文章核心观点 2026年全球经济将在分化中行进，地缘政治与经济不确定性有望缓和，全球流动性驱动资产价格上行的逻辑依然成立，“资产为王”是穿越周期的重要思维框架[1] 然而，美国“K型”经济分化、美联储政策潜在转向、以及AI投资从技术竞赛转向盈利考验等重大悬念，将构成市场的主要变数[1] 美国“K型”经济与政治影响 - 美国经济呈现“K型发展”，2025年第三季度GDP增速达4.3%，但背后潜伏“无就业增长”危机[2] - 投资领域割裂：以AI为代表的科技投资已占全国总投资规模半数以上，其他领域投资普遍疲软[2] - 消费领域分化：美国收入最高的10%人群获得约25%的股票收益，次高的10%人群获得约10%，而收入最低的10%群体几乎与股市无缘[2] - 就业市场分化：新增就业岗位大幅缩减，招聘意愿低迷，工资增速持续落后于物价上涨[2] - 经济分化正转化为全球政治变数，主流温和中间派影响力衰退，全球政治光谱向左右两极拉扯，2026年全球政治很可能在极端化道路上继续演进[3] 美联储货币政策与全球流动性 - 美联储主席鲍威尔释放信号，短期内不会大幅降息，年内最多可能仅有一次微调[4] - 五月之后，新任美联储主席可能更积极响应白宫诉求，迅速将政策利率推至其认定的“中性水平”[4] 鲍威尔时代的中性利率预估在3%左右，若哈塞特出任主席，中性利率可能被认定为2.5%[4] - 日本与欧洲长期国债利率显著攀升，导致过去近乎零成本流入美国债市的海外资金回流，美国国债潜在买家减少[5] - 2025年美国国债利息支出已相当于联邦国防与教育预算之和，控制发债成本成为白宫迫切的政治经济任务[5] - 若国债市场或AI资产价格出现剧烈波动，美联储可能以“金融稳定”理由，迅速启动新一轮量化宽松[5] - 一旦美国开启降息乃至量化宽松周期，欧洲央行与英国央行将跟进降息，日本央行则会停止加息步伐[5] AI行业发展趋势与潜在风险 - 2026年很可能成为AI发展的关键“转折之年”，市场焦点正从“拼模型、拼参数”转向“拼应用、拼套现”[6] - 资本开始严格要求AI企业拥有清晰的盈利路径与商业可行性[6] - 自2025年第四季度起，部分AI企业自有资金力不从心，正转向债券市场及缺乏监管的私募信贷市场融资[7] - 一种类似于2008年金融危机前的“特殊目的载体（SPV）”结构正在流行，存在缺乏透明度、资产缺乏流动性等致命弱点，可能引发系统性风险[7] - 中美AI产业发展路径存在根本差异：美国走“自下而上”、由资本市场主导的封闭生态路线；中国则是“自上而下”、由国家主导的发展模式，旨在将AI打造成公共基础设施[7] - 美国的AI应用更多和服务业相关联，而中国的AI应用一定更多是和智能制造相关联[8] 2026年资产配置展望 - 全球流动性盛宴下的资产价格重估逻辑在2026年仍将延续[9] - 人民币汇率短期支撑因素强劲，中国持续庞大的贸易顺差构成坚实的基本面，同期美元处于弱势周期[9] - 贵金属的长期核心驱动力植根于现代货币体系的矛盾，其供应不受央行意志控制[9] - 白银、铜等金属的定价逻辑已超越金融属性，在人工智能、绿色能源等产业革命推动下，强烈的工业需求构成独立价格支撑[9] 地缘政治变局催生了前所未有的“国家战略储备”需求[9] - A股与港股在2026年可能继续跑赢美股，原因包括中国股市处于估值洼地而美股正消化AI板块高估值，以及国内低利率环境产生的“资产荒”推动储蓄寻找更高收益[10] - 流动性将继续推动2026年的市场，中国经济存在一系列结构性机会[10]

核心观点 - 原中国银监会官员于学军认为，当前美欧利率已低于中性水平，若进一步降息，将在长期内（不出三年）催生资产泡沫并引发重大金融风险[2][4][7] - 泡沫本质上是一种货币现象，而非产业或科技问题，即使如AI这样的真实科技创新，在过度宽松的货币环境下也可能产生泡沫[3][8][12] 历史分析与中性利率界定 - 回顾美国二战后历史，每次金融危机爆发前都有货币信用持续放松、扩张和积累的过程，这是泡沫产生的基础条件[5][14] - 互联网泡沫破裂后，美联储从2001年初至2003年6月，在不到两年半的时间里将利率从6.5%快速降至1%，并维持至2004年6月，长达约四年的低利率政策为2007年国际金融危机埋下根源[5][6][14][15] - 总结历史，学术界普遍认为合理的中性利率应在5.5%或更高，低于此水平并维持过久会释放过多流动性，催生泡沫[2][6][11][15] - 中性利率长期趋势缓慢走低，当前阶段应在4%以上或4.5%到5%之间，但即便以4%衡量，目前美欧利率也已低于中性水平[7][16] 当前货币政策与风险 - 美联储自2024年9月开启降息周期，至去年12月已完成第六次下调，联邦基金利率目标区间现处于3.5%—3.75%[5][14] - 美联储主席鲍威尔在去年12月预计今年仅会再降息一次，但面临政治压力，前总统特朗普要求大幅降息，且鲍威尔将于5月卸任，新主席人选可能遵循特朗普的降息观点，这成为美联储政策的一大变数[7][16] - 无论今年降息一次、三次或更多，美国基准利率已大幅低于中性水平的格局已定，短期可能阻碍通胀控制，长期必然积累巨大泡沫并形成新的金融风险[7][16] 对AI等科技热潮的评论 - 以英伟达CEO黄仁勋为代表的观点认为AI是真实可靠的重大科技创新与基础设施，不存在泡沫[3][8][12] - 于学军指出，泡沫是一种货币现象，与科技或产业的真实性无关，在货币信用过度膨胀的背景下，真实的科技创新同样可能伴随资产泡沫[3][8][12][17]

核心观点 - 原中国银监会官员于学军认为，当前美国利率水平已低于中性水平，若进一步降息，将在长期内（不出三年）积累巨大金融泡沫并带来重大风险[2][4][9] - 该观点与金融市场主流观点差异很大[2][10] - 基于对美国货币政策的判断，其预测人民币将面临升值压力，并有利于中国外贸出口和经济增长[5][12] 对美国货币政策的分析与判断 - 美国周期性爆发金融危机的关键原因是市场常产生泡沫，而泡沫最基础的原因是货币信用膨胀，即货币政策管理过松[2][3][8][9] - 总结历史，学术界共识的合理中性利率应在5.5%或更高[2][3][9][10] - 利率低于中性水平并维持太长时间，会释放过多流动性，从而产生泡沫[2][3][9][10] - 目前美欧利率实际上已低于中性水平以下[4][9][10] - 无论美联储下一步降息一次、三次或更多，大的格局已定：美国基准利率已大大低于中性水平[4][11] - 这种低利率的危害：短期可能难以实现通胀控制目标，长期则一定会积累巨大泡沫，形成新的风险[4][11] 对人民币汇率及中国经济的看法 - **人民币重现升值压力**：从2023年5月开始，美元对人民币汇率从1:7.35到年末已突破1:7关口（离岸和在岸），为2023年5月以来首次破7[5][12] - 汇率变动背后主要是美元贬值所致，美元指数由年初的108下降为年末的98[5][12] - 最新人民币兑美元汇率为1:6.97[5][12] - 预计随着美国进一步降息或维持低利率，美元总体上走弱[5][12] - 中国因全产业链、供应链优势及出口结构持续优化，预计外贸进出口在去年表现良好的基础上，今年还会继续稳定增长[5][12] - 全年看，人民币将面临一定的升值压力[5][12] - **人民币升值压力下，有利于外贸出口**：巨额顺差有利于改善国内流动性[5][12] - 叠加近年来中国宏观经济政策不断加码落实，存量、增量政策将产生叠加效应[5][12] - 今年中国经济增长的下行压力有望得到进一步缓解[5][12]

演讲者核心观点 - 原中国银监会国有重点金融机构监事会主席于学军认为，美国当前利率水平已低于中性水平，若2025年继续降息，长期来看（不出三年）将积累巨大金融泡沫并引发重大风险，这与市场主流观点相悖[1][2][6] - 泡沫产生的根本原因是货币信用膨胀和货币政策过松，而非特定产业或科技问题，因此即使如AI这样的真实科技创新也可能在宽松货币环境下产生泡沫[7][17] - 基于对美国货币政策的判断，预计人民币将面临升值压力，这有利于中国外贸出口和改善国内流动性，从而缓解经济增长的下行压力[8][17] 对美国利率与金融历史的分析 - 从历史角度看，美国周期性爆发金融危机的关键原因是市场反复产生泡沫，而泡沫的基础是货币信用膨胀和过松的货币政策[1][5] - 学术界对合理中性利率有共识，一般认为应在5.5%或更高，低于此水平并维持过久会释放过多流动性并催生泡沫[1][5] - 回顾历史：上世纪70-80年代，美联储主席保罗·沃尔克将联邦基准利率调高至20%以上以控制恶性通胀[3][12]；格林斯潘上任后开启大幅降息，1992年四季度将利率调低至3%并维持15个月，释放的流动性为后来的互联网泡沫（约2000年）埋下伏笔[3][12] - 互联网泡沫破裂后，美联储从2001年初至2003年6月快速降息，将利率从6.5%降至1%，并维持至2004年6月，这长达约四年的低利率政策催生了巨大泡沫，是2007年国际金融危机的重要根源[4][5][13][14] - 中性利率会缓慢变化并走低，当前估计应在4%以上或4.5%到5%[6][15]；以4%衡量，目前美欧利率已低于中性水平[6][16] - 截至演讲时（2025年1月），美国联邦基准利率处于3.5%-3.75%，这是自2024年9月开始的第六次下调后的水平[2][11] 对当前美国货币政策及风险的判断 - 当前美欧央行均处于利率下调周期，2025年肯定会进一步降息[2][11] - 美联储主席鲍威尔在2024年12月预计2025年只会再降息一次，但面临重大变数：特朗普要求大幅降息，且鲍威尔将于2025年5月卸任，特朗普遴选新主席的前提条件是与其大幅降息观点一致[6][16] - 无论2025年降息一次、三次或更多，美国基准利率已大大低于中性水平，其危害是短期可能难以实现通胀控制目标，长期则一定会积累巨大泡沫并形成新的风险[6][16] - 演讲者预测，美欧利率低于中性水平并进一步下调的不良后果“不出三年，一定会反映出来”[1][6][16] 对中国经济及货币环境的展望 - **人民币汇率**：人民币重现升值压力，美元兑人民币汇率已从2023年5月的1:7.35升至年末突破1:7关口（离岸和在岸），这是2023年5月以来首次破7，主要因美元贬值（美元指数从年初108降至年末98）[8][17]；最新汇率已达1:6.97[8][17] - **升值原因**：预计2025年随着美国进一步降息或维持低利率，美元总体走弱；同时，中国凭借全产业链、供应链优势及出口结构持续优化，外贸进出口在2024年良好基础上将继续稳定增长[8][17] - **影响**：在人民币升值压力下，巨额贸易顺差有利于改善国内流动性；叠加近年宏观经济政策的落实，存量与增量政策将产生叠加效应，2025年中国经济增长的下行压力有望得到进一步缓解[8][17]

美联储理事米兰的政策主张 - 核心观点：美联储理事米兰认为，特朗普政府推行的放松监管议程将提振经济并抑制通胀，为美联储采取更为宽松的货币政策（即进一步降息）提供了重要依据 [1] - 放松监管的经济影响：放松监管将显著提振市场竞争活力、劳动生产率与经济潜在增速，助力经济实现更快增长，且不会推升通胀上行压力 [1] - 监管松绑的具体目标：根据特朗普政府2025年上半年的推进节奏估算，到2030年，《联邦法规法典》中30%的监管限制条款将被取消 [1] - 监管对货币政策的含义：放松监管将为货币政策继续放松提供支撑，若忽视其作用，现行政策或将陷入不必要的紧缩状态 [1] - 政策影响的持续性：2025年落地的大规模松绑措施，至少在未来三年内会持续推进，将对生产率形成强劲正向冲击，进而压制物价上涨 [2] 美联储的货币政策立场与分歧 - 近期的利率行动：美联储官员在2025年最后几个月连续三次下调基准利率，累计降幅75个基点 [2] - 未来的政策信号：美联储已暗示可能在1月27-28日的下一次会议上暂停降息行动 [2] - 官员间的政策分歧：美联储政策制定者对通胀与就业前景存在明显分歧，部分官员因担忧劳动力市场疲软而支持进一步降息，另一些官员则认为通胀率持续高于2%的政策目标，主张对后续降息保持谨慎 [2] 对刑事调查事件的看法 - 调查事件本身：美国司法部对美联储及主席鲍威尔发起刑事调查，此事与美联储华盛顿总部大楼的翻新工程及鲍威尔的相关国会证词有关 [3] - 米兰对调查影响的评估：米兰认为此次刑事调查不会对通胀前景造成实质影响，不过是无关紧要的杂音，并指出通胀走势正朝着积极方向发展，整体路径符合预期 [3] - 回应外部观点：米兰不认同摩根大通首席执行官杰米・戴蒙关于调查可能削弱美联储独立性并推升通胀预期与市场利率的观点 [3] - 评价其他央行表态：米兰认为，各大央行官员介入本国非货币政策事务的做法本就不妥，插手他国事务则更不合时宜，以此回应全球主要央行行长在传票事件后发表声明支持鲍威尔的行为 [3] 米兰的降息主张依据 - 总体呼吁：自2024年9月加入美联储以来，米兰多次呼吁美联储快速实施一系列大幅降息操作，并直言当前货币政策立场对经济形成了不必要的抑制 [1] - 具体支撑因素：为其降息主张列举的支撑因素包括预判住房通胀将逐步回落，以及对所谓“中性利率”（即美联储政策既不刺激也不抑制经济时的利率水平）的较低估值 [1]

美联储官员对放松监管与货币政策的观点 - 美联储理事斯蒂芬·米兰表示，特朗普政府的放松监管议程为央行继续降息提供了额外理由 [1] - 他认为大规模放松监管将显著提升竞争、生产力和潜在增长率，实现不推高通胀的更快经济增长 [1][2] - 他主张迅速实施一系列大幅度降息，并认为美联储当前的政策立场对经济造成了不必要的约束 [1][2] 支持其观点的具体因素 - 他援引的因素包括预期住房通胀将缓解 [1][2] - 他提及了对所谓中性利率的低估值 [1][2] - 他认为忽视放松监管的影响将导致货币政策不必要地紧缩 [1][2] 对放松监管进程的量化预期 - 根据特朗普政府2025年前期推进放松管制的节奏，他预计到2030年《联邦法规汇编》中30%的监管限制将被取消 [1][2] - 他认为2025年已实施的大规模放松监管将在未来至少三年持续推进 [1][2] 放松监管对经济与政策的预期影响 - 预计放松监管将对生产力产生重大积极冲击，从而对价格形成下行压力 [1][2] - 他认为放松监管的净效应是支持采取更宽松的货币政策立场 [1][2]

核心观点 - 贝莱德全球固定收益首席投资官里克・里德尔重申支持美联储将基准利率下调至3% 这将使借贷成本较当前水平至少下降50个基点 [2] - 里德尔是美联储主席鲍威尔的潜在继任者 并确认将于周四接受美国总统特朗普的面谈 [2][3] 利率政策观点 - 里德尔数月来一直呼吁将利率降至3% 认为这一水平更接近中性利率 能维持美国经济平稳运行 [2][3] - 当前联邦基金利率目标区间为3.5%—3.75% 降至3%将创下三年多以来的最低纪录 [2][3] - 里德尔认为美联储有政策操作空间 不需要下调太多利率 [3] 市场与投资观点 - 里德尔表示不看好小盘股 认为投资组合需要增加平衡性 [4] - 里德尔认为2026年的市场将属于稳健投资者 而非投机赌徒 [4] - 尽管市场一度担忧美联储独立性 但道指与标普500指数在周一交易中最终分别收于49590.20点和6977.27点 双双刷新历史纪录 [3] 对美联储的看法 - 里德尔表示不担心美联储的独立性问题 相信无论谁领导美联储或联邦公开市场委员会 都会基于经济数据作出决策 [3] - 里德尔认为美联储机构有极高的公信力 履行使命的态度诚恳 [3]

货币政策立场与前景 - 纽约联储主席威廉姆斯暗示明年可能继续降息，货币政策正走在遏制通胀与托住就业的钢丝上 [1] - 威廉姆斯判断当前3.5%-3.75%的利率区间已使货币政策从“适度限制性”转向“中性”，意味着既不打压经济也不刺激过热 [3] - 美联储内部对政策路径存在严重分歧，在12月会议上，两位官员要求按兵不动，另一位主张激进降息50个基点 [3] 政策目标与宏观经济预测 - 美联储面临既要防止通胀反弹（目前仍高于2%目标），又得避免就业市场硬着陆的两难局面 [3] - 威廉姆斯提出的“动态平衡”策略是通过三次降息将政策调整到“既能遏制通胀，又能托住就业”的甜点区间 [3] - 该策略已初见成效，预计2025年经济增长1.5%，2026年将加速至2.25%，通胀有望在2027年回落至2%的理想水平 [3] 就业市场与通胀现状 - 美联储的真实担忧在于“劳动力需求的趋软程度超过供应”，显示原本火热的就业市场开始降温 [4] - 通胀粘性依然存在，同时中低收入群体正被高住房成本挤压，这种状态可能随时引爆消费萎缩 [4] - 波士顿联储行长柯林斯认为12月降息是“艰难抉择”，而理事米兰则认为政策仍然太紧，分歧在明年1月会议前可能加剧 [4] 中性利率与未来政策信号 - 美联储模型显示中性利率（R*）关键指标约为1%，但债市交易员们坚信实际数值更高，存在认知差 [5] - 威廉姆斯强调“需要侧重有效利率通道下端”，几乎明示若就业市场进一步疲软，美联储会毫不犹豫继续降息 [5] - 威廉姆斯预测即将公布的就业数据会显示“增长放缓”，并“非常支持上周降息”，暗示降息在2024年仍是首选政策工具 [5]

中国人民银行政策与数据 - 中国人民银行部署2026年重点工作，要求灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，并完善结构性货币政策工具体系 [1] - 中国人民银行将强化对银行间债券市场、货币市场、外汇市场、票据市场、黄金市场及有关衍生品的监管，并强化虚拟货币监管，持续打击相关违法犯罪活动 [1] - 截至2025年12月末，中国外汇储备规模为33579亿美元，较11月末增加115亿美元，增幅0.34%，创10年新高 [1] - 截至2025年12月末，中国黄金储备规模为7415万盎司，环比增加3万盎司，为连续第14个月增加 [1] 美联储政策与官员观点 - 美国明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，目前美国利率水平可能已接近“中性利率”，未来政策走向将取决于最新经济数据 [2] - 里士满联储主席巴尔金称，去年的75个基点政策宽松意味着利率目前已处于“中性利率”估值范围内，未来利率决策需进行“精细调整” [2] - 美联储理事米兰预计在2026年降息约150个基点，此举有望创造约一百万个就业岗位，同时不会引发通货膨胀 [2] - 美联储前主席耶伦警告称，庞大的债务规模可能迫使央行将利率维持在低位以降低偿债成本，据美国国会预算办公室预计，美国赤字今年将达1.9万亿美元，债务占GDP比重将升至100% [2] 其他主要央行动态 - 日本央行对全国所有9个地区的经济形势评估维持不变，很多企业表示2026年度有必要进行高水平加薪 [2] - 日本央行行长植田和男强调将继续上调基准利率，将随着经济和通胀改善而继续加息 [3] - 澳洲联储副主席称此前的降息可能是本周期最后一次降息 [3] - 泰国央行正在收紧与黄金相关及无关的外汇交易，监管机构正考虑制定规则以应对对泰铢构成压力的外汇交易 [3] - 以色列央行将基准利率下调至4%，市场此前预测下调至4.25% [3] - 葡萄牙央行行长森特诺表示欧洲已进入“结构性不确定性”时期，欧洲央行必须发挥稳定性的制度性支柱作用 [3] 市场观察与机构观点 - 2025年12月美国非农就业新增仅5万人且前两个月数据大幅下修，但12月失业率意外降至4.4%，为美联储按兵不动提供了理由 [5] - 纽约梅隆银行经济学家指出，美国政府试图主导货币政策方向将推动美联储进一步宽松，中长期看美元面临贬值压力 [5] - 道明证券分析师称当前市场做空美元的仓位已趋于拥挤，考虑到美国经济数据在一季度通常呈现季节性走强，美元可能迎来策略性技术反弹 [5] - 知情人士透露，由于政府的经济刺激措施，日本央行可能在本月会议上上调经济增长预期，但在基准利率方面预计将按兵不动 [5] - 星展银行预测，因CPI连续10个月低于目标，泰国央行上半年或进一步降息25基点以支持经济增长 [6] 其他经济体政策 - 阿根廷自由派政府计划通过2026年汇率政策引导美元持有者出售外汇，以实现央行储备增加和通胀下降目标 [4] - 日本厚生劳动省数据显示，日本2025年11月实际工资同比下降2.8%，连续11个月下滑 [2]

劳动力市场恶化趋势 - 截至去年12月14日的四周内潜在裁员人数飙升至33,392人 创下2023年初以来最高值 也是疫情后的第二高水平 [1] - 在截至去年10月的三个月内 每千名员工裁员率达5.3% 创疫情以来峰值 [4] - 自财政大臣里夫斯公布首份预算案以来 英国企业已削减近19万个岗位 失业率攀升至5.1%的五年高位 [7] 企业裁员行为与预期 - 越来越多企业正采取积极裁员措施 数据显示 英国2025年末收到裁员通知的人数较年内平均水平高出近50% [6] - 企业预计2026年将进一步缩减用工规模 涵盖2025年第四季度的数据显示 企业预测就业率将下降0.4% 创2020年以来最差纪录 [6] - 当前裁员数据来源于计划裁员超过20人的企业 仅能反映局部情况 [3] 财政政策影响 - 财政大臣里夫斯在去年11月26日公布的秋季预算案是第二轮重大增税行动 这些税负将主要转嫁至家庭部门 [6] - 她在2024年10月的首份预算案中已针对企业上调薪资税 预计将在2025-26财年筹集240亿英镑(约合320亿美元) 同时最低工资标准提升近7% [6] 经济与货币政策环境 - 英国经济在去年10月出现四个月内第三次收缩 各方普遍预测2026年英国经济整体增长将进一步放缓 [7] - 英国央行货币政策委员会在去年12月将基准利率下调25个基点至3.75% 为近三年来的最低水平 [7] - 英国央行暗示通胀降温的程度足以使其在2026年进一步放松货币政策 目前预计通胀在明年春季将“更接近”其2%的目标水平 [7] - 市场目前定价显示 英国央行今年还会有一至两次降息 [7] 政策前景与市场观点 - 劳动力市场动荡加剧的迹象 将强化英国央行决策者在规划后续政策空间时于2026年持续降息的依据 [6] - 荷兰国际集团(ING)发达市场经济学家詹姆斯·史密斯指出 若此类数据开始攀升 将为英国央行加速降息提供新动因 未来三个月左右 劳动力市场将成为央行关注的核心议题 [6] - 英国央行行长贝利强调 决策层需对任何恶化迹象保持“警惕” 若形势急转直下 政策路径可能调整 [7]