文章核心观点 - 中国创新药业务拓展（BD）交易呈现井喷式增长，标志着产业化升级的阶段性成果，但繁荣背后也折射出深层结构性矛盾，如本土药企为获取现金流而牺牲长期价值，产业生态面临挑战 [1][2][4] - 构建可持续发展的创新生态是治本之策，需要通过深化定价支付改革、拓宽融资渠道、完善临床应用支持政策、推动临床推广规范化及国家战略性参与等措施，推动BD交易反哺本土创新 [8][9][10] 创新药BD交易增长态势 - 2024年全年中国医药BD交易总额达635亿美元，同比增长22.59%，其中单笔金额超过5亿美元的重磅交易有24项，总金额430亿美元，占全球重磅交易近20% [2] - 2025年前五个月，中国在全球首付金额超5000万美元的规模级交易总量中占比达42%，较2021年的5%实现质的飞跃，业界预期全年交易额或再度刷新纪录 [2] - 2025年5月，三生制药将其双抗药物SSGJ-707的海外权益以首付款12.5亿美元、总金额超60亿美元授权给辉瑞，刷新了中国创新药单笔授权交易纪录 [2] - 2025年8月，恒瑞医药与葛兰素史克达成协议，将核心药物HRS-9821和11个早期项目的全球权益授权给对方，交易首付款5亿美元，潜在总金额高达125亿美元，创下中国创新药单笔BD交易新纪录 [2] BD交易模式与短期作用 - 中国BD交易主要表现为创新药企通过授权引进、对外授权、合作开发及并购等形式，将未上市或早期研发阶段的创新资产授权给跨国药企进行全球开发 [3] - 短期而言，BD交易是公司获取现金流以维持研发进程的关键手段，也是让创新成果获得全球认可的重要途径 [3] BD交易面临的深层问题与挑战 - 本土药企面临双重挤压：自身造血能力薄弱，外部融资渠道萎缩，导致其被迫接受BD低溢价交易 [4] - 交易双方地位失衡，买方多为资源雄厚的跨国药企，卖方多为议价能力不足的本土药企，导致谈判中面临多重制约 [4] - 普米斯生物案例印证了价值流失困境：该公司2023年11月将双抗产品以5500万美元首付款授权，而2025年6月该权益转售时估值已飙升至111亿美元，原始研发方仅分得最终价值的不到0.5% [5] - 2024年，华东医药、再鼎医药、舒泰神、百济神州、亚虹医药等超过15家国内药企先后宣布终止研发项目，其中上海医药一年内连续终止12个新药管线，累计损失近7亿元 [3] 产业生态的连锁退化反应 - 在研发端，公司易形成路径依赖，为加速变现集中布局同质化靶点，而对神经退行性疾病、罕见病等长周期、高风险的原创药研发投入意愿降低，源头创新动力衰弱，临床前研究管线规模持续缩减 [5] - 在生产端，与创新药配套的关键生产工艺开发需求转移海外，本土CDMO企业的产能重心向海外需求倾斜，导致其在关键、前沿、高端工艺技术上的积累停滞 [6] - 在人才与资本端，风险资本对早期研发的长期投入兴趣萎缩，转向追逐已有交易背书、风险较低的后期项目，加剧了基础研究人才的持续流失 [6] 产业结构与竞争力挑战 - 产业增值链的完整性面临挑战，从“研发—生产—市场—支付”形成的产业链闭环存在结构性弱化趋势，本土企业存在向全球创新链中“代工环节”集中的风险 [7] - 跨国药企通过BD交易低成本获取中国创新成果，加剧了“强者恒强”的马太效应，本土企业的国际竞争力出现代际弱化 [7] - 在市场层面，医保基金支出中进口创新药占比提升，进口创新药反向挤压本土原研药的支付空间 [7] 构建可持续发展生态的政策建议 - 深化定价支付改革，建立药物经济学评价标准体系，探索多元化支付机制，推动基本医保与商业保险互补，建立多层次医疗保障体系 [8] - 拓宽融资投资渠道，引导资本聚焦具有FIC、BIC潜力的优质创新项目和药企，优化创新药信贷服务，建立药监局与证监会的双审联动协调机制，优先支持拥有重大原研管线的创新药企上市融资 [8] - 完善创新药械临床应用支持政策，建立跨部门协调机制，推行“创新药械优先审批”政策，为重大原研药开辟绿色通道 [9] - 推动临床推广规范化，建立创新药械推广合规性白名单制度，构建第三方学术平台与监督机制，推动医学推广顾问专业性认证体系建设 [9] - 国家战略性参与，对国家公共卫生安全和科技创新核心领域的重大原研药项目，通过国家科技重大专项资金或产业投资等方式，提供全链条支持，分担高成本的研发风险 [10]

核心交易概述 - 荣昌生物与参天中国达成RC28-E注射液授权协议 参天中国获得大中华区及韩国等亚洲多国独家开发生产和商业化权利 荣昌生物保留其他全球区域权益 [2] - 交易对价包括2.5亿元不可退还首付款 最高5.2亿元开发监管里程碑付款 最高5.25亿元销售里程碑付款 以及高个位数至双位数百分比销售分成 [2] - 公告后荣昌生物A股收涨1.66%至80.8元/股 港股收涨1.18%至81.35港元/股 总市值分别达455.4亿元和458.5亿港元 [2] 产品技术特性 - RC28-E为VEGF/FGF双靶标融合蛋白药物 通过竞争性抑制VEGF和FGF受体结合 阻断内皮细胞增殖和血管新生 [3][4] - 2023年启动治疗湿性年龄相关性黄斑变性(wAMD)和糖尿病黄斑水肿(DME)的Ⅲ期临床试验 [4] - DME适应症预计2025年下半年递交中国上市申请 wAMD适应症预计2026年年中递交申请 [4] 市场潜力分析 - 中国糖尿病患者达1.4亿人 其中临床意义DME患者570万 wAMD患者381万 [4] - 参天制药深耕干眼症青光眼等眼科领域 合作将加速RC28-E市场准入与患者覆盖 [5] 行业竞争格局 - DME领域勃林格殷格翰启动口服药BI 1815368的II期临床研究 [5] - wAMD领域亿胜生物与复宏汉霖合作开发HLX04-O完成III期临床主要终点 [5] - 2023年8月美国FDA批准再生元和拜耳联合开发的EYLEA HD(8毫克)用于wAMD/DME/DR治疗 [5] 企业战略布局 - 此为荣昌生物年内第二笔BD交易 6月将泰它西普海外权益授权予Vor Bio [7] - 前次交易获1.25亿美元现金及认股权证(含4500万首付款) 最高41.05亿美元里程碑付款及销售提成 [7] - 两笔交易合计提供近5.7亿元首付款 缓解公司现金流压力 [8] 财务状况表现 - 2025年一季度营收5.26亿元同比增长59.17% 归母净亏损2.54亿元 [8] - 账面货币资金7.22亿元 短期借款11.31亿元 存在资金压力 [8] 行业发展趋势 - 眼科领域BD交易罕见 2024年仅欧康维视生物引进爱尔康8款干眼症产品组合 [6] - BD交易成为创新药企研发风险动态再分配方式 2022年起交易规模连续三年超越一级市场融资总额 [9] - 产品具全球竞争力时坚守自主权为长期最优解 反之BD交易成为规避风险理性选择 [9]

中国创新药行业投资趋势 - 中国创新药实力获全球认可 恒生医疗ETF年初至今上涨90%以上 港股通创新药指数上涨130% [3] - 投资模式从依赖IPO转向BD交易 上半年中国创新药BD交易总额突破600亿美元 [6] - 国际LP主动寻求与国内GP合作 通过注资共同挖掘新药研发项目 [3] 管线BD交易成为主流 - 大额BD交易频现 三生制药与辉瑞合作潜在总额超60亿美元 首付款12.5亿美元 [6] - 先为达生物授权降糖药交易达24.7亿美元 [6] - BD交易成为药企获取新现金流的重要方式 [6] 美元LP目标GP类型 - 投资美国生物医药公司 国内GP跟投并推动中国新药项目合作分成 [7] - 投资国外新成立或获得中国药物授权的公司 通过跟投或特殊方式入股 [7] - 主导投资国内NewCo 专门负责中国新药海外销售 包括管线权益出售、AI制药或收益证券化 [7] NewCo模式提升话语权 - 通过成立NewCo 国内GP可自主决定海外收益分成和管理团队选择 增强话语权 [11] - NewCo估值低 便于以低成本撬动并向国内LP交代 [11] - 具体条款设计如分成比例和时间节点决定最终效果 [11] 国际合作能力挑战 - 国内GP缺乏国际BD经验和资源 话语权微弱 股权易被稀释 [9][10] - 企业招聘商务拓展负责人 反映投资机构国际资源和人脉能力不足 [10] - 国内药企研发项目与美国市场需求存在错配 需从立项阶段介入引导 [14] 管线价值与供应链能力 - 创新药项目需符合国际大药厂需求 如填补产品线空白或竞争优势 [13][14] - 国际LP看重国内GP三方面能力：寻找中国好项目、美国好团队、理解MNC发展需求 [14] - AI技术用于匹配中国新药项目与国外买家需求 提高合作成功率 [14][15] 国际LP其他投资方向 - 投资AI制药公司及拆分的独立团队或业务 [15] - 投资以核心公司为中心孵化多项目的平台及旗下企业 [15] - 投资平台型公司和拆分的新药项目 [15]

股价表现 - 公司股价在4月7日受外部因素及恒指大盘震荡影响暴跌22 12% [1] - 随后开启波动拉升行情并于7月29日触及30 75港元刷新年内新高 [1] - 8月8日中报披露次日股价单日暴跌15 99%成交量达7028 70万股创上市记录 [8] 财务业绩 - 2025年上半年收入2 78亿美元同比下降9 2% [1] - 净利润4 55亿美元同比增长16 6倍主要来自出售中药业务股权收益 [1][3] - 肿瘤/免疫业务收入1 435亿美元同比下降15% [2] - 其他业务收入1 342亿美元同比下降2% [2] 核心产品销售 - 三大核心创新药国内销售额均大幅下滑：爱优特®收入4300万美元降29% 苏泰达®收入1270万美元降50% 沃瑞沙®收入1520万美元降41% [4] - 呋喹替尼海外销售额1 628亿美元同比增长25%占肿瘤收入69 45% [4][5] - 肿瘤产品总收入2 344亿美元同比下降4% [2] 业务转型 - 2025年初出售上海和黄药业45%股权获得6 08亿美元现金及4 77亿美元税前收益 [3] - 剥离中药业务后创新药成为收入支柱但面临增长压力 [3] - 2024年总收入6 30亿美元同比下滑25%归母净利润3770万美元下滑63% [4] 研发管线 - 索乐匹尼布针对ITP的中国注册III期临床结果亮眼长期持续应答率59 8% [11] - 预计2025年底完成血小板减少症上市申请评审 [11] - 该药有望成为公司新的业绩增量点 [11] 市场反应 - 8月8日股价大跌时港股通资金净买入1430 52万股显示中长期看好 [8] - 外资机构如JP摩根 巴克莱亚洲大幅抛售 [8] - 成交量激增反映市场对公司创新药业务前景分歧加剧 [8]

国证港股通创新药指数修订 - 国证港股通创新药指数于7月30日迎来重要调整，剔除CXO（医药外包服务）企业，并将指数调样频率提升至季度调整，修订将于2025年8月12日实施 [1] - 指数选样空间修订为仅包含主营业务涉及创新药研发、生产的港股通股票（不含医药外包服务），样本股定期调整规则改为每年3月、6月、9月和12月的第二个星期五的下一个交易日实施 [1] - 基金经理认为，指数剔除CXO企业后“提纯”效果显著，锐度更高弹性更大，更能精准反映中国创新药行业升级“出海”的产业趋势 [1] 创新药行业投资逻辑与前景 - 创新药制药公司作为产品研发生产销售方，享有研发过程中授权交易（BD）及产品上市后销售全过程的收益，业绩弹性更大，产业先锋代表性更强 [1] - 近年来国产创新药板块估值重塑的核心驱动在于创新制药企业研发实力增强，对海外药企的授权交易（BD）数量和金额屡创新高 [1] - 指数高频调样能更及时地体现国产创新药行业的国际化竞争力蜕变，反映优质创新药制药企业的龙头表现，为投资者提供弹性更高的布局工具 [2] 创新药产业短期与长期景气度 - 短期来看，创新药产业景气度基本面利好扩散，仿创药企有望迎来价值重估，仿制药集采开始“反内卷”并兼顾质量与价格，兼具业绩和BD且估值较低的仿创药企预计将迎来价值修复 [2] - 产业链的CXO企业也受益于景气度向上，龙头业绩超预期并上修全年业绩预期 [2] - 长期来看，中国创新药研发实力得到市场共识，2025年以来创新药BD交易金额直逼2024年全年，国产创新药研发呈现“全方位突围”架势，长期投资价值可期 [2] 市场表现与资金关注度 - 创新药板块持续上涨，相关ETF受到资金高度关注，7月29日银华基金旗下创新药ETF（159992）成交额超7.07亿元，港股创新药ETF（159567）成交额达到27.30亿元，资金交投情绪活跃 [2] - 随着产业景气度逐步释放，创新药板块或仍体现出产业向上的投资价值 [2]

CXO行业 - CXO是全球医药创新的核心引擎 显著受益于国内创新药BD交易活跃 [1] - 代表公司在手订单同比翻倍增长 [1] 生命科学上游耗材 - 行业卡位卖水人角色 需求与景气度直接挂钩 [1] - 去库存周期结束叠加生产活动恢复推动行业触底反弹 [1] 类器官与器官芯片 - FDA计划逐步取消动物试验 将极大催化类器官+器官芯片发展 [1] - 部分公司已提前布局该技术领域 [1]

恒生医疗保健指数表现 - 年初至今恒生医疗保健指数上涨63 03%，跑赢恒生国企指数41 47pp [3] - 港股医药子板块表现分化明显，生物制品板块涨幅最高达134 85%，中药板块涨幅最低仅7 02% [3] - WIND港股医药生物板块在32个板块中排名第3，表现靠前 [3] 南下资金与板块估值 - 港股通医药公司数量占比达46 85%，沪港深通资金前十大医药股平均持仓比例37 90% [4] - 生物制品板块市盈率36 8x，化学制药18 2x，中药11 0x，医疗器械18 8x，医疗服务29 7x [4] - 港股医药板块PE估值自2021年年中持续收缩，当前仍具吸引力 [4] 投资机会与配置建议 - 创新药BD交易持续催化，国产创新产品出海预期带来板块机会 [3][5] - 细分赛道及转型阶段公司可能出现积极变化，建议关注高质量标的 [5] - 部分优质企业股价下行风险有限，具备长期投资价值 [6]

龙虎榜机构热股 - 今日机构龙虎榜上榜33只个股，净买入12只，净卖出21只 [1] - 机构买入前三名个股：奥赛康（1.5亿）、华宏科技（1.49亿）、塞力医疗（7426万） [1] - 奥赛康获3家机构净买入1.5亿，中报净利润预计同比增长78.58%-131.5%，因新上市产品商业化销售带动营收增长 [2] - 华宏科技获4家机构买入1家卖出，净买入1.49亿，股价上涨10.04% [2] - 塞力医疗获1家机构净买入7426万，股价下跌3.26% [2] 医药行业 - 广生堂乙肝治疗创新药奈瑞可韦GST-HG141获得III期临床试验伦理审查批件 [2] - 千红制药预计中报净利润同比增长222.42%-246.85%，因市场开拓和天士力集团分红影响 [2] - 中国创新药BD交易项目数占比从2019年3%升至2024年13%，金额占比从1%提升至28% [2] - 2025上半年中国创新药Licenseout总金额接近660亿美元，已超过2024全年BD交易总额 [2] 机器人行业 - 聚杰微纤子公司肌动科技研发驱动纤维应用于仿生肌肉，目前处于研发与打样阶段 [3] - 达意隆专注工业分拣机器人，上半年净利润预计增长162.38%-249.84% [3] - 第三届链博会展示银河通用Galbot、天工2.0、T1等多款机器人产品 [3] - 华为云具身智能产业联合创新中心在深圳宝安区启用，为中国首个具身智能产业联合创新中心 [3] - 英伟达CEO黄仁勋表示机器人时代已来临，具身智能是AI下一波浪潮 [3] - GGII预测2030年中国人形机器人市场规模达380亿元，2024-2030年复合增长率超61% [3] - 中国人形机器人销量预计从2024年0.4万台增长至2030年27.12万台 [3]

合作纠纷核心事件 - 贝达药业拖欠益方生物肺癌创新药贝福替尼里程碑款项1.8亿元，逾期近2年，益方生物已计提10%坏账准备1800万元 [1] - 拖欠款项包括二线治疗适应症获批后应付8000万元和一线治疗适应症获批后应付1亿元 [2][3] - 2024年贝达药业应支付销售提成2321.98万元，实际支付2125.88万元，剩余196.1万元未支付 [3] 双方合作背景 - 2018年12月双方达成合作，贝达药业需支付2.3亿元首付款及里程碑款项，并按销售额比例支付提成 [1] - 2019年贝达药业支付5530万元首付款，2023年贝福替尼二线、一线适应症先后获批触发1.8亿元付款条件 [2] 公司财务状况 - 益方生物2024年营收1.69亿元全部来自技术授权收入，净亏损2.4亿元，资金链压力显著 [4] - 贝达药业2024年营收28.92亿元（同比+17.74%），净利润4.03亿元（同比+15.67%），但货币资金下降37.23%至4.72亿元，流动比率连续3年低于1 [7][8] - 贝达药业研发投入同比下滑28.43%，研发团队规模缩减50%至327人 [7][8] 产品市场表现 - 贝福替尼2024年销售额约2亿元（按提成2321.98万元倒推），面临奥希替尼等7款三代EGFR抑制剂竞争 [5][6] - 贝达药业主力产品凯美纳2023年销售额同比下滑22%至8.3亿元，贝美纳毛利率压缩至65% [5] 行业影响与问题 - 事件暴露创新药BD交易中履约困境，包括信息披露不透明、风险分配失衡等问题 [9][10] - 专家指出合同条款明确性、资金流动性管理及合作信任机制是BD交易关键风险点 [10]

上证科创板生物医药指数表现 - 截至2025年7月15日13:54 上证科创板生物医药指数(000683)上涨1 42% 成分股上海谊众(688091)上涨8 67% 益方生物(688382)上涨8 45% 百济神州(688235)上涨5 66% 华恒生物(688639)和博瑞医药(688166)等个股跟涨 [1] - 科创生物医药ETF(588250)上涨1 32% 冲击4连涨 [1] - 上证科创板生物医药指数前十大权重股合计占比50 3% 包括联影医疗(688271)、百济神州(688235)、惠泰医疗(688617)等 [3] 美国药品关税政策影响 - 美国政府威胁对进口药品加征高达200%的关税 旨在吸引"产业回流" [1] - 作为全球最大药品市场 美国关税政策引发全球产业震动 本土制药企业担忧药品价格上涨和供应短缺 [1] 中国创新药BD交易趋势 - 中国在全球创新药BD交易中的项目数占比从2019年的3%跃升至2024年的13% 金额占比从1%提升至28% [2] - 2025上半年中国创新药License out总金额接近660亿美元 已赶超2024全年BD交易总额 [2] - ADC和双抗是2025年上半年重要交易品类 短期内相关交易有望延续 2025H2或有数项BD落地 [2] - 中长期看 三抗、CAR-T、TCE、干细胞等平台产品BD有望快速增多 [2] - MNC公司对代谢内分泌、自身免疫产品的购买意愿显著提升 拥有丰富后期相关管线的创新药企有望持续受益 [2] 上证科创板生物医药指数构成 - 上证科创板生物医药指数从科创板市场选取50只市值较大的生物医药、生物医学工程、生物农业等领域上市公司证券 反映科创板生物医药产业上市公司整体表现 [2]