投资评级 - 维持"增持"评级 [3] 核心观点 - 报告公司2025年第三季度营收增长稳健，但盈利能力承压 [1] - 新能源汽车和光伏储能市场需求旺盛是驱动公司营收增长的主要动力 [2] - 公司通过加大研发投入以巩固现有优势并把握新兴市场机会，但短期内压缩了利润空间 [2] - 预测公司未来两年营收与利润将保持增长 [3] 2025年第三季度及前三季度业绩 - 2025年前三季度营收为29.90亿元，同比增长23.82% [1] - 2025年前三季度归母净利润为3.82亿元，同比下降9.80% [1] - 2025年前三季度毛利率和净利率分别为27.91%和12.93% [1] - 2025年第三季度单季营收为10.54亿元，同比增长19.58%，环比增长3.70% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润为1.06亿元，同比下降28.39%，环比下降38.05% [1] - 2025年第三季度单季毛利率和净利率分别为24.54%和10.19% [1] 营收增长驱动因素 - 新能源汽车市场需求强劲，2025年第三季度中国新能源汽车销量达426.14万辆，同比增长26.18%，环比增长10.34%，预计第四季度将进一步增长 [2] - 光伏储能在经历去库存周期后呈现复苏态势，推动公司相关功率产品出货提升 [2] - 预计公司2025年全年营收将达到41.15亿元，同比增长21.35% [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为24.54%，同比下滑7.46个百分点，环比下滑4.62个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用同比增加3779万元，环比增加2266万元，主要投向下一代IGBT、SiC MOSFET、GaN、MCU等产品 [2] - 高研发投入旨在巩固下游行业领先优势并把握AI服务器、数据中心、人形机器人等新兴行业机会 [2] 财务预测与估值 - 预测2025年营收41.15亿元，归母净利润5.21亿元，对应市盈率53倍 [3][4] - 预测2026年营收49.21亿元，归母净利润6.64亿元，对应市盈率42倍 [3][4] - 预测2025年每股收益为2.18元，2026年每股收益为2.77元 [4]

三季度财务表现 - 第三季度实现营收27.22亿元，同比增长7.75%，但环比下降5.89% [1] - 第三季度归母净利润为2.59亿元，同比增长3.73%，但环比下降12.10% [1] - 前三季度累计营收80.72亿元，同比增长12.87%，归母净利润7.60亿元，同比增长30.81% [1] 前三季度分板块业绩 - 先进电子材料和电池材料前三季度销量6万吨，同比增长19%，销售收入12亿元，同比增长32% [2] - 合成树脂产业前三季度销量59万吨，同比增长14%，销售收入41亿元，同比增长5% [2] - 生物质产品前三季度销量17万吨，同比增长30%，销售收入7亿元，同比增长25% [2] - 公司前三季度综合毛利率同比提升1.7个百分点至24.9%，期间费用率同比下降0.3个百分点至12.9% [2] 未来增长项目 - 已启动多个树脂项目扩产，包括2000吨/年PPO/OPE树脂、1000吨/年碳氢树脂等，预计2026年三季度前陆续投产 [3] - 大庆生产基地100万吨/年生物质精炼一体化项目稳定运行，木糖和木糖醇扩建项目预计分别于25年底和26年下半年投产 [3] - 拟发行可转债投资绿色新能源电池材料项目，建成后将实现年产硅碳负极材料10000吨、多孔碳15000吨 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利润为10.9亿元、13.9亿元、16.1亿元，同比增速分别为25%、28%、16% [4] - 给予公司26年24倍PE估值，目标价为39.36元 [4] - 维持对公司的"增持"评级 [4]

市场表现 - 10月30日A股三大指数悉数下跌，创业板指一度跌超1% [1] - 通信、传媒、电子等行业板块领跌，炒股软件、光模块CPO、覆铜板、电路板等概念重挫 [1] - 云计算50ETF（516630）小幅下跌，其持仓股新易盛午后跌超6% [1] 公司业绩 - 新易盛2025年第三季度营业收入165.05亿元，同比增长221.70% [1] - 新易盛2025年第三季度归母净利润63.27亿元，同比增长284.38% [1] - 新易盛25Q3单季度营收60.68亿元，环比下降4.97%，归母净利润23.85亿元，环比增长0.63% [1] - 公司Q3业绩增速环比短期回落，主要系大客户提货节奏影响 [1] 行业前景与公司动能 - “十五五”建议稿提出推进传统基础设施更新和数智化改造，通信网络与算力网络基建将从大规模投资转向集约高效发展 [2] - 通信网络与算力网络相关的基站设备、IDC、液冷、光模块及算力等产业链市场仍将扩容 [2] - 产业增量市场向下游应用端延伸，技术红利持续释放 [2] - 新易盛硅光模块逐步上量叠加部分物料紧缺改善，在算力高景气度下，公司增长动能充沛 [1] 产品信息 - 云计算50ETF（516630）跟踪云计算指数（930851），该指数AI算力含量较高，覆盖光模块CPO、算力租赁、数据中心、AI服务器、液冷等热门算力概念 [2] - 云计算50ETF（516630）为跟踪云计算指数合计费率最低的ETF [2]

公司概况与财务表现 * 海达尔公司2025年第三季度营业收入与去年同期基本持平[4] * 公司营收持平的原因是家电业务因去年补贴政策导致消费市场过度释放而略有下降 但服务器滑轨业务表现亮眼且增幅较大[4] * 公司扣除非经常性损益后的利润有所增长 得益于严格的成本管理和产品品质控制[4] * 服务器业务收入占整体收入比例从去年的约10%提升至今年三季度的约15% 预计明年将持续增长[20] * 2025年第三季度毛利率因部分老产品对价格敏感的家电客户进行略微降价而下降约两个百分点[26] * 公司预计四季度毛利率仍受价格调整影响但整体保持稳定[26] 服务器滑轨业务与研发进展 * 公司研发了多款服务器滑轨 R型滑轨用于四U重载 已完成开模并进行小批量试生产[6] * 液冷型滑轨正在客户测试阶段 预计2026年开模并进入量产[6] * L型和托盘型滑轨接近完成测试 即将进入商务谈判阶段[6] * 方管型滑轨暂时没有实质性进展[6] * 所有新研发滑轨预计将在2026年实现销售[6] * 在服务器滑轨市场中 L型滑轨占比最高约70% 滚珠滑轨占比约30%主要用于高端服务器 摩擦滑轨占比不高 托盘型和方管型在国内市场仍为空白[7] * 不同类型的滑轨是互补关系而非替代关系 滚珠轨适用于150公斤以下的服务器 R型和托盘型适用于超过150公斤的大型 AI或超算服务器[9] * AI服务器滑轨目前在公司产品中占比40-50%[21] 主要客户与市场拓展 * 公司在服务器领域下游主要客户包括曙光 新华三和超聚变 在这些客户中的市场占比约为50%[10] * 浪潮在2025年成为公司新增重要供应商 预计2026年一二季度开始显著贡献收入 但初期贡献有限需经历磨合期和产品认证[4][15][16] * 公司目标是在国内每家知名服务器厂商中占比超过50%[18] * 公司与华勤合作间接为腾讯提供液冷滑轨 预计2026年一季度开始销售[12] * 公司与阿里合作的液冷滑轨预计2025年四季度小批量销售 2026年一季度大批量生产[12] * 腾讯预测一年内需要3 000套超重滑轨 将根据市场反馈决定是否追加订单[14] 产能与重点项目 * 公司木头项目预计2026年4月完工 下半年投产[4][25] * 木头项目满产后滑轨年产量预计增加50%至3 000万只 公司目前年产量为2 000万只[4][26] * 公司目前产能饱和 并通过产线改造提升现有厂房的产能释放[5] 家电业务与其他 * 2025年第三季度家电业务相较去年略微下降5个百分点以内 四季度及明年一季度需求预计保持平稳[22] * 家电滑轨新品包括增程式同步滑轨和耐超低温静音滑轨 已进入小批量生产阶段 新品毛利率会比现有产品稍高几个百分点[23][24] * 海外市场需求受关税影响 2025年出口比例略低于2024年[27] 行业与市场竞争 * 服务器滑轨市场的主要竞争对手包括台湾的川湖和无锡的泛亚[17] * 竞争对手川湖毛利率较高约70% 公司毛利率约为30%[17] * 华为产品在不同应用场景技术难度和毛利率相似 唯一例外是特别高承重需求的产品[11]

公司概况与市场地位 * 公司是中国最大、全球第二大的独立存储器厂商，专注于存储器环节，在NAND业务领域具有显著优势[3] * 在嵌入式存储领域，公司是全球排名第一的独立存储器厂商；在移动存储领域，排名全球第二[2][3] * 公司技术能力涵盖自有芯片设计、固件算法开发、存储器设计及封测制造等环节[2][3] 主要产品线与业务构成 * 产品分为三大块：自研芯片、芯片及产品、模组及产品[5] * 嵌入式产品以成品芯片形态出货，应用于手机、AIoT、车规及工规场景，占公司整体营收40%~45%[5] * 模组产品包括固态硬盘（占比25%~23%）、移动存储（占比23%~20%）以及DDR内存条（占比10%左右）[5] * 公司拥有全球知名高端存储零售品牌雷克沙，其业务占公司营收约20%[5] * 纯粹的DRAM业务（如DDR内存条）占公司2025年前三季度整体营收约10%[26] 技术研发与核心能力 * 公司自2020年开始研发自研主控芯片，截至2025年9月底，累计部署规模超过1亿颗[2][6] * 主控芯片采用三星和台积电的先进工艺，制程水平至少领先行业一代，例如UFS 4.1主控采用三星5纳米制程[2][6] * 公司拥有400多人的固件开发团队以及统一固件开发平台[6][7] * 公司是行业内最早实现QLC eMMC量产的企业[6][17] 商业模式创新 * 公司推行TCI/TCM模式，通过锁定上游晶圆供应量与价格，以及下游客户出货量与价格，以平滑晶圆价格波动对毛利的影响[2][8][16] * 该模式得益于公司的技术领先性，如UFS 4.1和自研QLC eMMC 5.1主控产品，提升了客户认可度和粘性[16] 2025年第三季度及前三季度经营业绩 * 2025年第三季度营收达65.39亿元，创单季历史新高；毛利为18.92亿元，明显回升；归母净利润为6.98亿元[2][9] * 2025年前三季度研发费用为7.01亿元，显示持续高强度投入[2][9] * 截至2025年第三季度末，公司库存规模为85.17亿元，其中低价准备余额为1.52亿元[2][9] 业绩驱动因素与增长亮点 * 企业级存储领域：2025年上半年国内ESSD市占率达四成，SATA ESSD市占率突破20%（2024年为14.7%）；PCIE ESSD等产品已批量导入国内头部企业，并推出SoC产品，有望应用于英伟达服务器[3][14]；2025年前三季度企业级业务收入为12.06亿元，并获得头部CSP厂商订单[14] * 高端嵌入式产品：凭借自研主控芯片成功实现UFS 4.1突破，目前正处于多家Tier one厂商导入验证阶段，有望2026年开始贡献收入和利润[14][18]；预计2025年UFS 4.0及4.1占手机市场33%，2026年将升至45%，对应可触达市场空间2025年约300亿元，2026年预计增长40%~50%至400亿元体量[14][18] * 海外业务：2025年前三季度雷克沙收入35.44亿元，同比增长近40%；巴西子公司Vilia（或Zili）收入20.14亿元，同比增长超30%[3][14] 毛利率提升原因 * 主控芯片能力增强带动高端业务及大客户占比提升，改善毛利结构[17] * 自研主控芯片应用比例上升带来会计上的毛利改善[17] * 逐步应用QLC颗粒，其单位GB成本比TLC便宜12%至15%[17] 存货跌价准备情况 * 2025年1月至9月，公司整体计提存货跌价准备约2.68亿元，转回约3.8亿元，对利润实际影响不大[22] * 截至2025年9月30日（三季报期末），存货跌价准备账面余额为1.52亿元，相较于期初2.36亿元有所下降[22] 行业展望与供需格局 * 公司认为本轮存储上行周期尚未结束，供应端缺乏有效产能增量，而需求端服务器领域有积极放量变化[2][10] * 北美CSP厂商AI订单能见度延长至2027年[2][11]；根据CFM预测，HDD未来将出现200 EB供应缺口，QLC SSD与HDD成本差额缩小至可替换阶段，推动需求转向SSD[11][23] * 原厂主要集中投资于高性能DRAM产品（如HBM和DDR5），因为DRAM利润率远高于NAND，且新建晶圆厂投资巨大（约100亿美元）、周期长（约两年），短期内难以看到显著新增NAND产能释放[12][24] * 预计2026年存储价格将继续处于上行通道[3][24]；企业级SSD的需求提升显著，其涨幅预计比消费类更明显[25] 未来战略与目标 * 公司将继续聚焦技术壁垒，包括主控芯片、固件、企业级存储及可穿戴设备，以稳定并提高整体毛利中枢，实现向综合型、技术型半导体品牌企业转型[3][20][21] * DRAM业务从2025年开始，其放量增速预计将超过公司整体收入增速，DRAM在公司总收入中的比例将逐步提升[28] * 企业级存储业务目前占比约5%，但被认为是未来三到五年内爆发式增长的领域，是公司主要研发资源投入方向之一[30][31]；企业级业务毛利率目前难立即达到30%至40%的高水平，需待市场份额稳定后再逐步提升[33] 晶圆供应保障 * 公司与长江存储、长鑫等保持良好关系，并与各大原厂直接采购，没有中间渠道环节，每年签订长期协议锁定晶圆总容量及价格[15] * 公司具备根据业务需求向原厂提出临时采购要求或配合产能转移的能力，能够稳定持续地保障长时间晶圆供应[15]

业务转型与战略布局 - 公司从传统3C检测设备向智能制造转型，横向拓展至服务器和汽车电子领域 [2] - 成功切入知名海外大客户供应链，客户认可其技术、运营管理和产品交付能力 [2] - 通过深度绑定客户，将测试设备、智能制造能力及零部件技术导入客户体系，推动转型 [3] AI服务器测试业务 - AI服务器行业呈现高速增长态势，北美知名企业有明确的高增长资本支出预期 [2][3] - 公司三季度单季度AI服务器测试设备收入与今年上半年收入规模相当 [4] - 未来1-2年营收预期乐观，客户产品复杂度提升导致测试时长增加，带来市场机会 [4] - 一台测试设备可对应几百个机柜的测试需求 [4] - 在AI服务器测试设备中植入液冷解决方案，已开始批量交付相关液冷测试设备 [2][3] 汽车电子业务 - 汽车电子业务营收占比从5%左右提升至约20%，呈现高增长态势 [3] - 业务围绕汽车摄像头、车载屏、雷达等电子部件的检测和组装设备 [3] - 通过单点切入客户供应链，深度挖掘需求，如挖掘T客户的机器人测试需求 [3] 技术研发与盈利能力 - 前几年高研发投入已完成并进入收获期，后续研发投入将保持稳定 [4] - 服务器相关设备毛利率较好，营收扩大后费用率下降，整体毛利率有望提升 [4] - 合同负债主要由汽车电子业务构成，其次是服务器和3C消费电子领域 [4] 液冷技术与质量保障 - 公司采用微通道方案结合不同导热材料，自主研发液冷模块满足高功率散热需求 [5] - 液冷方案是行业明确趋势，公司通过整合供应链为客户提供方案设计和交付 [5] - 公司拥有精益管理体系，确保产品生产、交付质量符合客户安全性和稳定性标准 [5] 机器人业务布局 - 公司参股一家机器人电子皮肤公司，密切关注机器人行业发展 [6] - 在机器人零部件领域有技术储备，对谐波减速器、机器臂组件、电机等有深刻理解 [6][7] - 公司具备机加工能力，董事长在精密加工领域有深厚渊源，未来考虑战略布局 [7]

核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，销售收入和净利润均实现双位数增长，主要受益于先进电子材料和新能源电池材料需求的显著提升 [5] - 公司计划通过公开发行可转换公司债券进行再融资，相关申请已获得上海证券交易所受理 [7] 主要财务表现 - 2025年前三季度公司实现销售收入80.72亿元，较去年同期增长12.87% [5] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为7.60亿元，较去年同期增长30.81% [5] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为7.34亿元，较去年同期增长34.08% [5] 分业务板块经营情况 - 先进电子材料和电池材料需求增长明显，前三季度实现销量6.11万吨，较去年同期增长19.01%，销售收入12.37亿元，较去年同期增长32.23% [5] - 合成树脂产业保持韧性，前三季度实现销量58.87万吨，较去年同期增长13.90%，销售收入40.96亿元，较去年同期增长4.64% [5] - 生物质产品前三季度销量17.18万吨，较去年同期增长30.17%，销售收入6.60亿元，较去年同期增长25.22% [5] 公司重大事项 - 公司向不特定对象发行可转换公司债券的申请已于2025年10月28日获得上海证券交易所受理 [7] - 该发行事项尚需通过上交所审核，并获得中国证监会作出同意注册的决定后方可实施 [8]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入375.90亿元，同比增长19.25%，净利润19.41亿元，同比增长37.66%，扣非净利润15.03亿元，同比增长26.67%，经营性现金净流入22.97亿元，同比增长60.19% [1] - 2025年第三季度公司实现营收139.65亿元，同比增长12.91%，已连续5个季度单季营收破百亿元，连续7个季度同比双位数增长 [1] - 2025年第三季度归母净利润达10.12亿元，同比大幅增长39.28%，扣除股权激励摊销费用后归属于上市公司股东的净利润为11.11亿元，同比大幅增长51.35%，扣非归母净利润9.97亿元，同比大幅增长达60.67% [1] 战略转型与业务布局 - 公司以前瞻性战略完成向AI终端硬件制造平台的转型，构建起覆盖电池结构件、热管理方案、快充产品等核心技术领域的完备产品矩阵 [2] - 随着AI终端发展，公司传统业务迎来创新周期，同时积极拓展人形机器、AI眼镜、折叠屏手机、服务器等新兴业务，成为驱动新一轮增长周期的关键力量 [2] 机器人业务进展 - 在机器人领域，公司已经形成规模化订单，为客户提供量产服务，近期再次获得行业头部客户百余台整机组装业务订单 [2] - 公司凭借在机器人领域积累的核心技术能力，形成了丰富的人形机器人硬件产品矩阵，拥有伺服电机、减速器、驱动器、运动控制器等执行层核心技术 [2] 服务器业务布局 - 在服务器领域，公司全面布局了散热、电源等环节，凭借在精密制造领域的深厚积淀，已形成AI服务器核心硬件的全流程服务能力 [3] - 针对AI服务器功耗持续提升的趋势，公司形成AC/DC、DC/DC等系列AI服务器电源解决方案能力，正在积极导入相关客户 [3]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收18.7亿元，同比增长56.7%，归母净利润2.8亿元，同比增长83.6% [1] - 2025年单第三季度公司实现营收6.6亿元，同比增长70.0%，环比下降10.7%，归母净利润1.0亿元，同比增长169.0%，环比下降6.4% [1] - 2025年前三季度公司净利率为14.8%，同比提升2.2个百分点，单第三季度净利率为15.1%，同比提升5.6个百分点，环比提升1.1个百分点 [3] 业务增长驱动力 - 公司营收高增长受益于3C消费电子、新能源汽车、航空航天、军工等新行业的市场拓展，以及传统通用设备行业的需求复苏 [2] - 截至2025年9月底公司合同负债为1.3亿元，同比增长32%，表明新接订单保持高速增长态势 [2] - 公司已针对液冷散热领域旺盛需求进行布局，其高速钻攻中心、立式加工中心等产品可满足液冷板加工需求 [3] 盈利能力与效率 - 2025年前三季度公司综合毛利率为29.5%，同比微降0.4个百分点，期间费用率为11.2%，同比下降3.7个百分点 [3] - 2025年单第三季度公司综合毛利率为28.4%，同比下降2.1个百分点，环比下降1.5个百分点，期间费用率为10.7%，同比下降7.7个百分点 [3] - 费用率下降显著，主要得益于规模效应显现 [3] 战略布局与未来发展 - 公司的车床和立加中心已在机器人行业应用，并组建专家项目组研发适配机器人行业需求的核心设备 [3] - 2025年上半年公司参股开普勒机器人，加大机器人相关领域的设备研发和合作力度 [3] - 研报将公司2025-2027年营业收入预测上调至27.9亿元、36.2亿元、47.1亿元，归母净利润预测上调至4.0亿元、5.3亿元、6.9亿元 [4]

财务业绩摘要 - 前三季度营业收入6039.31亿元，同比增长38.40% [1] - 前三季度归母净利润224.87亿元，同比增长48.52% [1] - 第三季度单季营业收入2431.72亿元，同比增长42.81% [1] - 第三季度单季归母净利润103.73亿元，同比增长62.04% [1] - 公司市值达1.6万亿元，股价报80.80元/股 [2] 云计算业务表现 - 前三季度云计算业务收入同比增长超过65% [2] - 第三季度云计算业务单季收入同比增长超过75% [2] - 云服务商业务收入占云计算业务70%，前三季度同比增长超过150% [2] - 第三季度云服务商业务单季收入同比增长逾2.1倍 [2] - 前三季度云服务商GPU AI服务器收入同比增长超过300% [2] - 第三季度GPU AI服务器单季收入环比增长逾90%，同比增长逾5倍 [2] - 增长主要受益于超大规模数据中心用AI机柜产品规模交付及AI算力需求旺盛 [2] AI服务器业务展望 - GB200出货量预计延续强劲增长势头 [2] - GB300新品推出有望进一步释放公司营收与盈利成长潜力 [2] - AI服务器业务除GB200持续放量外，GB300将逐步进入实质出货阶段 [2] - 客户数量不断增加，下一代产品向现有客户积极推进 [2] - 预计今年维持一季比一季好的态势 [2] 通信及移动网络设备业务 - 通信及移动网络设备业务表现稳健 [3] - 精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升 [3] - 交换机业务因AI需求放量成长显著，第三季度单季同比增长100% [3] - 800G交换机第三季度单季同比增长超27倍 [3] 交换机业务展望 - 预计800G交换机下半年仍将延续高成长态势 [3] - AI训练与推理模型对算力与网络带宽需求提升，驱动高速交换机需求增长 [3] - 预期800G产品是2025至2026年出货主力，有望成为核心增长引擎 [3] - 与多家客户协同开发的CPO新一代ASIC及1.6T交换机正在推进，后续将逐步推向市场 [3]