投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 云厂商资本开支及业绩加速增长：微软、Meta、亚马逊、谷歌2025Q2资本开支同比环比均增长，其中Meta、谷歌上调全年资本开支预期，反映下游云需求加速 [2][6][19][33][46] - SaaS厂商收入超预期但股价承压：2025Q2软件厂商整体收入中位数超预期2.8%，新增ARR达21.87亿美元（同比+106.1%），但受AI颠覆担忧影响，BVP纳斯达克新兴云指数下跌8% [2][71] - 云业务收入高增长：微软Azure年收入超750亿美元（同比+34%），谷歌云收入136.24亿美元（同比+31.7%），AWS收入308.73亿美元（同比+17.5%）[15][41][55][62] 云厂商资本开支及业绩 微软 - 资本开支242亿美元（同比+27.4%，环比+13.1%），FY26Q1预计超300亿美元 [6][9] - Azure云收入同比增长39%，年收入超750亿美元，Copilot月活超1亿，GitHub Copilot企业客户环比+75% [9][15] - 总收入764.41亿美元（同比+18.1%），净利润272.33亿美元（同比+23.6%）[10][15] Meta - 资本开支170亿美元（同比+100.8%），全年指引上调至660-720亿美元 [19][22] - Meta AI月活超10亿，广告转化率提升3-5%，收入475.16亿美元（同比+21.6%），净利润183.37亿美元（同比+36.2%）[23][28] 谷歌 - 资本开支224.46亿美元（同比+70.23%），全年指引上调至850亿美元 [33][35] - Gemini月活4.5亿，云收入136.24亿美元（同比+31.7%），搜索广告收入541.9亿美元（同比+11.7%）[35][41] 亚马逊 - 资本开支314亿美元（同比+91.5%），AWS收入308.73亿美元（同比+17.5%），广告收入156.94亿美元（同比+22.9%）[46][48][55] SaaS厂商表现 - 2025Q2收入中位数超预期2.8%，新增ARR同比+106.1%至21.87亿美元 [71][75] - 当前EV/NTM收入中位数5.1倍，收入增速放缓导致估值承压 [76][77] 云收入及ROIC - 三大云厂商收入增速提升：Azure（+39%）、谷歌云（+31.7%）、AWS（+17.5%）[62] - 2025Q2大厂ROIC同比上升，但合计净利润增速放缓至26.6%（环比-2.3%）[63][65]

腾讯控股 2025年第二季度电话会议纪要分析 公司概况 - 腾讯控股有限公司 2025年第二季度业绩表现强劲[1][2][3] - 总收入同比增长15%至1,840亿元人民币[2][3] - 毛利同比增长22%至1,050亿元人民币[2][3] - 非IFRS经营利润同比增长80%至690亿元人民币[2][3] - 非IFRS归属于股东的净利润同比增长10%至630亿元人民币[2][3] 业务板块表现 增值服务(VAS) - 占总收入50%[8] - 社交网络子板块占18%[8] - 国内游戏子板块占22%[8] - 国际游戏子板块占10%[8] - 毛利550亿人民币，占比53%[8] 营销服务 - 占总收入19%[8] - 毛利210亿人民币，占比20%[8] - 广告收入同比增长20%[4][11] - 得益于AI技术提高点击率[4][11] - 视频账号和搜索流量增长贡献曝光量[4][11] 金融科技和商业服务 - 占总收入30%[8] - 收入同比增长10%至560亿元人民币[4][12] - 金融科技服务高单位数增长[4][12] - 云服务增速加快[4][12] - 毛利290亿人民币，占比28%[8] 游戏业务亮点 国内游戏 - 收入同比增长17%[2][5] - 主要贡献来自《Dota 2》和《王者荣耀》等长青游戏[2][5] 国际游戏 - 收入同比增长35%(按固定汇率计算增长33%)[2][5] - 主要得益于Supercell游戏、《PUBG Mobile》及《觉醒之曲》[2][5] - 《特种部队》成为前5大日活跃用户数和前3大总收入游戏[5] - 7月平均日活跃用户达2000万以上[5] - 《和平精英》日活跃用户同比增长超30%[5] - Valorant中国创下日活跃用户历史新高[5] 社交网络与数字内容 - 微信和WeChat合并月活跃用户达14亿[2][6] - 小程序成为重要平台[2][6][9] - 小游戏总营收同比增长20%[2][6][9] - 升级技术基础设施提升图形渲染效果[2][6][9] - 音乐流媒体领域领导地位巩固[6] - 音乐订阅收入同比增长17%[6] - 订阅用户增至1.24亿[6] - 超级VIP订阅用户超1,500万[6] - 自制剧集《美人囚》成为最受欢迎剧集[6] AI技术应用 - 广告领域[7][11][20] - 提高点击率、转化率和广告主投资回报率[7] - 为小程序增加大型语言模型功能[7] - 视频内容[7] - 元宝作为解读和总结工具[7] - 游戏业务[7] - 提高内容创作速度和规模[7] - 提供更人性化虚拟队友[7] - 昊源3D模型业务[15] - 成为Hugging Face排名第一[15] - 被游戏开发者、3D打印企业等广泛使用[15] 财务指标 - 营业利润601亿人民币，同比增长18%[13] - 净利润63亿人民币(去年同期99亿)[13] - 变化主要由于联营公司估计收益较低[13] - 应占联营公司及合营公司利润45亿人民币(去年同期77亿)[13] - 总体毛利率57%，同比上升4个百分点[13] - VATS毛利率60%[13] - 营销服务毛利率58%[13] - 金融及商业服务毛利率52%[13] - 资本性支出178亿人民币，同比增长149%[13][14] - 自由现金流430亿人民币，同比增长7%[14] 战略与展望 游戏业务 - 持续运营型游戏主导中国市场[18] - 《Delta Force》用户数和收入持续增长[18] - 三A级游戏与生活服务类游戏互补[18] - 游戏平台化降低收入波动性[21] 广告业务 - 长期增长空间大[11][20] - 短视频广告加载量仅个位数[11] - 同行在10%-15%水平[11] - 20%同比增速为合理可持续目标[20] 金融科技与云服务 - 商业支付量改善[12][23] - 交易笔数健康增长[12][23] - 每笔交易金额下降幅度收窄[12][23] - 云业务优化成效显著[20] - 退出低利润业务[20] - GPU和API令牌租赁推动增长[12][20] AI发展 - 使用更小模型降低成本[17][20] - 探索广告支持等货币化方式[17][20] - 关注小型AI创业公司并购机会[26] 风险与挑战 - 芯片采购限制影响可控[24][25] - 有替代芯片选择[24][25] - 通过软件优化提高效率[24][25] - 政府反通胀措施可能加速行业整合[22] - 新广告法影响有限[19]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度总收入达1850亿元人民币，同比增长15% [7] - 毛利润1050亿元人民币，同比增长22% [7] - 非国际财务报告准则营业利润690亿元人民币，同比增长18% [7] - 非国际财务报告准则净利润630亿元人民币，同比增长10% [7] - 排除联营公司贡献后，净利润同比增长20% [7] - 整体毛利率57%，同比提升4个百分点 [31] - 自由现金流430亿元人民币，同比增长7% [34] 各条业务线数据和关键指标变化 增值服务(VAS) - 收入910亿元人民币，同比增长16% [13] - 毛利率60%，同比提升3个百分点 [31] - 社交网络收入同比增长6%，主要由游戏道具销售、视频号直播服务和音乐订阅驱动 [13] - 音乐订阅收入同比增长17%，订阅用户数达1.24亿 [13] - 国内游戏收入同比增长17%，国际游戏收入同比增长35% [14][15] 营销服务 - 收入360亿元人民币，同比增长20% [23] - 毛利率58%，同比提升2个百分点 [31] - 视频号营销服务收入同比增长约50% [23] - 小程序营销服务收入同比增长约50% [23] - 微信搜索收入同比增长约60% [23] 金融科技及企业服务 - 收入560亿元人民币，同比增长10% [24] - 毛利率52%，同比提升5个百分点 [31] - 云服务收入加速增长，主要受益于GPU和API令牌需求 [25] - 国际云收入显著增长 [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 微信和WeChat合并MAU达14亿 [8] - 国内游戏市场表现强劲，Delta Force成为DAU前五、收入前三的游戏 [18] - 国际游戏市场，PUBG Mobile月收入创历史新高 [21] - 东南亚市场云迁移项目取得进展 [26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 持续投资AI技术，应用于游戏、广告和企业服务 [6] - 将游戏从"服务"升级为"平台"，如PUBG Mobile [21] - 云业务聚焦高价值领域，退出低利润率业务 [76] - 强化社交电商体验，区别于传统电商平台 [16] - 持续优化基础模型能力，提升3D生成技术 [26] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 广告业务有长期增长空间，当前广告负载低于同业 [38] - 游戏业务平台化将降低整体波动性 [82] - 云业务已建立可持续基础，不依赖GPU供应 [76] - AI成本管理精细化，使用小模型降低成本 [47] - 反垄断政策对商业支付业务有积极影响 [91] 其他重要信息 - 员工总数达11.1万人，同比增长5% [32] - 运营资本支出179亿元人民币，同比增长149% [33] - 加权平均股数同比减少2% [30] - 支付股息375亿元人民币 [34] 问答环节所有的提问和回答 广告业务前景 - 公司认为广告业务有长期增长空间，主要来自点击率提升、流量增长和广告负载增加 [38] - 二季度增长主要来自每印象收入提升，由AI驱动的点击率提高贡献最大 [39] AI对业务的影响 - AI已应用于多个业务线，目前对用户体验有提升 [44] - AI搜索未显著影响内容生态 [45] - 成本管理方面采用小模型和软件优化 [47] - 未来可能通过业务增长间接补贴AI投入 [48] 游戏业务 - FPS游戏在中国市场有结构性增长机会 [96] - 不同类型FPS游戏可共存，差异化明显 [97] - AAA游戏将是中国市场的补充而非替代 [58] - 内容中心游戏是重要增长领域 [98] 云业务 - 不依赖GPU供应，业务增长广泛 [76] - 已优化云业务结构，退出低价值活动 [76] 芯片供应 - 有足够芯片用于训练现有模型 [104] - 通过软件优化提高推理效率 [104] - 未调整全年资本支出目标 [104] 其他 - 应用商店分成变化对利润率影响有限 [107] - 通过多种方式跟踪AI发展进度 [112] - 关注并购机会但保持谨慎 [114]

公司战略反思 - 创始人李彦宏内部演讲反思组织文化 指出公司最大问题为不聚焦 导致早期布局AI却屡屡失利[1] - 公司需明确该干什么与不该干什么 资源分散于搜索 无人驾驶和云服务等多线作战 无法在大模型时代快速迭代[1][5] - 公司决定减少对部分AI产品投入 包括C端通用AI智能体心响和AI社交应用月匣 内部对资源收缩说法存在矛盾[9][10] 业务表现与挑战 - 文心一言作为首个加入全球竞争的中国大模型 未能引爆C端用户 市场关注度大幅落后于豆包和DeepSeek App Store排名下滑[1] - 外卖业务份额曾达33% 但2017年被饿了么收购 成立4年后彻底退出市场[1] - 造车事业与吉利合作极越汽车 仅销售1.4万辆后解散[2] - 2024年AI开发者大会发布文心大模型4.0工具 但市场反馈显示C端份额落后新兴玩家[6] - 当季财报显示公司营收下滑1% 反映训练成本高与变现难[7] 技术战略调整 - 公司从AI炒作转向实用工具 如iRAG图像生成和Miaoda编码助手 强调技术价值通过应用实现[6] - 开源策略发生转变 从李彦宏认为开源模型会落后 到一次性开源10款文心大模型4.5系列 但4.5 Turbo仍闭源保留商业化壁垒[6][8] - 2024年3月采取价格战 声称ERNIE X1推理模型性能匹敌DeepSeek R1但价格仅一半[7] 竞争环境分析 - 阿里巴巴与苹果达成合作协议 对公司形成沉重打击[1] - 开源模型DeepSeek崛起 一周内吸引开发者转向 导致公司用户流失[6] - 阿里云在AI优势上明显领先 2025年报告显示DeepSeek和阿里已接近前沿 而公司在MoE模型应用落后[12] - 算力方面 公司昆仑芯片性能与生态成熟度落后于华为Ascend系列 部分算力依赖华为芯片 2023年订购1600个Ascend 910B芯片用于200个数据中心服务器[12] 组织与文化变革 - 李彦宏呼吁管理层加强自我批评和团队协作 承认能力边界 主动放弃非核心领域投入[8] - 提出传球意识概念 当任务超出自身能力时交由更适合团队完成 以实现整体作战效率最大化[8] 未来发展方向 - 公司有7亿月活用户和技术积淀 仍有信心走出一条AI道路[4] - 外部化AI能力到云业务被视为关键战略 需与阿里云等头部玩家竞争 优先级应超过无人驾驶[11][12] - 云业务是赢家通吃市场 由中国市场阿里巴巴 腾讯 百度和华为主导 竞争关键在于生态系统构建[11] - 公司需投资基础研究解决数据污染和训练冲突 弥补高质量数据和开发者支持不足的差距[12]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入49.44亿元，同比增长38.18% [1][2] - 2025年上半年归母净利润4.57亿元，同比增长27.68% [1][2] - 2025年二季度营收28.67亿元，同比增长57.61%，环比增长38% [2] - 2025年二季度归母净利润2.88亿元，同比增长46.94%，环比增长70% [2] - 2024年营收74.10亿元较2020年22.49亿元增长229.48% [3] - 2024年归母净利润6.92亿元较2020年1亿元增长592% [3] 业务增长驱动因素 - 算力业务快速发展带动AI服务器及算力服务收入显著提升 [1][3] - 物联智能终端新品与模式创新共同驱动收入增长 [1][3] - 服务器再制造资源整合深化推动业务稳健增长 [1][3] - 存储业务受益算力服务发展产生协同效应 [1][3] 资产规模扩张 - 总资产从2024年底73.05亿元增至2025年6月底150.44亿元，半年增长106% [1][7] - 2025年5月公告拟采购服务器总金额不超过40亿元 [7] - 2025年拟新增银行授信额度不超过80亿元 [7] - 2025年6月向子公司增资9.4亿元扩大算力服务规模 [7] 历史业绩表现 - 2023年营收46.58亿元同比增长47.95%，净利润2.87亿元同比增长119.46% [4] - 2024年营收74.10亿元同比增长59.08%，净利润6.92亿元同比增长140.80% [4] - 公司2020年7月深交所创业板上市后业绩持续高增长 [3] 战略布局与发展历程 - 2005年成立初期以存储业务为主 [5] - 2013年进军物联网终端设备行业 [5] - 2021年进入云服务领域 [5] - 2023年布局服务器回收业务 [5] - 2019年开始东南亚投资设厂，目前菲律宾、泰国、美国设有工厂 [6] - 在中国、美国、欧洲、亚太四大服务区域完成布局 [6]

财务数据和关键指标变化 - 2025年上半年收入同比增长11.2%至31.92亿元 [4] - 云订阅收入同比增长22.1%，ARR增长80.5%，云订阅合同负债增长24.7% [13] - 毛利率提升2.4个百分点至65.6%，云业务毛利率达96.2% [7][13] - 亏损从去年同期的2.8亿元收窄至9800万元 [10] - 人均创收增长90.4%，团队规模缩减9% [4] - 研发费用下降3.8%，但持续投入AI专利 [8][9] 各条业务线数据和关键指标变化 - 云业务贡献总收入的52.8%，目标未来提升至80-90% [16][74] - 星座云订阅收入增长41.1%，净留存率108% [15] - 产品实施业务计划外包给第三方合作伙伴 [6][58] - AI业务待执行订单达1.5亿元，5月发布多款AI产品后市场反响积极 [42][45] 各个市场数据和关键指标变化 - 大企业客户收入增长30%达8亿元，市场份额持续提升 [66][70] - 东南亚和中东为国际化重点，马来西亚新签百万级年订单 [36][71] - 国际业务目标未来3-5年占总收入5-10% [104][105] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略重心转向"云订阅+AI"双引擎，2030年AI收入目标占比30% [38][74] - 产品转型：从传统ERP转向AI驱动的企业管理系统，已发布招聘助手、报价代理等AI代理产品 [25][52] - 竞争壁垒：结合30年行业知识的专业大模型，与通用大模型形成差异化 [87][91] - 国际化遵循"一带一路"策略，已推出40国本地化产品包 [75][105] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济挑战持续，但AI带来结构性机遇 [3] - 预计全年经营性现金流超10亿元，2030年目标30亿元 [38][96] - SaaS与AI将形成正向循环：SaaS积累数据，AI增强SaaS价值 [26] - 中国AI应用面临数据质量、安全顾虑、人才短缺等挑战 [111][113] 其他重要信息 - 推出"金钥匙财务报告分析"AI应用，内置70个代理模块 [40][51] - 通过合作伙伴生态（如KPMG、燊数科技）提升交付能力 [62][63] - 团队优化侧重结构调整，同步引进AI人才 [99][100] 问答环节所有提问和回答 关于客户需求趋势 - 大型企业需求集中在供应链透明化和全球化支持，中型企业偏好标准化低成本方案 [44] - 云订阅渗透率仅50%，目标提升至80-90% [70] 关于AI产品进展 - 大企业倾向分场景采购AI代理，中小企业需要全系统方案 [46] - AI产品定价采用基础功能+高级服务分层模式，800家企业已采购高级服务 [56] 关于国际化战略 - 东南亚和中东为首批重点市场，2026年拓展非洲及欧洲 [77] - 本地化挑战包括数据合规和产品适配，已开发40种语言包 [105] 关于财务指引 - 保守预测2030年运营利润率8%，实际潜力可达15-20% [97] - 资本支出可控，采用算力租赁模式避免重投入 [118] 关于行业竞争 - 通过"行业知识+客户信任"构建护城河，避免与通用大模型同质化 [82][85] - 企业数据安全顾虑将促使选择长期可信赖的合作伙伴 [88]

投资评级与核心观点 - 维持"买入"评级，基于25~27年7.9X/6.8X/5.9X PS估值 [3] - 核心观点：云订阅转型提供业绩韧性，AI合同规模超预期推动长期增长，预计下半年AI增速随新产品落地进一步提速 [9] 财务预测与业绩表现 - 25~27年营收预测71.1/82.7/96.4亿元，同比增速13.6%/16.3%/16.6% [3] - 25~27年归母净利润1.2/5.4/9.9亿元，同比扭亏为盈/+342.1%/+82.7% [3] - 1H25营收31.9亿元(YoY+11.2%)，ARR达37.3亿元(YoY+18.5%)，云订阅收入占比52.7%(YoY+22.1%) [9] - 1H25归母净亏损0.98亿元，同比减亏55.1% [9] 产品线表现 - 苍穹&星瀚云收入8.45亿元(YoY+34.3%)，NDR维持108% [9] - 星空云收入7.40亿元(YoY+19.0%)，NDR为94% [9] - 星辰云&精斗云收入5.37亿元(YoY+23.8%)，NDR维持93% [9] AI业务进展 - 1H25发布苍穹AI Agent平台2.0及多款智能体应用 [9] - AI合同金额超1.5亿元，显著超预期 [9] 盈利能力与费用 - 1H25云订阅毛利率96.2%(YoY+1pp)，综合毛利率65.6%(YoY+2.4pp) [9] - 1H25销售/行政/研发费用率39.6%/10.8%/24.3%，同比-3.1pp/+2.2pp/-3.8pp [9] - 预计27年营业利润率达13.7%，净利率10.3% [8][10] 市场评级参考 - 近6个月市场报告评级分布：买入13份、增持1份、中性1份 [11] - 市场平均评分为1.20(对应"增持"区间) [11][12]

中国互联网行业 - 行业增长节点从在线游戏、广告和电商转向云服务和广告技术等新驱动力 [2] - 云服务加速：阿里云、百度智能云、腾讯云等增速有望提升 若连续两季度保持20%以上增长将标志中国云业务进入成熟期 [3] - 广告技术发力：腾讯当前广告密度仅4-5% 远低于Meta的30%+ 借助AI广告技术可提高广告加载量 实现低基数加高点击的双重增长 [6] 美元前景 - 美元指数跌破100 未来或继续下行 因美国经济增长放缓、全球财政趋同、美联储可能9月降息、美元估值高估10-15% [7] - 日元有望升值 日本央行或于10月加息25个基点 美联储步入降息周期 日元兑美元可能触及130关口 [8] - 美元走弱利好新兴市场 新兴市场股市跑赢发达市场6.5个百分点 仍有补涨空间 [11] 国防股表现 - 特朗普与普京会面预期升温 若达成停火亚洲国防股可能承压 因欧洲国防股已回调（莱茵金属跌8%、BAE跌5%）而亚洲国防股过去3个月涨25% [12] - 亚洲国防股持仓处于高位 今年以来涨幅达125% 获利了结需求上升 [12]

市场回顾 - 上证指数报收3559.95点，周涨跌幅-0.94% [1][2] - 深证成指报收10991.32点，周涨跌幅-1.58% [1][2] - 创业板指报收2322.63点，周涨跌幅-0.74% [1][2] - 沪深300指数报收4054.93点，周涨跌幅-1.75% [1][2] - 中证人工智能指数报收1499.32点，周涨跌幅+1.36%，跑赢大盘 [1][2] PCB行业趋势 - PCB市场中高端化趋势明显，多层板占比提升，线宽线距持续缩小，HDI实现50μm孔径和25μm线宽等技术 [3] - 2024-2029年亚洲（除中国和日本）PCB市场规模复合增速约7.1%，高于全球平均复合增速5.2% [3] - PCB设备厂商技术迭代加速，设备价值量等比例提升，设备订单周期释放有望推动业绩持续增长 [3] AI与云服务资本开支 - 北美四大互联网厂商（谷歌、Meta、微软、亚马逊）2025年第二季度资本开支总计958亿美元，同比增长64% [3] - 谷歌和Meta上调年度资本开支指引，亚马逊第二季度资本开支可代表下半年单季度水平 [3] - 微软预计2026财年第一财季资本开支超过300亿美元，对应同比增长超过50% [3] 数据中心与液冷技术 - 微软过去12个月新增超过2千兆瓦数据中心容量，在70个区域运营400多个数据中心 [4] - 所有Azure区域实现"AI优先"部署并支持液冷技术，以提升设备通用性和灵活性 [4] - AI服务器液冷技术是应对高算力需求与散热的核心解决方案，液冷与AI芯片直接集成可进一步提升散热效率 [4] 投资建议板块 - PCB板块关注AI服务器出货带动的产能提升，建议关注胜宏科技、沪电股份、景旺电子、生益电子 [5] - PCB设备板块受益于高阶PCB需求增长，建议关注芯碁微装、大族数控、东威科技、日联科技 [5] - 自主可控板块关注半导体ASIC芯片和设备端国产化加速，建议关注芯原股份、翱捷科技、北方华创 [5] - AI新消费场景板块受益于DeepSeek及国产算力链应用端爆发，建议关注泰凌微、思特威 [6] - AIDC板块受益于大厂资本开支，关注柴发等重点赛道，建议关注飞龙股份、潍柴重机 [7] - 端侧ODM板块受益于国产端侧AI及小米产业链，建议关注华勤技术、龙旗科技 [7]

财务表现 - 2025年第二季度GAAP收入为3580万美元 低于分析师预期的3650万美元 [1][2] - 非GAAP每股亏损002美元 远低于分析师预期的002美元盈利 [1][2] - 调整后EBITDA从2024年同期的1020万美元转为亏损140万美元 [2][5] - 自由现金流同比增长105% 达到630万美元 [2][7] - 现金及等价物期末余额为6050万美元 [7] 用户与运营指标 - 付费会员数同比下降5%至652万 [5] - 销售与营销费用同比激增361%至1430万美元 [6] - 毛利率从569%下降至519% [6] - 运营总费用同比增长55% [6] 战略与产品进展 - 业务聚焦中小企业 提供自动化费用管理SaaS解决方案 [3] - 产品战略强调病毒式传播 快速上手和产品驱动增长 [4] - Expensify卡新增18个国家市场 银行合作伙伴增加超1万家 [8] - 多币种结算和10种语言支持推动国际化 [8] - 旅行预订工具Expensify Travel预订量增长44% [9] 未来展望 - 上调2025全年自由现金流指引至1900-2300万美元 [10] - 未提供具体收入或盈利指引 [10] - 重点关注付费会员趋势和毛利率变化 [11]