报告行业投资评级 - 国债期货震荡略偏多 [2] 报告的核心观点 - 央行公开市场重启买卖国债使市场对利率收益率曲线调节预期增加，国债期货有所反弹但幅度有限 [2] - 中美贸易关系缓和使避险情绪降温，逆周期调节紧迫性降低，年底稳增长措施力度或有限，债市短期无更多逻辑主线，中期震荡略偏多 [2] - 10月制造业PMI、综合PMI产出指数、社融存量同比、M2同比下降，企业资金需求减弱，经济动能减弱，但价格数据显示经济韧性仍存，债市经济基本面不明朗，货币政策取向明确，债市以震荡属性为主 [3] - 需关注股债跷跷板和逆周期调节力度及方式 [4] 根据相关目录分别进行总结 期货市场回顾 - 展示长期和超长期、短期和中期国债期货价格及成交量与持仓量相关图表 [5][8] 宏观基本面 - 展示官方PMI、GDP与工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等相关图表 [10][13] 政策面 - 展示一般公共预算、M2与新增人民币贷款、通胀数据、进出口数据、央行公开市场操作、M2与社融剪刀差等相关图表 [17][19][20] 资金面 - 展示同业存单发行利率、利率互换与资金预期、基准利率、资金成本等相关图表 [21][26]

重要事件回顾 - 10月CPI同比和环比均上涨0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大 [2] - 10月PPI同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，连续第3个月收窄 [2] - 央行发布三季度货币政策报告，提出将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，强化金融支持提振和扩大消费 [2] - 10月新增社融8150亿元，同比减少5970亿元，社融增速8.5%，环比回落0.2个百分点 [2] - 10月人民币贷款增加2200亿元，人民币存款增加6100亿元 [2] - 美国联邦政府临时拨款法案签署，结束了持续43天的政府停摆，为大部分政府机构提供资金直至2026年1月30日 [3][4] - 10月社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9% [4] - 10月全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17% [4] - 1-10月全国固定资产投资408914亿元，同比下降1.7%，其中基础设施投资同比下降0.1%，制造业投资增长2.7%，房地产开发投资下降14.7% [4] - 1-10月全国新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%，销售额69017亿元，下降9.6% [4] 周度行情回顾 - 央行货币政策报告措辞变化，从“落实落细适度宽松的货币政策”变为“实施好适度宽松的货币政策”，并删除“防范资金空转”表述，增加“保持社会融资条件相对宽松”，意味着货币政策力度强化 [6] - 流动性环境预期维持宽松，直接利好短端债券 [6] - A股在4000点上方维持强势，市场风险偏好得以维持，对长端债券形成压制 [6]

市场格局 - 贯穿全年的“股债跷跷板”行情持续演绎，呈现A股走强、债市承压的“股强债弱”格局 [1] - 10年期国债收益率四季度以来始终在1.8%上方高位运行 [2] - 债市缺乏明确主线指引，波动幅度维持低位，市场参与者多在等待财政、货币政策的明确信号 [5] 债券基金流动性 - 三季度全市场债券基金净赎回份额超过5590亿份，成为当季“失血”最严重的基金品类 [2] - 纯债型基金，尤其是中长期纯债基金，三季度净赎回量达到4836.68亿份，与二季度被净申购3148亿份形成鲜明对比 [2] - 四季度以来，截至11月16日，至少有35只债基遭遇大额赎回 [3] - 在144只赎回超过20亿元的产品中，纯债产品占据近三分之二 [2] 主要产品表现 - 华夏鼎茂单季度被赎回近131亿份，总规模从二季度末的343.31亿元下降到不足160亿元 [2] - 兴业添利、兴业添盈的净赎回额分别达到85.59亿份、66.68亿份 [2] - 汇添富投资级信用债指数单只产品被赎回近150亿份（148.85亿份） [2] 影响因素与市场观点 - “股债跷跷板”格局大概率将在后续一段时间内持续，短期内尚未显现改善迹象 [1][4] - 资金在股债之间的轮动以及市场情绪变化，成为驱动债市短期波动的重要因素 [5] - 公募基金费率改革拟调整赎回费率，若新规落地，可能对债市偏利空，引发债基赎回压力或改变机构投资偏好 [6] 未来展望 - 在核心政策信号明确前，债市大概率呈区间震荡格局 [1][7] - 长端收益率可能有更高的上行空间，支撑因素包括财政政策持续积极发力以及通胀预期从通缩担忧转向回升 [7] - 市场中期关注点将聚焦财政刺激政策落地进展、通胀走势演变以及房地产市场政策支持的力度与效果 [7]

股市表现 - 上证指数于11月13日收涨0.73%，报4029.5点，盘中刷新十年新高 [2] - 市场自10月下旬以来在4000点上下波动，成交额持续放量，投资者情绪高涨，资金入场迹象明显 [2] - 当前市场被描述为“健康牛”，呈现政策与资金双重引领、行业拥挤度中等、板块轮动的“多点开花”特征 [2] 债市表现 - 11月13日国债期货主力合约全线收跌，30年期合约跌0.26%，10年期合约跌0.10%，5年期合约跌0.08%，2年期合约跌0.01% [2] - 银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国开债收益率上行0.4bp报1.8765%，10年期国债收益率上行0.40bp报1.8050%，30年期国债收益率上行0.45bp报2.1495% [2] 股债相关性变化 - 10年国债利率与上证综指的250天滚动相关系数从2024年末的-0.6升至2025年11月初的0.3，表明股债相关性明显增强 [3] - 债券风险收益比下降促使机构进行股债再平衡配置，保险机构行为变化是关键，其股票资产余额达3.07万亿元，同比增长47.6% [3] - 利率债主要卖盘来自银行和券商机构，主要买盘来自险资和基金 [4] 市场驱动因素与展望 - 风险偏好的修复压制债市情绪，交易盘有获利了结诉求，费率新规对债市有额外压制，但后续可能演绎利空出尽逻辑 [6] - 债市利率行至低位导致风险收益比下降，机构股债再平衡行为可能继续增强，央行货币政策维持适度宽松为流动性提供支撑 [6] - 2026年10年国债收益率预计在1.6%至1.9%区间震荡，2026年二季度前债市整体面临有利环境，利率或呈现“先下后上”节奏 [6] - 明年“资产荒”逻辑可能弱化，基本面因素重要性回归，债市可能保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高 [6]

宏观经济环境 - 10月制造业PMI录得49.0%，较9月下降0.8个百分点，连续7个月位于荣枯线以下，反映宏观经济承压 [2] - 9月CPI同比下降0.3%，PPI同比下降2.3%，相比8月降幅分别收窄0.1和0.6个百分点，主要受食品、能源价格及生产资料价格跌幅缩小影响 [2] - 美国Markit综合PMI为54.8%，较9月回升1.2个百分点；欧元区综合PMI为52.5%，环比上升1.3个百分点，创2023年5月以来新高 [5] A股市场表现 - 10月A股先抑后扬，上证指数和深证成指分别上涨1.85%和下跌1.10%，上证指数一度突破4000点创十年新高 [3] - 沪深300指数涨跌互抵，中证500指数和中证1000指数分别下跌1.10%和0.90% [3] - 31个申万行业中19个板块上涨，煤炭、钢铁、有色金属板块涨幅均超5%；电子、汽车、美容护理和传媒板块跌幅均超3% [3] 债券市场表现 - 各期限国债收益率分化，5年期和10年期国债收益率较上月末分别下行4和7个基点至1.57%和1.80%；1年期国债收益率上行2个基点至1.38% [4] - 信用债整体下行，1年期AAA级和AA级收益率分别下行5和8个基点；5年期AAA级和AA级收益率分别下行15和14个基点 [4] - 中证全债指数上涨0.73%，中证转债指数表现最差，录得0.11%的月平均跌幅 [4] 全球市场与商品 - 海外主要股指多数收涨，日经225指数月涨幅达16.64%，恒生指数下跌3.53% [5] - 布伦特原油现货价格下跌2.37%，伦敦黄金价格上涨3.61% [5] 基金市场表现 - 晨星中国开放式基金指数下跌0.87%，股票型基金指数下跌1.62%，债券型指数上涨0.40% [13] - 偏股型基金中价值风格占优，大盘价值股票型基金回报率为2.41%，大盘成长股票型基金回报率为-1.64% [16] - 固收类基金多数收涨，利率债、信用债和纯债基金月平均涨幅分别为0.61%、0.53%和0.51%；可转债基金下跌0.59% [16] - QDII基金中，全球新兴市场股债混合基金和美国股票基金平均收益率为7.60%和3.27%；大中华区股票和股债混合基金平均跌幅为2.04%和7.18% [17]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] 报告核心观点 - 理财新一代系统全面投产上线，标志着理财市场基础设施在数据处理能力、系统稳定性与业务连续性方面取得关键突破，为信息披露透明化奠定基础 [10][11] - 部分理财公司正尝试利用信托专户的T-1估值规则进行套利，以实现新老产品之间的价值转移，这可能引发投资者对不公平的质疑并阻碍行业投研能力建设 [12][13][17] - 在估值整改深化与低利率环境驱动下，理财产品收益率中长期内或仍将承压，理财公司需强化多资产、多策略的投资布局以突围 [22] 监管和行业动态 - 理财新一代系统于10月3日下午15时全面投产上线，已完成信息登记、数据交换、信息披露及养老金平台等核心功能整合 [10] - 部分理财公司利用信托专户T-1估值规则进行套利：在市场上涨时，安排新产品以较低的T-1净值申购，捕获T日收益；市场下跌时，安排以较高的T-1净值赎回，将亏损转嫁于资金池 [13] - 此套利手法的主要动因包括监管收紧带来的套利空间转移、负债端压力与规模情结的路径依赖，以及今年"股债跷跷板"市场环境的催化作用 [14][15][16] 同业创新动态 - 中邮理财联合中债估值中心发布"中债-中邮理财高等级科技创新债券精选指数"和"中债-中邮理财高等级绿色债券精选指数"，并同步发行两款挂钩指数的理财产品 [18] - 指数标的为外评AAA且中债市场隐含评级AA+及以上的科创和绿色信用债券，具备标的券容量大、信用资质高、流动性强等特点 [18] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.28%，环比下降1BP；货币型基金近7日年化收益率报1.16%，环比持平，两者收益差为0.12% [19][23] - 上周各期限纯固收和固收+产品收益普遍下降，10年国债活跃券收益率较前周上行2BP至1.81% [21][24][26] - 四季度债市基本面与政策面环境整体仍偏有利，但受"股债跷跷板"效应干扰及公募销售新规未落地影响，债市情绪预计继续受抑制，整体维持震荡格局 [21] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率为0.53%，环比下降0.24个百分点 [28][30][31] - 信用利差环比同步收敛5.56BP至61.75BP，目前仍位于2024年9月以来的历史低位附近，性价比有限 [28][29][31]

文章核心观点 - 理财新一代系统全面投产上线，标志着行业基础设施建设取得关键突破，为信息披露透明化奠定基础 [6][7] - 部分理财公司利用信托T-1估值规则进行套利，实现新老产品间价值转移，可能引发不公平并阻碍行业投研能力建设 [8][9][10] - 债市收益率震荡上行，理财产品收益率普遍下降，行业在估值整改深化与低利率环境下，需通过强化多资产配置来应对收益压力 [3][15][17] 监管和行业动态 - 理财新一代系统于10月3日全面投产上线，完成了信息登记、数据交换、信息披露及养老金平台等核心功能整合 [6] - 系统通过统一数据规范与直联接口，显著优化了数据质量与报送效率，为信息披露透明化奠定底层基础 [6][7] - 部分理财公司利用信托专户的T-1估值规则进行套利，投资经理在T日收盘后利用T-1净值规则进行双向交易，实现新老产品利益再分配 [8][9][10] - 该套利行为源于监管收紧后套利空间转移、负债端压力与规模考核的路径依赖，以及今年市场波动加大的催化 [10] 同业创新动态 - 中邮理财联合中债估值中心发布高等级科技创新和绿色债券精选指数，并同步发行两款挂钩指数的理财产品 [12] - 两大指数以外评AAA且中债市场隐含评级AA+及以上的债券为标的，具备标的券容量大、信用资质高、流动性强等特点 [13] - 产品支持大额申赎且无赎回费，通过信用挖掘、骑乘交易和久期管理等方式增厚收益 [13] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.28%，环比下降1BP，与货币基金的收益差为0.12% [3][14] - 各期限纯固收和固收+产品收益普遍下降，10年国债活跃券收益率较前周上行2BP至1.81% [3][15] - 债市受央行购债规模不及预期及公募销售新规偏紧预期影响，整体维持震荡格局 [3][15] - 在估值整改与低利率环境下，理财产品收益率中长期或仍将承压，需强化多资产多策略布局 [17] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率0.53%，环比下降0.24个百分点，信用利差环比收敛5.56BP [4][21] - 当前信用利差位于2024年9月以来历史低位附近，性价比有限，若持续走扩可能令破净率再次承压上行 [4][21]

文章核心观点 - 全球主要股指因美联储降息预期降温、美国政府停摆及科技股估值回调等多重因素影响而多数下跌 [1] - 国内资产表现相对稳健 A股逆势收涨 受益于中美经贸磋商利好、央行流动性宽松及通胀数据改善 [2] - 经济基本面平淡且政策预期平稳 预计未来股债汇等大类资产将呈现窄幅波动态势 [6][7][8] 海外市场表现 - 全球主要股指多数下跌 日韩股指领跌 跌幅分别为4.07%和3.74% [1] - 美股三大指数收跌 纳斯达克指数周跌3.04% 创当年4月以来最差单周表现 [1] - 全球主要国家国债收益率多数上行 美债收益率呈现"短降长稳"格局 [1] - 美元指数下行0.18% 收于99.55 [1] 国内市场表现 - A股缩量震荡并逆势收涨 日均成交额回落至2万亿元人民币下方 [2] - 恒生指数领涨主要股指 上证综合指数周内再次触及4000点 [2] - 中国国债收益率震荡偏弱 利率债收益率小幅上行 收益率曲线转为"牛平" [2] - 人民币对美元汇率小幅震荡 [2] 关键经济事件与数据 - 美国政府停摆出现进展 民主党态度软化同意通过短期融资决议 [3] - 中国10月出口增速因抢出口效应转弱、关税扰动及高基数因素而回落 [4] - 中国10月CPI同比转涨 PPI同比降幅收窄 CPI和PPI同环比均回升 [4] - 中国重返国际债券市场发行40亿美元主权债 认购倍数高达30倍 [5] 大类资产展望 - 人民币汇率预计保持相对平稳 因美元缺乏持续走强支撑 [6] - 股市预计小幅震荡整固蓄势 因经济基本面平淡且新增政策预期不强 [7] - 债券市场收益率预计呈现平稳波动 因资金面宽松且央行购债节奏平缓 [8] - 黄金价格预计将高位盘整 [9]

市场投资者概况 - 2025年前10个月A股累计新开户2246万户，同比增长11%，投资者总数逼近2.5亿，意味着每6个中国人中就有1位A股投资者 [1] 主要股指及基金表现 - 2025年A股与港股市场表现强劲，偏股混合型基金指数取得32.47%的收益，表现超越纳斯达克等指数 [2] - 创业板、科创50、恒生科技指数涨势突出，创业板涨幅甚至超过了黄金 [2] - 商品型基金收益率接近40%，其他QDII基金涨幅达到26.46% [7] - 采用"多资产+多策略"的FOF基金取得15.84%的平均收益率，成为历史表现最佳年份之一 [7] 行业板块表现 - 在31个申万一级行业中，有30个行业实现正收益，仅有食品饮料板块小幅下跌 [3] - 年内结构分化加剧，领涨的有色板块与领跌的食品饮料板块收益率差值高达80% [3] 债券及特定基金表现 - 债券基金整体收益率仅为2.13%，表现相对逊色 [8] - 可转债基金指数年内涨幅超过20%，表现可媲美权益基金指数 [8]

海外宏观经济与货币政策 - 美联储在九月降息25个基点，政策目标转向，更关注就业数据，多数官员预计年底前至少还有两次降息，宽松周期已经打开 [1] - 美国通胀整体温和且就业市场数据疲软，推动美联储如期降息，降息交易驱动全球风险资产走牛 [2] - 在美联储降息及“去美元”交易背景下，黄金、白银等贵金属价格屡创新高 [2] 国内宏观经济与政策环境 - 国内就业形势总体稳定，核心CPI连续四个月小幅回升，政策聚焦于开发全国统一大市场，治理“内卷式”低价竞争以促使物价进入合理回升通道 [1] - 国内经济整体运行平稳，抢出口效应边际减弱，但有效需求不足的问题仍然存在，后续需关注促消费以及“反内卷”政策的持续推进 [2] - 国内经济基本面仍处于弱复苏过程中，三季度反内卷政策出台后，基于对PPI数据改善的预期，股市走出一波上涨行情 [1][3] 国内债券市场表现 - 债市受到“股债跷跷板”影响，收益率中枢缓步上移，资金面处于较为平稳态势，央行维护态度明显，银行间流动性整体充裕且平稳，宽松资金面是债市后续走势的最大支撑 [1] - 由于商品、权益市场表现强劲，机构风险偏好提升，叠加基金费率新规引发对债基负债端不稳的担忧，中长期国债收益率震荡上行，利率曲线陡峭化，信用债跟随利率债调整，长期限信用债信用利差走扩明显 [2] - 债券市场经历持续调整，主线是股债跷跷板与资金持续宽松，曲线显著陡峭化，短端维持低位，长端震荡上行，在资金持续宽松与票息价值凸显背景下，三季度短久期信用债走出独立行情，信用利差小幅收窄 [3] - 债券收益率上行显著，原因包括2024年以来债券收益率整体下行幅度较大部分透支货币政策宽松预期、权益市场上涨显著改善风险偏好、公募基金销售新规等有关费率规则调整引起投资者担忧，长端和超长端利率调整明显大于短端 [4] 国内权益市场表现 - 三季度权益市场围绕科技、军工等主线轮动上涨后高位震荡，7月初中央财经委强调“反内卷”驱动权益与商品市场大涨，8月以来沪指相继突破3800等关键点位，持续创下新高 [2][3] - 权益市场呈现高收益、低波动的特点，科技成长风格上涨显著，可转债整体方向上和股票一致，呈现震荡上涨走势 [4]