [8]

报告行业投资评级 - 股指期货：震荡 [6] - 股指期权：震荡 [6] - 国债期货：震荡 [6][7] 报告的核心观点 - 股指期货延续温和上⾏态势，受地产政策预期、反内卷与供给侧预期、银行保险高股息吸引资金等因素影响，短线高度与大金融板块持续性有关 [6] - 股指期权维持谨慎，标的表现偏强但投资者情绪谨慎，操作建议备兑为主并适当叠加买入认沽构建领口 [2][6] - 国债期货债市情绪偏弱，受权益市场压制和资金面收敛影响，后续关注央行操作，短期以震荡思维应对 [2][6][7] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 - 股指期货：IF、IH、IC、IM当月合约基差及当月与次月合约价差有环比变化，总持仓也有变动；盘面地产、保险等领涨，因政治局会议临近、反内卷等逻辑；涨停家数中等偏低，大金融行情有分流作用；操作建议观望 [6] - 股指期权：上证50指数上涨，上证指数突破3500点，期权量能变动不大，波动率窄幅抬升且斜率放缓，持仓量PCR冲高、比值PCR探底，投资者情绪谨慎，操作主线备兑 [2][6] - 国债期货：T、TF、TS、TL当季成交量、持仓量有1日变动，跨期、跨品种价差及基差有1日变动；央行开展900亿元7天期逆回购，当日有572亿元逆回购到期；国债期货全线下跌，受权益市场和资金面影响；操作上趋势策略维持震荡，套保关注基差低位空头套保，基差策略关注基差走阔，曲线策略中期做陡曲线赔率更高 [6][7] 经济日历 - 2025年7月7日17:00欧元区5月零售销售年利率前值2.3%，预测值1.2%，公布值1.8% - 2025年7月9日9:30中国6月CPI年率前值 -0.1%，预测值0，公布值0.1% - 2025年7月9日9:30中国6月PPI年率前值 -3.3%，预测值 -3.2%，公布值 -3.6% [9] 重要信息资讯跟踪 - 美联储6月会议纪要显示，与会者对货币政策前景看法不一，部分人愿考虑下调政策利率，部分人认为今年不下调，还有人认为当前利率目标区间可能距中性水平不远 [9] - 商务部回应中国开展打击战略矿产走私出口专项行动，同时依法依规审查相关出口许可申请 [10]

市场表现 - 昨日市场一度逼近3500点 虽挑战失败但与上周五不同 [1] - 超过4200家公司上涨 全行业普涨 仅银行板块下跌 [1] - 科技领域AI算力基础设施和新能源光伏领涨 光模块+光伏组合表现亮眼 [1] 行业动态 - 科技板块中工业富联 华工科技等公司被提及 [2] - 新能源板块中海大集团 大金重工等公司被提及 [2] - 光伏板块被单独列为领涨领域 [1][2] 市场趋势 - 冲击3500点过程中供给侧发力 消费内需和科技板块酝酿蓄势 后续潜力可观 [1] - A股和港股在全球市场具有价格优势 未进入高估区域 [1] 热点新闻 - 香港推动人民币股票交易柜台纳入港股通 [1] - 七部门加快普惠托育服务体系建设 [1] - 6月乘用车零售数据表现良好 [1] - 多家公司发布预盈公告 [1] 交易数据 - 今日无大额限售解禁 [1]

债市动态 - 资金面均衡宽松，长债收益率微幅下行 [1] - 央行公开市场净回笼2668亿元，开展985亿元7天期逆回购操作，到期3653亿元 [2] - 资金价格回落，DR001报1.36%，DR007报1.51% [3] - 10Y国债利率早盘平开于1.6425%，最低下探至1.6345%，尾盘回升至1.64%附近 [4] 债市供需与利差 - 30Y-10Y国债利差维持20BP，50Y-30Y利差从20BP压缩至10BP，显示市场对超长期限债券的追捧 [5] - 辜朝明指出中国10Y国债利率降至1.6%反映资产负债表衰退，借贷意愿下降导致银行增持国债 [5] 市场交易数据 - 10Y国债活跃券250011收盘利率1.6400%，日内波动范围1.6345%-1.6420% [6] - 10Y国开债250210收盘利率1.7130%，日内下跌0.45BP [6] - 30Y国债2500002收盘利率1.8470%，日内下跌0.30BP [6]