报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度债基新发数量延续回落，募集规模缩减至千亿以下，存量债基份额减至9.03万亿份，与债市承压、股债跷跷板效应显性化有关 [5][11][15] - 公募基金偏好切换，回归增持票息资产，细分券种上集中增持银行次级债，小幅增持普信债，连续三个季度减持一般商金债 [5][20][23] - 城投债把握短端下沉确定性，2年内品种持仓占比达2/3，浙江、山东、天津增持力度大，重庆持仓久期显著拉长 [5][32][35] - 产业债增持集中在建筑装饰行业，公用事业、综合、交通运输重仓规模前三，1年内持仓占比创新高 [5][43][46] - 金融债挖掘小众品种，重新买回中小行次级债，配置转向短端发力，保险债持仓规模创新高 [5][49][57] 根据相关目录分别进行总结 概览增量资金：债市行情震荡，债基规模回落 - 2025年一季度新发行债券型基金57只，募集规模878亿元，创近三年新低 [2][11] - 债市承压，股债跷跷板效应显性化，股市吸引增量资金，债市情绪不佳 [2][15] - 普通股票型及偏股混合型基金指数较上季度涨幅4.7%，债券型基金指数环比仅涨0.02%，长债基金收跌 [2][15] - 一季度末债券型基金存续份额环比减少0.44万亿份至9.03万亿份 [15] 重仓券看偏好：布局短债的一致性 - 一季度基金对信用债重仓规模环比上升3.2%至8065亿元，对利率债持仓规模环比减少1031亿元 [20] - 集中增持银行次级债，连续三个季度减持一般商金债，二永债、城投债、产业债、保险债重仓规模增加 [23] - 城投债持仓集中在AA+、AA、AA(2)等级，AA及以下品种持仓占比稳定在56%附近 [28] - 城投债持仓久期以2年内为主，占比达2/3，3年以上品种占比控制在15%以内 [32] - 浙江、山东、天津城投债增持力度大，浙江重仓规模超130亿元 [35] - 重庆城投债持仓久期显著拉长，环比拉长1.04年至2.19年 [39] - 产业债增持集中在建筑装饰行业，公用事业、综合、交通运输重仓规模前三 [43] - 1年内产业债持仓占比超越2022年三季度创近年新高，3年内持仓占比约74% [46] - 交通运输行业持仓久期拉长至2年以上，煤炭债久期拉长0.4年左右 [46] - 中小行次级债持仓规模增加54亿元，占二永债比重升至15% [49] - 对二级资本债配置力度放缓，对银行永续债重新转为净买入 [49] - 配置策略转向短端发力，1年内二级资本债增持力度最大，1年内、1 - 2年银行永续债受偏好 [53] - 基金对保险债持仓规模创历史新高，已连续三个季度增持 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月13日国债期货收盘多数收涨，权益市场A股高开低走，三大指数涨跌不一，市场热点杂乱，个股跌多涨少 [1] - 国债期货指数为 -0.08，量价因子和基本面因子看多，不同周期策略累加收益有正有负 [1] - 资金方面，不同期限shibor有涨有跌 [2] - 货币市场银行间质押式回购市场成交增加，不同期限利率有变动，现券国债和信用债收益率曲线涨跌不一 [4] - 分机构类型净多头持仓日度和周度有不同变化 [5] - 5月13日央行开展1800亿元7天逆回购操作，操作利率持平，中美联合声明后市场对美联储降息押注降低 [7] - 国债期货趋势强度为0 [8] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 5月13日，30年期主力合约涨0.13%，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约涨0.03% [1] - 国债期货指数为 -0.08，量价因子看多，基本面因子看多，无杠杆下，策略近20日累加收益为0.09%，近60日累加收益为 -0.82%，近120日累加收益为0.28%，近240日累加收益为1.27% [1] - A股市场全天高开低走，沪指涨0.17%，深成指跌0.13%，创业板指跌0.12%，全市场超3200只个股下跌 [1] 资金情况 - 隔夜shibor报1.4220%，较前一交易日下跌7.5bp，7天shibor报1.4960%，较前一交易日下跌2.3bp，14天shibor报1.5630%，较前一交易日上涨0.9bp，1个月shibor报1.6610%，较前一交易日下跌2.3bp [2] 主力合约情况 | 合约 | 开盘价 | 最高价 | 最低价 | 收盘价 | 涨跌(%) | 振幅(%) | 成交 | 持仓 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | TS2506 | 102.290 | 102.360 | 102.290 | 102.346 | 0.03 | 0.07 | 37858 | 67208 | | TF2506 | 105.930 | 106.000 | 105.900 | 105.955 | -0.01 | 0.09 | 63363 | 114782 | | T2506 | 108.550 | 108.715 | 108.535 | 108.715 | 0.03 | 0.17 | 73903 | 143710 | | TL2506 | 118.820 | 119.320 | 118.730 | 119.300 | 0.13 | 0.50 | 92887 | 64817 | [3] - 2年期活跃CTD券为240024.IB，IRR为1.70%，5年期活跃CTD券为240014.IB，IRR为0.75%，10年期活跃CTD券为220003.IB，IRR为2.98%，30年期活跃CTD券为220008.IB，IRR为 -4.32%，目前R007约1.5499% [3] 货币市场与现券情况 - 5月13日银行间质押式回购市场共成交23亿元，增加14.57%，隔夜收于1.50%，较前一交易日上涨15bp，7天收于1.52%，较前一交易日下跌3bp，14天收于1.56%，较前一交易日下跌2bp，1个月收于1.65%，与上一交易日持平 [4] - 国债收益率曲线涨跌不一，2Y期下移1.96BP至1.42%，5Y期上行0.67BP至1.54%，10Y期下移1.86BP至1.67%，30Y期下移2.75BP至1.88% [4] - 信用债收益率曲线涨跌不一，评级为AAA的中短期票据到期收益率6M期上行5.00BP至1.75%，1Y期下移180.00BP至2.03%，3Y期上行1.00BP至1.76%，5Y期下移4.50BP至2.03% [4][5] 分机构持仓变化 - 分机构类型净多头持仓日度变化：私募增加1.4%，外资减少3.45%，理财子减少6.53%；周度变化：私募减少3.43%，外资减少6.5%，理财子减少9.62% [5] 宏观及行业新闻 - 5月13日，央行开展1800亿元7天逆回购操作，操作利率为1.40%，与此前持平 [7] - 中美两国联合声明缓和贸易紧张局势后，华尔街大行和交易员降低对美联储年内降息押注，仅定价2025年会有两次降息，对下一次降息窗口预期大幅延后 [7] 趋势强度 - 国债期货趋势强度为0，取值范围为【 -2,2】区间整数，强弱程度分类为弱、偏弱、中性、偏强、强， -2表示最看空，2表示最看多 [8]

关税调整幅度 - 美方对华关税从145%分阶段调降至30% 含2月 3月各上调10%基础税率后 5月通过谈判将美国4月加征的对等关税从34%削减24%至10% [1][4] - 中国同步暂停24%对美加征关税 将对美国商品税率从125%对等下调至10% [1][4][5] 市场短期影响 - A股有望迎来情绪面与基本面的双重提振 市场风险偏好有望得到显著修复 [1] - 前期深度调整的创业板指与中证1000指数或成为弹性修复主力 [1] - TMT板块 通信 计算机 电子 将受益于市场情绪回暖以及成交活跃度的提升 带动科技成长风格强化 [2] 行业影响 - 出口产业链相关行业 新能源 机械 家电 将直接受益于出口渠道改善效应 盈利预期上修将带动相关行业修复 [2] - 股债"跷跷板"效应下 部分投资者可能将资金转向权益市场 导致利率债抛压加剧 [2] - 关税调降将提振中国经济增长预期 长久期利率债面临阶段性回调压力 [2] 中长期市场影响 - 当前美国对中国的关税税率仍高达30% 出口相关产业仍会受到一定的负面冲击 [1] - 中美贸易关税后续仍存在上调空间 800美元小额免税政策 De Minimis Exemption 也尚未调整 [1][5] - 潜在税率上调预期和政策不确定性可能加速部分跨国企业供应链"去中国化"的进程 [1] 政策执行细节 - 美国已自5月2日起正式取消针对中国 含香港 输美商品价值800美元以下的"小额免税"政策 改征30%从价关税或25美元/件固定税 以较高者为准 [5] - 6月1日后将上调至50美元/件 该政策导致中国中小跨境企业及电商运营成本激增 [5]

关注股债跷跷板，中期震荡格局 摘 要： 中美经贸高层会谈 5 月 10 日至 11 日在瑞士日内瓦举行。中美 经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰当地时间 11 日晚在出席中 方代表团举行的新闻发布会时表示，此次中美经贸高层会谈坦诚、 深入、具有建设性，达成重要共识，并取得实质性进展。五一节之 后，随着人民币汇率的升值，市场预期的降准降息也最终兑现。财 政部部长蓝佛安日前在《求是》杂志上发表署名文章《更加积极财 政政策的科学设计与成功实践》。4 月政治局会议整体保持增加逆 周期调节，面对各种不确定性挑战的基调，对资本市场释放出积极 信号。 4 月政治局会议强调，加快地方政府专项债券、超长期特别国 债等发行使用，今年我国拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元、比上 年增加 3000 亿元。4 月 24 日，2025 年超长期特别国债首次发行， 今年超长期特别国债不仅发行规模更大，而且从发行节奏看，首发 时间较 2024 年提前了近一个月。实施更加有为的积极宏观政策是 主基调，但是债市供给增加，无论是流动性方面，还是供给方面， 对债市市场均会形成较大冲击。债市供给增加，将中期利空债市。 4 月我国 CPI 环比由上月 ...

股票市场 - A股五一节后4个交易日普涨，小盘股走势更强，沪深300涨2.0%、中证1000涨2.2%、中证2000涨3.6%、微盘股指数涨5.7%，已连涨4周[2] - 港股恒生指数涨1.6%，恒生科技指数跌1.2%；美股小幅下跌，标普500指数跌0.5%，纳斯达克100指数跌0.2%[2] - 31个一级行业指数全收涨，国防军工、通信和电力设备领涨[2] 成交情况 - 本周成交额较节前放量，日均成交1.35万亿元，较上周上升22.6%[2] - 全A周度换手率1.6%，换手率ZScore由上周0.3升至0.8；沪深300换手率0.4%，换手率ZScore由-0.5升至-0.3；中证1000换手率2.2%，换手率ZScore由-0.2升至0.1[2] 估值情况 - 截至周五收盘，沪深300市盈率12.4，2015年以来市盈率ZScore等于-0.2；中证1000市盈率40.6，2015年以来市盈率ZScore等于-0.3；标普500市盈率25.3，市盈率ZScore为0.2；纳斯达克100指数市盈率30.9，市盈率ZScore为0.3[2] 债券市场 - 本周整体震荡偏强，现券曲线走陡；周二央行净回笼6820亿元，现券收益率小幅上行；周三央行宣布降准0.5%，下调政策利率0.1%，短端收益率下行，中长期收益率先下后上[3] - 周四降准降息引导资金中枢下行，央行净投放1586亿元，DR007降至1.65%，曲线继续陡峭化；周五现券窄幅震荡，资金面充足，DR007降至1.58%，曲线走陡行情暂止[3] 汇率和商品市场 - 本周美元指数回升0.4%收100.42，美元兑人民币离岸汇率涨0.4%收7.24[3] - 本周黄金上涨2.6%收至3326美元/盎司，原油反弹，布伦特原油涨4.0%收至63.9美元/桶，WTI原油涨4.6%收至61.1美元/桶；国内南华商品指数跌0.8%，7个一级商品指数6个下跌，仅贵金属指数涨0.4%[3]

2025年5月7日，中国人民银行宣布了降准降息政策，债市短端与长端利率走势出现了明显的分化。具体 来看，1年期国债收益率下行1.75个基点至1.445%，而30年期国债收益率则上行2.45个基点至1.887%。 东吴证券固收团队也指出，降准和降息落地后，日内短端利率下行而长端利率上行。短端利率对流动性 松紧更加敏感，降准释放的长期流动性和降息带来的资金成本降低均有利于短端。另一方面，长端利率 走出利多出尽行情，抢跑的长端利率出现上行修复。 当天上午，国务院新闻办公室召开的新闻发布会上，央行行长潘功胜宣布下调金融机构存款准备金率 0.5个百分点，并下调政策利率0.1个百分点，共计推出了十项稳增长政策。这一系列政策的出台后，债 市呈现了明显的分化走势：中长端现券收益率一度下行后迅速转为上行，短端利率则维持下行态势。 本次降息后，7天期逆回购政策利率下调至1.4%。市场预计，二级市场回购利率将逐步向1.4%靠拢，缓 解债券收益率与回购利率倒挂的现象，并推动中长期利率温和下行。华创证券投顾部认为，在当前经济 压力犹存、政策宽松预期仍在的背景下，资金利率下行有望为债市提供支撑。但由于当前债券收益率已 处于相对低位，即使 ...

市场表现 - 0-4地债ETF(159816)上涨0 03% 最新价报113 45元 冲击7连涨 [1] - 盘中换手率达134 69% 成交24 81亿元 市场交投活跃 [1] - 近1月日均成交19 78亿元 [1] 规模变化 - 最新规模达18 42亿元 创近1年新高 [2] 政策影响 - 央行等三部委"双降"政策落地 释放中长期流动性 利好短端和存单 [3] - 宽货币政策或打开短端下行空间 但幅度取决于资金利率下行节奏 [3] - 东吴证券认为降准释放长期流动性 降息降低资金成本 均有利于短端 [3] 产品特性 - 全市场唯一的短久期地债ETF 适合作为场内现金管理工具 [4] - 紧密跟踪中证0-4年期地方政府债指数 样本券为剩余期限≤4年的非定向地方政府债 [3] - 指数采用市值加权计算 反映相应期限地方政府债券整体表现 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对黄金、原油、生猪等多个品种进行短评，分析各品种的市场情况并给出投资建议，如黄金中期高位震荡略偏空，原油短期库存压力不大中长期供应预期过剩等 [2][3] 各品种总结 黄金 - 美联储按兵不动，经济前景不确定性增加，议息会议结果基本符合市场预期，避险情绪仍存，但美元指数短期反弹或施压黄金 [2] - 黄金下方和上方空间均有限，中期高位震荡略偏空思路为宜 [2] 原油 - 美国原油库存有降有增，日均产量减少，美联储政策声明偏鹰派，特朗普表态关税相关问题 [3] - 原油短期库存压力不大，中长期随着OPEC+增产步伐推进供应预期过剩，反弹过后阶段性偏震荡 [3] 生猪 - 全国农产品批发市场猪肉价格上升，鸡蛋价格上升 [5] - 全国生猪价格稳定为主，养殖端正常出栏有挺价情绪，屠宰按需采购，局部二育少量询价入场，预计价格稳定为主 [5] - 操作上建议短多持有，养殖户根据出栏节奏择机卖出套期保值 [5] 棕榈油 - 马来西亚棕榈油产量持续增长，缺乏消息提振，跟随豆油等竞争油脂走势，豆棕现货价差倒挂缓慢修复，下游维持刚需采购，交投氛围欠佳 [6] - 增产季到来，国内5月到港增幅较大，近月价格承压，操作建议逢高沽空为主，关注主产国产量数据报告 [6] 大豆 - 巴西5月大豆及豆粕出口预计低于去年同期 [6] - 国产大豆消息不多，价格及市场情况平淡，进口大豆方面，国内油厂榨利小幅回升，操作上建议观望为佳 [6] 白银 - 美联储议息会议符合市场预期，但鲍威尔讲话提升失业率上升及通胀增加预期，预期美联储7月降息推迟，美国和欧盟关税谈判持续进行打压风险偏好 [7] - 全球经济下行压力加大，基本面利空白银，白银中期宽幅震荡思路为宜，关注美联储降息预期 [7] 国债 - 银行间主要利率债收益率盘初小幅下行，三部门发布金融政策，A股短期利多情绪基本兑现，短期或调整，超长期国债发行在即 [8] - 国债开盘或上涨，短端和长端国债或存在分化，债市自身逻辑主线不明朗，股债跷跷板是主要逻辑，中期震荡思路为宜 [8] 焦煤 - 煤矿及洗煤厂部分库存有变化，供应端部分停减产煤矿产量稍有恢复，甘其毛都通关维持低位，库存高位下降，需求端焦炭二轮提涨搁置，成交氛围一般 [9] - 刚需支撑仍存，但需求预期不佳，中长期过剩压力仍存，预计短期盘面表现震荡偏弱 [9] 铁矿石 - 中国部分港口铁矿石到港量有增减变化 [10] - 铁矿刚需较强有支撑，但市场担忧终端需求下滑，限产政策有不确定性，市场预期悲观，多空博弈下矿价上行动力不强，后续关注铁水见顶回落压力，短期矿价预计维持震荡走势，操作上建议铁矿2509合约逢高沽空 [10] 螺纹钢 - 国内钢材市场小幅上涨，部分钢厂调整建筑钢材出厂价，央行宣布降息降准，黑色期货高开后冲高回落，下游终端按需采购，投机性需求不活跃 [10] - 宏观利好政策推动钢价偏强运行，但供需基本面未明显改善，或延续宽幅震荡走势 [10] 橡胶 - 泰国原料价格上涨，海南天气改善原料增量，部分加工厂加价抢购，越南天然橡胶、混合胶出口同比下降 [11] - 国内主产区将步入全面开割期，轮胎需求疲弱，5月国内进口预计环比下降，供应回升压力较小，泰国推迟开割使海外原料价格坚挺、未来到港减少，青岛库存可能维持去库，现阶段震荡偏多对待，注意节奏 [11] PTA - PX和PTA相关价格情况，节后纺织企业入市积极性不高，聚酯平均产销低，聚酯市场整体库存集中在一定天数 [12] - PX和PTA仍集中检修，但下游织造、加弹开工环比下行，5月过后聚酯开工有回落预期，PTA供需预计走弱，观望过渡为主 [12][13] 甲醇 - 江苏太仓甲醇市场价上升，甲醇开工下降，西北能源甲醇装置预期本周检修结束，下游总产能利用率下降，港口和生产企业库存上升，样本企业订单待发减少 [13] - 成本端煤炭价格预期较稳，甲醇利润尚可，国内甲醇开工预期高位运行，下游需求下降，本周甲醇港口库存窄幅累库，内地市场稳中偏弱，港口市场商谈成交一般，预计甲醇09合约短期震荡偏弱，上方压力2265一线，建议观望 [13] 纯碱 - 全国重质纯碱主流价暂稳，纯碱开工率下降，厂家总库存下降，浮法玻璃开工率持平，均价持平，样本企业总库存上升 [14] - 浮法玻璃开工较稳，华北市场成交一般，华东市场企业稳价，下游加工厂维持刚需，国内纯碱市场走势稳定，个别企业负荷下降，下游需求一般，按需为主，预计纯碱09合约短期震荡运行，上方压力1320一线，建议观望或反弹短线做空 [14] 烧碱 - 山东32%液碱价格持平，氯碱利润情况，烧碱周度产能利用率下降，液碱样本企业周度库存下降，下游氧化铝开工下降、粘胶短纤开工上升 [15] - 烧碱装置开工高位，企业库存高位下降，下游氧化铝利润低，部分检修产能预期恢复生产，山东多数企业走货尚可，部分企业计划外检修及降负，库存低位，下游低价采购补库，预计烧碱09合约短期震荡运行，上方压力2520一线，建议观望或反弹短线做空 [15]

报告行业投资评级 - 股指策略建议为震荡运行 [2] - 国债策略建议为短期看好 [3] 报告的核心观点 - 欧盟计划扩大反制，若谈判失败将对1000亿欧元美国商品加征关税，美加领导人会晤，何立峰将访问瑞士、法国并举行中美经贸高层会谈等，利好齐出，股指或震荡偏强运行 [1] - 股债跷跷板对债市走势影响不显著，制约收益率下行的核心因素是资金价格，“偏高”的资金利率是当前收益率下行最大障碍 [2] 市场回顾 股指 - 沪深300股指主力合约期货涨1.13%，上证50股指主力合约期货涨0.67%，中证500股指主力合约期货涨1.99%，中证1000股指主力合约期货涨2.39% [4] 国债 - 10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约跌0.04%，30年期主力合约涨0.11%，2年期主力合约跌0.06% [6] 技术分析 股指 - KDJ指标显示大盘震荡偏强运行 [5] 国债 - KDJ指标显示T主力合约震荡偏强运行 [7] 期货数据 |日期|期货品种|收盘价（元/张）|涨跌幅（%）|成交量（手）|持仓量（手）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025/05/06|沪深300主连|3766.20|1.13|47831|138953| |2025/05/06|上证50主连|2629.60|0.67|25377|44285| |2025/05/06|中证500主连|5622.00|1.99|43200|97319| |2025/05/06|中证1000主连|5953.20|2.39|107389|160100| |2025/05/06|十年国债主连|109.04|-0.01|49555|189565| |2025/05/06|五年国债主连|106.06|-0.04|46541|155595| |2025/05/06|三十年国债主连|120.97|0.11|61695|102169| |2025/05/06|二年国债主连|102.31|-0.06|28361|93460| [9]

今 日 早 评 重点品种： 【短评-黄金】在美联储议息会议召开前夕，号称"美联储 传声筒"的尼克·蒂米劳斯发文称，美联储正面临两难境地， 并暗示美联储可能会暂缓降息。评：市场普遍预期美联储将5月 会议上维持利率不变。市场更关注美联储主席鲍威尔将释放何 种政策基调，及如何解读关税政策的影响，贵金属震荡等待消 息指引。黄金中期高位震荡略偏空思路为宜。 【短评-原油】克普勒周一表示，2025年剩余时间以及2026 年，美国原油供应的增长速度将比预期更为缓慢，其对2025年 剩余时间以及2026年美国原油供应增长的预测下调了12万桶/日 至每日17万桶/日。外交部发言人宣布：中方同意同美方进行接 触。评：中国财政部部长蓝佛安表示中方将采取更加积极有为 的宏观政策有信心实现2025年的5%左右增长目标，这明显提振 了市场风险偏好，关税层面也传出积极信息，提振市场信心。 整体上，原油短期库存压力不大，中长期随着OPEC+增产步伐的 推进，供应预期过剩。策略上，短期观望或短线，静待反弹行 情结束。 投资咨询中心 2025年05月07日 研究员 姓名：师秀明 邮箱：shixiuming@nzfco.com 期货从业资格号：F ...