核心观点 - 3月信贷数据回暖主要源于企业短期贷款放量，新增信贷3.64万亿元，显著超出市场预期的2.93万亿元，同比多增5500亿元 [2][8][47] - 企业短期贷款同比多增4600亿元，而更具经济指向意义的中长期贷款仅新增1.58万亿元，同比少增200亿元，反映企业对未来预期审慎，倾向于通过短期融资维持现金流周转而非扩大资本开支 [2][8][47] - 3月社融存量同比增速回升0.2个百分点至8.4%，主要驱动力来自财政融资节奏前置，当月政府债券净融资1.48万亿元，同比多增1.02万亿元 [2][14][47] 信贷结构分析 - 居民部门贷款新增9853亿元，同比多增447亿元，其中短期贷款新增4841亿元（同比少增67亿元），中长期贷款新增5047亿元（同比多增531亿元） [4][22][49] - 企业部门票据融资下降1986亿元，短期贷款新增14400亿元（同比多增4600亿元），中长期贷款新增15800亿元（同比少增200亿元） [4][22][49] - 非银贷款下降1702亿元，同比少减256亿元 [22] 社融结构分析 - 3月新增社融58879亿元，同比多增10544亿元，人民币贷款新增38278亿元（同比多增5358亿元）为主要支撑 [4][30][49] - 政府债券新增14828亿元（同比多增10202亿元），企业债券净融资减少90.5亿元（同比少增5142亿元） [4][30][49] - 表外融资中委托贷款下降166亿元（同比少减299亿元），信托贷款新增238亿元（同比少增443亿元），未贴现汇票新增3633亿元（同比多增81亿元） [30][49] 货币供应与存款结构 - 3月M2同比持平于7.0%，新口径M1同比回暖1.5个百分点至1.6% [5][39][50] - 居民存款新增30900亿元（同比多增2600亿元），企业存款新增28400亿元（同比多增7675亿元），财政存款减少7710亿元（同比多减49亿元） [5][39][50] - 非银存款减少14110亿元（同比多减12610亿元） [39][50] 财政政策与流动性传导 - 一季度政府债净融资规模达3.87万亿元创历史新高，推动社融存量同比从上年末的8.0%回升至8.4% [14][47] - 财政支出效率提升，3月财政存款减少7710亿元，结合企业债券融资净减少90.5亿元等数据，显示财政当局通过债务置换等渠道向实体经济定向输送流动性 [17][18][48] - 后续需重点关注1.3万亿元超长期特别国债发行及十个试点省份专项债发行节奏，预计二季度政府债净融资规模将维持高位 [21][48]

文章核心观点 - 2024年四季度M1增速反弹，年初受春节效应回落，探讨推动M1增速变化因素及是否开启上行趋势 [1][4] - M1同比增速2024年10月反弹、12月转正，2025年1月放缓，财政支出和春节错位分别影响其回升和放缓，新口径M1更平滑 [1][4] - 用五因素模型分析，2024年财政对M1增速拉动升至7.3个百分点居首，实体部门需求拉动降至2.2个百分点，金融体系贡献为负 [2][11] - 对比历史，本次M1反弹实体需求贡献低、货币政策难大规模投放、同业和信贷空转拖累，财政或拉动M1，2025年M1或震荡上行 [3][14][18] 分组1：M1有什么新变化 - 财政和春节因素致近期M1波动，2024年新口径M1增速1 - 9月回落6.6个百分点，10月反弹、12月转正，2025年1月放缓，M1与M2剪刀差同步变化 [4] - 居民活期存款是新旧M1主要差异项，2025年1月旧口径M1、居民活期和非银备付金规模分布约为59:38:3 [5] - 新口径M1较旧口径更平滑，纳入个人活期削弱春节效应影响，居民活期抵消“手工补息”致企业活期收缩对M1的拖累 [6] 分组2：谁在拉动M1：五因素模型的启示 - 2018年后M1走势改变，地产对经济贡献降低、疫情后内需不足，财政政策对M1影响加大 [7] - 用央行和其他存款性公司资产负债表项目对M1各分项归因，划分财政政策、货币政策、实体活性、金融体系和外部影响五个因素 [2][8] - 2018 - 2021年实体部门需求对M1增速拉动年均约10个百分点，2024年仅2.2个百分点，2024年财政拉动升至7.3个百分点居首，金融体系贡献为负 [2][11] - 2024年四季度M1增速改善，财政拉动提升、金融体系拖累减少，实体活性需求带动仍处低位 [2][11] 分组3：M1进入上行周期了吗 - 2000年以来五轮M1反弹周期，增速累计回升超10个百分点、持续超1年，伴随经济修复等，2015年还有化债资金沉淀因素 [12] - 2024年10月以来新增资金派生活期存款拉动走低，存款定期化对M1拖累减弱，或与股市成交量提升有关 [13] - 本次M1反弹实体需求贡献低、货币政策难大规模投放、同业和信贷空转拖累增长，化债资金沉淀效应不宜高估 [14][15][16] - 财政或拉动M1增长，政府债使用拉动M1，2025年政府债预算供给增加，预计二季度发行提速，三季度M1增速有望走高，全年或震荡上行 [3][17][18]