报告公司投资评级 - 投资评级为“买进（Buy）”，目标价为8港币 [1][5] 报告的核心观点 - 公司是辅助驾驶计算方案第三方提供商，自研高算力芯片和智驾算法，提供软硬件结合辅助驾驶解决方案，产品进入比亚迪辅助驾驶体系，2025年有望放量 [5] - 2025 - 2027年高阶NOA需求有望保持50%以上高速增长，智驾芯片市场规模有望超百亿，公司作为头部智驾方案企业，与多家车企合作，中高阶辅助驾驶车型超100款，随着高阶辅助驾驶渗透率提升，业绩有望快速增长 [5] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别达 - 18.1/-9.9/10.9亿元，EPS分别为 - 0.14/-0.07/0.01元，当前股价对应2026/2027年P/S为14/10倍，建议“逢低买进” [5][7] 公司基本资讯 - 产业为机械设备，2025年6月23日H股价6.37，恒生指数23689.13，股价12个月高/低为9.81/3.33 [2] - 总发行股数13881百万，H股数11757百万，H市值884.24亿元，主要股东Kai Yu持股13.13%，每股净值0.9元，股价/帐面净值7.06 [2] - 一个月、三个月股价涨跌分别为 - 10.4%、 - 15.4% [2] 产品组合 - 授权及服务业务占比69%，产品解决方案占比28% [3] 公司业绩增长因素 - 受益于比亚迪标配辅助驾驶，2024年公司实现营业收入23.8亿元，同比增54%，软件授权业务收入占7成，经调整后净利润亏损16.8亿元，同比基本持平，毛利率77% [5] - 预计2025年公司J6芯片出货占比从15%提升至50%以上，带动硬件出货量同比增40%，均价翻倍，硬件业务收入有望增超150%，整体营收有望同比增50% [5] - 4月公司发布最新辅助驾驶系统Horizon SuperDrive（HSD），搭载征程6P芯片，算力达560TOPS，采用一段式端到端架构，能实现城区全场景辅助驾驶功能，产品单价将提升，HSD将首发搭载在奇瑞星途品牌，9月量产 [5] 市场空间情况 - 2024年具备高速NOA及以上高阶辅助驾驶功能的车型销量占比仅8.6%，多集中于20万元以上价格区间 [7] - 2025年乘用车高阶辅助驾驶功能发展提速，上半年高速NOA、自动泊车等功能覆盖20万元以下新车型，下半年城区辅助驾驶功能将下放至15 - 20万元级新车型 [7] - 2024年20万以下区间乘用车销量占比75%，预计今年高速NOA及以上辅助驾驶功能渗透率有望快速提升至20%以上 [7] 公司融资情况 - 6月12日公司发布再融资公告，拟向不少于六名承配人配售股份，配股数量6.81亿股，占公告日已发行股本的5.2%，配售价格6.93港股，较公告前最后交易日收盘价折让约6.85%，预计筹资超47亿港元，资金用于优化资本结构和业务扩张 [7] 盈利预期 - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别达 - 18.1/-9.9/10.9亿元，EPS分别为 - 0.14/-0.07/0.01元，当前股价对应2026/2027年P/S为14/10倍，建议“逢低买进” [5][7] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入（百万元）|1552|2384|3612|5643|7903| |销售成本（百万元）|457|542|1261|2207|3303| |其他营业收入（百万元）|66|269|100|100|100| |销售及管理费用（百万元）|327|410|506|593|648| |财务费用（百万元）|-159|-376|-361|-451|-553| |研发费用（百万元）|2366|3156|3973|4233|4347| |税前利润（百万元）|-6744|2351|-1817|-987|109| |所得税支出（百万元）|-5|5|-4|-2|0| |净利润（百万元）|-6739|2347|-1813|-985|109| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0|0| |普通股东所得净利润（百万元）|-6739|2347|-1813|-985|109| |EPS（元）|-2.50|0.51|-0.14|-0.07|0.01| [10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|11360|15371|20247|26081|32876| |应收帐款（百万元）|541|679|950|1330|1596| |存货（百万元）|791|585|761|989|1286| |流动资产合计（百万元）|13538|17196|18571|20057|21662| |于联营、合营公司权益（百万元）|0|0|0|0|0| |物业、厂房及设备（百万元）|433|774|851|937|1030| |无形资产（百万元）|303|320|352|388|426| |非流动资产总额（百万元）|2336|3183|3847|4532|5313| |资产总计（百万元）|15874|20379|22418|24589|26974| |流动负债合计（百万元）|40252|1278|1406|1476|1550| |长期负债合计（百万元）|287|7186|7905|8695|9565| |负债合计（百万元）|40539|8464|9311|10171|11115| |少数股东权益（百万元）|0|1|1|1|1| |股东权益合计（百万元）|-24665|11915|13106|14417|15859| |负债和股东权益总计（百万元）|15874|20379|22418|24589|26974| [10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|-1745|18|25|35|45| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-667|-1932|-1546|-1237|-989| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|7219|5815|6397|7036|7740| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|4807|3901|4876|5834|6796| [10]

产品发布与市场表现 - 尊界S800正式上市，共推出4个版本，售价区间为70 8-101 8万元，选装满配后最高可达112 8万元 [1] - 大定订单已突破1000台，其中70%为超百万元的顶配版本 [1] - 这是华为与江淮首次合作进军百万豪车领域 [1] 产品设计与豪华配置 - 采用"老钱风"设计理念，轴距达3370mm，二排腿部空间1240mm，媲美迈巴赫S级和宾利飞驰 [4] - 所有木饰板均源自同一棵进口木材，确保纹路连贯美观，并突破国内车规级亮面木饰板制造工艺 [13] - 创新推出「隐私后排」功能，包括投影幕布、智能光幕玻璃和隐私声盾系统，实现视听双重隔绝 [14] 技术平台与性能突破 - 搭载华为自研途灵龙行平台，整合车身、动力、悬架等六大模块的协同控制 [20] - 在雪地测试中实现80km/h紧急避障不失控，远超传统豪车52km/h的极限 [22] - 途灵平台可提前检测路面起伏并快速调整悬架，实测达到"白沙不扬、玻璃不碎、踏水无痕"的效果 [22] 市场竞争与品牌定位 - 与蔚来ET9形成鲜明对比：尊界S800定位传统企业主，强调奢侈品属性；ET9瞄准科技新贵，主打未来感设计 [15][16][17] - 在传统豪车核心的底盘技术上实现突破，前双叉臂+后多连杆结构配合软件能力达到行业领先水平 [19][23] - 作为新品牌面临品牌价值积累的挑战，但通过技术实力和用户洞察获得市场初步认可 [25]

报告行业投资评级 - 看好 [5] 报告的核心观点 - 强制性标准将推动AEBS在商、乘用车领域标配，带来市场格局变化和投资机会 [1][2][3] - 前视一体机方案有望成乘用车AEBS增量市场主流，利好相关供应商 [2] - 商用车需EBS+AEBS完整方案，市场扩张将引竞争，产业成熟利于开拓海外市场 [3] - AEBS成标配将使测试需求爆发，提前布局测试场地企业业绩或快速增长 [4] - 辅助驾驶法规完善将推动高阶辅助驾驶向L3级智能驾驶进化 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 5月16日，《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》完成起草征求意见，预计2028年1月起轻型汽车标配AEBS [1] - 4月23日，交通运输部发布标准修改单，2026年7月起营运客车等商用车AEBS和LDWS成强制标配 [1] 事件点评 乘用车AEBS市场 - 2024年1 - 6月，中国乘用车前装AEBS搭载率62.10%，25万元以上车型超90%，15 - 25万车型超85%，15万以下车型占比约44%但搭载率仅27.48%，年增量约730万台 [2] - 8MP前视一体机方案成本降至500元左右，能满足标准要求，将成增量市场主流，利好一体机芯片及整机供应商 [2] 商用车AEBS市场 - 2023 - 2024年不足20%新商用车车型搭载EBS系统，AEBS渗透率更低 [3] - 2024年中国商用车新车交付285.6万台，ADAS功能搭载率约18.4%，推测AEB搭载率不超10%，有10倍增长空间 [3] - 能提供EBS和AEBS完整方案的供应商将受益，也受主机厂欢迎 [3] - 法规使商用车AEBS市场扩张，预计引发乘用车相关企业加入竞争，产业成熟利于开拓海外市场 [3] 测试需求与行业发展 - AEBS成标配带来大量新增车型测试需求，行业标准完善使测试项目增多，提前布局测试场地企业业绩将快速增长 [4] - 辅助驾驶法规完善，测试验证标准将持续推出，宣传规范后车企打造差异化智能产品，将推动高阶辅助驾驶向L3级智能驾驶进化 [4]

新能源汽车市场竞争格局 - 2025年新能源汽车市场竞争激烈，特斯拉Model2引发全球价格战，国内车企通过固态电池量产和800V超充等前沿技术提升竞争力[1] - Z世代消费者偏好10-15万预算区间，注重颜值、性能和性价比的平衡[1] 东风奕派eπ007产品分析 - 定位15万级市场，起售价12.56万，配备电动尾翼和WANOS全景声座舱，性价比突出[1] - 四驱版0-100km/h加速3秒，增程版综合续航达1200km，适合性能与长途需求[3] - 底盘由冠军团队调校，后驱/四驱布局，50:50轴荷比，操控性能优异[3] - 标配20扬声器WANOS全景声、主驾按摩、HUD抬头显示，全系L2级驾驶辅助，可选高速NOA和LAPA记忆泊车功能[3] 日产N7产品分析 - 起售价11.99万，低于同品牌燃油车轩逸，合资品牌反击国产车的代表[4] - 配备AI云毯座椅12点按摩、通风加热、主动侧翼支撑，2915mm轴距提供C级车空间[6] - 高配版搭载Orin芯片+8295座舱芯片，支持高速NOA和自动泊车，但前置前驱布局偏向舒适调校[6] 小鹏MONA3产品分析 - 顶配15.58万配备XNGP全场景智驾，支持城区道路自动避障和跨层泊车[7] - 风阻系数0.194，溜背造型影响后排头部空间，内饰极简风格缺乏豪华配置[7] - 标配L2辅助驾驶、全景天幕、语音控制，定位科技直男用户群体[7] 消费者偏好与市场趋势 - 汽车从代步工具转向"第三生活空间"，消费决策逻辑变化[9] - 日产N7主打居家舒适，小鹏MONA3吸引技术极客，东风奕派eπ007以全能表现赢得大众市场[9] - 15万级市场的成功关键在于理性需求与感性价值的平衡[9]

中阶辅助驾驶市场竞争格局 - 中阶辅助驾驶市场成为行业新蓝海，竞争焦点在于“性能往上卷，价格往下压” [6] - 参与竞争需满足两个核心条件：方案功能需包含高速领航辅助、记忆泊车辅助、城区记忆行车辅助，且全套成本控制在5000元级别 [7][8][9] - 头部玩家已形成共识，竞争本质是供应链和技术共同作用下的化学反应 [10] 技术发展与成本控制 - 技术成熟度提升，中阶辅助驾驶功能在数据、算力、算法作用下已成为被反复验证的产物 [11] - 主机厂将灵魂定义为高阶辅助驾驶，倾向于自研高阶功能，而选择与供应商合作中阶方案，使其趋于标准化 [11] - 供应链降本增效（如传感器、算法、芯片）为中阶方案玩家提供了更多成本控制空间 [13] - 地平线征程6系列芯片通过对算力成本的重新定义，成为比亚迪、博世等主流玩家的首选 [14] - 激光雷达价格下降以及纯视觉方案的应用，进一步助力成本控制 [14] - 拥有全栈能力的供应商是主导成本下探至5000元内的核心角色 [14] 算力配置与性能表现 - 主流玩家按算力分为两派：低算力派（如卓驭、Momenta，32TOPS）和中算力派（多数玩家，80-128TOPS） [17][18] - 实测表明，80-100TOPS的中算力方案在复杂场景（如上下匝道、隧道通行）中表现更优，识别更准确，预判更提前，被喻为“老司机” [20][21][22] - 低算力方案容易出现识别错误，导致错过匝道、违规变道等风险，体验类似“新手司机” [20] - 80-120TOPS被视为中阶辅助驾驶的算力最优解，能更好地平衡性能与用户体验 [24] 供应商核心能力要求 - 车企倾向于选择具备“六边形”能力的全能型供应商，关键维度包括量产经验、平台化与迭代能力、工程化能力、出海能力、财力及性能表现 [25] - 具备软硬件全栈量产经验的供应商（如博世、华为、Momenta、卓驭）更受主机厂青睐，因其方案经过市场验证，可快速复制上车 [26] - 平台化能力至关重要，可实现成本摊薄、加速量产和数据积累，博世、华为、Momenta在此方面各有侧重 [27][28][29][30] - 出海能力成为竞标配置，博世与Momenta是当前具备海外量产经验的主要选择，博世方案计划于2026年一季度在欧洲量产 [33][34][35] - 雄厚财力（如博世、华为）能确保对主营业务的持续坚定投入，而创业公司依赖融资和回款，现金流易受冲击 [36] - 具备高阶辅助驾驶量产经验的供应商（如博世）在中阶方案上能发挥更强性能功力 [37] 博世的战略布局与优势 - 博世作为国际Tier1，将其高阶辅助驾驶经验（如采用QNX航空级操作系统、私有云合规开发）带入中阶市场，成为新的竞争变量 [3][5] - 博世基于地平线征程6E/6M芯片打造的中阶方案（博世纵横辅助驾驶升级版）强调驾驶拟人化，在车道保持、变道、弯道控制上表现丝滑 [22][24] - 博世具备强大的工程化能力和全栈自研平台，能灵活适配主机厂的多样化定制需求，例如提供从3R7V到5R11V的传感器组合 [29][31] - 博世拥有全球化的布局、数据安全合规能力以及应对信息法规的丰富经验，在中国车企出海方面占据头部心智 [34]

财务表现 - 2024财年销售额903亿欧元同比下降1.4% 息税前利润率从5.3%降至3.5% [4] - 汽车业务销售额558亿欧元持平 家电业务增长1.6%至203亿欧元 能源与建筑技术下跌2.7%至75亿欧元 机械制造业务同比降13%至64亿欧元 [4] - 2025年Q1销售额同比增长4% 中国市场增长1% [12] 中国市场战略 - 中国贡献20%销售额 2024年销售额1427亿人民币同比增长2.7% 智能出行占比82%达1166亿人民币增长4% [6] - 过去10年累计投资超600亿元 2024年投资约60亿元 计划50个电动出行新项目量产 [6] - 研发投入119亿人民币占销售额8% 35个制造基地和26个研发中心 [26] 技术布局 - 累计供应1700万件电动/混动部件含550万台电机 看好插混与氢能过渡 [18] - 终止固态燃料电池研发 推出Hybrion电堆 预计2030年氢能领域销售额达数十亿欧元 [19] - 高阶辅助驾驶聚焦L2城区方案 与奇瑞合作推出城区NOA功能 [24] 全球运营调整 - 全球员工数减少2.7%至417859人 欧洲裁员8624人 亚太裁员2318人 [13] - 计划2025年销售额自然增长1%-3% 2026年目标利润率7% 2030年年均增长目标6%-8% [12] - 关税影响约20亿人民币 占中国销售额比例不足2% [26] 行业趋势应对 - 上海车展推出110+新能源车型 纯电/混动仍为主流 [15][17] - 欧盟氢能税收政策抑制需求 呼吁德国政府豁免资源税 [18] - AI驱动辅助驾驶转型 中国快速发展端到端模型 [21][22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 68.97 元 [1][8] 报告的核心观点 - 伯特利 Q1 营收同比高增，智能电控放量，WCBS 产品有望持续放量，EMB、线控转向等智能底盘新产品有望随高阶辅助驾驶落地迎来成长机遇 [1] - 主营产品销量同比高增，在手订单释放兑现营收增长，后续智能底盘多产品线协同将推动营收延续强劲增长势头 [2] - Q1 毛利率短暂承压，期间费率同比下降，后续随更高附加值产品量产爬坡，盈利结构有望优化 [3] - 海外产能陆续落地，全球化脚步加速，看好全球化成长空间 [4] - 维持公司 25 - 27 年归母净利润 15.1/19.3/24.2 亿元，基于可比公司估值均值，给予公司 25 年 27.7 倍 PE 估值 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 25Q1 营收 26.38 亿元（yoy + 41.83%，qoq - 21.45%），归母净利 2.70 亿元（yoy + 28.79%，qoq - 37.25%） [1] - 25 - 27 年预计营业收入分别为 127.41 亿、162.90 亿、205.65 亿元，归属母公司净利润分别为 15.10 亿、19.28 亿、24.16 亿元 [7][18] - 25Q1 毛利率同环比 - 2.3pct 至 18.0%，销售/管理费率同比分别 - 0.11/+0.03pct，环比 + 1.16pct/+0.30pct 至 0.41%/2.55%，研发费率同环比 - 1.1pct/-0.81pct 至 4.87% [3] 产品销售 - 25Q1 智能电控/轻量化制动/盘式制动器产品销量分别同比 + 58%/23%/36% [2] - Q1 新增量产项目 57 项，同比 + 11.8%，EPB、WCBS、ADAS 产品分别新增 61/23/9 个定点项目 [2] 产能布局 - 24 年墨西哥一期轻量化工厂快速达产，25 年墨西哥二期工厂将落地，欧洲地区将在摩洛哥建设新工厂 [4] 估值相关 - 可比公司 2025E 平均 PE 为 27.7 倍 [13] - 给予公司 25 年 27.7 倍 PE 估值，对应目标价为 68.97 元 [5]

文章核心观点 自主品牌凭借智能驾驶和智能座舱进展销量上涨，但智能驾驶事故引发顾虑，政策关注质量与安全，传统豪华品牌"BBA"在上海车展发起反击，奔驰靠变速箱技术、宝马靠驾控革新展示优势，自主品牌与豪华品牌竞争或使豪华车兼具智能化与可靠性 [1][2][12] 行业现状 - 2024年自主品牌市占率达60%，凭借领先的智能驾驶和智能座舱进展销量快速上涨 [1] - 2025年一季度中国L2级及以上辅助驾驶在新能源汽车中搭载率超60%，L2+级高阶辅助驾驶走在前列 [1] - 工信部要求车企开展辅助驾驶测试验证，明确功能边界和安全响应措施，不得夸大虚假宣传 [1] - 动力电池新规落地，技术要求从着火爆炸前五分钟报警调整为不起火不爆炸 [1] 奔驰情况 - 车展推出新车，纯电CLA长轴距版是「最智能」产品，与Momenta合作推出高阶智驾功能，实现全场景辅助驾驶 [3] - 纯电CLA首发搭载自研MB.OS操作系统，应用中国本土供应商语音识别能力和字节跳动豆包AI大模型，有更通畅丰富中文体验 [4] - 纯电CLA用85kWh三元锂电池实现CLTC工况下866公里续航，车重超2.1吨时百公里电耗10.9kWh，搭载两档变速箱节省成本 [5] - 两档变速箱本身无绝对技术壁垒，但能耗型变速箱研发测试复杂，奔驰擅长系统性工程，后续车型或有迭代进步 [6][7] 宝马情况 - 宝马与阿里巴巴合作，中国市场新世代车型应用阿里通义大模型，追平AI大模型上车进度 [9] - 新座舱采用视域投影屏代替仪表盘和倾斜异形中控屏幕，智能化策略服务驾驶内核 [9][10] - 新世代概念车搭载分布式四电机系统，有主动空气动力学系统，开发动力+底盘融合驾控大脑，完成极限爬坡挑战 [10] - 概念车传感器可快速扫描地面坡度，系统调校让后轮高速过弯反向偏转，提升整车性能与稳定性 [11]

燃油车高阶辅助驾驶突破 - 上汽奥迪A5L Sportback为首款搭载华为乾崑智驾技术的燃油车，支持高速NOA、城市NOA及AVP泊车功能，计划2025年上海车展发布[4] - 奥迪PPC平台升级E³ 1.2电子电气架构，通过5个高性能计算平台集中算力，数据传输速率提升至传统CAN总线的数百倍，支持激光雷达实时数据传输[6][7] - 第五代EA888发动机搭配MHEV Plus超级轻混系统（48V），实现低速纯电行驶、纯电泊车等功能，优化高阶辅助驾驶响应速度[7] 华为与奥迪技术合作细节 - 华为选择奥迪因后者具备豪华车机械素质及PPC平台架构优势，双方自2022年初开始合作研发[6][8] - 奥迪VMM车辆动力管理系统作为执行层核心，与华为感知/规控层协同，保留品牌特有的加速/制动操控质感[10] - 传感器配置达32个（含2颗激光雷达、12摄像头），采用嵌入式激光雷达设计兼顾美观与安全性[10][11] 产品差异化与市场定位 - A5L Sportback针对35岁以下年轻用户，保留欧版Sportback造型及无框车门，轴长比维持0.59同时加长加宽[14] - 上汽奥迪2023年A7L终端销量同比增长106%，90%车主为35岁以下人群，重塑品牌"年轻、科技、豪华"形象[14] - AUDI新品牌首款中型纯电车由奥迪主导设计，未来2-3年将推出中大型SUV/轿车，与燃油车形成互补产品矩阵[16] 行业趋势与战略布局 - 公司提出"用户价值驱动"战略，通过华为智驾+燃油车机械素质组合吸引新能源用户回流[14][16] - 预计中国三分之一用户仍偏好燃油车，高阶辅助驾驶技术将打破能源形式限制[10][13] - 友商已跟进燃油车高阶辅助驾驶研发，行业竞争焦点转向智能化与能源形式兼容性[13][16]

燃油车高阶辅助驾驶突破 - 上汽奥迪A5L Sportback为首款搭载华为乾崑智驾技术的燃油车，支持高速NOA、城市NOA及AVP泊车功能，计划2025年上海车展发布[2][4] - 奥迪PPC平台升级E³ 1.2电子电气架构，采用5个高性能计算平台集中算力，千兆以太网传输速率达传统CAN总线数百倍，支持激光雷达实时数据传输[4][5] - 48V超级轻混系统（PTG电机+启动电机）实现纯电低速行驶、泊车及空调功能，优化辅助驾驶响应[5] 华为与奥迪技术合作细节 - 华为选择奥迪因E³ 1.2架构可满足高阶智驾对速度、操控及功耗需求，VMM车辆动力管理系统实现"大脑-小脑"协同控制[6][8] - 传感器配置达32个（2激光雷达+12摄像头+6毫米波雷达+12超声波），数量超部分华为智驾车型，嵌入式激光雷达设计兼顾美观[8][9] - 软件测试标准差异：奥迪侧重极限工况（如雨雪环境），华为专注中国典型路况（人车混行、异形红绿灯）[11] 产品战略与市场定位 - A5L Sportback保留欧版Sportback造型+无框车门，轴长比0.59，针对中国加长加宽，目标吸引新能源用户关注智驾与机械素养[12] - 上汽奥迪2023年A7L销量同比增长106%，90%车主年龄<35岁，新品牌AUDI首款纯电车由奥迪主导设计，2-3年内推中大型SUV/轿车[12][14] - 未来燃油车型基于PPC平台均有望搭载高阶辅助驾驶，形成"油车+新能源"双线产品矩阵[4][14] 行业竞争与趋势 - 燃油车高阶辅助驾驶突破依赖电子架构革新，奥迪PPC平台解决传统分布式ECU信号延迟问题[4][5] - 公司认为高阶智驾与能源形式无关，中国1/3用户仍偏好油车，友商已跟进相关技术研发[11] - 豪华品牌通过机械素质（如quattro四驱+EA888发动机）与智驾结合实现差异化体验[6][8]