服务消费成为扩内需的核心动力 - 服务消费是当下扩内需破局的重要“法宝”，其重要性愈发凸显，成为拉动消费的主力军 [1] - 消费市场正处于缓慢波动中的转型阶段，转型倾向明显 [1] - 服务消费以新破局、以效取胜、以惠民生为终极目标 [1][4] 消费市场的转型维度 - 消费转型从数字化、个性化、精细化、品牌化四个维度同时发力，推动服务消费品整体提质 [1] - 乡村的消费增速持续领跑城镇 [1] 服务消费的“新”特质 - 服务消费利用数字化技术打破需求连接壁垒，实现无边界的“智能传输” [3] - 例如跨境支付从按日结算变为按分钟结算，释放企业资金用于研发生产 [3] - 以区块链技术实现服务消费的颠覆性革命和流程再造，精准匹配企业及消费者需求 [3] 服务消费的“效”特质 - 服务消费以高端技术激活深层需求，消费增值空间越来越依赖生产性服务的增值赋能 [4] - 例如深圳某新能源车企借助跨境技术平台引入德国工程咨询，优化电池管理系统，提升续航并带动高端需求 [4] - 服务消费成为需求升级的催化剂，推动消费从买商品转向买体验、技术、服务，生产从拼规模转向拼创新 [4] - 这是内需从量变到质变的过程，体现了新质生产力的核心内涵 [4] 服务消费的“惠”特质 - 服务消费是老百姓生活品质全方位的系统升级，是“惠民生”的利器 [4] - 服务消费如同为内需市场“主动脉”输送氧气的循环系统，催生更精致、更挑剔且符合本土需求的“精华型”消费场景 [4]

政策方向与财政支持 - 中央经济工作会议提出深入实施提振消费专项行动并优化“两新”政策实施 [1] - 预计明年财政促消费资金规模将从今年3000亿元上调至5000亿元 [1] - 财政支持范围有望从耐用消费品扩大到一般消费品及服务消费 [1] 消费领域重点 - 服务消费将成为大力提振消费的重点 [1] - 预计2026年“国补”可能向服务消费领域倾斜 [1]

中央经济工作会议总基调与形势评估 - 对形势评估更有信心，对外部环境使用“影响加深”的中性表述，去年为“不利影响加深”[3] - 内部问题被定性为“发展中、转型中的问题，经过努力可以解决”，呼应了今年外交、经济、市场等方面的表现[3] - 防风险工作的顺位从去年的第五位降至今年的第八位[3] 财政政策定调与细节 - 财政政策定调“更加积极”与去年一致，但细节更显定力[3] - 提出“保持必要的”财政赤字、债务规模和支出总量，去年则直接要求“提高财政赤字率”、“加大财政支出强度”等[3] - 意味着明年财政政策的总量空间可能不会比今年有明显变化[3] - 指出要“规范税收优惠、财政补贴政策”，意味着部分财政优惠政策或在明年有选择性的退出[3] 货币政策工具与定位 - 货币政策提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，再提“双降”[4] - “灵活高效”比去年“适时”的时效性要求更低，货币政策的定位依然是应对性和配合性[4] - 多种政策工具也包括国债买卖，结构性定向降息[4] 扩大内需与消费投资重点 - “坚持内需主导”为“八大坚持”之首[4] - 消费政策重心在优化结构和服务消费，对“两新”要求为“优化政策实施”，去年为“加力扩围实施”[4] - 提出“释放服务消费潜力”，表明服务消费有望接棒商品消费成为明年增量[4] - 投资“止跌回稳”的要求不常见，背景是今年下半年以来固定资产投资陷入历史少见的负增长[5] - 明年资金来源一方面是“适当增加中央预算内投资规模”、“优化‘两重’”、“优化地方政府专项债券”，侧重于优化而非加力[5] - 另一方面是“继续发挥新型政策性金融工具作用”，对应5000亿新设金融工具[5] - 服务消费和优化存量投资或是明年经济“开门红”的主要贡献者，但在增量财政空间有限的情况下，其持续性有待观察[5] 产业创新与市场改革 - 会议直接提及的产业/行业主要是“人工智能+”，要求“深化拓展”、“完善治理”[6] - “反内卷”的执行力度边际上升，强调“深入整治‘内卷式’竞争”，去年为“综合整治”[6] - “纵深推进全国统一大市场建设”将是未来一段时期的重点工作[6] - “反内卷”有利于驱动“企业盈利-研发投入-科技创新”的正向循环，也将带来物价回稳、优质企业盈利改善的必然结果[6] 房地产与地方债务风险 - 经济会议通稿将房地产置于防风险工作中，反映针对“着力稳定房地产市场”可能还有增量政策推出[6] - 今年明确要求“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债”，对标2027年6月之前城投退平台的要求，明年化债仍是地方政府的工作重点[6]

文章核心观点 - “十五五”期间金融工作将进入“全面发力”阶段 政策环境更加积极 核心任务是服务实体经济 推动高质量发展 重点支持科技创新与产业升级 并加快金融强国建设 [1][3][5] “十五五”期间金融工作的宏观背景与核心任务 - “十四五”是打基础阶段 重在夯实监管与政策环境 而“十五五”是“全面发力”阶段 政策环境将有明显不同 [3] - 最重要的任务是以经济建设为中心 推动高质量发展 核心在于加快推进高水平科技自立自强、发展新质生产力 [3] - 未来五年科技与创新相关产业是经济关注重点 也是金融支持的重中之重 [3] - 当前中国经济处于新旧动能转换关键期 培育新兴产业、替代房地产与城投对经济的拉动是未来五年核心任务 [3] - “十五五”规划中对外开放排序显著上升 从“十四五”时期的第9位提升至第5位 [4] - 新一轮开放不仅强调“引进来” 更注重“走出去” 包括产业转移、企业出海、金融机构国际化及人民币国际化 [4] 金融改革方向与政策环境变化 - “十四五”期间金融工作主题是“深化金融供给侧改革” 政策环境相对偏紧 [5] - “十五五”规划明确提出“加快金融强国建设” 标志着基础工作已基本完成 政策环境将更加积极 [5] - 资本市场定位从偏重融资功能转向“投资与融资功能协调发展” 更注重市场健康与长期价值培育 [6] - 人民币国际化表述从“稳慎推进”调整为直接“推进” 并强调提高资本项目开放水平、建设自主可控的跨境支付体系 [6] - 加快建设金融强国有七大重点任务 包括完善中央银行制度、做好金融“五篇大文章”、促进资本市场健康稳定发展等 [6] - 建设“强大的货币”需推进人民币国际化 建设自主可控的人民币跨境支付体系 稳步发展数字人民币 [6] 金融服务实体经济的重点领域 - 首要任务是发展新质生产力 聚焦智能化、绿色化、融合化方向 为传统产业优化提升、新兴产业和未来产业培育壮大提供金融资源 [7] - 锚定高水平科技自立自强 完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策 [7] - 金融机构必须强化对科技与产业的认知能力 从“看财务报表”转向“懂产业、懂科技” [7] - 构建新发展格局需围绕扩大内需战略基点 强化重大项目资金供给 助推消费扩容升级 [7] - 长期来看消费将成为内需主导 未来消费热点聚焦于服务消费、数字与智能消费、绿色更新消费以及品质改善型消费 [7] - 服务消费正在成为新引擎 未来文旅、体育、演出、会展、康养、托育、家政等服务需求持续释放 是“十五五”时期政策支持重点 [8] - 服务消费直接拉动就业 间接带动区域文旅经济、餐饮住宿、交通运输等链条 具备高就业乘数和高可持续性 [8] 金融行业自身发展与开放 - 金融行业应加强分类分级监管 引导不同类型、不同规模的机构找准定位、专注主业、错位竞争 [8] - 加快健全中国特色现代金融企业制度 引导金融机构树牢正确的经营观、业绩观、风险观 坚决纠正无序竞争行为 [8] - 推动金融制度型开放向更宽领域、更深层次迈进 全面落实准入前国民待遇加负面清单管理制度 [8] - 不断提高中资机构跨国经营管理能力 有力保障高质量共建“一带一路” 积极参与国际金融治理改革 [8]

对当前经济形势的判断 - 中央经济工作会议对当前经济形势的判断概括为“客观且积极” [1][2] - “客观”体现在对外部形势的清醒研判，“积极”体现在面对内外挑战所彰显的必胜信心 [2][11] - 会议指出“我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变” [2][11] - 与去年相比，今年会议新增判断“这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的”，与“保持必胜信心”相互印证 [2][11] 经济发展目标与路径 - 推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，从高速增长转向高质量发展 [3][12] - 未来十年保持GDP年均增速不低于4.17%，即可实现2035年“人均GDP达到中等发达国家水平”的目标 [3][12] - 2026年是“十五五”开局之年，需“不断巩固拓展经济稳中向好势头” [1][3][12] - 2026年经济工作八大重点任务中，排在第一的是“坚持内需主导，建设强大国内市场” [3][12] 扩大内需与消费 - 消费是内需的主要抓手 [1][3] - “十五五”与“十四五”相比，扩大内需的最大变化在于对消费的重视 [3][12] - 扩大消费的具体方向包括：提高消费能力（如制定实施城乡居民增收计划）和提振居民消费意愿（如清理不合理限制措施） [3][12] - 服务消费有望成为扩大内需的新引擎，亟待优化供给 [1][7][17] - 以育幼、教育、医疗、养老为代表的服务消费，有望成为增长潜力较大的领域 [7][16] - 财政支出的重心有望从基建投资转向服务消费 [8][17] 宏观政策基调 - 财政、货币政策既要激发活力，也要守住底线 [1][4][13] - 财政政策激发活力体现在：给足总量（必要的财政赤字、债务总规模和支出总量）和优化结构（优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策） [4][13] - 财政政策守住底线主要指：缓和地方财政收支困局，兜牢基层“三保”底线 [4][13] - 货币政策激发活力主要通过：灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制 [4][13] - 货币政策守住底线体现在：确保对科技创新、中小微企业等重点领域的支持，以及保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [4][13] 资本市场改革方向 - 资本市场改革有望在投资和融资两端协同发力 [1][5][14] - 融资端改革的方向是“广”，旨在提升包容性，核心是支持新质生产力发展，引导资金流向科技创新领域 [5][14] - 过去两年，从“科技十六条”“科创板八条”“并购六条”到科创板“1+6”改革，资本市场支持科技创新的制度建设持续推进 [5][14] - 投资端改革的方向是“稳”，旨在提升稳定性，核心是实现从规模扩张到质量提升的转变 [6][14] - 投资端改革将聚焦于降低市场波动率、改善投资体验，具体或包括持续推动中长期资金入市、完善“长钱长投”制度环境等 [6][14] 培育壮大新动能 - “坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”被列为2026年经济工作的第二大重点任务 [6][15] - 从创新基石、创新主体、创新抓手三个方面培育新动能 [1][6][15] - 人才是创新的基石，会议提出制定一体推进教育科技人才发展方案，并建设北京、上海、粤港澳大湾区国际科技创新中心 [6][16] - 企业是创新的主体，会议提出强化企业创新主体地位，并完善新兴领域知识产权保护制度以激发企业创新活力 [6][16] - 人工智能是创新抓手，会议强调要深化拓展“人工智能+”，完善人工智能治理，以人工智能引领科研范式变革，并加强其与产业发展、文化建设、民生保障、社会治理的结合 [7][16]

餐饮股市场表现 - 截至发稿，主要餐饮股随大市走强，其中九毛九(09922)涨4.82%，海底捞(06862)涨4.14%，百胜中国(09987)涨2.63%，呷哺呷哺(00520)涨2.50%，小菜园(00999)涨2.54%，奈雪的茶(02150)涨1.92% [1][2] 宏观经济与消费数据 - 2024年11月份CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高 [1][2] - 11月CPI同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动 [1][2] - 扩内需政策措施显效，11月在外餐饮价格同比上涨1.2%，飞机票价格上涨7.0%，家政服务价格上涨2.4% [1][2] 服务消费行业趋势 - 2024年国内服务消费在居民消费中的占比已恢复至46%，接近50%的结构性临界点 [1][2] - 服务消费行业预计将迈入快速增长阶段，成为拉动内需、提振消费的关键引擎 [1][2] - 相较商品消费，服务消费因提供个性化互动与独特体验而具备更高的成长弹性与用户黏性，投资空间广阔 [1][2] 机构观点与投资建议 - 万联证券建议关注连锁餐饮/茶饮板块 [1][2] - 连锁化加速推进，拥有品牌护城河与供应链优势的连锁龙头将更具发展空间 [1][2] - 建议关注具备规模效应且业绩弹性突出的连锁餐饮与新茶饮企业 [1][2]

行业投资评级 - 行业评级为“超配”，为首次评级 [9] 报告核心观点 - 报告认为餐饮行业具备“攻守兼备，穿越周期”的特性 [3] - 核心结论认为，在服务消费政策持续加码的背景下，餐饮行业有望重点受益，但基本面表现分化，应重视高盈利能力标的，并借鉴日本餐饮业在周期下行期的经验 [12] 服务消费政策主要方向，餐饮有望重点受益 - 消费提振重点明确，“服务消费”政策持续加码，餐饮是服务消费季活动的核心内容 [12][15] - 2025年9月，商务部等9部门提出扩大服务消费的五大方向19条具体措施 [12][15] - 餐饮消费券发放区域逐步扩大、规模持续增大，例如上海浦东、广州、四川等地发放规模达1.2亿元、1亿元、4亿元 [15][17] - 餐饮上市公司的股价对消费类政策敏感度高，相关政策出台常带动其股价上涨 [19] 餐饮基本面表现分化，重视高盈利能力标的 - 餐饮收入在社零总额中占比逐步提升，2024年占比达12%，已超过2019年11%的水平 [12][28] - 餐饮收入增速弹性高于社零总额整体，2023年、2024年增速分别为20%、5%，高于社零总额的7%、4% [12][28] - 限额以上餐饮头部集中趋势明确，2023年限额以上单位餐饮业法人数同比增长32%至6.17万家，营业额同比增长32%至10652.52亿元 [35] - 餐饮业态门店扩张表现分化，2020-2024年，中式正餐门店数量年复合增长率为3%，而中式快餐、火锅、烧烤门店数量年复合增长率分别为-4%、-3%、-5% [41] - 各业态连锁化率仍有提升空间，2024年自助餐、中式地方菜、甜点面包、中式八大菜系的连锁化率分别提高了14、12、10、7个百分点 [41] - 下沉市场连锁化率提升空间大，2024年四线、五线城市连锁化率与一线城市的差距分别为13.8、16.20个百分点 [49] 日本餐饮估值高溢价，降本增效与多业态整合并行 - 日本外食产业规模在1997年达到29.07万亿日元峰值后持续下降，至2019年为26.27万亿日元仍未恢复峰值 [12][70] - 在经济下行期，快餐品类以价换量表现相对坚挺，咖啡店/快餐销售额表现整体较好 [12][70] - 日本餐饮板块在资本市场享受估值溢价，截至2025年11月底，餐馆在日本消费者服务板块中市值占比为43%，较2014年上半年提升9个百分点 [12][80] - 日本头部餐饮标的市盈率均在25倍及以上，善商控股、云雀餐饮等市盈率在39-58倍之间 [12][80] - 日本龙头餐企经营周期长，快餐连锁业态占比高，善商控股2025财年总营收达549.64亿元人民币，拥有近1.5万家门店 [88] - 报告总结日本下行期餐饮业的三大变化： 1. **极致性价比与消费者体验的平衡**：价格的极致压缩需以维护甚至提高消费者体验为前提，例如食其家通过提供低于吉野家的价格和更丰富的菜单实现扩张 [12][91] 2. **供应链与门店极致效率带来高店效**：例如善商控股通过大规模商品流通系统实现多品牌供应链协同；寿司郎通过优化回转轨道设计将损耗率从13%降至1% [12][100] 3. **多品类多业态融合形成餐饮巨头**：头部企业通过跨品类、多品牌扩张实现供应链协同、运营能力复用及触及多消费群体，例如善商控股、云雀餐饮等 [12][102] 投资建议 - 我国餐饮标的的发展阶段规律性强，二级市场往往在加速扩张期给予高估值（如50-60倍市盈率），而穿越周期后估值中枢参考日本企业一般在25-35倍 [109] - 报告建议重点关注四类标的： 1. 凭借长期持续迭代的运营能力具备穿越周期能力的百胜中国 [12][109] 2. 门店扩张期且具备较强团队及供应链运营能力的小菜园 [12][109] 3. 处于调整改革期但团队仍有较强执行力的海底捞 [12][109] 4. 赛道空间大且门店高势能扩张的达势股份 [12][109]

港股消费板块市场表现 - 12月12日早盘港股消费板块持续走强，港股消费ETF（513230）现涨近1% [1] - 该ETF持仓股中，海底捞、老铺黄金、名创优品、巨子生物、百胜中国等均涨超2.5% [1] - 下跌方面，思摩尔国际、雅迪控股、中国儒意、长城汽车、哔哩哔哩等股票逆势下跌 [1] 中央经济工作会议政策导向 - 12月10日至11日召开的中央经济工作会议确定明年经济工作要坚持内需主导，建设强大国内市场 [1] - 会议提出深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划 [1] - 会议提出扩大优质商品和服务供给，优化“两新”政策实施，并清理消费领域不合理限制措施以释放服务消费潜力 [1] - 会议提出推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力，并高质量推进城市更新 [1] 机构对服务消费的展望 - 银河证券认为，相比于商品消费，机构更看好服务消费的改善预期 [1] - 近期的相关政策对服务消费重视度明显提升，特别是清理消费领域不合理限制措施是释放服务消费需求的有效方式，有望逐步见效 [1] - 银河证券预计到2026年服务消费将有明显变化 [1] 港股消费ETF产品构成 - 港股消费ETF（513230）跟踪中证港股通消费主题指数 [2] - 该ETF一键打包互联网电商龙头与新消费公司，成分股近乎囊括港股消费的各个领域 [2] - 其成分股包括泡泡玛特、老铺黄金、名创优品等新消费龙头，以及腾讯、快手、阿里巴巴、小米等互联网电商龙头，科技与消费属性突出 [2]

中央经济工作会议部署清理消费限制措施 - 中央经济工作会议于12月10日至11日举行，部署明年经济工作，提出清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力 [1] - 专家指出，清理不合理限制有利于充分释放内需潜力，增强经济长期向好的内生动能 [1] - 当前外部环境急剧变化，增强消费对经济增长的拉动作用是加快构建新发展格局、实现高质量发展的重要抓手 [1] 地方与部门的具体行动与措施 - 重庆发布《进一步清理消费领域限制性举措持续扩大消费若干措施》，着力破除二手车流通交易信息不对称、医疗领域隐性门槛限制等堵点卡点 [1] - 海南聚焦商品消费、服务消费、新型消费等领域，公开征集存在的限制性情况以及优化措施的意见建议 [1] - 商务部部长王文涛表示，将大力培育服务消费新增长点，如旅居、邮轮游艇、体育赛事等领域，推进先行先试，培育优质品牌，清理限制性措施 [2] - 商务部将坚持“对外开放、对内放开”，以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费 [2] - 商务部将实施服务消费提质惠民行动，健全服务消费“1+N”政策措施体系，实施好已经出台的38项政策措施 [2] - 商务部将推动制定出台促进铁路与旅游融合发展、家政服务业高质量发展等政策文件 [2] 政策实施的原则与保障 - 专家强调，减少消费限制并不等于不加约束、任其发展，既要破除消费领域堵点卡点，也要完善相关保障机制，让消费环境不因“松绑”而失序 [2] - 各地在清理限制措施的同时，要进一步加强市场信用体系建设，确保消费环境公平、安全、有序 [2]

总体通胀表现 - 2025年11月CPI同比回升至0.7%，前值为0.2%[6] - 2025年11月核心CPI同比为1.2%，与前值持平[6] 食品价格变动 - 11月食品项CPI同比从-2.9%大幅回升至0.2%，主要受短期气候灾害推升鲜菜鲜果价格影响[6] - 从能繁母猪存栏情况观察，未来猪价跌幅有望持续收窄，对CPI的拖累将减弱[6] 服务与核心消费韧性 - 11月服务CPI同比仅小幅收窄0.1个百分点至0.7%，显示淡季消费有韧性[6] - 11月旅游分项CPI同比增幅仅收窄0.1个百分点至2%，与2017年同期收窄1.4个百分点形成对比[6] - 扣除能源的工业消费品CPI同比上涨2.1%，前值为2%，高于三季度水平[6] 生产者价格指数(PPI)分析 - 11月PPI同比降幅再度扩大[6] - 以国内定价为主的煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业等上游行业PPI同比增速上行[6] - 光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造行业价格同比降幅较上月进一步收窄[6] 政策与宏观环境 - 第3-4季度国补资金均为690亿元，但11月数据显示国补退坡尚未对家用器具等重点支持项目消费产生显著影响[6] - 通过优化假期制度等市场制度，对居民服务消费的长期提振效应值得期待[6]