财务业绩摘要 - 公司1-3Q25总收入219.9亿元，同比增长11%，归母净利润23.5亿元，同比下降21%，扣非归母净利润21.9亿元，同比下降21% [1] - 3Q25单季度收入71.8亿元，同比增长27%，归母净利润5.4亿元，同比下降4%，扣非归母净利润4.9亿元，同比增长10% [1] - 收入增长主要因并表天士力，归母净利下滑主因呼吸品类表现较弱 [1] 业务板块表现 - 估算内生业务（剔除天士力并表）3Q25收入约51.6亿元，同比下降8%，归母净利润约4.8亿元，同比下降14% [2] - 呼吸品类因发病率回落收入下降，渠道库存正常，公司积极备货并拓展品类，预计全年收入有望企稳 [2] - 皮肤、胃肠等其他OTC品类克服行业压力收入维持稳健增长，3Q25引入米诺地尔擦剂等潜力品种 [2] - 处方药业务消化集采压力后收入表现平稳，未来以临床价值为导向，采取自研与BD并举策略 [2] 盈利能力与运营效率 - 公司1-3Q25毛利率为53.5%，同比提升0.8个百分点 [3] - 销售费率、管理费率、研发费率分别为27.9%、5.9%、3.8%，同比分别增加3.8、0.5、1.2个百分点，主因并购天士力（其同期三费费率分别为36.1%、3.8%、8.8%） [3] - 1-3Q25经营所得现金233.5亿元，为收入的106%，净现金流29.3亿元，为净利润的101% [3] - 3Q25应收账款及票据77.3亿元，环比减少0.3亿元，存货63.9亿元，环比减少1.1亿元，库存周转健康 [3] 收购整合与战略协同 - 天士力于3M25正式并表，董事会与高管团队改选后已完成百日整合工作 [4] - 华润三九、昆药集团、天士力分别以CHC、精品国药、创新中药见长，未来有望深化协同构建差异化竞争优势 [4] - 华润三九以CHC为核心，昆药集团定位银发健康引领者，天士力定位中药创新药引领者 [4] 未来展望与预测 - 预计公司25-27年归母净利润分别为35.0亿元、39.7亿元、44.8亿元，同比增长4%、14%、13% [5] - 给予公司26年15倍PE，对应目标价35.67元 [5]

财务与经营业绩 - 2025年三季报实现经营性净现金流10.13亿元，预计全年可达14-15亿元 [2] - 传统心血管植介入和仿制药业务趋于稳定，预计明年收入端增长10%左右 [2] - 为应对集采，公司主动进行渠道库存管理，将经销商库存控制在1-3个月水平 [9] 心血管植介入业务与集采应对 - 冠脉植介入有三张药物球囊批文，集采后预计量价复合结果不变 [2] - 辅助球囊（切割球囊、乳突球囊、棘突球囊）集采后整体量价复合变化可能不大 [2] - 金属封堵器参与集采，左心耳封堵器市占率低可借机提升，可降解封堵器是否参与集采仍在沟通中 [2][4] - 可降解封堵器当前渗透率不到10%，若降价进集采可能提升至30% [4] - 植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批，植入式心脏收缩力调节器（CCM）计划明年一、二季度申报 [4] 医学美容业务 - “童颜针”自8月初发货以来含税收入约1亿元，超出公司预期 [3] - 医美收入约20%来自KA渠道覆盖的大型连锁机构，产品已进入其中80%以上机构；大部分收入来自经销商渠道覆盖的1500-2000家中小型机构 [3] - 2025年医美业务收入目标10亿元，其中“童颜针”等产品目标6亿元，PDRN“三文鱼针”目标2亿元，热玛吉设备/耗材目标2亿元 [3] - PDRN“三文鱼针”预计明年一季度末获证，热玛吉已提交注册 [3] - “童颜针”370mg、220mg和110mg规格终端指导价分别为8800元、5800元和2980元 [10] 创新药研发进展 - MWN109注射液国内Ⅱ期临床已完成入组，计划明年二、三季度进入III期临床；口服片剂国内Ⅰ期临床接近完成，计划春节前完成Ⅱ期临床入组 [4] - MWN105正着手开展MASH和超重/肥胖适应症Ⅱ期临床试验 [4] - MWX203Ⅰ期临床试验入组完成约2/3，MWX401计划下月申报IND，预计明年一季度进入Ⅰ期临床 [4] 其他业务板块 - 外科麻醉业务受国家医保局2025年政策影响出现三个月停滞，现已重新报价入院 [4] - 体外诊断业务已基本见底，POCT和血栓弹力图仪竞争加剧 [4] - 可降解主动脉栓塞封堵器已完成5例植入，主动脉栓塞封堵器完成2例植入，准备进行100多例患者临床 [11]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但通过细分领域分析提供了投资视角 [2][5][6] - 尽管恒生医疗保健指数因地缘政治风险引发的获利了结出现回调，但多数投资者保持冷静，认为中国医疗保健行业的创新轨迹依然稳固 [2] - 整体行业基调积极：CXO企业视地缘政治风险为可控，生物制药公司对业务发展动力的可持续性充满信心，零售药店同店增长持续改善，医院服务定价边际改善 [2] CXO（医药研发生产外包）领域 - CXO公司认为地缘政治风险最严重的时期已过去，订单趋势保持健康，目前并非客户主要担忧 [5] - 为赢得新业务，CXO公司正扩大中国以外产能并利用新兴药物形态（如多肽、siRNA）[5] - 药明合联建立连接子载荷平台后，向客户提供自研载荷并收取小额特许权使用费，以增强客户粘性 [5] - 康龙化成有信心实现2025财年10-15%的收入增长目标 [5] - 美国业务表现优于中国，跨国公司需求稳固，临床开发服务价格自去年底以来趋稳，支撑利润率 [5] - 凯莱英的新兴业务（化学大分子和生物制剂）扩张迅速：化学大分子收入去年达4.5亿元人民币，预计2025年翻倍至约10亿元人民币；多肽产能从2024年的19,000升增至2025年上半年的30,000升，计划到2025年底达到44,000升 [5] - 凯莱英预计2025财年收入增长约15%，利润增长可能快于收入增长，全年净利润预计超过11亿元人民币 [5] 生物制药（Biopharma）领域 - 生物制药公司认为业务发展动力具有可持续性，但未来几年平均交易规模可能更为温和 [5] - 由于主要产品大多已被纳入集采且规则趋于宽松，集采对制药公司的影响将有限 [5] - 恒瑞医药预计2025财年创新药销售额超过153亿元人民币，研发/销售费用比率约为30%，并预计明年收入加速 [6] - 翰森制药预计在2025年下半年或2026年上半年确认与GSK相关的III期试验启动的里程碑付款，以及来自再生元和罗氏的预付款 [6] - 中国生物制药（未覆盖）预计2025财年创新药收入达150亿元人民币，占总销售额超50%；计划未来两年每年推出至少5个创新产品，到2027年底创新药组合预计超30个，收入贡献升至约60% [6] - 和黄医药预计呋喹替尼销售额今年触底，同比降幅将小于2024财年；关键管线聚焦sovleplenib（SYK抑制剂），预计2027年左右获批 [6] - 复星医药（未覆盖）2025年创新药收入目标94亿元人民币（2024年约80亿元人民币），主要受现有产品驱动 [6] 医疗器械（Medical Device）领域 - 迈瑞医疗预计2025年第三季度整体收入同比增长，延续连续复苏趋势，但盈利能力仍承压 [6] - 海外增长显著改善，预计2025年下半年表现将加速；海外收入贡献将进一步增加，受新兴市场持续强劲增长（15%+）和稳定利润率驱动 [6] - 国内医疗设备招标自2024年12月起复苏，但由于IVD集采降价和竞争加剧，预计2025年第三季度国内收入可能仍同比下滑 [6] - 毛利率在广泛价格压力下持续恶化，预计即将进行的免疫检测集采将进一步拖累利润率 [6] - 国内市场2025年仍处于去库存模式，但2026年宏观环境正常化可能使国内增长回归正值 [6] 零售药店（Retail Pharmacy）领域 - 老百姓大药房同店销售逐季改善：第一季度略负增长，第二季度持平，第三季度恢复正增长 [6] - 并购活动在第三季度恢复，签署了小连锁收购协议，第四季度将通过自建和加盟店加速扩张 [6] - 非药品类别增长潜力巨大但对消费趋势更敏感；非药品销售在2025年上半年下降，但第三季度降幅收窄，第四季度可能正增长 [6] - 亏损门店目前仅占网络中的低十位数百分比，由于规模效益和运营效率提升，所有省份今年已恢复盈利 [6] - 管理层对实现2025财年超25%的净利润增长保持信心 [6] 医疗服务（Service）领域 - 基于DRG的医保控费政策继续对环球医疗（未覆盖）的收益造成短期压力，但近期医疗服务价格调整表明政策出现部分逆转 [7] - 影像服务价格自去年逐步回升，手术和护理服务费稳步上涨（手术价格上涨约10–35%，基础护理服务价格近翻倍），而药品和耗材价格持续下降 [7] - 在DRG 3.0阶段，高复杂性手术的价格也在恢复；公司通过增加复杂、高报销比例手术的占比来改善收入结构 [7] - 公司正在拓展自费板块，如医疗旅游、康复养老和高端保险合作，从养老到医院服务的患者转化强劲 [7] - 爱尔眼科预计2025年第三季度收入同比增长，受强劲的海外表现驱动；9月份白内障手术量价齐升，量增加速 [7] - 屈光手术量短期内仍承压，但患者平均支出继续随验光客单价上升而提高；10月前十天需求强劲复苏 [7] - 公司目标在3-5年内将海外收入贡献从10%提升至30–50%，并计划近期在欧洲和南美进行并购扩张 [7]

公司IPO进程 - 赛克赛斯生物科技股份有限公司于2025年10月21日提交上市辅导备案，辅导机构为光大证券，这是公司第三次启动IPO [1] - 公司曾于2020年冲刺科创板，2023年递表深市主板，但均撤回申请 [1][21] - 2025年1月公司因综合考虑资本市场情况变化、公司战略发展等因素撤回上市申请，深交所决定终止审核 [21] 公司基本情况 - 公司成立于2003年6月19日，总部位于济南高新区，长期专注于植介入生物材料类医疗器械研发、生产与销售 [4][21] - 控股股东为山东赛星控股集团有限公司，持股比例72.11% [21] - 公司产品体系覆盖止血及手术防粘连、组织封合与保护、介入栓塞和组织工程四大方向 [4] 核心产品与市场地位 - 复合微孔多聚糖止血粉与手术防粘连液已进入全国3000余家医院，2021年市场占有率合计超过25% [7] - 可吸收硬脑膜封合医用胶"赛脑宁"是国内首款获批上市的硬脑膜封合医用胶，目前市场占有率居国内首位，2020年至2022年销售数量年复合增长率达96.33% [11] - 可吸收血管封合医用胶"赛络宁"2020年至2022年销售数量年复合增长率高达199.04% [12] - EVAL®非粘附性液体栓塞剂填补了国内空白，打破了美敦力Onyx的垄断 [15] - 四款核心产品贡献了公司超过95%的主营收入与利润 [17] 财务表现 - 2020—2022年，公司营业收入分别为2.90亿元、4.37亿元和4.36亿元；净利润分别为0.76亿元、1.27亿元和1.37亿元 [16] - 毛利率长期维持在约90%的高位 [17] - 2022年资产总额为8.74亿元，归属于母公司所有者权益为7.81亿元，资产负债率(母公司)为10.64% [16] - 2022年加权平均净资产收益率为18.78%，研发投入占营业收入的比例为5.58% [16] 行业市场环境 - 中国医疗器械市场2024年规模已突破1.2万亿元，植介入生物材料是增速最快的子板块之一，年增长率约15% [26] - 预计2025年植介入生物材料领域市场规模将达到300亿元 [26] - 自2022年起，神经外科和介入类耗材进入集采，价格降幅30%–50% [30] - 国产高值耗材进入加速替代期，国产厂商迎来集体窗口期 [1][26] 增长潜力与挑战 - 止血/防粘连替代空间50%以上，封合类CAGR有望超20%，栓塞剂或成新增长引擎 [35] - 公司面临合规、集采、研发投入不足等挑战，2022年公司研发费率仅5%，低于同业水平 [35] - 公司需要交出"技术+规模+治理"的组合答卷，未来能否稳住龙头地位取决于合规治理、渠道放量与研发投入 [25][32]

IPO计划与战略背景 - 公司正式启动H股发行，计划在香港联交所主板上市，构建"A+H"双资本平台，这是其继2006年登陆纽交所、2018年回归A股后的第三次IPO [1][4] - 本次H股发行数量不超过发行后总股本的10%（行使超额配售权前），募资规模或不低于10亿美元，募集资金计划用于推进国际化战略、加大研发投入及补充运营资金 [6] - 公司的战略目标是到2030年跻身全球医疗器械行业综合实力前十强，2024年境外销售收入占比已达45%，超过164亿元，目标是将海外业务收入比重提升至70% [6] 2025年上半年财务表现 - 2025年上半年公司营收为167.43亿元，同比下降18.45%，归母净利润为50.69亿元，同比下滑32.96%，这是自2018年回归A股以来首次出现中期业绩"双降" [10][11] - 经营活动产生的现金流量净额同比锐减53.83%至39.22亿元，经营性现金流与净利润的匹配度降至0.77，显示盈利兑现能力承压 [10][11] - 国内市场收入同比下滑超过30%，收入占比降至50.2%，是业绩压力的主要根源 [12] 国内市场挑战与集采影响 - 国内医疗政策环境发生深刻变化，导向从"规模"转向"质量"和"成本控制"，导致从公开招标到收入确认的周期被显著拉长 [12] - 在带量采购和支付方式改革下，产品价格下降，例如体外诊断试剂价格在集采后下降了约20%，挤压了毛利率空间 [12] - 公司也将集采视作战略机遇，通过积极参与，其生化业务市占率在2024年上半年提升至17%，化学发光业务排名升至国内第三 [13] 海外市场表现 - 2025年上半年海外业务收入同比增长5.39%，占整体营收比重提升至约50%，成为业绩亮点，其中在发展中国家的市场拓展保持了双位数增长 [7][13] - 但海外市场增速与去年同期18.1%的增速相比已明显放缓 [13] 低价中标争议 - 在IPO筹备期，公司多次因低价中标引发争议，例如在江西一项预算300万元的设备采购中，以1000元的价格中标，预算与中标价悬殊达3000倍 [14][15] - 其他案例包括在新疆以每台不到19万元的价格中标超声设备（节费率高达73%），以及在福建出现0.03元和0.02元的超低价中标 [16] - 这种报价背后是行业常见的"设备+试剂耗材"捆绑销售模式，通过低价设备作为"敲门砖"来获取后续试剂和耗材的持续收入 [17] 公司治理与市场信心 - 在IPO关键时期，公司董事会结构进行调整，创始人之一成明和辞任副董事长，增选顾敏康为独立董事，被视为完善"A+H"双平台运营治理结构的准备 [8] - 自2020年以来，由成明和控制的Ever Union累计减持1300万股，套现逾50亿元，引发市场关注 [9] - 截至10月22日收盘，公司股价报220.20元/股，总市值约2670亿元，与2021年历史高点相比，市值已蒸发3000多亿元 [2]

纪要涉及的公司与行业 * 公司：三友医疗，脊柱耗材龙头企业，业务涵盖脊柱产品、超声骨刀、骨科机器人等[2] * 行业：骨科行业，具体包括脊柱、关节、创伤等细分领域，以及运动医学、骨科修复材料等新兴赛道[2][6] 核心观点与论据 公司发展逻辑与竞争优势 * 公司发展逻辑基于优异的治理、原始与术式创新能力以及美敦力背景的管理和技术基因[3] * 作为脊柱耗材龙头，公司已进入后集采阶段，政策压制减弱，并受益于老龄化趋势[2][3] * 通过直接控股收购法国上市公司进行国际化扩展，与其他贸易出海方式不同[3][7] 财务表现与展望 * 2023年受脊柱集采影响收入下滑，但2024年第一季度保持增长，2025年上半年恢复稳健增长[2][5] * 有源器件及配套附件（如超声骨刀）产出占比逐步提高，增速快于整体收入[5] * 毛利率从集采后波动中逐渐恢复至70-75%左右，并有望进一步提升[2][5] * 净利润率预计未来几年将经历快速释放过程，利润增速有望超过收入增速[2][5][15] 产品创新与竞争力 * 公司通过医工合作推出适应中国市场的脊柱产品，如双头钉、雅典娜、Zina等[4] * 在后集采时代推出复杂畸形矫正、微创疗法等新技术，包括宙斯系统、囊袋产品等[2][4] * 在欧美高端市场推广的植入物产品取得良好市场反馈，宙斯系统2025年在美国开始销售并快速放量[9][14] * 创新产品PEEK椎间融合器进入创新通道，生物膝产品获国内首张生物基创新产品注册证[9][10] 应对集采的策略与成效 * 通过推出符合临床需求的新产品（如椎体成型囊袋二代、周思秀系统）增强竞争力，减少传统手术风险[8] * 借助集采机会实现销售渠道下沉，覆盖更多空白医院，提高市占率[8] * 发货量保持稳定增长，即使价格下滑，总体收入仍能维持良好态势[8] 新兴业务布局与发展 * 超声骨刀业务：2024年完成收购水木天蓬，2025年2月完成全资并表，参数和招投标份额行业领先，与美敦力独家合作[12] 超声骨刀作为一次性耗材，在安全性、切割效率等方面优于传统磨钻，预计未来几年行业复合增长率约30%[12] * 骨科机器人领域：参股春风化雨，其手术机器人集成度高、双臂设计独创，预计2025年底或2026年迎来商业化进展[13] 国际化进展 * 自2024年完成收购Planet并表后，国际化进程加速[14] 目前已实现一定规模海外收入，预计2026年海外业务对总收入和盈利贡献将增加[3][7][14] 以法国员工团队为基础，通过直销与经销结合方式在欧美市场与本土品牌竞争[14] 其他重要内容 行业前景 * 骨科行业集采覆盖较全面（关节、脊柱、创伤），预计未来几年恢复双位数增长[2][6] 受益于老龄化加剧及国产化进程加速，头部企业马太效应明显[6] 新兴赛道如运动医学、骨科修复材料将获得更快发展[2][6] 整体评价 * 公司各大业务处于拐点向上阶段，从2025年起进入收入快速增长期，利润率逐步提升[15] 尽管当前估值偏高，但考虑到国际化和机器人的巨大空间，未来成长性较大，获得推荐评级[15]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [2] - 行业收盘点位为8583.87，52周最高点为9323.49，52周最低点为6764.34 [2] 核心观点：医疗器械集采规则趋于温和 - 报告核心观点认为医疗器械集采正转向温和，规则设计体现“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则 [5][6][14][15][16] - 具体表现为竞价规则向临床需求和产品质量倾斜，并对恶性低价行为进行说明和整治，符合“集采不再单纯以低价作为唯一标准”的新思路 [6][15][16] - 此次黑龙江等23省联盟的腔静脉滤器和消融电极类集采，规则包括设置复活报价机制（未中选企业接受不高于中选企业均价可获中选身份）以及要求报价包含配套服务费用且不低于成本，以避免低价冲标 [14][15] - 此变化有利于国内医疗器械行业和企业的长远发展 [6][16] 本周行情回顾 - 本周（2025年10月13日-10月17日）A股申万医药生物指数下跌2.48%，跑输沪深300指数0.26个百分点，跑赢创业板指数3.23个百分点，在申万31个一级子行业中排名第16位 [7][18][36] - 恒生医疗保健指数下跌5.85%，跑输恒生指数1.88个百分点，在恒生12个一级子行业中排名第11位 [7][36] - 申万医药子板块中，线下药店板块表现最佳，上涨0.59%；医疗研发外包板块表现最差，下跌6.46% [18] - A股医药生物公司周涨幅前五为：亚太药业(+36.68%)、多瑞医药(+28.84%)、广生堂(+26.12%)、透景生命(+22.95%)、向日葵(+22.87%)；跌幅前五为：贝达药业(-16.98%)、华兰股份(-15.68%)、金城医药(-11.84%)、南微医学(-11.83%)、大博医疗(-11.44%) [37] - 港股医药生物公司周涨幅前五为：药捷安康-B(+8.68%)、映恩生物-B(+8.39%)、康宁杰瑞制药-B(+8.09%)、佰泽医疗(+7.88%)、中国中药(+7.21%)；跌幅前五为：永泰生物-B(-29.76%)、三叶草生物-B(-20%)、宜明昂科-B(-16.8%)、德琪医药-B(-15.3%)、维亚生物(-14.54%) [40] 行业板块估值 - 截至2025年10月17日，申万医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为30.03，较上周下降0.84 [43] - 医药行业相对沪深300的估值溢价率为123.96%，环比下降4.90个百分点 [43] - 子行业市盈率方面，医疗器械、生物制品和化学制药板块居于前三位；中药板块估值有所上升，医疗器械和医疗服务板块估值下降较大 [43] 细分行业观点与投资建议 创新药 - 创新药板块近期持续调整，认为调整已基本到位，建议基于中长期产业发展逻辑维持或增加仓位 [8] - 看好创新药行情持续，理由包括：BD交易进入Q4旺季，维立志博、普瑞金等公司近期有项目BD公告；ESMO2025大会康方生物AK112、科伦博泰SKB264等临床数据优异；国内在人才、患者池、开发效率方面优势明显，已成为全球最丰富的创新药储备库；MNC对国内“物美价廉”资产需求旺盛，出海BD交易预计持续 [21][22] - 建议关注信达生物、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、石药集团等 [8][22] 医疗器械 - 国家医保局第十一批药品集采文件优化价差控制“锚点”，不再简单选用最低报价，体现了“反内卷”思路，预计器械领域集采规则也将优化 [8][29] - 认为集采规则趋于温和有利于行业长远发展，建议关注心脉医疗、南微医学、安杰思、迈瑞医疗、联影医疗等标的 [8][17][30] CXO - CDMO板块景气度有望持续提升，基于海外需求呈现明确拐点、美国降息周期将至、多肽/ADC等新疗法带动商业化需求扩容 [23] - CRO板块国内创新药景气度基本见底，研发需求有望传导至CRO业绩，供给端竞争降价趋稳，静待盈利能力修复 [24] - 建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药等 [25] 科研服务 - 看好科研服务板块，基于国内外医药行业景气度恢复传导至需求、行业洗牌完成利润率深度调整后修复弹性大、国产替代与新疗法带来前端订单放量空间 [26] - 建议关注百普赛斯、奥浦迈、药康生物等 [27] 生物制品 - 血制品景气度处于下行周期，价格承压，关注天坛生物 [28] - 疫苗行业增长乏力，关注欧林生物金黄色葡萄球菌疫苗关键III期数据 [28] - 其他领域关注核心产品放量及BD预期带来的估值重估机会，建议关注神州细胞、安科生物、我武生物等 [28] 医疗服务 - 看好三个方向：持续扩张及优质资产注入（爱尔眼科、固生堂）；“AI+医疗”赋能诊疗能力（美年健康、国际医学等）；消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业 [31] 中药 - 看好三个方向：集采/基药政策受益（佐力药业、方盛制药）；创新研发（众生药业、康缘药业、贵州百灵糖宁通络片新药进展等）；高基数出清拐点（以岭药业、贵州三力） [32][33][34] 医药商业 - 零售药店行业加速集中，龙头药房（益丰药房、大参林）有望凭借专业化服务、强大供应链、数字化管理在行业整合中强者恒强 [35]

强生骨科业务分拆 - 公司宣布将分拆其骨科业务，以DePuy Synthes为独立主体开展业务，目标在未来18至24个月内完成分拆 [1] - 公司任命具有丰富行业和公司背景的Namal Nawana为DePuy Synthes全球总裁，主导分拆过程并预计在完成后继续领导该业务 [1] - 分拆计划旨在提升公司的收入增长率与营业利润率，分拆后公司将聚焦于创新医学和医疗技术领域的六个关键增长领域 [2] 骨科业务财务表现与重组背景 - 2025年第三季度，骨科业务营业收入为22.74亿美元，同比增长3.8%，低于公司创新制药和医疗科技板块超6%的增速 [2][7] - 2025年前九个月，骨科业务累计营业收入68.20亿美元，同比略微下滑0.3% [7] - 公司早在2023年已启动一项为期两年的骨科业务重组计划，预计总成本在7亿至8亿美元之间，核心目标是加快业务增长并提升盈利能力 [3] 中国骨科市场环境与影响 - 中国骨科领域经历多轮集采，关节、脊柱、创伤集采后市场规模分别从99亿元、132亿元、92亿元降至73亿元、59亿元、55亿元，本土企业市场份额显著扩大至40%-90% [4] - 集采带来的竞争压力导致公司骨科业务中脊柱、运动医学等细分收入下滑，美国市场的增长部分抵消了此影响 [3] - 面对市场格局重塑，跨国企业如ZimVie已调整中国战略，包括退出脊柱业务，行业竞争焦点从产品销售转向全流程患者服务 [4][5] 全球骨科市场趋势 - 全球骨科器械市场规模2021年为409亿美元，预计2022-2027年复合年增长率为6%，2027年有望达到600亿美元 [6] - 北美是全球最大需求市场，亚太地区因经济快速发展、国产品牌成长等因素复合年增长率最快 [6] - 在人口老龄化趋势下，市场仍有较大需求，未来创新和变革仍是行业关键词 [6] 跨国医械企业战略调整趋势 - 跨国医械企业普遍采取“剥离非核心业务、聚焦优势主业”的策略，例如美敦力分拆糖尿病业务、3M拆分医疗保健业务成立Solventum [8] - 企业通过分拆或重组优化资源配置，以提升核心竞争力并专注于高利润增长市场 [8] - 跨国药企高毛利时代过去，战略重整趋向于将研发重点放在投资回报率更高的领域 [8] 强生整体业绩与战略聚焦 - 2025年第三季度，公司全球销售额达240亿美元，同比增长6.8%，其中国际市场营收102.85亿美元，同比增长7.6% [9] - 创新制药业务是核心增长引擎，第三季度销售额156亿美元，同比增长6.8%，占总销售额超六成 [9][10] - 公司未来战略将聚焦于肿瘤学、免疫学等六大核心领域，预计2025年营收将达到935亿美元至939亿美元 [10]

赴港上市申请与股价表现 - 公司近日向香港联交所递交了境外上市（H股）申请 [2] - 自2021年至今，公司股价持续下滑，至今跌幅超过70% [2] - 截至10月15日，公司股价以127.16元/股收盘，最新市值为519亿元 [2] 财务业绩表现 - 2024年公司实现营业收入134.66亿元，同比下降7.55%；净利润为25.83亿元，同比下降43.01%，为近20年来营收与净利润首次同时下滑 [4] - 2025年上半年公司实现营业收入66.03亿元，同比下降0.54%；净利润为9.83亿元，同比下降42.85%，业绩下滑态势延续 [4] - 公司销售药品的毛利率从2022年的91.6%持续下滑至2025年上半年的88.6% [6] - 公司总体毛利率从2022年的88.0%下滑至2025年上半年的83.4% [8] - 2024年公司经营活动产生的现金流量净额同比下降39.18%，2025年上半年继续下降38.25% [9] 核心业务板块分析 - 核心子公司金赛药业2024年实现收入106.71亿元，同比下降3.73%；净利润为26.78亿元，同比下降40.67% [10] - 金赛药业2025年上半年实现收入54.69亿元，同比增长6.17%；净利润为11.08亿元，同比下降37.35% [10] - 金赛药业的毛利率从2022年的93.5%跌至2025年上半年的90.9% [8] - 另一核心子公司百克生物2024年实现收入12.29亿元，同比下降32.64%；净利润为2.32亿元，同比下降53.67% [11] - 百克生物2025年上半年实现收入2.85亿元，同比下降53.93%，亏损0.74亿元 [11] - 百克生物的毛利率从2022年的87.2%跌至2025年上半年的78.4% [8] 行业环境与竞争格局 - 从2022年开始，公司核心产品生长激素被多个省份陆续纳入集采，导致产品价格大幅下降 [10] - 特宝生物等公司的同类产品获批上市，打破了该产品的市场垄断格局 [10] - 公司赛增粉针剂受海南、河南、广东等至少10个省份带量采购的影响，赛增水针剂的一款特定规格受浙江及云南带量采购的影响 [10] 新业务与国际化进展 - 公司创新药仍处早期研发阶段，面临很大不确定性 [12] - 公司国际化处于起步阶段，2024年海外收入仅1.3亿元，占比仅为0.97% [12] - 2025年上半年海外收入占比也仅为1.13% [12]

公司近期财务表现 - 2024年公司实现营业收入134.66亿元，同比下降7.55%，净利润为25.83亿元，同比下降43.01%，这是近20年来营收与净利润首次同时下滑 [6][7] - 2025年上半年公司实现营业收入66.03亿元，同比下降0.54%，净利润为9.83亿元，同比下降42.85%，业绩下滑趋势延续 [8] - 公司销售药品的毛利率从2022年的91.6%持续下滑至2025年上半年的88.6% [10] - 公司经营活动产生的现金流量净额在2024年同比下降39.18%，2025年上半年继续下降38.25% [14] 核心业务板块分析 - 核心子公司金赛药业2024年实现收入106.71亿元，同比下降3.73%，净利润为26.78亿元，同比下降40.67% [16] - 金赛药业2025年上半年实现收入54.69亿元，同比增长6.17%，但净利润为11.08亿元，同比下降37.35% [16] - 金赛药业的毛利率从2022年的93.5%下滑至2025年上半年的90.9% [12][13] - 另一核心子公司百克生物2024年实现收入12.29亿元，同比下降32.64%，净利润为2.32亿元，同比下降53.67% [17] - 百克生物2025年上半年实现收入2.85亿元，同比下降53.93%，并出现0.74亿元的亏损，其毛利率从2022年的87.2%大幅下滑至2025年上半年的78.4% [12][13][17] 主要业务挑战与市场环境 - 公司核心产品生长激素自2022年起被多个省份陆续纳入集采，导致产品价格大幅下降 [16] - 截至最后实际可行日期，公司赛增粉针剂受海南、河南、广东等至少10个省份带量采购影响，赛增水针剂的一款特定规格也受浙江及云南集采影响 [16] - 特宝生物等公司的同类产品获批上市，打破了生长激素产品的市场垄断格局 [16] - 公司创新药仍处早期研发阶段，面临很大不确定性，国际化处于起步阶段，2024年海外收入仅1.3亿元，占比为0.97%，2025年上半年海外收入占比仅为1.13% [17] 公司战略动向 - 公司近日向香港联交所递交了境外上市（H股）申请 [2] - 自2021年至今，公司股价持续下滑，跌幅超过70%，截至10月15日股价以127.16元/股收盘，最新市值为519亿元 [3][4]