报告行业投资评级 - 国债：震荡 [4] 报告的核心观点 - 下周基本面数据集中公布多数指标偏弱，但 M1 增速有望上升且市场对基本面数据反应不敏感；Q3 债市有季节性规律，资金面是重要影响因素；美联储降息后国内出台增量政策约束下降，反内卷交易或升温压制债市情绪；预计下周债市整体偏弱，建议以偏空思路对待，关注空头套保策略和做陡曲线策略 [2] 根据相关目录总结 一周复盘及观点 - 本周（09.01 - 09.07）国债期货震荡，周一资金面松、股市涨对债市影响有限，国债期货走强；周二重要活动前离场观望情绪浓，股债齐跌，尾盘现券利率下行；周三早盘股市止盈情绪强，国债期货上涨，阅兵后股市拉升又走弱，国债期货再涨；周四股市大跌，国债期货上涨，期货收盘后现券走弱；周五反内卷交易升温，权益、商品大涨，国债期货大跌；截至 9 月 5 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为 102.388、105.580、107.920 和 116.300 元，较上周末变动 - 0.032、+0.065、+0.100 和 - 0.260 元 [1][9] - 下周基本面数据集中公布预计多数指标偏弱，但 M1 增速有望上升，风险偏好或升温，叠加资金面边际收敛，债市表现应略偏弱；临近税期资金面有收敛压力，Q3 债市月初略涨、中下旬调整压力大；美联储降息预期上升，反内卷预期升温，权益市场应偏强运行；策略上预计下周债市整体偏弱，建议偏空思路，关注空头套保策略和做陡曲线策略（中短端 10Y - 1Y，多 4TS 空 T） [2][11][12] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债 39 只，总发行量和净融资额分别为 5629.61 亿元和 3170.39 亿元，较上周变动 +603.64 亿元和 +3306.31 亿元；地方政府债发行 19 只，总发行量和净融资额分别为 933.91 亿元和 367.09 亿元，较上周变动 - 2582.06 亿元和 - 2067.99 亿元；同业存单发行 394 只，总发行量和净融资额分别为 5825.0 亿元和 2524.50 亿元，较上周变动 +253.80 亿元和 +4470.10 亿元 [18] 二级市场 - 国债收益率走势分化，截至 9 月 5 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债到期收益率分别为 1.41%、1.62%、1.84%和 2.12%，较上周末收盘变动 +0.30、 - 1.98、 - 0.76 和 - 2.25 个 bp；国债 10Y - 1Y 利差收窄 3.24bp 至 44.14bp，10Y - 5Y 利差走阔 1.22bp 至 21.91bp，30Y - 10Y 利差收窄 1.49bp 至 28.43bp；1 年、5 年和 10 年期国开债到期收益率分别为 1.53%、1.75%和 1.88%，较上周末变动 - 0.52、 - 1.61 和 +0.00bp [22] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货震荡，截至 9 月 5 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为 102.388、105.580、107.920 和 116.300 元，较上周末变动 - 0.032、+0.065、+0.100 和 - 0.260 元；2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周成交量分别为 28595、66586、88232 和 154489 手，较上周末变化 - 12792、 - 13121、 - 23533 和 - 27156 手；持仓量分别为 75181、139440、212200 和 142385 手，较上周末变化 - 8359、 - 8747、 - 2700 和 - 10994 手 [32][35] 基差、IRR - 本周正套机会整体不明显，资金面宽松，市场震荡，期货基差普遍窄幅震荡，各品种主力合约 CTD 券的 IRR 在 1.4% - 1.8%之间，当前存单利率处于 1.5% - 1.6%之间，正套策略机会相对偏少；TL 的基差、IRR 波动较大，主要是期货收盘后现券利率波动导致，交易机会难把握 [39] 跨期、跨品种价差 - 截至 9 月 5 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货 2509 - 2512 合约跨期价差分别为 - 0.044、+0.110、+0.135 和 +0.440 元，较上周末变动 +0.028、 - 0.030、 - 0.100 和 - 0.020 元 [43] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场共有 22731 亿元逆回购到期，累计进行 10684 亿元逆回购操作，公开市场净回笼 12047 亿元；截至 9 月 5 日收盘，R007、DR007、SHIBOR 隔夜和 SHIBOR1 周分别为 1.46%、1.44%、1.32%和 1.43%，较上周末收盘变动 - 0.96、 - 0.82、 - 1.50 和 - 8.30bp；本周银行间质押式回购日均成交量为 7.31 万亿元，比上周多 0.24 万亿元，隔夜占比为 88.35%，略高于前一周水平 [48][51][53] 海外周度观察 - 美元指数窄幅震荡，10Y 美债收益率下行，截至 9 月 5 日收盘，美元指数较上周末收盘跌 0.11%至 97.7357；10Y 美债收益率报 4.10%，较上周末下行 13BP；中美 10Y 国债利差倒挂 226.4BP；8 月非农数据超市场预期，降息预期继续强化 [59] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐跌，截至 9 月 5 日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为 3612.46、6382.30 和 1662.36 点，较上周末变动 - 2.37、 - 12.24 和 - 2.40 个点；本周农产品价格涨跌互现，截至 9 月 5 日收盘，猪肉、28 种重点蔬菜和 7 种重点水果的价格分别为 19.84、5.13 和 6.94 元/公斤，较上周末变动 - 0.10、+0.19 和 +0.09 元/公斤 [62] 投资建议 - 债市震荡偏弱，建议以偏空思路对待 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测 2025 年 8 月新增贷款 8500 亿元，社融 2.6 万亿元；8 月末，M2 达 331.4 万亿，YoY+8.6%，M1（新口径）YoY +5.9%，社融增速 8.8% [2] - 预计 8 月新增贷款较低，信贷需求持续偏弱，预计 8 月个贷+1800 亿，对公+7000 亿，非银同业贷款 -500 亿 [3] - 预计 8 月新口径 M1 增速回升，M2 增速小幅回落，8 月末新口径 M1 增速 5.9%，旧口径 M1 增速 5.4%，8 月末 M2 增速 8.6% [3] - 社融增速或开始回落，8 月社融增量 2.6 万亿，同比少增，8 月末社融增速 8.8%，环比下降 0.2 个百分点，年末社融增速 8.1%左右 [3] - 9 月建议做多债市，持续看下半年 10Y 国债收益率 1.6%-1.8%，当前明确看多，基于央行宽松、下半年经济下行可能加大、银行负债成本持续下行等因素 [3] 根据相关目录分别进行总结 新增贷款预测 - 预计 8 月新增贷款 8500 亿，同比接近，个贷+1800 亿，对公+7000 亿，非银同业贷款 -500 亿 [3] - 预计 8 月个贷短期+1000 亿，个贷中长期+800 亿，对公短贷 -2000 亿，对公中长期+4000 亿，票据融资+5000 亿 [3] M1 和 M2 增速预测 - 预计 8 月末新口径 M1 增速 5.9%，环比回升，旧口径 M1 增速 5.4%，环比回升，8 月末 M2 增速 8.6%，环比略微回落 [3] 社融增速预测 - 预测 8 月份社融增量 2.6 万亿，同比少增，少增主要来自信贷及政府债券净融资 [3] - 预计 8 月对实体经济人民币贷款增量 8800 亿，未贴现银行承兑汇票+300 亿，企业债券净融资 1500 亿，政府债券净融资 1.35 万亿 [3] - 预计 8 月末社融增速 8.8%，环比下降 0.2 个百分点，年末社融增速 8.1%左右，社融增速于 7 月阶段性见顶，未来几个月或回落 [3] 债市投资建议 - 9 月建议做多债市，持续看下半年 10Y 国债收益率 1.6%-1.8%，当前接近 1.8%，明确看多 [3] - 看多基于央行宽松、下半年经济下行可能加大、银行负债成本持续下行等因素，建议重点关注 10Y 国开、30Y 国债及 5Y 资本债机会 [3]

M1增速回升态势 - 7月M1同比增速达5.6% 延续去年四季度以来持续回升趋势 [2] M1增速回升驱动因素 - 企业和居民活期存款大幅增加推动M1增速回升 [3] - 企业端因去年4月叫停银行手工补息导致低基数 今年5月单位活期存款同比减少规模大幅下降 6月转正 [3] - 上半年政府债发行较快 财政存款进入支出阶段推动单位活期存款回升 化债专项债发行规模超1.88万亿元 [3] - 美元指数走弱和人民币走强提升企业结售汇意愿 7月结售汇差额228亿美元 [3] - 居民端因定期存款、货币基金及理财收益率下滑 存在资产再配置需求 [3] - 权益和商品资产赚钱效应驱动居民定期存款活期化 [3] - 消费刺激政策推动上半年社会消费品零售总额提高 带动存款活化 [3] M1增速可持续性 - 经济内生动能决定M1增速能否持续回升 [4] - 本轮M1上行主因低利率和低基数环境下的资产再配置 而非地产周期驱动的经济改善 [4] - 低基数效应持续至今年10月 之后增速取决于经济基本面改善 [4] - 政策支持有助于稳定信心和改善企业现金流 但对实体投资和消费意愿传导效果待观察 [4] - 再配置行为意味场外资金充裕 有助于改善流动性 [4]

行业与公司 * 行业涉及中国宏观经济与金融市场 包括货币供应 居民储蓄行为 资本市场资金流动等[1][3][5] * 公司涉及国有大行 其在逆周期信贷投放中发挥关键作用[3][5][7] 核心观点与论据 * **M1增速回升预示经济与通胀触底** M1增速在7月上升至5.6% 较6月提升1个百分点 旧口径测算接近提升2个百分点 此现象领先经济需求和通胀约六个月[1][2] * **存款活化现象确实存在** M1上升由居民和企业活期存款共同驱动 且去年手工补息清理的基数效应已过[1][2] * **居民风险偏好出现转向** 自2023年以来居民风险偏好较弱 但2025年5月房价出现拐点后定期存款趋势随之改变 权益类公募基金和私募证券投资基金增速回升[1][4] * **存款搬家资金主要来源于超额储蓄** 2022至2024年间形成的超额储蓄约5万亿元 包括存款和理财[1][5][12] * **中国未出现日本式资产负债表衰退** 中国M2和社融增速保持在7%-8%左右 得益于政府部门加杠杆 国际收支改善和国有大行逆周期信贷投放[3][5][7] * **金融资源配置显著调整** 机械制造 普惠绿色等贷款在新增贷款中占比从40%升至70% 而房地产贷款占比从2017年的40%降至0%[3][7] * **资本市场显现资金入市迹象** 8月以来A股单日成交额和融资余额均突破2万亿元 上交所开户数量较5月增长26%但低于去年10月高点 非银存款同比多增1.4万亿元[1][6] * **存款搬家由多因素驱动** 包括股市回暖（A股12个月平均回报约20%）政策改变长期经济预期 新兴投资主题吸引 中高净值客户金融资产增速回升以及美元指数走弱[10][20] * **潜在入市资金规模巨大但存在不确定性** 综合测算潜在入市资金规模约为5至7万亿元 高于2016-2017及2020-2021两轮行情 实际入市情况取决于宏观经济 政策预期及外部环境[11][21] 其他重要内容 * **金融脱媒对实体存款的拖累减小** 其拖累规模从2023-2024年的12万亿元缩减至2025年7月的8万亿元[8] * **存款创造来源贡献度变化** 财政贡献从2023年的25%升至当前的53% 实体信贷贡献从73%降至41% 国际收支贡献从1%升至6%[9] * **大量定期存款即将到期** 2025年到期的一年以上居民定期存款总规模约70万亿元 其中三年期定期存款规模约7万亿元（占比10%）其到期后收益率从3.0%显著下降至1.6% 下调幅度约140个基点[13][14][15][16] * **活期存款增速有望提升市场流动性** 若M1增速从当前5%升至10% 预计2025年9月至12月居民活期存款竞争规模将达约5万亿元[17][18] * **非银存款迁移对市场影响显著** 若其增速从当前15%升至20% 2025年非银金融规模可能达1万亿元 且因IPO发行节奏慢（今年截至8月规模仅600-700亿人民币）其弹性更高[19]

核心观点 - 近期债市陡峭化调整主要由风险偏好主导，而非基本面或资金面因素[3][8] - 风险偏好主导债市情绪的四种情形：权益/商品趋势性行情、政策表态温和、利率历史低位、外部情绪传导，当前环境高度吻合[3][15] - 市场终将回归基本面与资金面主导框架，需关注货币政策操作空间和社融拐点[3][16] - 短期"总量宽松缺席"预期上升，但市场定价已较低，冲击有限[4][5] - 利率或在1.8%回调后构筑中期顶部，社融增速四季度见顶概率增加[6][33] 风险偏好主导机制 - 当基本面与资金面边际信息不足时，市场易被风险偏好牵动[3][8] - 权益资产趋势性上涨导致股债比价回归三年均值，债券相对吸引力下降[8][12] - 上证指数多头排列期间（5日>10日>20日>60日>120日>250日），中债净价指数平均回撤0.1%-0.3%，极端情况达0.6%[12][14] - 政策表述缺乏方向性时，投资者更依赖情绪交易，放大波动[15] - 利率处于历史低位（10Y国债1.8%）加剧对利空敏感度[15] 货币政策与资金面 - 二季度货政报告重提"防空转"但非主动收紧信号，2023年来该表述已常态化[4][17][19] - 资金利率呈现"下有底"特征，PMI低于景气线时资金价格走高概率低[4][17] - 三季度总量宽松急迫性下降，政策重心转向结构性工具，四季度可能再次发力[5][20] - 当前市场对降息预期温和：IRS-FR007利差-2bp（较年初回升50bp），浮息债利差4bp（年初20bp）[21][27] 基本面关键指标 - 社融增速四季度见顶概率高，7月增长主要依赖政府债拉动[27][28] - M1增速可能在三季度末见顶，受低基数效应消退和再融资债发行尾声影响[28][31] - 利率同步指标显示5项利好vs5项利空，企业中长贷增速降至8.0%，票据融资增至15.5万亿[43][44] 市场表现与交易动态 - 30Y国债收益率单周上行9bp，10Y上行6bp至1.75%，期限利差走阔至38bp[36][37] - 税期前央行净回笼4149亿，DR001中枢上行2bp至1.33%[34][35] - 公募基金久期中位值降至2.96年（三年73%分位），分歧度指数升至0.50[40][42] - 信贷数据近20年首现负增长但未提振债市，股债跷跷板效应显著[37][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 居民存款搬家不降低债市配置力量，信贷需求偏弱，政府债券是社融主要支撑但后续或同比少增，社融增速可能再度承压，M1 增速受基数效应推高，M2 增速受非银存款拉动回升，债市短期或震荡，四季度或向下突破 [1][2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 存款“搬家”对债市影响 - 7 月居民存款减少 1.11 万亿元，同比多减 7800 亿元，转化为保证金存款，银行总体存款未减少，资产端配置力量不下，银行仍需增加债券配置 [1] 信贷情况 - 7 月新增信贷 -500 亿元，同比少增 3100 亿元，企业长期贷款同比少增，短期贷款与去年同期持平，票据融资同比多增，居民信贷需求走弱 [2][9] 社融情况 - 7 月新增社融 11600 亿元，同比多增 3893 亿元，社融存量同比增长 9.0%，政府债券是主要支撑，非政府债券社融表现持续偏弱 [3][14] - 今年前 7 月新增社融 24.0 万亿元，同比多增 5.1 万亿元，政府债券增加 9.0 万亿元，同比多增 4.9 万亿元，若不新增预算，8 - 12 月政府债券净融资规模预计减少，社融增速或再度承压 [4][22] M1 和 M2 情况 - 7 月 M1 增速从 4.6%回升至 5.6%，主要因基数因素，两年复合增速未趋势性提升 [5][17] - 7 月 M2 同比增长 8.8%，较上月回升 0.5 个百分点，非银存款同比多增 1.39 万亿元是推高 M2 的主因，财政存款后续可能同比少增，为市场增加资金供给 [5][20] 债市走势 - 债市短期或阶段性震荡，随着商品和股市降温，预计 10 年和 30 年国债短期在接近调整前 1.65%和 1.85%水平时或保持震荡，四季度利率或向下突破 [6][23]

7月信贷和金融数据新现象 - 社融增速继续提升至9% 新增社融1.16万亿元同比多增3893亿元 政府债融资同比多增5559亿元成为主要支撑 [2][4] - 新增信贷-500亿元显著弱于6月 延续2023年以来7月信贷疲软特征 反映金融周期下半场私人降杠杆与政府加杠杆趋势 [4] - 贷款利率保持历史低位 新发企业贷款利率3.2% 个人房贷利率3.1% 与4月持平 显示银行不再单纯追求"以价换量" [5] 非银存款与货币供应特征 - 非银存款同比多增1.39万亿元至2.14万亿元 创年内第二高 或反映存款利率下降背景下资金流向股市 [6][10] - M2同比增速升至8.8% 年化环比增速12.8% 财政存款投放加速是重要驱动力 财政存款同比仅多增1247亿元 [6][14] - M1同比增速升至5.6% 年化环比超6% 受金融投资活跃及4-5月关税扰动低基数影响 全年增速或高于去年但上行空间有限 [7][12] 三季度货币供应展望 - 预计M2同比增速或突破9% M1达6%左右 社融增速维持平稳 低基数与财政存款高增长支撑三季度改善 [8] - 四季度增长持续性依赖政策力度 私人去杠杆背景下需宏观政策对银行资产端提供更多支持 [8]

金融数据表现 - 7月社融存量同比增速回升至9.0%[3][7] - 社融口径信贷增速回落至6.8%[3][7] - M2同比增长8.8%，M1同比增速回升至5.6%[7][26] - 信贷新增为负500亿，创历史新低[7][20] 分项数据与驱动因素 - 政府债新增1.2万亿，同比多增0.6万亿，成为社融主要支撑[7][16] - 居民部门信贷新增-4893亿，中长贷结束连续4个月同比多增[20][21] - 企业票据冲量达8711亿，掩盖了短贷(-5500亿)和中长贷(-2600亿)的负增长[20][25] 政策与市场展望 - Q4政府债或同比少增，社融增速可能触顶回落[3][7] - 年内仍有降准降息窗口，关注新型政策性金融工具落地[3][7] - 财政贴息政策或对信贷产生正向拉动[7][13]

货币供应与信贷增长 - 7月末广义货币M2余额329.94万亿元 同比增长8.8% 增速较上月提高0.5个百分点 较上年同期提高2.5个百分点 [1] - 狭义货币M1余额111.06万亿元 同比增长5.6% 增速较上月提高1个百分点 [1] - 本外币贷款余额272.48万亿元 同比增长6.7% 其中人民币贷款余额268.51万亿元 同比增长6.9% [1] 社会融资规模 - 7月末社会融资规模存量431.26万亿元 同比增长9.0% 增速较上月提高0.1个百分点 较上年同期提高0.8个百分点 [1] - 7月社会融资规模增量1.13万亿元 同比多增3613亿元 [1] - 新增社融保持同比多增势头 主要受政府债券融资支持 [2] 存款与流动性状况 - 7月末本外币存款余额327.83万亿元 同比增长9% 其中人民币存款余额320.67万亿元 同比增长8.7% [1] - 银行体系流动性充裕 能够充分满足市场主体融资需求 [5] - 当前贷款利率处于历史最低水平 [5] 信贷需求与政策支持 - 信贷透支和隐债置换导致7月新增信贷数据波动较大 [2] - 外部环境波动和房地产市场调整抑制企业和居民融资需求释放 [2] - 各项贷款余额增速约7.0% 远高于名义GDP增速 显示银行对实体经济支持力度较大 [5] 政策展望与市场预期 - 8月新增信贷将恢复正值 新增社融维持较高水平 [2] - M2保持较快增长同时 M1增速将继续加快 [2] - 货币政策保持支持性立场 重点降低融资成本和增加信贷可获得性 [5] - 政策着力激活内生性融资需求 提振内需对冲外部冲击 [5]

贷款投放与信贷需求 - 6月贷款投放季节性冲高，同比多增，但2Q季内合计新增贷款3.1万亿，同比少增6700亿，信贷增长乏力 [6] - 7月贷款预计新增不足1000亿，同比少增2000亿，增速7%，较6月末下行0.1pct，投放节奏"前低后高" [6] - 对公信贷季节性回落，短贷负增长，中长贷景气度下降；零售端居民加杠杆意愿低，按揭料负增长，非房消费贷需求走弱 [7] 社融增长与结构 - 7月社融预计新增1-1.2万亿，同比多增3000~5000亿，增速9%附近，较6月末上行0.1pct [8] - 政府债增发是支撑社融增长的主要力量 [8] 货币供应与存款变动 - 7月M1增速预计稳定在4.5%附近，与6月末持平，但读数大概率负增长，因财政抽水及理财扩容虹吸资金 [9][10] - M2增速或小幅回落至8.1%，较6月末下降0.2pct，居民企业存款向政府存款转移导致增量季节性转负 [10]