文章核心观点 - 融通基金基金经理李进管理的产品在2025年取得突出业绩 其管理的融通产业趋势基金净值上涨114.61% 在标准股票型基金中排名第一(1/349) 另一产品融通产业趋势臻选收益率达100.22% [1] - 基金经理李进的投资框架聚焦于追踪社会变迁与产业演进 寻找存在阶段性市场效率缺失、需求未充分满足的成长性行业 构建了以AI、新消费、创新药为核心的“时代感”投资组合 [2] - 展望2026年 基金经理判断经济增长引擎转向信用扩张 企业盈利有望修复 具备全球竞争力的中国企业出海将带来增长动能 A股估值合理 市场有望转向基本面与结构性改革双轮驱动 并继续看好人工智能等领域的长期潜力 [5][6] 基金经理业绩与背景 - 融通产业趋势基金2025年净值上涨114.61% 同期业绩比较基准为17.02% 在银河证券1.1.1标准股票型基金(A类)中排名第一(1/349) [1] - 融通产业趋势臻选基金2025年获得100.22%的收益率 同期业绩比较基准为17.02% [1] - 基金经理李进为电子系科班出身 拥有清华大学博士学位 2023年开始担任基金经理 此前从事TMT、新能源等行业研究 [1] 投资组合构建与操作复盘 - 投资组合的超额收益主要来源于AI、新消费与创新药三大方向 被归结为“时代感”投资 [2] - 2023年3月担任基金经理之初 即将投资组合全面聚焦于人工智能方向 核心判断依据是ChatGPT用户量从零到一亿仅用时一个月的高速扩张 [2] - 通过产业链调研观察到光模块等环节出现“每周爆单”现象 印证了人工智能产业的真实景气度 从而确立了配置决策 [2] - 2023年年中 从家庭成员使用含胶原蛋白化妆品切入研究 发现相关产品渗透率快速提升 头部企业增速超越部分科技公司 并由此延伸研究至新型化妆品、高端个护及医美等新消费赛道 [3] - 2023年 通过同事使用司美格鲁肽体重下降的现象 深入调研并发现创新药行业处于新一轮爆发早期阶段 随即纳入重点研究并布局 [3] - 2025年第三季度进行了关键战术调整 果断减持了新消费和创新药 理由是前者龙头估值已透支未来成长且中报业绩不达预期 后者在经历大幅上涨后市值已充分反映短期利好 [3] - 对于AI方向选择继续坚守 基于对大模型技术迭代与需求端调用数据的跟踪 判断产业景气度依然强劲 尤其认为算力与互联网企业作为产业链代表环节 当前估值水平仍具吸引力 并保持了较高配置权重 [4] 2026年市场展望与投资方向 - 判断经济增长引擎正从货币宽松转向信用扩张 随着“十五五”规划落地实施 信贷资源将更精准流向新质生产力领域 [5] - 在产能结构持续调整、供需关系逐步再平衡背景下 预计2026年全部A股盈利增速有望修复至两位数 [5] - 一批具备全球竞争力的中国企业正通过主动出海在全球产业链重构中占据更有利位置 这种结构性变化将为相关行业带来持续增长动能 [6] - A股整体估值仍处于合理水平 市场有望从估值驱动逐步转向基本面与结构性改革双轮驱动的更健康格局 [6] - 将继续聚焦具备长期巨大增长潜力的领域 认为人工智能带来的变革影响深远 目前仍处于关键的“大基建”阶段 [6] - 未来一至两年 随着可穿戴设备、机器人、自动驾驶等新应用逐步落地 人工智能影响将更加深入 [6] - 尤其看好算力板块 认为尽管股价已有较大涨幅 但主流大模型的数据调用量保持指数级增长 带动众多互联网企业加大资本开支 同时自研ASIC芯片快速放量 大幅拉升光模块和PCB环节的需求量 其估值仍有进一步上升潜力 [6] - 将持续关注新能源、创新药以及新消费等核心赛道的投资机会 通过深度研究寻找具有时代感的产业趋势 特别关注“从0到1”发生裂变的临界点信号 挖掘细分领域中优质的成长性龙头标的 [6] 基金经理在管产品历史业绩 - 融通产业趋势臻选成立于2020年8月17日 2021至2025年年度业绩分别为17.05%、-17.75%、-7.41%、23.71%、100.22% 同期业绩比较基准分别为-5.42%、-19.01%、-10.17%、14.32%、17.02% 李进自2023年3月6日开始管理 [7] - 融通价值趋势成立于2021年4月28日 2022至2025年年度业绩分别为-24.96%、26.15%、25.61%、97.90% 同期业绩比较基准分别为-16.94%、-9.8%、13.56%、18.06% 李进自2023年9月2日开始管理 [7] - 融通产业趋势成立于2020年5月9日 2021至2025年年度业绩分别为-5.04%、-27.69%、-22.68%、-2.45%、114.61% 同期业绩比较基准分别为-5.42%、-19.01%、-10.17%、14.32%、17.02% 李进自2024年10月18日开始管理 [7] - 融通行业景气成立于2004年4月29日 2020至2025年年度回报分别为61.32%、-8.96%、-28.76%、-23.84%、3.76%、65.48% 对应的同期基准分别为18.99%、-2.73%、-15.20%、-7.37%、12.21%、11.81% 李进自2025年9月6日开始管理 [7]

港股创新药板块市场表现 - 2025年1月2日，港股创新药概念股整体呈现上涨态势，多只个股录得显著涨幅 [2] - 晶泰控股股价上涨超过6%，涨幅居前 [2] - 恒瑞医药股价上涨超过5% [2] - 四环医药股价上涨超过4% [2] - 信达生物与药明生物股价均上涨超过3% [2] - 百济神州股价上涨超过2% [2]

文章核心观点 - 2026年A股投资路线图切换，科技盛宴延续的同时，传统行业盈利修复与估值回升的逆向布局时点临近，财富密码藏于有共识又有分歧的预判中 [1] 星石投资2026年策略 - 2025年经济运行呈现结构性特征，以人工智能为代表的泛科技行业是重要增长动能，传统行业景气修复尚不充分 [1] - 预计2026年结构性分化趋于收敛，A股股债比价显示权益资产总体仍具备相对吸引力 [1] - 策略上，泛科技和传统行业均进入业绩释放期，驱动因素从估值转向业绩 [1] - 重点关注两大主线：高景气趋势产业投资（如人工智能、创新药、机械设备、军工）以及供需关系改善的行业投资（如交通运输、可选消费、房地产） [1] 重阳投资2026年策略 - 对2026年市场持积极态度，但建议投资者降低收益预期，策略倾向于防守反击、守正出奇 [2] - 长期看好泛科技、创新药和先进制造板块，同时加大力度在消费、军工和房地产等长期不被关注的行业中寻找逆向布局机会 [2] 康曼德资本2026年策略 - 认为当前处于以AI与能源为主导产业的科技驱动康波周期回升阶段，预计持续数十年，同时短周期库存周期也处于启动阶段，构成“双骏齐奔”策略的宏观基础 [3] - 聚焦两类核心机会：“成长之驹”（如AI产业链、国产算力）与“稳健之马”（盈利修复快、估值有望回升的板块，重点关注政策刺激后盈利回升领域） [3] 清和泉资本2026年策略 - 回顾2025年，中国出口大超预期，展现出强大制造业产业集群的韧性，预计2026年出口仍有望维持平稳，企业出海与产业升级存在较大机遇 [4] - 预计2026年政策更聚焦内需，内需压力有望缓减，A股有望逐步切换至盈利驱动，配置价值可观 [4] - 2026年将聚焦结构性投资机会：战略资源股（如铜、铝、煤）、全球资本品（如工程机械、汽车玻璃、电力设备）以及韧性内需品（如互联网、保险、部分消费品） [4] 玄元投资2026年策略 - 对2026年给出四个判断：市场仍在向上行情但节奏不同；当前仍是流动性和风险偏好驱动但有明确“天花板”；基本面可能在2026年下半年逐渐清晰并引发风格切换；回撤会更剧烈且内部分化极大 [5] - 2026年机会围绕三个关键词展开：“反内卷”（若推动物价合理回升，中游制造业盈利有望系统性改善，关注机械设备、电力设备、化工）、新质生产力（成长层面关注人工智能应用、新能源、航空航天、低空经济，主题层面关注量子科技、核聚变、脑机接口）、扩大内需（主要看好服务类消费，如情绪消费、文化旅游、家政养老） [6] 相聚资本2026年策略 - 2026年是“十五五”开局之年，预计将继续实施更加积极有为的宏观政策，有利于股票投资，市场整体下行风险较小，但对取得绝对回报充满信心，相较2025年宽基指数超20%的收益需适当降低回报预期 [7] - 未来大概率依旧以结构性行情为主，选股逻辑关注人工智能、大宗商品以及出海三大方向 [7]

新版国家医保目录落地与长效生长激素纳入 - 2026年1月1日新版国家医保目录正式实施 新增114种药品 [1] - 金赛药业生产的金培生长激素注射液（金赛增）作为全球原研第一支PEG长效生长激素被纳入 填补了国家医保目录内无长效生长激素的空白 [1] - 该药品经过10年超15万患者临床验证 是当前临床使用时间最长、治疗患者数最多的长效生长激素 [1] 中国矮小症市场现状与治疗鸿沟 - 中国儿童矮小症发病率约3% 现存患儿总数约700万人 但规范化诊疗比例不足5% [2] - 欧美发达国家同类疾病的诊疗率通常在20%-30%或更高 形成鲜明对比 [2] - 治疗率低的原因包括治疗长期性、家长认知滞后、经济条件、依从性差及注射疼痛等 [2] 医保纳入带来的经济与治疗体验改善 - 纳入医保后 一名30公斤患儿使用金培长效生长激素的年治疗费用从约12万元降低到3万元 若符合GHD适应症还可部分报销 [3] - 长效制剂为周制剂 将注射频率从每日一次降为每周一次 每年减少300多针注射 大幅提升患者依从性与有效治疗率 [3][5] - 传统短效制剂需每年365次皮下注射 常因疼痛恐惧或家长繁忙导致漏针停药 影响疗效并造成资源浪费 [3] 金赛药业的产品创新与临床优势 - 金赛药业在生长激素领域持续创新：1998年推出国产粉剂打破进口垄断 2005年推出亚洲第一支短效水剂 2014年获批全球首款长效生长激素 [4][5] - 金培长效生长激素是全球首个且唯一U-PEG长效生长激素 结束了全球生长激素需每日注射的60年历史 [5] - 在三期临床研究中 治疗25周时年化生长速率达13.41厘米/年 效果显著优于短效制剂 真实世界研究也证实其身高改善更优 [5] - 除GHD外 其用于特发性身材矮小和特纳综合征的新适应症已获中国药监局批准 成为全球唯一获批此两项适应症的长效生长激素 [6] 医保准入对行业竞争格局与公司战略的影响 - 医保目录为国家层面的官方背书 有助于消除家长对安全性的疑虑 降低医患沟通成本 促使观望患者转化为治疗患者 [7] - 医保准入有助于产品渠道下沉 触达对价格更敏感的基层市场和患者 并带动公司其他产品进一步渗透 [7] - 金赛药业借此完成“短效+长效”“粉剂+水剂”全产品线医保覆盖 构建了竞争壁垒 巩固了在生长激素领域的统治力 [7] - 公司以总价约15亿元收购三款脱敏治疗药物的中国市场权益 长效生长激素进医保提升的品牌信赖度将为其后续儿科产品线铺路 [8]

国家医保目录更新与药品纳入 - 2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录于1月1日正式落地实施 [1] - 科伦博泰生物-B自主研发的三款创新药物芦康沙妥珠单抗(佳泰莱)、西妥昔单抗N01(达泰莱)与塔戈利单抗(科泰莱)成功纳入新医保目录 [1] 纳入药品的核心价值与临床定位 - 芦康沙妥珠单抗是公司自主研发的国内首个获完全批准上市的国产ADC(抗体药物偶联物)药物 [1] - 该药于2024年11月获批，用于治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除局部晚期或转移性三阴性乳腺癌，为二线及以上晚期TNBC患者开辟全新治疗格局 [1] - 2025年3月，该药新增适应症获批，用于治疗经EGFR-TKI及含铂化疗后进展的EGFR突变阳性局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌，填补了该领域后线治疗的空白 [1] - 传统治疗手段对晚期三阴性乳腺癌患者及EGFR-TKI治疗失败的非小细胞肺癌患者往往收效甚微 [1] 市场准入与支付影响 - 三款药物纳入医保降低了以往高昂的治疗成本，并通过医保报销机制缓解患者经济压力 [2] - 公司总经理兼首席执行官表示，愿意以更加亲民的价格推进国产替代，防止患者因病致贫、因病返贫 [2] - 尽管医保目录内已有同类治疗产品，公司仍致力于以可及价格提供创新药 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：德源药业（亦称德元药业）[1] * 行业：医药行业，具体聚焦于糖尿病、高血压等代谢性疾病领域的仿制药及创新药[3] 核心观点和论据 **1 公司战略：仿创结合，应对集采并驱动增长** * 仿制药战略：通过持续推出仿制药新品应对集采压力，目标到2027年实现50个仿制药品种，每个品种平均贡献5000万元收入，支撑仿制药板块达到20亿元以上销售规模[2][4] 公司通过原料药加制剂一体化战略提高成本优势[2][4] * 创新药战略：重点推进两个一类新药，为未来估值提升提供支撑[2] 公司计划未来每年获得一个一类新药的IND[6] **2 创新药研发：重点管线进展明确** * **DYX 116 (GLP-1三靶点激动剂)**：用于降糖和减重适应症[2][4] 一期临床试验进展顺利，预计2025年底完成并读出数据[2][4][12] 已于2025年7月获得减重适应症临床试验批准[4] 计划2026年启动二期临床试验[5] 全球权益归属于公司[5] * **DYX 216 (难治性高血压)**：计划于2025年底申报IND[2][6] 预计2026年中期启动一期临床试验[6] 目标市场为中国约3900万难治性高血压患者，占高血压患者总数的30%至40%[6] * 其他布局：与中科院合作开发GLP-1口服小分子降糖药，并布局小核酸领域（降糖、降尿酸），目前处于前期研究阶段[6] **3 仿制药业务：产品线丰富，增长动力明确** * 产品管线：已形成较为完善的管线，每年获批七八个品种[7] 主要集中在糖尿病和高血压等代谢紊乱相关慢性病领域[7] * 核心产品与市场地位： * **糖尿病类**：收入占比最高，2024年占总收入的69.45%[3][13] 核心产品包括吡格列酮二甲双胍片Freta[7] 盐酸吡格列酮片2019年市占率19.54%，排名第二[23] * **高血压类**：是公司第二大增长板块[7] 核心品种坎地沙坦片波开清（拨开清）为国内独家首仿药，独占市场多年[3][7][12][14] 2024年收入占比29.36%[3][13] * 其他领域：布局了罕见病、泌尿系统、风湿免疫等领域[7] 2024年罕见病类与周围神经类收入分别同比增长131.18%和130.99%[3][13] **4 财务表现：增长稳健，盈利能力提升** * 收入与利润增长： * 2025年前三季度：营收7.96亿元，同比增长21.88%；归母净利润1.59亿元，同比增长37.86%[3][13] * 2025年上半年：收入5.25亿元，净利润0.98亿元，同比增长36%[2][4] * 2024年：糖尿病类收入同比增长18%，高血压类收入同比增长26.7%[2][4] * 盈利能力提升： * 毛利率：从2022年的80.07%上升至2025年前三季度的84.10%[8][13] * 净利润率：从2022年的18.99%提升至2024年的20.38%[8] * 未来盈利指引：预计2025年归母净利润接近1.9亿元，2026年达到2.14亿元，2027年可能增至2.4-2.5亿元，净利润增速预计保持在10%-15%左右[2][10] **5 研发投入与生产能力** * 研发投入：2024年研发费用为1.17亿元，占营收比例13.47%[9][20] 2025年前三季度研发费用为8800万元，占营业收入比重约13%至15%[9] 预计未来两年由于一类新药推进，研发费用将有所增加[9] * 专利成果：截至2024年底，共获得授权专利21项，包括16项发明专利[20] * 产能提升：2025年新增一条计划产能为3亿片的生产线[21] 进行原料和成品综合基地的一期项目建设，完工后将具备那格列奈50吨、盐酸吡格列酮10吨等多个产品的生产能力[21] 拟新建自动化立体库、综合车间等以提升固体制剂产能[21][22] **6 市场环境与政策影响** * 市场需求：糖尿病和高血压患者基数庞大且持续增长[15] 到2045年全球糖尿病患者预计达7.83亿，中国达1.74亿人[15] 中国高血压患者超过3亿人[15] * 集采政策影响：为仿制药带来市场机会，能迅速打开销量，提高市场占有率[3][16] 同时促使企业优化成本结构，提高运营效率[3][16] 公司通过积极参与集采巩固行业地位[16] * 行业趋势：仿制药在中国医药工业市场占据70%以上份额[3][17] 2021年，中选仿制药市场份额从集采实施前一年的27.1%增长至84.4%[17] 中国仿制药市场规模预计从2022年的5869.19亿元持续增长[18][19] **7 竞争优势与风险** * 竞争优势：在糖尿病和高血压领域拥有丰富的产品线[14] 高血压首仿品种具有独家市场地位[12][14] 持续大力投入研发，拥有多个创新项目[14] 通过优化费用管理提升盈利水平[14] * 潜在风险：面临创新研发失败及仿制品种集采风险[10] * 估值情况：当前市值约40亿元，对应滚动市盈率18倍左右，相较同行平均41倍市盈率具备估值优势[10] 其他重要内容 * 公司财务状况健康：资产负债率仅19.7%，经营现金流表现良好[9] * 在研项目储备：目前在研项目有20多项，2024年取得了4个产品批件，有10项以上在等待CDE批准[3][12] * 公司荣誉：是国家高新技术企业，获得多项省级及国家级创新荣誉[20]

文章核心观点 - 中国创新药行业在2025年经历了剧烈的市场波动，但产业内核正从“规模扩张”迈向“价值兑现”，行业未来将更加扎实和更具韧性 [1] - 2025年行业的核心驱动力是创纪录的BD（授权合作）交易，其交易总额和全球占比均实现历史性突破，标志着中国成为全球医药创新的重要参与者 [1][5] - 展望2026年，行业发展的核心动力将转向商业化兑现、临床数据验证和支付体系完善，推动行业进入一个“价值兑现”的新时代 [9][10] 市场表现与波动 - 2025年上半年，在情绪修复、估值回归与基本面预期反转的共振下，创新药板块重回牛市，多只港股创新药ETF年内涨幅突破50%，多家企业股价翻倍 [3] - 市场出现非理性炒作，例如银诺医药仅凭一款GLP-1药物上市市值被炒至260亿港币，药捷安康市值一度被炒至2700亿港币，与基本面严重背离 [3] - 三季度后板块集体回调，未盈利生物科技公司平均回撤超40%，市场情绪退潮速度超预期，个股涨幅差异巨大 [3] - 港股创新药指数曾出现单月回撤超20%的情况，但部分企业如和铂医药因持续的BD进展，从高点回落仍保持超550%的涨幅 [1][3] 产业格局与转型 - 产业格局出现标志性变化，百济神州A股市值成功超越恒瑞医药 [1] - 传统大型药企如恒瑞医药、三生制药、翰森制药与中国生物制药等，凭借资金、人才和资源优势，其向创新转型的进展开始超预期 [4] - 市场挤泡沫的过程让估值更夯实，为产业生态的持续发展奠定了基础 [4] BD（授权合作）交易爆发 - 2025年中国创新药license out（对外授权）交易呈现爆发式增长，全年达成100多起交易，总金额突破1100亿美元 [5] - 其中，单笔首付款超1亿美元的交易有15起，总金额超10亿美元的交易达37起，规模仅次于美国 [5] - 全年中国创新药license out交易总额突破1300亿美元，同比激增超150%，全球占比首次超过50% [1][5] - 诞生了多个里程碑式交易：三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗达成合作，12.5亿美元首付款创国产创新药出海新纪录；恒瑞医药与GSK达成潜在总额125亿美元的合作；信达生物与武田达成114亿美元的战略合作，改变了传统的授权模式 [5] BD持续性的核心支撑 - 支撑一：中国创新药研发实力持续提升，在PD-1/VEGF双抗、EGFR/HER3双抗ADC等赛道已实现全球领跑，并利用工程师红利、政策及供应链优势，创造了“低成本+高质量”的研发新范式 [6] - 支撑二：跨国药企（MNC）面临严峻挑战，2030年前全球将有超3000亿美元销售额的药物失去专利保护，同时其内部研发效率持续下滑，2024年研发投资回报率为十余年最差，因此对中国创新资产的需求愈发迫切 [6] - 2025年MNC从中国引进资产的占比已突破40%，预计2026年这一比例将进一步提升 [6] - 未来的BD合作将更关注产品对营收的实际贡献 [7] 2026年行业核心驱动力 - 驱动力一：商业化兑现。百济神州等头部企业首次实现半年度盈利，验证了商业模式可行性，更多二三梯队企业正加速进入扭亏转盈周期 [10] - 驱动力二：临床数据验证。2026年将是“数据验证年”，随着大额BD交易落地，更多中国管线进入全球临床，关键数据的披露将影响市场预期 [10] - 驱动力三：支付体系完善。2025年构建了“基本医保保基本、商业保险保创新”的双层支付体系：医保谈判成功率达88%；商保目录首次纳入5款CAR-T药物，降价幅度控制在15%-50%，有助于保障患者可及性并缓解药企降价压力 [10] 行业长期发展趋势 - 中国创新药的研发投入持续增长，临床试验数量全球占比已升至30%，与美国基本持平，出海进程加速 [11] - 行业凭借研发—临床—商业化的闭环，正持续向下扎根、向上伸展 [11] - 医药创新的终极目标是为患者带来更有效的治疗方案，为全球医药行业贡献中国力量 [12]

公司2025年里程碑与业绩突破 - 2025年是公司成立十周年的里程碑之年 公司以多项“中国首个”夯实发展基础 [1] - 公司与Zenas达成价值超过20亿美元的重磅合作 刷新中国自免小分子领域对外授权纪录 [1] - 加上年初的另一项交易 公司全球化发展不断提速 [1] - 重磅交易叠加商业化发展使公司提前两年实现盈亏平衡 步入全新发展轨道 [1] 2025年产品研发与获批进展 - 年内公司迎来两款创新药获批上市 包括中国首个获批治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤的CD19单抗明诺凯（坦昔妥单抗）和中国首款自主研发获批的新一代TRK抑制剂宜诺欣（佐来曲替尼） [2] - 奥布替尼一线治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤获批上市并纳入国家医保 奥布替尼也是中国首个且唯一获批针对边缘区淋巴瘤的BTK抑制剂 [2] - 中国首个获得突破性疗法认定的BCL2抑制剂Mesutoclax三项研究数据亮相美国ASH年会 治疗CLL/SLL、MCL、AML和MDS的四大临床试验正在中国和全球加速推进 [2] - Mesutoclax、奥布替尼和坦昔妥单抗进一步加强了公司的血液瘤优势 [2] - 全球首个在系统性红斑狼疮Ⅱ期临床试验展示显著疗效的BTK抑制剂奥布替尼进入Ⅲ期注册临床 奥布替尼治疗ITP已完成Ⅲ期注册临床研究 预计2026年上半年提交上市申请 [2] - 两款TYK2抑制剂多项注册临床加速推进 深度布局皮肤科多项适应症 全力打造自免第二增长曲线 [2] - 源于公司自研ADC平台的首款ADC药物ICP-B794进入临床阶段 不断提升实体瘤领域竞争力 [2] 2026年及未来的战略发展目标 - 2026年公司将站在十周年的新起点 以“中国原创”为引擎 以“全球视野”为坐标 开启下一个黄金十年 [3] - 在2.0快速发展阶段 公司将推动五至六款创新药上市 研发出五到十款差异化临床前分子 让更多创新成果转化落地 [3] - 公司将不断加强海外团队能力建设 加速全球化进程 目标实现三到四款产品全球化 [3] - 公司计划从源头创新、临床开发、药政事务到BD 打造覆盖创新药全球化的核心竞争力 [3] - 在不确定的环境中 公司将保持创业创新激情 以敏锐洞察力和高效执行力推动快速发展 [3]

公司2025年里程碑与成就 - 2025年是公司成立十周年的里程碑之年 公司以多项“中国首个”夯实发展基础 [7] - 公司与Zenas达成20亿+美元的重磅合作 刷新中国自免小分子领域对外授权纪录 叠加年初另一项交易 全球化发展提速 [7] - 重磅交易叠加商业化发展 使公司提前两年实现盈亏平衡 步入全新发展轨道 [7] - 年内迎来两款创新药获批上市 包括中国首个获批治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤的CD19单抗明诺凯®（坦昔妥单抗）和中国首款自主研发获批的新一代TRK抑制剂宜诺欣®（佐来曲替尼） [7] - 奥布替尼一线治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤获批上市并纳入国家医保 该药也是中国首个且唯一获批针对边缘区淋巴瘤的BTK抑制剂 [7] 公司研发管线进展 - 中国首个获得突破性疗法认定的BCL2抑制剂Mesutoclax三项研究数据亮相美国ASH年会 治疗CLL/SLL、MCL、AML和MDS的四大临床试验正在中国和全球加速推进 [8] - Mesutoclax、奥布替尼和坦昔妥单抗进一步加强了公司的血液瘤优势 [8] - 全球首个在系统性红斑狼疮Ⅱ期临床试验展示显著疗效的BTK抑制剂奥布替尼进入Ⅲ期注册临床 [8] - 奥布替尼治疗ITP已完成Ⅲ期注册临床研究 预计2026年上半年提交上市申请 [8] - 两款TYK2抑制剂多项注册临床加速推进 深度布局皮肤科多项适应症 全力打造自免第二增长曲线 [8] - 源于公司自研ADC平台的首款ADC药物ICP-B794进入临床阶段 不断提升实体瘤领域竞争力 [8] 公司2026年及未来战略目标 - 2026年公司将站在十周年的新起点 以“中国原创”为引擎 以“全球视野”为坐标 开启下一个黄金十年 [9] - 在2.0快速发展阶段 公司将推动五至六款创新药上市 [10] - 计划研发出五到十款差异化临床前分子 让更多创新成果转化落地 [10] - 公司将不断加强海外团队能力建设 加速全球化进程 [10] - 目标实现三到四款产品全球化 从源头创新、临床开发、药政事务到BD 打造覆盖创新药全球化的核心竞争力 [10] - 在不确定环境中 公司将保持创业创新激情 以敏锐洞察力和高效执行力推动快速发展 [10]

核心观点 - 报告认为，医药创新产业链（CXO及生命科学上游）需求景气度回升，行业上行趋势明确 [1][2] - 外需CXO的修复已明确兑现至业绩，内需CXO的复苏正从前端向后端传导 [3] - 生命科学上游行业需求回暖，出海与国产化率提升共同驱动盈利能力持续修复 [3] CXO板块复盘 - **行情表现强劲**：2025年初以来，受益于创新药行情带动及业绩、订单复苏，CXO板块股价表现强劲，部分个股涨幅接近翻倍。例如，从2025年1月1日至12月26日，维亚生物上涨122%，昭衍新药上涨115%，药明合联上涨108% [6] - **基金持仓变化**：2025年第三季度，全部基金对CXO板块的持仓市值占板块总流通市值比例为8.2%，环比增加0.47个百分点，处于2018年第一季度以来的相对高位。非医药基金的增配是主要驱动力，其持仓占比环比增加1.26个百分点 [9][11] - **业绩显著提速**：22家CXO公司2025年前三季度实现营业收入692亿元，同比增长11.8%；实现归母净利润165亿元，同比大幅增长58.1%。其中第三季度营收245亿元（同比+10.1%），归母净利润52.3亿元（同比+50.9%） [13][14] - **个股业绩分化**：头部公司如药明康德2025年前三季度营收同比增长18.6%，归母净利润同比增长84.8%；药明合联营收同比增长62.2%，归母净利润同比增长52.7%。部分公司如昭衍新药、美迪西等仍处于业绩修复阶段 [17][20] 外需CXO分析 - **海外市场主导**：头部CDMO公司收入高度依赖海外市场。以2025年上半年为例，8家CDMO公司北美地区平均收入占比达55%，欧洲地区为20%，中国地区为19% [22][23] - **业绩与订单持续改善**：头部CDMO公司自2024年第四季度起业绩恢复同比增长，改善趋势延续至2025年第三季度。例如，药明康德收入增速从2024年第一季度的-11.0%回升至2025年第三季度的15.3%；其扣非归母净利润增速在2024年第四季度达到62.2%，并在2025年第三季度达到73.7% [26][28][30] - **在手订单增长强劲**：截至2025年第三季度末，药明康德在手订单达598.8亿元，同比增长41.2%；药明生物在手订单达113.5亿美元，同比增长13.5%；药明合联在手订单达13.3亿美元，同比增长57.9% [32] - **海外需求端支撑稳固**： - 研发投入与收入增长：2025年前三季度，海外制药与生物科技公司合计研发投入分别为527亿、581亿、606亿美元，同比增长3.3%、6.9%、3.6%；合计收入分别为2199亿、2426亿、2566亿美元，同比增长5.5%、10.1%、8.4% [36][38] - 临床项目数稳健：2025年前三季度全球临床项目数分别为2963、3123、3120个，同比增长3.7%、7.7%、7.0% [40] - 投融资与利率相关：海外生物科技一级市场投融资与美联储利率高度相关，随着降息继续落地，投融资金额有望持续改善，驱动CDMO海外订单需求回暖 [46][47][48] - **海外同业复苏印证**：2025年以来，海外CXO龙头如Lonza、三星生物等业绩呈现复苏趋势，并多次上调全年业绩指引 [52][53] - **地缘政治压力出清**：2025年12月发布的新版《生物安全法案》最终协商文本表述更为温和，设置了动态调整名单、合同豁免期及逐案豁免条款，对外需型CXO公司的订单和业绩影响预计相当有限 [55][56] 内需CXO分析 - **国内创新药热度明确**：2025年1月至11月，国内I类创新药临床项目立项数量合计2237个，同比增长13.2% [3][59] - **BD出海爆发式增长**：截至2025年12月2日，国内创新药BD总金额达1216亿美元（2024年全年为529亿美元），BD首付款65亿美元，BD事件数307个，均较2024年大幅增长 [63][65] - **一级市场投融资拐点出现**：2025年第三季度，国内生物科技一级市场投融资金额达14亿美元，融资事件数112件，环比均呈现大幅改善，已接近2023年第三季度水平 [3][67][68] - **国内药企研发投入稳步增长**：2025年前三季度，国内制药与生物科技公司合计研发投入分别为126亿、136亿、141亿元，同比增长8.4%、4.2%、9.5%；合计收入分别为1074亿、1129亿、1121亿元 [71][73] - **安评环节价格率先上涨**：行业需求回暖带动内需CXO订单价格触底回升，实验猴供应紧张导致价格明显上涨。根据公开数据，实验猴招标单价从2024年11月的9万元/只上涨至2025年11月的10.2万元/只，媒体报道12月价格已涨至12-13万元/只 [74][76] 生命科学上游板块复盘 - **行情跑赢指数**：截至2025年12月5日，生命科学上游板块上涨37.7%，跑赢医药生物（申万）指数18.0个百分点，跑赢沪深300指数19.3个百分点 [3][83][85] - **基金持续增配**：2025年第三季度，全部基金对生命科学上游板块的持仓市值占比为2.26%，环比增加0.26个百分点，处于2020年第三季度以来相对高位。其中，医药主动基金持仓占比环比显著增加0.59个百分点 [88][91] - **业绩加速修复**：16家生命科学上游公司2025年前三季度实现营收123.4亿元，同比增长8.8%；归母净利润11.8亿元，同比大幅增长27.7%。第三季度营收44.1亿元（同比+13.1%），归母净利润4.3亿元（同比+48.7%），利润释放加速 [92][96] - **细分赛道表现**：2025年前三季度，培养基、重组蛋白、色谱填料、分子砌块等细分赛道恢复较好。第三季度，培养基、PEG、色谱填料、模式动物等领域表现突出 [99][100] 生命科学上游增长动力 - **出海贡献强势增量**：2025年上半年，多家上游公司境外收入保持高增长，如奥浦迈境外收入同比增长51.6%，皓元医药境外收入同比增长39.8%，百奥赛图境外收入同比增长42.8% [3][102] - **工业端需求明显回暖**： - 项目向后端推进：截至2025年第三季度末，奥浦迈共有311个药品研发管线使用其培养基产品，较2024年末增加64个，其中商业化生产阶段项目增至13个 [105] - 商业化订单增长：键凯科技2025年前三季度国际商业化药品端客户销售收入同比增长103.76%；纳微科技三期和商业化项目贡献不断增加，复购订单持续增长 [105] - **国产替代空间广阔**：国内细胞培养基的国产化比例已从疫情前提升至2023年的36%。色谱填料国产品牌在国内市场占比仅约20%。全球分子砌块市场中，中国头部企业市占率仅为个位数，提升空间巨大 [106] 投资建议 - **CXO板块关注组合**： - 战略组合：药明康德、药明合联、康龙化成、泰格医药、百奥赛图 [3] - 弹性组合：昭衍新药、诺思格、普蕊斯、奥浦迈 [3] - **具体公司观点**： - 药明康德：CRDMO全球龙头，新分子业务引领再次起航 [79] - 药明合联：ADC一体化服务龙头，赛道高景气度驱动未来高增长 [79] - 康龙化成：实验室业务有望受益于美国降息，新分子业务持续放量 [79] - 泰格医药：临床CRO龙头，有望受益于内需持续回暖 [79] - **生命科学上游关注组合**：建议关注百奥赛图、皓元医药、奥浦迈 [108]