文章核心观点 - 金融体系正成为国家能源资源安全保障的关键支撑 中国银河证券通过创新金融工具和贯通境内外市场 推动金融服务从传统融资向系统化赋能升级 在能源保供、资源安全及企业国际化方面提供坚实支撑 [1] 服务能源保供与转型 - 2025年3月 中国银河证券作为联合独立财务顾问助力华电国际完成火电行业最大重组项目 涉及8家优质火电公司 在运装机1600余万千瓦 重组募投项目具备深度调峰能力以保障电网安全 [2] - 在项目中协助华电国际出具“减值补偿承诺”以保护中小股东利益 化解潜在资产价值波动风险 [2] - 2025年协助佳电股份完成超11亿元再融资 作为联合财务顾问助力国网新源完成365亿元增资扩股 辅助乐山电力以简易程序发行股票支持成渝地区“双碳”目标 [3] - 国网新源增资扩股项目创下国资产权交易史上现金募资最高纪录 其抽水蓄能业务是现阶段最优的绿色低碳清洁灵活调节电源 [3] - 公司深度融入从清洁发电、绿色装备到电网升级、储能应用的能源革命各环节 [3] 提升战略资源保障力 - 2025年10月 中国银河证券作为保荐机构及主承销商助力金诚信完成20亿元可转债发行 规模位居2025年以来上交所可转债发行第三 其中8亿元将专项用于赞比亚鲁班比铜矿技改以提高采选效率和产能 [4] - 该项目有助于降低我国较高的铜矿资源对外依存度 深化与“一带一路”国家的资源合作并助力当地矿业可持续发展 [4] - 2025年 公司作为整体协调人支持全球钨矿资源头部企业佳鑫国际在香港上市 [5] - 协助西部矿业完成全国首单“科技创新+支持西部大开发+高成长产业”三贴标公司债 创下发行人历史发行利率最低纪录 有效降低融资成本并引导资源向西部地区聚集 [5] 助力企业国际化与融资 - 2025年10月 银河国际作为牵头整体协调人及联席配售代理 助力瑞浦兰钧在香港联交所完成总筹资约8亿港元的新股份闪电配售 创港股十年来储能行业最大增发 [6] - 同年 公司成功牵头主承销水发兴业能源熊猫债 这是其首次亮相银行间债券市场 也是山东省属企业首单银行间市场熊猫债 [6] - 公司在能源资源领域已形成覆盖私募股权、A股、H股及债券市场的全方位服务能力 贯穿企业Pre-IPO、上市、并购、再融资等全生命周期 展现出贯通境内外、连接一二级市场的综合金融解决方案实力 [6]

英国首相访华与中英经贸关系 - 英国首相斯塔默于1月28日开始对中国进行为期四天的正式访问 [1] - 渣打集团行政总裁温拓思作为英国工商界代表团成员随同访华 并在北京和上海出席经贸交流活动 [1] - 温拓思表示中英两国经济结构高度互补 双方坚定支持自由贸易和多边贸易体制 致力于通过开放合作推动全球经济增长与繁荣 [1] 中英合作机制与前景 - 近年来中英经贸与财金对话机制持续发挥重要作用 增强了政策沟通和市场互信 为双边贸易 投资和金融合作创造了稳定可预期的环境 [1] - 首相此次访华为双方在既有基础上进一步拓展合作 推动货物和服务贸易发展 推动双向投资 释放增长潜力提供了良好契机 [1] 渣打集团的中国战略与业务重点 - 渣打集团是一家总部位于英国 在中国持续经营168年的国际银行 [1] - 公司始终看好中国经济的长期发展前景 并在中国市场持续投资展业 [1] - 公司致力于当好“超级连接器” 以安全高效便捷的方式 为在中国 进入中国以及从中国走向世界的客户提供优质创新的产品和服务 [1] - 公司的优势业务领域包括服务新经济行业 “一带一路”项目 大湾区建设 长三角一体化 人民币国际化 金融市场开放 跨境贸易 绿色和可持续金融 民营及中小企业发展 个人资产多元化配置 [1] - 公司持续推动中英经济和金融的深度合作 共创互利共赢的未来 [1]

中国疫苗出口表现 - 2025年中国疫苗出口金额达3.24亿美元，同比增长52.63%，增速较2024年的4.92%大幅提高[3] - 2025年疫苗出口至全球85个市场，前十大市场出口金额占比为70.04%[3] - 对巴基斯坦出口同比增长130.53%，对巴西出口同比增长119.50%，对缅甸出口增幅高达近30倍[3] 国内疫苗市场竞争格局 - 国内疫苗企业管线集中在宫颈癌疫苗、肺炎球菌疫苗和脑膜炎球菌疫苗等热门品种，Me-too类管线占比高，产品同质化竞争明显[3] - 重磅产品上市时间显著晚于欧美头部企业，导致国内疫苗存量市场竞争持续加剧[3] 企业海外拓展案例 - 康泰生物2025年海外业务收入9883.53万元，同比大幅增加859.40%[4] - 万泰生物2025年二价HPV疫苗在国际市场营收实现倍数级增长[4] - 沃森生物2025年出口疫苗产品收入较上年同期增长约35%[4] 疫苗进出口趋势分析 - 2025年疫苗出口量增幅高达130.54%，呈现“量增价跌”趋势[5] - 中国疫苗进口金额自2014年起进入增长区间，2017年后保持两位数同比增幅，至2023年达历史峰值[5] - 2024年下半年疫苗进口开始下降，多个品种批签发量呈“腰斩”态势[5] - 2025年进口疫苗批签发量与进口数量同步下降，跨国药企在华以减少或暂停进口消耗库存为主[5] 国产疫苗替代进口 - 国产九价HPV疫苗、带状疱疹疫苗、流感疫苗等多个大品种上市并快速放量，挤占进口疫苗空间[5] - 国产疫苗研制生产能力进步，大幅改变了原先部分领域以进口疫苗为主导的市场格局[5]

海南对外开放成果与未来规划 - 海南省通过文化、农业等领域的民间交流，架设了与世界的友谊桥梁，例如五指山黎苗童声合唱团从海南唱到法国巴黎和韩国济州道，以及文昌的“中阿椰枣友谊林”项目使海南蔬菜端上迪拜餐桌 [1][3] - 海南外事工作积极扩大国际“朋友圈”，累计促成全球42个自贸区(港)加入“全球自贸区(港)伙伴关系计划”，并在此框架下促成了海口美兰国际机场与新加坡樟宜机场、洋浦港与阿布扎比港结为友好（姊妹）关系 [3] - 海南已与162个外国地方政府建立友好省市关系，并支持省内经贸团组“走出去”赴境外举办近千场招商推介活动，同时推出便利外籍人士在琼工作生活的措施，吸引更多国际组织和商协会在海南设立机构 [4] 海南未来高水平开放战略 - 公司计划在2026年前重点打好三张牌以助力高水平对外开放，包括搭好交流平台、建好合作走廊和讲好海南故事 [5] - 在“搭好交流平台”方面，公司将借博鳌亚洲论坛成立25周年之机，继续办好论坛年会以优化国际软环境，吸引全球人才、资源和资金集聚 [6] - 在“建好合作走廊”方面，公司将做优做实全球自贸区(港)伙伴关系，助力更多全球自贸港与海南共建“一带一路”自贸区(港)合作走廊 [6] - 在“讲好海南故事”方面，公司将继续在境内外以多种形式举办系列推介活动，介绍最优惠的开放政策、最便捷的出入境措施及广阔的合作领域 [6]

中国疫苗出口表现 - 2025年中国疫苗出口金额为3.24亿美元，同比增长52.63%，增速较2024年的4.92%显著提高 [1] - 2025年疫苗出口量增幅高达130.54%，呈现“量增价跌”的趋势 [3] - 2025年中国人用疫苗出口至全球85个市场，前十大市场出口金额占比为70.04% [1] 重点出口市场增长 - 对巴基斯坦出口同比增长130.53%，对巴西出口同比增长119.50%，对缅甸出口增幅高达近30倍 [1] - 越来越多的中国疫苗企业借助“一带一路”沿线国家产业合作机遇，加大在海外发展中国家或地区的市场布局 [2] 主要公司海外业务进展 - 康泰生物2025年海外业务实现收入9883.53万元，同比大幅增加859.40% [2] - 万泰生物2025年二价HPV疫苗在国际市场营收实现倍数级增长 [2] - 沃森生物2025年出口疫苗产品收入较上年同期增长约35% [2] 国内市场竞争格局 - 国内疫苗存量市场竞争持续加剧，产品同质化竞争明显，管线多集中在宫颈癌疫苗、肺炎球菌疫苗和脑膜炎球菌疫苗等热门品种 [1] - 国产疫苗研制生产能力进步，九价HPV疫苗、带状疱疹疫苗、流感疫苗等多个大品种均有国产产品上市并快速放量，挤占进口疫苗空间 [3] 疫苗进口趋势变化 - 中国疫苗进口金额在2023年达到历史峰值后，2024年下半年开始出现下降，多个品种批签发量呈“腰斩”态势 [3] - 2025年进口疫苗的批签发量与进口数量同步下降，跨国药企在华主要以减少或暂停进口来消耗库存 [3]

经济增速目标与宏观特征 - 2026年GDP增长目标可能维持5%左右不变 以兼顾短期稳增长与长期结构转型的需要 [2][3] - 2025年GDP增长呈现“前高后低” 四季度约4.6% 全年5%目标将基本实现 [3] - 2025年经济结构呈现三大特征：生产强于需求 外需快于内需 价格低于预期 [3] - 为实现2035年人均GDP达2万美元以上的目标 “十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.17% “十五五”规划时期GDP增速目标定在4.5%以上 [3] 消费趋势与展望 - 2025年消费动能趋缓且降级趋势明显 社零累计同比增速在5月升至年内高点5%后回落 全年呈“先升后降” [4] - 2025年消费结构疲软 汽车类消费再度转负 石油类负增扩大 粮油食品类高位回落 服装类持续低迷 家电类增速从高位回落 [4] - 2026年消费有望温和修复 但受政策透支、收入预期偏弱及青年失业率仍在15%以上等因素制约 改善幅度或有限 [5] - 2026年消费亮点在于结构性升级 服务消费和新消费场景将成为主要增长点 消费或将从“量的扩张”转向“质的提升” [5] 投资趋势与展望 - 2025年1-11月固定资产投资增速为-2.6% 为疫情以来最低水平 呈现“前高后低”走势 [6] - 2026年投资有望企稳回升 主要动力来自基建与制造业 基建投资仍是稳投资关键 [6] - 2026年基建投资资金来源保障增强 财政政策保持积极 赤字率或上调 超长期特别国债和地方专项债将继续支撑建设 [6] - 高新技术产业、传统产业升级和出海战略将支撑2026年制造业投资回升 [7] - 2026年房地产投资降幅或小幅收窄 但修复缓慢 全国百城去化周期27.4个月 三四线城市超过40个月 去库存任务艰巨 [7] 出口趋势与展望 - 2025年出口韧性超预期 前三季度净出口拉动GDP增长1.5个百分点 全年累计增速预计维持在5%左右 [8] - 2026年出口增长有望保持平稳 贸易市场更加多元 对东盟和非洲出口持续增长 [9] - 2025年出口结构持续优化 机电产品占出口比重达60.5% 中间品占47.4% [9] - 企业出海和数字贸易成为稳定出口新动力 “一带一路”投资带动货物出口占同期出口总值约5.5%–6.0% 上市公司海外收入占比约22% 2025年上半年数字贸易对出口增长贡献率约9% [9] - 2026年对美出口降幅有望收窄 因中美或处于阶段性关税缓和期且美国经济政策转向稳增长 [9] 价格水平展望 - 2025年CPI低位震荡 年初最低下探至-0.7% 全年基本围绕0%波动 PPI连续36个月负增 [10] - 2026年预计CPI温和回升 服务价格是主要支撑 PPI降幅收窄 新兴产业、反内卷和有色金属等资源品价格中枢上行是主要动力 [10] 货币政策展望 - 2026年货币政策将继续保持适度宽松 更强调精准施策和跨周期平衡 [11] - 预计2026年全年降息1-2次（10-20BP） 降准0-1次 国债买卖将趋于常态化、规模化 [12] - 结构性工具将重点围绕金融“五篇大文章” 加强对先进制造业、科技创新、绿色转型、民生保障等重点领域的精准金融支持 [12] 财政政策展望 - 2026年财政政策将延续积极扩张 狭义赤字率维持4% 赤字规模约5.95万亿元 较上年增加近3000亿元 [13] - 支出结构重点在民生保障与化债推进 民生支出呈普惠化 化债工具更加多元 每年有2万亿元专项债及8000亿元新增专项债用于化债 [13] - 支出节奏上 中央财政继续主导加杠杆并前置发力 为“十五五”重大项目提供稳定资金来源 [14]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖特变电工公司并给予“买入”评级，目标价33.31元，对应2026年市盈率22倍 [1] - 核心观点认为公司多业务板块在2026年步入景气上行阶段，输变电、黄金、煤炭、多晶硅业务均呈现积极拐点，预计2026-2027年具备较强的向上盈利弹性 [1][17] 输变电业务 - 公司是国内民营主变龙头，具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力，2024年变压器产量占全国总产量的21.5% [2][41] - 海外业务加速突破：2023年、2024年、2025年上半年国际市场产品签约额分别超7亿美元、超12亿美元、11.20亿美元，2025年上半年同比增长65.9% [2][18] - 截至2025年上半年，公司输变电国际成套项目在手合同金额超50亿美元，并于2025年8月斩获沙特约164亿元人民币的框架标 [2][18] - 国内业务受益于电网投资增长：预计“十五五”期间电网投资同比“十四五”提升47%，主网招标强劲，公司中标份额持续提升 [2] - 2023年、2024年、2025年上半年国内输变电新签订单分别为404.5亿元、491亿元、273.3亿元，同比增长30.1%、21.4%、14.1% [18][44] 资源品业务（“三金”） **黄金业务** - 产能快速释放，量价齐升：估算2024-2027年产量分别为2.2吨、2.5吨、3.0吨、3.6吨 [3] - 预计2025-2027年黄金业务收入分别为19.8亿元、35.9亿元、46.4亿元，同比增长65.9%、81.4%、29.2% [3][19] - 公司远景黄金储量或达100吨以上，为长期利润贡献奠定基础 [3][19] **煤炭业务** - 拥有储量126亿吨、核定产能7400万吨/年的低成本露天煤矿，2025年上半年单位生产成本仅为177元/吨 [3][20] - 拟建煤制气项目深化能源业务联动，有望扩大利润空间 [3] **多晶硅业务（“绿金”）** - 通过产线升级和自备电厂优势实现降本增效，2025年上半年现金成本迎来约18%的降本，当前约3万元/吨的现金成本已在现金层面扭亏 [4][21] - 现金成本已贴近行业第一梯队，具备现金流韧性，有望随行业价格修复和产能集中趋势迎来开工率修复，兑现业绩弹性 [4][21] 区别于市场的观点 - 市场认知仍停留在公司受新能源和煤炭业务拖累的印象中，但报告认为当前公司输变电海外加速突破、黄金量价齐升、煤制气增厚利润、多晶硅快速降本，多业务均已进入景气上行阶段 [5][22] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润为67.37亿元、76.30亿元和104.66亿元，同比增速分别为62.9%、13.3%、37.2% [6] - 对应每股收益为1.33元、1.51元、2.07元 [6] - 基于分类加总估值法给予公司1683亿元人民币市值目标，对应目标价33.31元 [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖特变电工公司并给予“买入”评级，目标价33.31元，对应2026年市盈率22倍 [1] - 核心观点认为公司多业务板块在2026年步入景气上行阶段，输变电、黄金、煤炭及多晶硅业务均呈现积极拐点，预计2026-2027年具备较强的向上盈利弹性 [1][17] 输变电业务 - 公司是国内民营主变龙头，具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力，2024年变压器产量占全国总产量的21.5% [2][41] - 海外市场加速突破：2023年、2024年、2025年上半年国际市场产品签约额分别超7亿美元、超12亿美元、11.20亿美元，2025年上半年同比增长65.9% [2][18] - 截至2025年上半年，公司输变电国际成套项目在手合同金额超50亿美元，并于2025年8月斩获沙特约164亿元人民币的框架标 [2][18] - 国内“十五五”期间电网投资预计较“十四五”提升47%，主网招标强劲，公司中标份额持续提升，订单有望保持较快增长 [2] - 2023年、2024年、2025年上半年国内输变电新签订单分别为404.5亿元、491亿元、273.3亿元，同比增长30.1%、21.4%、14.1% [18][44] 资源品业务（“三金”） **黄金业务** - 金矿产能处于快速释放阶段，预计2024-2027年产量分别为2.2吨、2.5吨、3.0吨、3.6吨 [3][19] - 预计2025-2027年黄金业务收入分别为19.8亿元、35.9亿元、46.4亿元，同比增长65.9%、81.4%、29.2% [3][19] - 公司远景黄金储量或达100吨以上，为未来持续利润贡献奠定基础 [3][19] **煤炭业务** - 拥有储量126亿吨、核定产能7400万吨/年的低成本露天煤矿资源，是稳定的现金奶牛 [3][20] - 2025年上半年煤炭单位生产成本仅为177元/吨（不考虑煤矸石和低热值煤） [3][20] - 拟建煤制气项目深化能源业务联动，有望扩大利润空间 [3][20] **多晶硅业务（“绿金”）** - 通过产线升级降本增效及自备电厂优势，2025年上半年现金成本迎来约18%的降本，当前现金成本约3万元/吨，已在现金层面扭亏 [4][21] - 降本主要倚仗：金属硅价格降低带动同比5%~7%现金降本；自备电比例增加最高带动同比9%现金降本；产线升级带动电耗较2024年底降低7%，对应约2%现金降本 [21] 区别于市场的观点 - 市场认知仍停留在公司受新能源和煤炭业务拖累的印象中，但报告认为公司输变电海外加速突破、黄金量价齐升、煤制气增厚利润、多晶硅快速降本，多业务均已进入景气上行阶段 [5][22] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为67.37亿元、76.30亿元和104.66亿元，同比增速分别为62.9%、13.3%、37.2% [6] - 对应每股收益（EPS）为1.33元、1.51元、2.07元 [6] - 基于分类加总估值法给予公司1683亿元人民币市值目标，对应目标价33.31元 [6] 公司业务结构与近期表现 - 公司主营业务包括输变电、能源（煤炭、电力）、新能源（多晶硅等）、新材料及黄金业务 [26] - 2025年第一季度至第三季度，公司实现收入729.88亿元，同比增长0.84%；归母净利润54.84亿元，同比增长27.55% [24] - 2025年上半年，变压器、煤炭、电线电缆、新能源业务收入占比分别为27.6%、18.2%、16.2%、13.0% [27] - 2025年上半年公司整体毛利率为18.6%，其中黄金业务毛利率高达54.8% [31] 行业与市场背景 **全球电网投资** - 全球电网投资进入上行周期，2021-2024年复合年增长率达6.7%，预计2025-2030年年均投资额接近4900亿美元 [57] - 海外高压电力设备持续紧缺，人工智能数据中心进一步放大供需缺口，为中国企业出海提供窗口期 [2][68] **特高压建设** - 预计“十五五”期间特高压年均开工量或在“4直2交”高位，订单盘充足 [75] - 公司是特高压变压器核心供应商，2025年前4批国网特高压项目中标份额达14.7% [78][79] **黄金价格** - 截至2026年1月27日，黄金现货价已达5064美元/盎司，长期上行趋势不改 [86] - 全球央行外汇储备“多元化”需求是金价上行的长期基石 [86]

股价与交易情况 - 2025年1月29日盘中，三一重工股价下跌2.02%，报21.80元/股，总市值为2004.51亿元 [1] - 当日成交额为9.84亿元，换手率为0.53% [1] - 当日主力资金净流出9901.09万元，其中特大单净卖出4671.70万元，大单净卖出5200万元 [1] - 年初以来公司股价上涨3.17%，近5个交易日下跌3.58%，近20日上涨3.61%，近60日上涨0.41% [1] 公司基本概况 - 公司成立于1994年11月22日，于2003年7月3日上市，主营业务为工程机械的研发、制造、销售和服务 [1] - 公司主营业务收入构成：挖掘机械占39.29%，起重机械占17.52%，混凝土机械占16.71%，其他业务占16.64%，路面机械占4.85%，桩工机械占3.01%，其他(补充)占1.98% [1] - 公司所属申万行业为机械设备-工程机械-工程机械整机，概念板块包括重工装备、挖掘机、社保重仓、一带一路、工业4.0等 [1] 财务表现 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入657.41亿元，同比增长13.56% [2] - 2025年1月至9月，公司实现归母净利润71.36亿元，同比增长46.58% [2] 股东与股权结构 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为45.29万户，较上一期减少15.00% [2] - 截至2025年9月30日，人均流通股为18709股，较上一期增加17.65% [2] - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股10.91亿股，较上期增加9107.12万股 [3] - 中国证券金融股份有限公司为第四大流通股东，持股2.33亿股，持股数量较上期未变 [3] - 华夏上证50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF及易方达沪深300ETF分别为第五、第六及第九大流通股东，持股数量分别为1.13亿股、1.01亿股和7301.16万股，持股数量较上期分别减少308.17万股、446.47万股和233.65万股 [3] 分红历史 - 公司自A股上市后累计派发现金分红318.76亿元 [3] - 近三年，公司累计派发现金分红88.58亿元 [3]

行业：智利车厘子产业与中国市场 - 智利车厘子产业在过去20多年里种植面积从3000多公顷扩张至7万多公顷，翻了20多倍[2] - 中国是智利车厘子的核心市场，约90%的智利车厘子销往中国[2] - 该产业每年为智利提供约20万个就业岗位，约占其2000万总人口的1%[9] 市场与需求驱动因素 - 2017年中智自由贸易升级协议使97%以上的产品实现零关税，大幅降低了车厘子进口成本[3] - 智利车厘子因品质好且在中国春节前后错季上市，契合了中国市场的送礼和消费需求[3] - 中国市场巨大的需求量和无附加条件的合作方式，促使智利生产商全力投入车厘子产业[7] 供应链与基础设施升级 - 中国企业在智利车厘子主产区马乌莱修建了195公里的“车厘子之路”（5号公路），大幅降低了运输损耗[6] - 海运航线优化使运输时间从30多天缩短至23天，中国港口为车厘子开设专用通道实现2小时快速通关[6] - 车厘子加工采用自动化流水线及AI识别系统进行分拣，许多先进设备来自中国企业[6] 产业经济效益与商业模式 - 尽管近期车厘子价格下跌，但由于销量增长和产业规模扩大，智利果农总体收入并未减少[2][10] - 价格下降得益于关税降低、冷链物流升级以及整体产业链效率提升[10] - 部分智利果农从种植葡萄等利润较薄的作物转向种植利润更高的车厘子[8] 案例的普遍意义与扩展 - 类似智利车厘子的合作模式也体现在秘鲁蓝莓、厄瓜多尔白虾和泰国榴莲等产品上[11] - “一带一路”倡议作为国际区域经济合作平台，其核心逻辑是通过基础设施互联互通促进贸易，使参与方共同受益[11]