投资评级与目标 - 投资评级为“优于大市”（OUTPERFORM）[1][2] - 目标股价为人民币62.80元，相较于现价人民币58.25元存在约7.8%的上涨空间 [2] - 估值基础为2026年预测市盈率18.5倍 [8] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度营业收入为人民币60.2亿元，同比微降0.3% [3] - 2025年第三季度毛利率为22.2%，同比下降4.8个百分点，但环比改善1.1个百分点，显示盈利修复迹象 [3][5] - 2025年第三季度归母净利润为人民币7.6亿元，同比下降20.8%，净利率为12.7% [3] - 2025年前三季度经营现金流为人民币37.6亿元，同比下降11.5% [3] - 盈利预测调整：预计2025-2027年营收分别为248.38亿、277.36亿、308.15亿元人民币，归母净利润分别为32.88亿、39.60亿、44.97亿元人民币 [8] 运营与成本分析 - 2025年第三季度销售量约为5100万双，同比下滑6.7%，但人民币计价的件单价同比上升6.9% [4] - 公司积极控制费用，2025年前三季度管理费用同比下降45%至5.14亿元，销售费用同比下降17%至0.51亿元 [3] - 降本增效措施见效，在有新工厂投产的情况下，第三季度员工总数较6月底减少约2000人 [7] - 财务费用上升主要因利息支出及越南盾兑美元贬值导致的汇兑损失增加 [3] 产能与客户进展 - 新工厂盈利化进程顺利，2024年投产的四座新工厂中已有三家实现盈利，第四座预计在两季度内转正 [5] - 印尼首家工厂已于年内实现盈利 [5] - 客户结构持续多元化，以应对核心品牌订单疲软及硫化鞋品类去库存的压力 [4] - 行业库存去化预计延续至2025年，2026年有望进入补库周期 [7] 行业比较与估值 - 与同业公司相比，华利集团2026年预测市盈率为19倍，高于裕元集团（7.8倍），但低于丰泰企业（19.3倍） [9] - 公司2026年预测净资产收益率（ROE）为21.0%，显示出较强的回报能力 [2]

核心观点 - 山姆会员店App产品图改版引发会员强烈不满，被批评为模仿主流电商的“牛皮癣广告”风格，会员认为其失去了原本简洁明了的特色 [1][3] - 会员将此次改版与阿里前高管刘鹏出任山姆中国总裁一事关联，担忧山姆会沾染注重流量和运营数据的“阿里味”，从而损害会员体验 [1][13][23] - 山姆正处于快速扩张和数字化转型阶段，新任高管的职责包括推动数字化和创新，但会员对由此可能带来的互联网化运营模式感到警惕 [19][21] 产品图改版风波 - App商品主图由白底图改为高饱和度、增加摆盘和卖点文字的“精修图”，生肉展示为熟食成品，水果被切开，会员认为增加了选购时间且信息冗余 [1][3][5] - 部分产品图被指可能由AI生成，出现玉米与茭白特征混淆等不自然效果，引发网友调侃和寻找“最丑产品图” [8][10] - 改版引发会员在11月3日将山姆骂上热搜，当晚山姆App首页逐步改回白底图，但内页仍保留精修图，至晚上11点左右才完全恢复原样 [10][13] 会员反应与担忧 - 会员反感此类改版，认为其模仿了淘宝、拼多多等平台令人困惑的产品信息展示方式，担心需要花费更多精力辨别产品实际样貌 [10][16] - 会员费是山姆核心资产，会员支付至少260元年费购买的是舒心体验和产品保障，因此对任何可能降低体验的变化极为敏感 [18][21] - 会员发现山姆更新了更强势的会员条款，对绑卡和退卡要求更高，若不同意新条款则无法使用已付费服务，此举加剧了会员的不满情绪 [21][23] 高管变动与公司战略背景 - 10月27日，阿里前高管刘鹏被任命为山姆会员店业态总裁，直接向沃尔玛中国总裁朱晓静汇报，是首位担任该职位的中国籍高管 [1][19] - 公司希望刘鹏凭借其经验推动数字化转型和科技创新，优化物流链路与“一小时达”服务，以支持山姆的快速扩张 [19][21] - 山姆在中国进入快速扩张期，门店数计划在5年内从30家翻倍至近60家，同时电商业务占比已超50%，2025财年第二季度沃尔玛中国净销售额达58亿美元，同比增长30.1% [18][19] “阿里味”的行业解读 - “阿里味”被解读为互联网公司典型的运营模式，包括强KPI导向、末位淘汰、注重数据指标（如用户停留时间、点击率）和PPT汇报 [14][23][24] - 会员担忧山姆会为追求数据而采取类似运营手段，例如通过改版图片提升点击率，而非专注于提升产品力和会员体验 [14][16][24] - 业内观点认为，新领导上任后修改产品首页是互联网公司常见做法，旨在快速展示变化和获取可量化的业绩数据 [14][16]

花儿街参考 · 出品 作者 | 林默 1 2023年的时候，盒马贴着山姆，搞过一波"移山价"，当时山姆会员店的千层榴莲蛋糕卖128，盒马搞出 了99一块的同款。山姆的牛腩卖99.8，盒马把价格打到了79.9。 那波移山，盒马应该是花了不少钱。 2025年，在阿里已经放下了山姆，卖掉大润发、卖掉银泰，盒马想着各种办法去搞盈利的时候。一场山 姆的话题，以阿里前高管刘鹏为抓手，就在阿里的地面上烧到了闭环。 世界何等幽默。你花了那么多钱，想去个山头上撬几块石头的时候，对面那座山好像也没有动一动。等 你以为自己已经走出了那片山区，那个山头上的巨石，忽然就松动了，而且一路咣咣当当就砸到了你的 头上。 2 这块巨石，到底是怎么从山姆滚到阿里的？ 山姆会员这一轮抗议逻辑是这样的——你们在APP里给商品美图了，核心信息也打码了，阿里前高管成 群结队地降临了，下一步就是换成他们自己的供应链了，我花260块钱的会员费，买的就是个优质买手 服务，现在你给我要给我换全套电商供应链？ 到这儿，不是山姆会员的，可能还是有点儿懵，电商供应链和山姆供应链，核心差别是啥？ 但是，为啥山姆会员倾向于用脚踢掉前阿里高管，社交媒体的互动中，那么多人愿 ...

一、规模增长锚定实体需求，风控护航夯实发展底座 在货币政策适度宽松与行业竞争加剧的环境下，银行业呈现分化格局。在此背景下，近日郑州银行披露 的三季度业绩报告，展现出这家深耕河南的地方法人金融机构的稳健经营态势。 截至三季度末，郑州银行资产总额突破7400亿元，营收净利实现双增，零售转型与风险防控多点突破， 在复杂环境中彰显出"规模与质量并重"的发展特质。 资产规模的跨越式增长成为本季度最亮眼的业绩切面。 截至2025年三季度末，郑州银行资产总额达7435.52亿元，较上年末增长9.93%，671.87亿元的资产增量 更是去年同期的1.87倍。这一增长速度远超自身历史同期水平。负债端的坚实支撑为资产扩张提供了稳 固基础。前三季度全行吸收存款本金总额达到4595.18亿元，同比增长13.59%，增量近550亿元。 规模增长的核心价值在于转化为服务实体的能力。截至三季度末，全行发放贷款及垫款总额4067.17亿 元，较上年末增长4.91%，信贷资源精准投向经济关键领域。 在河南"7+28+N"重点产业链群建设中，郑州银行通过聚焦先进制造业、城市更新等领域，将规模优势 转化为产业赋能实效。针对小微企业融资难题，该行落 ...

今年的酒企实在太难了，茅台从原来的两三千一瓶直接降到了1000多一瓶，还是没人喝。 以前说"一鲸落万物生"，现在看来是"一鲸落万物落"。 近日，看到有媒体发布称，安徽一酒厂发布降薪通知，所有员工降薪10%。在实发工资（即五险一金缴纳后税前工资）为基数降低 10%。 这家白酒公司于2004年改制为股份制企业。 降薪的原因就是因为外部环境不好，导致企业效益不好，为了公司的正常运转，必须要降本增效。他家本增效的第一步就应该是人工的支出，因为人工支出 占一个企业的最大成本之一。 去看看多家白酒上市公司，他们的第三季度财报数据就可以知道。除了贵州茅台营收，净利微弱增长以外，其余的多家酒企在三季度都出现业绩下滑或者亏 损。 这个季度本来应该是白酒的销售旺季，第四季度的业绩会不会好点起来。 茅台三季度报显示，今年前三季度公司实现营业收入1284.54亿元，同比增长6.36%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%。 五粮液第三季度营收同比暴跌52.66%，净利润下滑近三分之二，创造出上市二十多年来最大的单季度跌幅。 古井贡酒三季度营收为25.45亿元，同比下降51.65%；归母净利润为2.99亿元，同比大幅下降 ...

财务表现与成本控制 - 2025年第三季度毛利率较第二季度有所改善，但整体毛利率较去年同期有所下滑 [2] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年第三季度达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利） [2][10] - 2025年第三季度平均单价同比上涨，主要受客户组合和产品组合变化影响，但与营业收入和毛利率变动趋势相关性很小 [3] - 2025年利息支出同比增加较多，主要原因是短期借款金额同比上升 [4] - 公司未分配利润金额高，2025年9月末合并报表未分配利润约90亿人民币 [11] 产能扩张与工厂运营 - 公司为阿迪达斯在越南、印尼和中国均开设专属工厂，出货情况基本按规划进行，正式订单与预告订单差异不大 [5] - 公司产能有一定弹性，每年具体产能配置根据当年订单情况调整，通过合理调配产线投产进度和员工人数维持较高产能利用率 [6] - 未来3-5年，公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产，产能扩张方式包括新建工厂、设备更新以及控制员工人数和加班时间 [10] - 印尼工厂在劳动力供应和用工成本上有优势，2025年第三季度公司在印尼的第一家工厂（印尼世川）已达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利） [7][8][10] 客户策略与行业优势 - 公司执行多元化品牌策略，不断引进新客户并优化客户结构和产品结构 [3][9] - 公司拥有业界最全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势，在品质、交期、技术能力、成本控制等方面综合表现良好 [9] - 面对美国新关税政策，品牌客户、制造商和材料商会共同探讨成本优化方案，公司密切关注政策动态并与客户、供应商保持紧密沟通 [2] 股东回报与资金管理 - 公司重视股东投资回报，2025年半年度现金分红金额占当期净利润比例约70% [11] - 历史分红比例：2021年度约89%，2022年度43%，2023年度44%，2024年度70% [11] - 公司利润分配政策兼顾股东利益和公司发展需要，在满足资本开支和合理日常运营资金外，会尽可能多分红 [11] - 公司日常经营使用多币种（美元、越南盾、新台币、人民币、印尼盾等），根据业务运营资金需求统筹安排，提高资金效率 [4]

行业处于调整期，区域酒企的经营压力正逐步从市场端传导至组织内部。 近日，一张关于宣酒全员降薪的内部通知截图在网络流传。通知称，宣酒决定自2025年10月1日起调整 全体员工薪资，以实发工资（即五险一金缴纳后税前工资）为基数降低10%，落款为"安徽宣酒集团股 份有限公司"。 一名接近宣酒员工的人士向时代财经证实了上述消息的真实性。据其透露，内部员工对公司降薪决定反 响不一。"有员工认为，高管的主要收入并不依赖工资，降薪10%的影响有限，甚至被质疑有炒作嫌 疑。" 11月5日，时代财经多次致电宣酒品牌部门，电话均处于占线状态，招商人员表示不便接受采访。 白酒行业分析师肖竹青向时代财经表示，据其近期调研，多家中小型区域酒厂已经开始降薪或裁员，或 者将固定待遇的员工改为灵活用工。 "酒厂开始有'过紧日子'的感觉。"肖竹青说。 "几乎每个酒厂都在强调降本增效" "白酒行业整体经历了持续调整，但作为地方支柱产业和民生产业，酒企长期以来在员工薪酬和税收方 面表现良好。"蔡学飞指出，宣酒此举打破了行业维持已久的"底线平衡"，"如果引发连锁效应，可能对 整个产业生态形成负面示范。" 他进一步分析，对于区域品牌而言，本身品牌知名 ...

出品：新浪财经上市公司研究院 毛利率跌入负值后继续下行 研发费用率显著偏低业绩仍存水分 广汽集团发布的三季报显示，今年前三季度，公司实现营业收入669.3亿，同比下降10.5%，归母净利润为-43.1亿，扣非净利-47.8亿，亏损创纪录。 其中，公司第三季度营收243.2亿，同比下降15%，归母净利润为-17.7亿，扣非后归母净利润为-18.3亿，业绩加速下滑并低于预期。 市场竞争加剧的背景下，广汽集团盈利能力出现近年来的第二次大幅下滑。今年前三季度，公司毛利率为-2.17%，同比大降8.3个百分点，其中第三季度毛利率为-2.9%，跌入负值区间后，仍 值得注意的是，广汽集团研发费用率长期维持在1.5%，明显低于比亚迪、上汽集团、长城汽车、长安汽车等可比公司。 由于大量研发投入未进行费用化处理，广汽集团即便前三季度出现了创纪录的亏损，但仍未能充分反映目前的经营状况，公司业绩仍存水分。 广汽传祺营收跌幅居集团之首 新款车型表现均不及预期 作者：昊 进入11月，A股各家上市车企三季报披露完毕，广汽集团成唯一营收下滑车企，归母净利润和扣非净利润也都处于垫底，业绩逆势断崖式下滑，显著低于市场预期，掉队严重。 值得注意的 ...

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 出品：新浪财经上市公司研究院 作者：昊 进入11月，A股各家上市车企三季报披露完毕，广汽集团成唯一营收下滑车企，归母净利润和扣非净利润也都处于垫底，业绩逆势断崖式下滑，显著低于市 场预期，掉队严重。 | 上市车企 | 营业总收入(亿元) | | 营收同比增速 归母净利润(亿元) | | 净利同比增速 扣非净利润(亿元) 扣非净利同比增 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 比亚迪 | 5,662.7 | 12.7% | 233.3 | -7.5% | 204.9 | -11.7% | | 上汽集团 | 4.689.9 | 8.9% | 81.0 | 17.3% | 71.2 | 578.6% | | 长城汽车 | 1,535.8 | 8.0% | 86.3 | -17.0% | 54.8 | -34.4% | | 长安汽车 | 1,149.3 | 3.6% | 30.6 | -14.7% | 20.2 | 20.1% | | 塞力斯 | 1,105.3 | 3.7% | 53 ...

盈利预测与投资建议：预计公司 2025-2027 年营收分别为6.32 亿元、8.42 亿元、10.88 亿元；2025-2027 年归母净利润分别为2.48 亿元、3.41 亿元、4.45 亿元，当前股价对应PE 为37、27 和20 倍，考虑OLED 材料国产化替代趋势强，公司新品持续突破，规模经济优势强化，未来收入和业绩成长确定性强，维持 买入评级。 风险提示：OLED 周期性下行风险；新产品导入不及预期；OLED 有机材料市场竞争加剧。 以业务优化和降本增效协同推进，驱动盈利能力大幅提升25Q3 公司毛利率达72.96%，同比增加 9.22pct，主要得益于高毛利产品导入与降本增效持续深化。公司以"产品系列化，客户全覆盖"为核心市 场战略，并已成功构建起多元化、阶梯化的产品矩阵。公司持续推动Red Prime 及 Green Host 产量的持 续提高，Red Host、Green Prime 等产品的迭代升级向量产出货运进，规模效应有望逐步凸显。同时， 高附加值产品的陆续放量，有望进一步优化产品结构。在降本增效方面，公司依托OLED 有机材料全产 业链一体化模式，通过工艺优化、强化精细化管理体系、优 ...