报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1月流动性缺口约19000亿元 可通过公开市场操作和降准调节 预计年初银行和保险等配置力量强化 利率或下行 [15][16][21] - 看多黄金 人民币币值长期有系统性低估 中期需考虑宏观政策托底角色 美联储短期内大概率维持利率不变 若经济数据疲软 1 - 4月可能重启渐进式降息 [3][23][26] 各部分总结 一周观点 - 2025.12.22 - 2025.12.26期间 10年期国债活跃券收益率从上周五的1.835%上行0.05bp至1.8355% 周一至周五收益率有不同幅度涨跌 [11][12] - 从五因素模型预测2026年1月流动性情况 外汇占款环比减少约630亿元 公开市场操作预计央行维持流动性合理充裕且可能降准 财政存款净增加约6200亿元 M0环比增加约7800亿元 法定存款准备金约增加5000亿元 [15][16][21] - 海外方面 现货黄金价格突破4500美元/盎司 看多黄金 人民币兑美元汇率一度突破7 美国经济数据显示通胀压力趋缓、经济扩张动能减弱 美联储短期内大概率维持利率不变 若经济数据疲软 1 - 4月可能重启渐进式降息 [3][23][26] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/12/22 - 2025/12/26公开市场操作合计净投放652亿元 [38] - 展示货币市场利率、利率债发行量、国债和国开债收益率及利差、国债期货等相关数据及走势 [39][42][51] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格全面下行 有色金属期货官方价全面上行 [59][61] - 展示焦煤、动力煤价格 同业存单利率 蔬菜价格指数 商品及原油价格等数据及走势 [21][22][24] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行6只 发行金额20.37亿元 净融资额 - 31.74亿元 主要投向综合 深圳、湖南和内蒙古自治区发行 未发行地方特殊再融资专项债 本周城投债提前兑付总规模为1.06亿元 [85][87][93] 二级市场概况 - 本周地方债存量54.60万亿元 成交量3620.73亿元 换手率0.66% 前三大交易活跃省份为广东、新疆和江苏 前三大交易活跃期限为30Y、10Y和15Y 到期收益率总体下行 [101][103] 本月地方债发行计划 展示北京市地方债发行计划 [106] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发211只 总发行2544.32亿元 净融资额407.83亿元 较上周减少166.72亿元 其中城投债净融资额 - 2.61亿元 产业债净融资额410.44亿元 [108][109] 发行利率 - 短融发行利率1.6629% 变化 - 6.21BP 中票发行利率2.1183% 变化 - 30.95BP 公司债发行利率2.1429% 变化3.20BP [119] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计6264.42亿元 [120] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债到期收益率总体下行 城投债收益率呈分化趋势 [120][121][122] 信用利差 - 本周短融中票、企业债、城投债信用利差呈分化趋势 [124][128][131] 等级利差 - 本周短融中票、企业债、城投债等级利差全面走宽 [135][137][139] 交易活跃度 - 展示各券种前五大活跃信用债 工业行业债券周交易量最大 [143][144] 主体评级变动情况 - 温州市交通发展集团有限公司和广西能源集团有限公司主体评级调高 [146]

贵金属价格飙升的核心驱动因素 - 黄金和白银价格创下历史新高，纽约期银价格暴涨超170%，沪银价格猛涨155%以上 [1] - 贵金属行情被视为全球秩序深刻变迁的资产侧写，而非简单的投机性买入 [1] 美元信用与央行行为 - 自2022年某些外汇储备被冻结后，全球游戏规则改变，黄金作为非主权信用资产的战略地位核心化 [1] - 各国央行持续购金并将存储于伦敦、纽约的黄金运回国内，这是基于国家安全的长期资产迁徙，为金价构筑了坚实的政策底 [2] - 央行购金行为实质上是在购买去美元化未来中的保险柜钥匙 [2] 美国财政与货币政策的影响 - 美国未来十年财政赤字将因相关法案增加4.1万亿美元，天量美债涌向市场侵蚀美元信用 [3] - 即使美债利率高企，金价依然飙涨，反映出市场对美元本金信用的担忧超越了对利息的关注 [3] - 美联储独立性受到政治压力影响，其8月在杰克逊霍尔的政策转向被市场解读为货币宽松预期的开始，这放大了黄金的终极货币属性 [3] 地缘与供应链因素 - 全球关税大战和贸易不确定性刺激了避险需求，利好黄金 [4] - 供应链紊乱导致区域供需错配，严重影响了白银的供应，白银是光伏、电子等绿色转型的核心工业金属 [4] - 白银期货的贴水结构和飙涨的租赁利率表明现货市场供应极度紧张 [4] 行业趋势与未来展望 - 驱动贵金属行情的去美元化、财政赤字和地缘碎片化是长期结构性趋势，短期内难以逆转 [5] - 市场资金正从试探性买入转向全球共识性配置，趋势正在自我强化 [5] - 白银获得了独立于黄金的强劲工业需求长逻辑，绿色革命重塑了其基本面故事 [6] - 尽管短期可能因美联储政策摇摆或指数调仓出现剧烈回调，但核心驱动力量已难以回头，深度回调可能被视为长期配置机会 [6] - 贵金属行情被视为对更加分裂和不确定世界的时代命运押注，其作为资产压舱石的需求将持续 [6]

全球主要债权国减持美债 - 加拿大在2025年10月单月减持567亿美元美国国债，减持规模远超中国的118亿美元 [1] - 全球资本开始重新评估美元资产价值，中国减持美债并连续多月增持黄金，作为外汇储备多元化战略的一部分 [12] - 亚洲国家作为美国国债的最大官方持有地区，正考虑调整外汇储备结构，降低对美国国债及美元资产的依赖 [14] 美国国债市场面临的结构性压力 - 美国国债总额已突破37万亿美元，且增速创历史记录，约每五个月新增1万亿美元 [3] - 2024财年美国联邦政府财政赤字高达1.83万亿美元，收入4.92万亿美元，支出6.75万亿美元，陷入赤字扩大与利息支出增长的恶性循环 [7] - 美国国债市场流动性显著下滑，衡量市场活跃度的换手率从2007年的12.6%降至2024年的3.2% [4] - 投资者结构改变，个人投资者和共同基金等短期资金占比上升，而外国投资者、保险公司和养老金等长期“稳定器”占比下降 [4] 政策与市场事件冲击美债信用 - 2025年4月特朗普宣布“对等关税”后，金融市场出现股、债、汇“三杀”，10年期国债收益率一周内飙升48.5个基点 [3] - 2025年7月特朗普政府签署的《“大而美”法案》预计将在未来十年增加约3.4万亿美元财政赤字，法案通过后美国30年期国债收益率升至5.1% [6] - 特朗普总统试图干预美联储独立性，公开表示要提名支持“大幅降息”的人选担任美联储主席，以缓解高利率带来的财政压力 [9] - 美国政府的金融制裁、议员威胁中国持有国债的提案以及“海湖庄园协议”中关于国债置换的设想，均侵蚀了美债的“安全溢价” [11] 财政负担与偿债风险加剧 - 美国财政部年利息支出已超过1万亿美元，若债务规模继续扩张，到2030年前年利息成本可能再增加数千亿甚至上万亿美元 [6] - 美国财政部长公开承认政府支付账单的能力存在“相当大的不确定性”，只能依靠特别措施勉强支撑到2025年6月27日 [3] - 高利率环境下，美国国债利率每上涨1个百分点，美国政府每年需多支付约2900亿美元利息 [9] 全球金融格局的潜在演变 - 国际货币基金组织指出，美国财政扩张政策推升了美国国债利率，短期杠杆交易易造成流动性冲击，加剧全球金融市场不确定性 [12] - 欧洲央行认为，“对等关税”冲击美国国债市场后，投资者寻求替代资产，可能为欧元国际化带来新机遇 [12] - 东盟与中日韩（10+3）合作机制下的区域金融安全网（如清迈倡议多边化）正在被完善，以推动本币结算和加强区域金融合作 [14] - 美国国债市场作为全球金融体系基石的地位正在被削弱，全球金融权力格局因此悄然改变 [14]

2025年前11个月广义财政收支概况 - 广义财政收入为240,790亿元，同比下降约0.2%，与去年同期基本持平[3] - 广义财政支出为340,662亿元，同比增长约4.5%[3] - 广义财政支出超出收入99,872亿元，同比增长约17.9%[3] - 广义财政支出增速与今年约5%的经济增速相近，体现了积极财政政策落地以稳增长、扩内需、惠民生[3] 财政收入结构分析 - 全国一般公共预算收入同比增长0.8%，略好于年初0.1%的预期增速[5] - 收入增长得益于经济运行平稳带动税收增长，以及资本市场活跃带动个税、证券交易印花税较快增长[5] - 全国政府性基金预算收入同比下降4.9%，低于年初0.7%的增速预期[5] - 地方政府国有土地使用权出让收入同比下降10.7%，自2022年以来已连续四年下滑[5] 财政支出与政策支持 - 前11个月广义财政支出增速4.5%，低于年初预计的全年约9.3%的增速，主要与土地出让收入不及预期有关[6] - 第四季度中央额外允许地方政府发行5,000亿元债券，以补充财力、化解债务、消化拖欠账款并支持重大项目建设[6] - 第四季度5,000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放，支持2,300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及交通能源等领域[6] - 财政支出结构优化，民生类支出增速高于平均：社保和就业支出增长8.1%，教育支出增长4.4%，卫生健康支出增长4.7%，而全国一般公共预算支出平均增速为1.4%[9] 政府债券融资情况 - 前11个月政府债券净融资13.15万亿元，同比增加3.61万亿元[8] - 加大政府债券发行规模是保持财政支出力度的重要支撑[7] 未来财政政策展望 - 中央经济工作会议要求明年继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量[9] - 专家预计2026年财政赤字率可能设定在4%左右，叠加超长期特别国债和地方政府专项债券，明年新增政府债务规模可能超过2025年的约12万亿元，达到13万亿元至16万亿元[9] - 此举将扩大财政支出，预计明年全国一般公共预算支出有望超过30万亿元，增速与经济增速相近[9]

财政收支概况 - 今年前11个月广义财政收入为240,790亿元，同比下降约0.2%，与去年同期基本持平 [1] - 今年前11个月广义财政支出为340,662亿元，同比增长约4.5% [1] - 广义财政支出超出收入99,872亿元，同比增长约17.9% [1] - 广义财政支出增速与今年约5%的经济增速相近，体现了积极财政政策在稳增长、扩内需、惠民生方面的作用 [1] 财政收入分析 - 前11个月广义财政收入实际下降约0.2%，与年初官方预计的全年增长约0.2%相近 [4] - 全国一般公共预算收入同比增长0.8%，略好于年初0.1%的预期，主要得益于经济平稳运行带动税收增长，以及资本市场活跃带动个税、证券交易印花税较快增长 [4] - 全国政府性基金预算收入同比下降4.9%，低于年初0.7%的增速预期，主要受楼市低迷影响 [5] - 地方政府国有土地使用权出让收入同比下降10.7%，且已自2022年以来连续四年下滑 [5] 财政支出分析 - 前11个月广义财政支出实际增速为4.5%，低于年初官方预计的全年约9.3%的增速，与收入不及预期有关 [6] - 为保持支出力度，第四季度中央额外允许地方政府年底发行5,000亿元债券，用于补充财力、化解债务、消化拖欠账款及支持重大项目 [6] - 第四季度5,000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放，支持2,300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及交通能源等城市更新领域 [6] - 今年前11个月政府债券净融资13.15万亿元，同比增加3.61万亿元 [7] 支出结构优化 - 财政资金更加注重投资于人和保障民生，例如约1,000亿元育儿补贴资金在11月和12月兑现 [8] - 在全国一般公共预算主要支出科目中，社保和就业支出增长8.1%、教育支出增长4.4%、卫生健康支出增长4.7%，增速均高于1.4%的平均增速，而基建类支出出现下滑 [8] 未来财政政策展望 - 近期中央经济工作会议要求明年继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 [9] - 专家预计2026年财政赤字率会设定在4%左右，由于经济总量扩大，财政赤字规模会有所增长 [9] - 叠加明年继续适度增加发行超长期特别国债、地方政府专项债券等，预计明年新增政府债务规模将超过2025年的约12万亿元，可能在13万亿元至16万亿元 [9] - 此举将扩大财政支出，预计明年全国一般公共预算支出有望超过30万亿元，增速与经济增速相近 [9]

2025年财政政策回顾 - 财政政策基调为“更加积极的财政政策”，狭义赤字规模增加39%至5.66万亿元，广义赤字规模增加27%至6.2万亿元，带动政府债净供给创近年新高[1][13] - 发债节奏显著前倾，上半年政府债净供给同比大幅增长128%，下半年同比转为下降，导致广义财政支出呈“前高后低”走势，上半年累计同比8.9%，1-11月累计同比回落至4.5%[1][14] - 财政收入结构改善，非税收入目标增速为-14.2%，1-11月非税收入累计同比-3.7%，占比回落，其中1-9月罚没收入累计同比-7%，较去年下行22个百分点，税收收入则在下半年表现较好[2][14] - 化债范围扩大且手段多元化，除隐性债务置换外，新增针对企业拖欠款、PPP等广义债务的政策，工具包括多发约5600亿元特殊新增专项债等，对小微实体企业现金流活化更有助益[2][16] - 下半年基建投资增速放缓，狭义基建累计同比从1-5月的10.4%下滑至1-11月的0.1%，广义基建从5.6%下滑至-1.1%，原因包括上年结转资金用完、债务资金被化债分流、财政节奏前倾及新型政策性金融工具投放偏重科技消费领域[3][18] 2026年财政政策展望 - 政策定调为继续实施“更加积极的财政政策”，预计财政力度在今年基础上小幅增加，中性情形下狭义目标赤字率维持4.0%，对应赤字规模5.9万亿元，较2025年提升约2400亿元[3][20][21] - 广义赤字更注重结构性调整，预计新增专项债从4.6万亿元增至5万亿元左右，超长期特别国债从1.3万亿元增至1.5万亿元左右，二者增量共计0.6万亿元，主要用于“两重”和“以旧换新”[4][22] - 中性情形下，预计2026年狭广义赤字规模（政府债净供给）约为14.9万亿元，较2025年增加5400亿元，同比增幅3.8%，广义赤字率基本持平于约9.0%，发行节奏预计继续保持前倾[4][24] - 广义财政收入预计同比回升至2.4%，支出增速预计为3.9%，较2025年预计的5.9%边际放缓，财政收入的变化情况将成为关注重点[5][26][27] - 地方税体系健全将成为重点工作，消费税相关改革可能加快，旨在将地方竞争从“生产端”转向“消费端”，中长期有利于优化供需关系[10][36] 2026年投资与基建展望 - 固定资产投资的主要抓手是2025年四季度下达的5000亿元新型政策性金融工具，预计将撬动信贷2-3倍，对应2026年项目投资规模1.5-2万亿元，预计拉动固定资产投资增速3-4个百分点[6][28][99] - 除政策性金融工具外，调动有效投资的方式包括：优化专项债资本金使用范围并扩大“自审自发”试点、提前实施“十五五”重大项目并适当增加中央预算内投资、进一步促进民间投资参与重点领域建设[7][30] - 投资“止跌回稳”需关注除传统基建、制造业与地产外的其他行业，如科技、技改、生产性服务业等领域投资仍有较大需求[7][31][32] 2026年消费与化债展望 - 消费补贴方向预计发生结构性切换，由耐用消费品转向更多新型消费（健康、数字、人工智能+、IP+消费等）和服务消费（文旅、养老、托育、家政、康养等）[8][32][33] - 化债工作将继续推进，预计2026年仍将通过地方债推动偿还对实体企业的欠款，清欠手段可能拓展至金融清欠，同时化债领域将进一步拓展至城投平台的经营性债务[9][34] 对资产端的潜在影响 - 财政保持一定强度且节奏前倾，化债对基建的分流可能不似2025年集中，有利于2026年名义增长和微观活跃度，对权益资产和利率形成支撑[11][37] - 政策从超常规启动转向高位维持，企业盈利和基本面定价权将更为关键，年末财政结转资金及准财政工具资金将在明年初使用，可能形成项目集中开工和“开门红”，影响顺周期资产[11][37] - 对企业清欠的推进将有利于to G端业务较多的行业改善现金流量表，服务消费领域的政策红利和消费税改革在叙事上有利于消费类行业，可能先期影响资本市场[11][12][37]

2025年财政政策回顾 - 财政政策基调为“更加积极的财政政策”，狭义赤字规模同比增加39%至5.66万亿元，广义赤字规模同比增加27%至6.2万亿元，带动政府债净供给创近年新高，对经济活动形成有力支持 [1][13] - 发债节奏显著前倾，上半年政府债净供给同比大幅增长128%，下半年同比转增为降，带动广义财政支出呈“前高后低”走势，上半年累计同比8.9%，1-11月累计同比回落至4.5% [1][14] - 财政收入结构改善，非税收入目标增速为-14.2%，1-11月非税收入累计同比-3.7%，占比回落，其中1-9月罚没收入累计同比-7%，较去年下行22个百分点；税收收入在下半年表现较好 [1][16] - 化债范围扩大且手段多元化，除针对隐性债务的“6+4”置换方案外，新增针对企业拖欠款、PPP等广义债务的政策，工具包括多发特殊新增专项债（在计划8000亿元基础上多发约5600亿元）等，对小微实体企业现金流量活化更有助益 [2][19] - 下半年基建投资增速放缓，狭义基建累计同比从1-5月的10.4%下滑至1-11月的0.1%，广义基建从5.6%下滑至-1.1%，原因包括2024年结转资金使用完毕、债务资金投向多元化分流、财政节奏前倾以及新型政策性金融工具主要投向非传统基建领域 [2][22][71] 2026年财政政策展望 - 中央经济工作会议定调“要继续实施更加积极的财政政策”，预计财政力度在2025年基础上小幅增加，中性情形下狭义目标赤字率维持4.0%，对应赤字规模5.9万亿元，较2025年提升约2400亿元 [3][25] - 广义赤字更注重结构性调整，新增专项债预计从2025年的4.6万亿元增至5万亿元左右，超长期特别国债从1.3万亿元增至1.5万亿元左右，二者增量共计0.6万亿元，以支持“两重”、“以旧换新”为主 [3][28] - 中性情形下，2026年狭广义赤字规模（政府债净供给）预计约为14.9万亿元，较2025年增加5400亿元左右，同比增幅3.8%，广义赤字率预计基本持平于9.0% [4][30] - 发行节奏预计将继续维持前倾态势，财政部表示将“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度” [4][31] 2026年财政收支与投资预测 - 预计2026年狭义财政收入（税收+非税）增速回升至3%-5%，较2025年1-11月的0.8%提升；政府性基金预算收入同比有望回升至0%左右；中性情形下广义财政收入同比预计回升至2.4%，对应支出增速为3.9%，较2025年预计的5.9%边际放缓 [5][33] - 2025年四季度下达的5000亿元新型政策性金融工具是2026年固定资产投资的主要抓手，预计对年内信贷撬动2-3倍，对应2026年项目投资规模为1.5-2万亿元，预计拉动固定资产投资增速3-4个百分点，资金拨付时点主要落在2026年初 [6][36] - 调动有效投资的其他途径包括：优化专项债资本金使用范围及“自审自发”试点；提前实施“十五五”重大项目并适当增加中央预算内投资；促进民间投资参与铁路、核电、水电等重点领域及科技、技改、生产性服务业投资 [7][39][40] 2026年消费与化债展望 - 消费补贴方向预计发生结构性切换，由耐用消费品转向更多新型消费（健康、数字、人工智能+、IP+消费等）和服务消费（文旅、养老、托育、家政、康养等），服务消费领域有望承接政策催化 [8][41] - 化债范围将继续扩大，2026年预计仍将通过地方债推动对实体企业欠款的偿还，清欠手段或拓展至金融清欠；化债领域将进一步拓展至城投平台的经营性债务，主要途径是通过金融机构展期并降低融资成本 [9][43] 2026年财政改革线索 - 健全地方税体系成为2026年重点工作，消费税相关改革可能会加快，中长期有利于形成地方培育税源的激励机制；此外，城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税的改革也可能见到雏形 [10][45] 对资产端的潜在影响 - 财政保持一定强度且节奏前倾，化债对基建的分流节奏可能不似2025年集中，有利于2026年名义增长和微观活跃度，对权益资产和利率提供支撑 [11][47] - 政策从“打开想象”阶段进入“做实资产”阶段，企业盈利等基本面定价权更为关键；年初的结转资金和项目集中开工可能形成“开门红”，影响顺周期资产 [11][47] - 对企业清欠的推进将有利于to G端业务较多的行业现金流量表改善；服务消费领域的政策红利和消费税改革在叙事上有利于消费类行业，资本市场影响可能先期形成 [11][47]

2025年全球资产表现回顾 - 全球宏观经济在关税不确定与新技术突破背景下展现出超预期韧性 [1] - 贵金属表现尤为亮眼，COMEX黄金年内涨幅达60.84%，上海期货交易所白银年内涨幅为112.87% [1] - 全球权益市场表现强劲，MSCI全球指数年初至今上涨20.70% [1] - 亚太新兴市场整体表现优于欧美，深证成指年初以来涨幅28.02%，沪深300涨幅17.20%，韩国综合指数上涨71.12%，MSCI越南指数上涨61.08%，日本日经225指数上涨26.37% [1] - 欧美主要股指中，纳斯达克指数上涨21.33%，标普500指数上涨16.95%，德国DAX上涨21.97%，英国富时100上涨20.71% [1] 外资机构对2026年市场的区域配置观点 - 主要机构因美股估值高企而普遍采取审慎态度，并着手调整区域配置 [4] - 汇丰私人银行已在资产配置模型中适度降低美国市场的超配比例，更加强调地域多元化 [4] - 富达国际指出标普500远期市盈率接近24倍，科技和可选消费板块市盈率攀升至30倍左右，并将目光投向估值更具吸引力的新兴市场，包括中国、韩国以及南非 [4] - 瑞银财富管理预计美国企业盈利将实现双位数增长，但也承认担心估值过高且市场将面临较大波动 [4] - 机构目光正转向东方，汇丰看多亚洲市场，包括中国A股、港股、新加坡及韩国股市，认为亚洲是全球主要增长引擎之一 [5] - 港股受到强劲的财富管理资金流入和活跃的IPO活动复苏两大因素支持 [5] - 富达国际指出中国企业在科技创新领域持续取得突破，估值优势、“反内卷”政策及贸易摩擦担忧缓和将推动盈利恢复，更大范围的牛市信号已经出现 [5] 人工智能（AI）成为核心投资主题 - 人工智能被所有机构认定为2026年全球市场的核心主题，关注点从硬件投资转向更广泛的生态价值创造 [7] - 汇丰私人银行认为AI迅速普及应用的趋势在12—18个月内逆转的可能性非常低，机遇将进一步扩展到各行各业 [7] - 除了直接相关的科技股，需要挖掘AI间接相关或以外的机会，如受益于降息前景及AI应用的金融板块大型银行股，以及受益于数字化基建和电力需求的工业与公用事业板块 [7] - 瑞银财富管理将AI、电力、长寿经济列为最看好的三大趋势 [7] - AI资本开支在2025年超预期达到3500亿美元后，2026年有望继续增长至约5000亿美元 [7] - AI的投资回报正逐步提升，目前回报仅为投资的1/3左右，但增长趋势明确，预计到2030年，AI赋能、智能及应用层的营收规模将达到3.1万亿美元，年复合增长率为30% [7] - AI与健康结合的“长寿经济”市场营收潜力巨大，对于中国，在DeepSeek等带动下，中国在AI赋能层、智能层和应用层均有巨大潜力 [7] - 外资机构警示了AI产业的潜在风险，包括AI数据中心建设延迟是短期内的主要微观风险，以及AI驱动的盈利增长商业化路径尚未得到验证 [8] 对中国2026年宏观政策与经济增长的展望 - 对于2026年中国宏观政策走向，机构普遍预判将延续“财政发力为主、货币政策协同配合”的基调 [10] - 财政赤字率有望进一步提升，货币政策方面降息、降准仍有空间 [10] - 预计2026年中国财政赤字水平将为经济稳定增长提供有力支撑，同时政府还将通过针对性的债券发行提供额外资金支持 [10] - 10月末国家发展改革委披露的5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，支持了2300多个项目，这些投资的效果将在2026年一季度左右逐步显现 [10] - 货币政策的宽松将主要服务于实体经济发展，特别是为科技自立自强、消费提振和房地产市场稳定提供流动性支持 [10] - 结构性政策举措也将成为2026年中国经济刺激的重要亮点，消费领域的国补以旧换新政策有望继续推进 [10] - 2026年作为“十五五”规划的第一年，政策将重点聚焦科技自立自强，推动新质生产力发展，同时在提振内需、改善民生等领域推出更多针对性举措 [10] - 机构预计2026年中国GDP增速目标可能设定在4.5%至5%之间 [11] - 2025年中国经济全年增速预计在4.9%至5%之间，如果保持当前政策力度，2026年实现4.5%至5%的增长区间是可行的 [11] 资产配置策略：黄金、另类资产与固定收益 - 面对传统股债资产可能持续的高相关性，分散化配置的必要性被提升，黄金及各类另类资产成为构建组合韧性的关键工具 [13] - 汇丰私人银行主张将相关度较低的资产纳入组合，看好黄金，认为在央行需求、美元弱势及资金流入的背景下，金价将继续获得支持，对于白银则持中性观点 [13] - 瑞银财富管理也将黄金作为对冲地缘风险和多元化的有效资产，预测金价在央行结构性需求推动下保持温和上涨，并建议利用私募股权、对冲基金、私募信贷等另类资产来提高多元化程度 [13] - 富达国际建议投资者重新审视美元风险敞口，并配置黄金、绝对收益策略和私募资产等另类多元化工具 [13] - 在固定收益领域，去美元化趋势与亚洲政策宽松为亚洲本币政府债券创造了有利条件，尤其是韩国等高信用主权债 [14] - 鉴于美联储降息幅度可能低于市场预期，美元计价债券的久期应调整为5至7年，以应对长期债券波动性加剧的风险 [14] - 针对A股提出“杠铃策略”：一端布局高科技成长板块以捕捉AI驱动的盈利上行潜力；另一端布局高息优质价值股，作为应对潜在不确定性的下行保护 [14]

核心观点 - 展望2026年，黄金在战略层面仍有长期上涨空间，主要逻辑在于美国财政赤字居高不下及去美元化趋势下的全球央行购金 [3][6] - 2026年黄金的战术择时重要性提升，需重点关注美国周期性变化下的美债利率走势与波动率等交易性指标，年内波动性或增加 [3][6] 战略配置逻辑：供需格局与美元信用 - **供需格局变化是金价上涨核心驱动力**：2022年以来的金价上涨源于供需缺口扩大，核心驱动力是需求大幅增加，尤其是央行购金 [3] - **央行与官方机构购金是主要需求增量**：欧美债务风险与地缘政治风险叠加，以中国为首的央行配置性需求趋势将持续 [3] - 截至2025年8月，中国黄金占储备资产比例仅**7%**，显著低于**22.4%**的全球平均水平，仍有较大上行空间 [3] - 2022-2024年，全球央行购金量分别为**543吨**、**374吨**、**418吨**，而全球所有官方机构购金量更高，分别达**1082吨**、**1037吨**、**1045吨** [3][28] - 俄罗斯近年阶段性减持与实物抛售并未阻碍金价系统性牛市，历史数据显示其小幅减持不影响金价趋势性上行 [3][23] - **投资需求（黄金ETF）加速回升**：2025年黄金ETF需求呈现加速回升态势，交易性需求上升或加大黄金资产内在波动率 [3] - 2022年之前，黄金ETF增量以欧美市场为主；2025年以来，亚洲ETF增量大幅上升，规模扩张由欧美与亚洲资金共同驱动 [3][35] - 截至2025年11月，全球黄金ETF累计存量为**3931.8吨**，其中北美（**2051吨，52%**）和欧洲（**1407吨，36%**）占主导，亚洲（**403吨，10%**）发展潜力较大 [32] - 中国最新税收政策支持黄金ETF免税，对国内黄金ETF需求增长的限制有限 [3] - **美元信用层面支撑金价中枢**：2026年美国赤字率居高不下，难以大幅下降，黄金难以出现大熊市 [3] - 历史上黄金系统性熊市（跌幅超**40%**）均出现在美国系统性降低财政赤字的阶段，当前该风险总体可控 [3][45] - 2026年地缘政治风险与政治周期压力下，全球财政赤字预计持续上升，欧美主要国家财政倾向边际扩张，赤字水平难以系统性下行 [3][46] 战术择时关注点：美债利率、避险属性与交易指标 - **美债实际利率是关键战术择时指标**：2023年后美债利率与金价变化幅度虽一定程度脱钩，但负相关性仍存 [3][51] - 2026年上半年，美国经济内部分化较大，薪资增速偏慢，美联储降息仍有一定空间，美债实际利率或弱势震荡 [3] - 2026年10年期美债名义利率核心波动区间预计在**3.8%-4.5%**，节奏上前低后高 [56][60] - 综合点阵图与市场预期，截至2026年底美联储还有**50个基点**的降息空间，降息或集中在上半年 [56] - **避险属性带来脉冲机会**：地缘政治风险、美国政策不确定性、VIX等指标对金价存在脉冲性影响，但对趋势影响有限 [3] - 2026年美国中期选举将推动下半年政策不确定性抬升，或为黄金带来脉冲机会 [3][66] - **交易层面指标显示上行潜力**： - 目前黄金隐含波动率回落至低位、偏度处于低位、成交量认沽认购比处于低位 [3][72] - 金银比目前已经接近2021年的低点，未来或将出现均值回归，即金价表现或好于银价 [3][73] 定量模型与价格预测 - **更新量化模型**：在新的量化模型中加入了全球黄金ETF规模变动，对金价的解释力度更强 [3][77] - **2026年金价预测**： - **基准假设**：如果2026年全球央行和黄金ETF维持2025年购买力度，模型显示2026年金价或将达到**4948美元/盎司** [3][77] - **乐观假设**：若央行与ETF购金均加速，金价或到达**5500美元/盎司** [3][77] - **谨慎假设**：若央行购金边际减速且ETF净增为0，黄金在**4038美元/盎司**仍有较强支撑 [3][77]

法国财政预算进程 - 法国国民议会通过了一项针对2026年的临时预算法案 以确保国家运行至明年1月 [1] - 该法案允许政府在缺乏完整预算的情况下继续征税和借款 实质是将2025年的财政计划延续至新年 [1] - 该临时预算法案预计将于本周二晚些时候获参议院批准 [1] 法国财政赤字目标 - 法国政府警告 目前已达成一致的财政法案条款仅能将2026年的赤字占经济产出比重降至5.3% 较今年的5.4%略有下降 [1] - 在最初的计划中 赤字目标设定为4.7% 其后已表示赤字率应控制在5%以下 [1]