市场表现 - A股三大指数齐涨 上证指数上涨1.04%创今年以来新高 [1] - 保险板块涨幅居前 新华保险、中国太保涨幅超3% 中国人寿涨超2% 中国平安、中国人保涨超1% [1] - 中国平安连续第四日上涨 股价创2024年11月以来新高 [1] - 港股保险股持续走强 中国太保涨超5% 新华保险、中国太平涨超4% 中国平安、中国人寿跟涨 [1] - 多只A股、港股保险股走出"四连阳" [1] 行业转型 - 分红险转型是保险公司商业模式质变的开始 盈利对投资收益率敏感性将大幅下降 [1] - 估值体系有望从PB走向PEV体系 上市保险公司均有较大配置价值 [1] - 2025年是行业推动产品结构向分红险为代表的浮动收益型产品转化的第一年 [2] - 受分红险转型、预定利率调整、个险报行合一等因素影响 行业保费增速一度承压 4月寿险累计保费增速实现转正 [2] - 预计7月底预定利率研究值将低于当前最高预定利率25bps以上 或触发预定利率调整 分红险地位或进一步提升 [2] 监管动态 - 金融监管总局下发文件要求人身保险公司稳健经营 坚持长期主义 贯穿资产负债管理理念 [1] - 禁止随意抬高分红水平搞"内卷式"竞争 扰乱市场秩序 [1] - 监管意见有助于规范分红险浮动成本水平范围 督促险企审慎确定分红水平 [2] - 2024年监管已指导行业降低万能险结算利率和分红险实际收益率 [2] - 监管意见进一步明确分红险收益率隐形上限 有利于降低负债端成本 防范"内卷式"竞争 [2] 基本面展望 - 下半年新单基数抬升 全年NBV增速较2024年有所回落 但经营质态有望持续提升 [3] - 个险报行合一和分红险占比提升利于降低负债端成本 [3] - 稳增长稳股市举措延续 看好低估值寿险标的 [3] - 保险资金具备长期配置属性 可承受市场波动 支持资本市场发展 [3] - 利率逐步结束单边下行周期 走向低位震荡 主力目标客群为60后/70后富裕群体 [3] - 分红险保证收益+浮动收益机制有望成为财富管理市场主力产品 银保渠道增长潜力巨大 [3] - 客户定位、产品策略、渠道重心三位一体塑造新发展模式 保险公司新一轮高增长在即 [3]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - “保险行业 101”基础研究系列报告旨在帮助读者抓住保险行业投资主要矛盾，降低研究门槛；基于稳定性及负债端增长预期，保险板块吸引力优于券商 [2] - “利差损”隐忧下，负债成本成为影响人身险公司估值的核心因素，当前影响估值的核心在于对负债成本的管控成效 [3] - NBV 及 VIF 打平收益率是人身险公司新增及存量负债成本的可参考评估指标，2024 年上市险企新增负债成本降幅明显，部分险企存量负债成本同比改善 [4] - 目前保险板块兼具基本面及资金面催化，预定利率有望于 Q3 再次下调，带动新增负债成本进一步优化，持续推荐新华保险、中国人寿（H）、中国人保（H）、中国平安、众安在线、友邦保险 [5] 相关目录总结 上市险企 NBV 及 VIF 打平收益率情况 - 2024 年上市险企 NBV 打平收益率：中国平安 2.42%（yoy - 0.01pct）、中国人寿 2.43%（yoy - 0.53pct）、中国太保 2.60%（yoy - 0.52pct）、新华保险 2.98%（yoy - 0.94pct）、人保寿险 3.19%（yoy - 0.75pct） [4] - 2024 年上市险企 VIF 打平收益率：中国平安 2.50%（yoy + 0.11pct）、中国人寿 2.44%（yoy - 0.01pct）、中国太保 2.21%（yoy + 0.09pct）、新华保险 3.01%（yoy - 0.01pct）、人保寿险 3.45%（yoy - 0.17pct） [4] 上市保险公司估值表 |股票代码|证券简称|收盘价|合并总市值|流通市值|25E PEV|PE(TTM）|PB（LF）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |601628.SH|中国人寿|40.13 元|9618 亿元|8356 亿元|0.74|9.86|2.13| |601318.SH|中国平安|55.10 元|9162 亿元|5930 亿元|0.67|8.58|1.07| |601601.SH|中国太保|35.89 元|3118 亿元|2457 亿元|0.56|8.06|1.31| |601336.SH|新华保险|56.92 元|1571 亿元|1187 亿元|0.63|6.54|2.22| |601319.SH|中国人保|8.64 元|3531 亿元|3067 亿元|-|8.17|1.37| |2328.HK|中国财险|15.28 港元|3399 亿港元|1054 亿港元|-|9.78|1.22| |1299.HK|友邦保险|68.45 港元|7276 亿港元|7276 亿港元|1.28|13.71|2.31| |6060.HK|众安在线|20.80 港元|306 亿港元|295 亿港元|-|46.91|1.35| |0966.HK|中国太平|14.62 港元|525 亿港元|525 亿港元|0.24|7.07|0.74| |2628.HK|中国人寿|18.56 港元|10529 亿港元|1381 亿港元|0.32|4.21|0.95| |2318.HK|中国平安|47.50 港元|10029 亿港元|3538 亿港元|0.54|6.83|0.86| |2601.HK|中国太保|26.10 港元|3414 亿港元|724 亿港元|0.38|5.41|0.80| |1336.HK|新华保险|40.65 港元|1720 亿港元|420 亿港元|0.42|4.31|1.22| |1339.HK|中国人保|5.82 港元|3865 亿港元|508 亿港元|-|5.16|0.89| |6963.HK|阳光保险|3.15 港元|362 亿港元|110 亿港元|0.27|6.16|0.54| [11]

报告核心观点 2025年保险业务质态整体改善，寿险业务质态提升，财险承保盈利优化，投资端受益于权益市场反弹，板块估值有望修复，建议把握股价回调机会，关注相关险企[1][2][3][4] 各部分总结 股价复盘 - 截至2025年6月9日，申万保险行业指数年内上涨5.9%，跑赢沪深300指数4.2个百分点，经历“探底—企稳—修复”过程，受市场情绪、基本面与政策面推动[9] - 第一阶段（1月初 - 3月中旬）：估值低位与高分红使板块显韧性，国债收益率波动，头部寿险公司调整产品结构[9] - 第二阶段（3月中旬 - 4月中旬）：受关税政策和利差预期影响，板块随大盘深度调整，国债收益率下行，寿险保费数据不佳[10] - 第三阶段（4月中旬 - 6月初）：政策利好与利率回升使板块快速修复，监管上调险资权益投资上限，国债收益率回升，上市险企一季报显示业务改善[10] 人身险 保费增长 - 2025年主要上市险企新单保费整体承压，增速分化，受个险渠道清虚、产品切换等影响；总保费因续期保费支撑将稳健增长[22] - 2025年1 - 4月寿险、健康险保费收入分别同比+1.2%、+2.4%，4月单月寿险保费同比+16.8%，健康险同比 - 2.9%，寿险累计增速转正[23] 渠道端 - 个险：头部上市险企个险渠道人力有望筑底企稳，预计2025年下半年实现季度环比正增长，人均产能提升。如中国人寿个险队伍转型，中国平安深化转型，中国太保人力规模企稳，新华保险推动队伍高质量转型[30][31][32] - 银保：新业务价值率有望提升，受“报行合一”和银行利率下行影响，产品需求旺盛。1Q25新华保险和中国平安银保渠道新业务价值同比大幅增长[39] 产品结构 - 利率下行使分红险占比预计持续提升，可降低险企刚性负债成本，应对潜在“利差损”风险[51] - 截至2024年末，各大险企分红险占比有提升空间，保险新“国十条”支持其发展[54] 财险 负债端 - 车险：2025年前4月保费收入稳健增长，新能源车险是核心驱动因素，预计全年增速4 - 6%，年末规模接近10,000亿元[70] - 非车险：增速预计高于车险，农险、意健险和创新型险种有望驱动增长。2025年前4月，短期健康险、责任险、意外险等险种保费有不同表现[79][84] 承保盈利 - 赔付端：2025年一季度自然灾害偏轻，财险行业赔付支出收缩，头部险企综合成本率改善，若汛期无极端天气，赔付压力有望温和[103] - 费用端：非车险“报行合一”落地，监管加码，费用率结构性下行，行业综合成本率有望继续下降[104][105] 竞争格局 - 2024年财险行业“头部集中、强者恒强”，人保财险、平安产险、太保产险市占率提升，“马太效应”有望在2025年强化[118] 投资端 长期资金入市 - 监管推动险资入市，上调部分档位权益投资比例，调降股票投资风险因子，长期股权投资试点规模扩容，权益投资有望贡献弹性[122][124][125] 行业投资组合结构 - 债券配置：占比维持高位且结构优化，增速或放缓。截至2025年一季度末，人身险和财险公司债券配置比例同比提升[127] - 股票配置：占比预计持续提升，人身险和财险公司纯股票配置占比同比上升，行业整体权益占比有上行空间[130][131] 内含价值 - NBV有望持续改善，头部险企EV增长分化，资产负债匹配、业务结构和渠道质态好的险企将受益，ROEV有望回暖[3] 投资建议 - 建议把握股价回调机会，关注A股中国太保、中国平安、新华保险和中国人寿，港股阳光保险、中国财险、中国太平[4]

保险产品预定利率调整 - 人身保险产品预定利率新一轮下调进入倒计时，多家险企计划9月落地调整 [1] - 主流传统固收储蓄险预定利率将由2.5%降至2%，主流分红险保底利率将由2.0%降至1.5% [1] - 同方全球人寿已率先将分红险保底利率从2%下调50个基点至1.5%，恒安标准人寿等公司也有类似产品 [1] 产品结构调整 - 利率切换后产品结构将调整，传统险比例降低，分红险和保障型产品比例升高 [1] - 同等条件下的重疾险等保障型产品价格可能上涨 [1] - 部分公司开始标注产品下架时间，如中荷人寿一款增额终身寿险产品将于6月30日下架 [2] 监管政策与行业影响 - 金融监管总局发布通知要求动态调整预定利率与市场利率挂钩 [2] - 当预定利率连续两季度比研究值高25个基点时需下调新产品利率 [2] - 4月保险行业协会公布普通型人身保险产品预定利率研究值为2.13%，较前值下降21个基点 [3] 分红险发展前景 - 分红险有望成为新产品主力，险企已储备相关产品和销售方案 [3] - 分红险收益由保底收益和分红组成，保底收益写入合同，分红为浮动收益 [3] - 发展浮动收益型产品有助于险企降低刚性负债成本、提升长期经营稳健性 [3] - 分红险销售表现取决于险企的分红能力和分红意愿，需平衡多方面因素 [4]

杭州银行股权交易 - 新华保险以43.2亿元总价受让澳洲联邦银行持有的杭州银行3.296亿股股份，每股价格13.095元，持股比例达5.09%，成为第四大股东[2][3] - 交易完成后澳洲联邦银行完全退出，杭州银行仍无控股股东和实际控制人，新华保险所持股份5年内不得转让[3] - 杭州银行2024年营收383.8亿元（同比+9.6%），归母净利润169.8亿元（同比+18.1%），增速居行业第一梯队[3] 新华保险投资策略 - 此次投资旨在优化资产配置结构，提升投资组合稳定性和收益水平，符合其"长期资本、战略资本"定位[4] - 公司2024年原保险保费收入1705亿元，总资产1.69万亿元，归母净利润262.29亿元（同比+201.1%），综合投资收益率达8.5%[4] 险资增持银行股趋势 - 2025年以来中国人寿、中国平安、瑞众人寿、大家人寿等险企均增持银行股，银行股指数年内累计上涨超12%[5] - 险资偏好银行股的高股息率（行业静态股息率排名第三）、税收优势及抗周期属性，有助于平滑利润波动[6] - 银保渠道协同效应及监管鼓励中长期资金入市政策推动险资配置银行股[6] 银行股投资逻辑 - 优质银行股因区位优势（如杭州银行地处长三角）、稳健业绩和稳定分红政策成为险资权益投资优先选项[3][7] - 银行板块拨备充足且分红率稳定，相较10年期国债的股息溢价持续处于高位[6]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 短期保险板块2025年业绩基数压力相对较大 中长期当前保险板块主要受制于长端利率下行带来的“利差损”压力 估值水平处于历史低位 从产品到渠道的全面转型深化预计驱动负债端经营质量逐步改善 同时资产端多措并举下利差风险或收敛 资负两端修复预期有望催化板块估值回升 [5] 本周行情复盘 - 保险指数上涨1.03% 跑赢大盘0.15pct 保险个股表现分化 新华+5.94% 太平+5.64% 国寿+4.54% 友邦+2.13% 太保+1.60% 财险+1.07% 平安+0.24% 人保+0.24% 阳光-2.74% 众安-9.14% [2] - 10年期国债收益率1.65% 较上周末-2bps [2] 本周动态 - 6月3日 中国太保正式发布总规模500亿元的太保战新并购基金与私募证券投资基金 其中 太保战新并购私募基金目标规模300亿元 首期规模100亿元 聚焦上海国资国企改革和现代化产业体系建设的重点领域 太保致远1号私募证券投资基金目标规模200亿元 [3] - 5月30日 平安资管获得监管批复 设立恒毅持盈（深圳）私募基金管理有限公司 恒毅持盈将作为基金管理人向平安人寿定向发行契约型私募证券投资基金 首期基金规模300亿元 该基金将聚焦“长期投资、价值投资” 重点布局符合政策导向和险资配置需要的优质上市公司 [3] - 中国平安拟发行零息H股可转债117.65亿港元 初始转换价为每股H股55.02港元（可予调整） [2][3] 平安发行可转债点评 - 假设债券按每股H股55.02港元的初始转换价全部转换且不再发行其他股份 则债券将可转换为约2.14亿股转换股份 约占本公司于公告日现有已发行H股数目的2.87%及现有已发行股本总数的1.17% 以及约占本公司于债券获全部转换后经发行转换股份扩大后已发行H股数目的2.79%及已发行股本总数的1.16% [4] - 此次拟发行可转债所募集资金主要用于满足本集团未来以金融为核心的业务发展需求 用于补充本集团的资本需求 支持本集团医疗、养老新战略发展的业务需求 同时用作一般公司用途 [4] - 2024/7/22公司亦公告完成发行为35亿美元0.875%利率2029年到期的H股可转债 [4] 平安发行可转债分析 - 截至2025年一季度 平安集团综合/核心偿付能力充足率分别为225%/189% 均远高于监管红线 此次资本补充安排预计主要出于业务发展考虑 公司偿付能力仍维持较优水平 [5] - 截至2025/6/3 中国平安H股收盘价格为46.45港元/股 此次拟发行港元可转债的初始转换价较6/3收盘价高出18.45% 结合无息安排 此次可转债本质上类似于“看涨期权” 彰显公司对未来股价发展的信心 [5] - 2025年一季度 中国平安实现NBV同比+35%的增速表现 虽然新单受分红险转型、预定利率下调、报行合一等行业共性因素影响有所承压 但新业务价值率显著改善 同比+11.4pct至28.3% 从渠道角度看 今年发展增量主要来自银保渠道 低基数+公司发力铺设网点有望驱动银保价值持续增长 全年NBV或维持双位数增长 [5] - 资产端方面 考虑2024年“924”快牛与利率加速下行带来的债券账面浮盈 平安与保险同业均面临基数压力 同比表现或承压 但横向比较来看 平安业绩基数压力相对较小 2025年业绩增速或有望领先同业 [5] 投资建议 - 推荐顺序是太保、财险H、平安、新华、国寿 [5] 当前估值 - PEV估值：友邦1.27x、国寿0.81x、平安0.68x、保诚0.7x、新华0.64x、太保0.6x [5] - PB估值：财险H1.21x、人保A1.31x、人保H0.76x、众安H1.14x [5] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 |简称|股价（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）|2025E PB（倍）|评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国太保|34.98|4.87|4.99|5.10|7.18|7.01|6.86|1.02|推荐| |中国人寿|40.03|3.09|3.19|3.25|12.94|12.57|12.32|2.21|推荐| |中国人保|8.29|1.05|1.12|1.25|7.91|7.40|6.66|1.28|推荐| |新华保险|53.29|6.39|6.93|7.60|8.33|7.69|7.01|1.90|推荐| |中国平安|53.41|7.56|8.14|9.08|7.06|6.56|5.88|1.04|强推| [10]

人身险保费增长 - 前4月人身险行业实现原保险保费收入2 10万亿元 同比增长1 8% 其中4月单月保费收入2879亿元 同比增长11 6% [1] - 寿险前4月保费1 61万亿元 同比增长1 2% 4月单月保费2229亿元 同比大幅增长16 8% [1] - 健康险前4月保费3255亿元 同比增长2 4% 但4月单月保费614亿元 同比下降2 9% [1] - 意外险前4月保费153亿元 同比下降5 0% 4月单月保费36亿元 同比下降7 7% [1] 寿险市场驱动因素 - 4月寿险增速转正主要受益于分红险 年金险集中上市 以及银保渠道资源向期缴 中长期储蓄型产品倾斜 [1] - 市场利率持续下行推动保险产品需求复苏 保障+投资收益共享特点受青睐 [1] - 商业银行下调存款利率提升保险产品相对吸引力 预计新单保费增速持续改善 [3] 分红险发展前景 - 2025年下半年寿险有望走出调整周期 分红险或逐步占据主流 商业医疗险供给将增加 养老年金产品快速增长 [2] - 分红险面临三大挑战：市场竞争激烈 消费者认知度不足 收益稳定性管理难度大 [2] - 短期渠道适应和客户消费倾向转变存在挑战 长期看分红险规模增长具有持续性 [2] - 分红险转型将优化险企负债成本 长端利率企稳缓解利差损压力 [3]

险资举牌热潮 - 截至5月底已有7家保险公司举牌15次 超越2023年全年举牌数量 也超过2024年前9个月的举牌量 开启近10年来保险行业第三轮举牌浪潮 [1] - 保险行业曾在2015年和2020年出现过两轮举牌潮 [1] 举牌潮驱动因素 - 2015年举牌潮由高负债成本的万能险扩张和"偿二代"下长期股权投资节省资本消耗等因素推动 [3] - 2020年和2024年举牌潮源于利率下行环境下险资投资压力增大 需要通过投资高息股获取稳定现金收益 同时增加长期股权投资有助于获得稳定投资收益 [3] - 今年险资密集举牌上市公司三大原因：低利率环境下潜在"利差损"压力增大 权益投资可增厚投资收益 优化财务报表考虑 多项支持中长期资金入市政策推出 [3] 举牌标的分析 - 今年险资举牌标的包括邮储银行、招商银行、农业银行等银行股 以及北京控股、电投产融、东航物流、中国儒意等企业 [3] - 银行股是被举牌次数最多的类型 公用事业、能源、交通运输等行业也有涉及 [3] 保险资金长期投资改革 - 保险资金长期投资改革试点正在加速落地 第三批600亿元试点资金全部获批后 改革试点资金总规模将增至2220亿元 [4] - 该试点可在一定程度上解决险资入市投资的堵点卡点 [4]

报告核心观点 - 近期人民币升值预期和公募改革提升 A/H 市场流动性，带动保险股上涨；寿险产品预定利率有望三季度下调，改善成本收益倒挂，提升销售动能；当前保险股估值处历史低位，虽有利差损担忧，但在流动性和基本面改善背景下，下半年保险板块或获不错收益，建议关注中国太保、中国平安、友邦保险、中国人保 [1] 流动性向好助推估值 - 前期关税谈判结果向好提升陆港两地投资者情绪，港股人民币升值预期渐强，5 月香港本地隔夜 HIBOR 利率降 447bps 至 0.03%，市场流动性充裕，人民币升值利于非贸易金融股，A股关注公募改革，或提升市场流动性，支撑保险股估值 [15] - 截至 2025 年 5 月 30 日，多数上市保险公司年初至今股价上涨，A股中国人保 A 涨幅最高达 9%，港股表现优于 A 股，恒生指数年初至今涨 16.1%，上证微跌 0.1%，港股众安在线和新华保险 H 涨幅居前 [16] - 4 月特朗普签署“对等关税”行政令致指数下滑后回升，5 月 12 日中美关税缓和，港股表现持续，A股上涨后回落，港股受人民币升值推动，A股关注公募改革 [22] - 本轮关税博弈中国经济韧性好，人民币名义汇率竞争力强，出口占比上升，2025 年以来人民币兑一篮子货币贬值 5.0%，通胀低于全球，贬值预期或消退，升值预期渐显 [26] - 长期看人民币走强时港股成交额上涨，人民币升值使人民币资产价值重估，联系汇率制度下港币触及强方兑换保证，香港金管局操作提升市场流动性，资金涌入香港致资产价格通胀 [29][30] - 2024 年 9 月后港股成交额与宏观因素背离，或因政策利好和科技主题行情推升市场情绪，但宏观因素与成交额长期相关 [31] - 关税政策缓和后多数 H 股保险股温和上涨，5 月 12 日至 30 日友邦保险涨幅最高达 6%，汇率波动性大于保险股估值，大幅波动时二者相关性强 [35][36] - 2025 年 5 月 7 日证监会发布方案强调业绩基准约束，主动偏股型公募基金在保险业仓位低，多数 A 股保险股 5 月 12 日至 30 日上涨，中国人保 A 涨幅 10.6% [43] 预定利率下调或改善基本面表现 - 寿险产品预定利率有望三季度下调，预计 7 月宣布、9 月落地，下调将改善新单价值率，降低成本收益倒挂，提升销售积极性，成行业基本面改善契机 [46] - 本轮预定利率下调始于 2023 年，一年多下调 100bps，降低新单资金成本，防范利差损，过去两年下调长期投资收益假设 100bps，调降预定利率和投资收益假设对产品价值率影响相互对冲，“报行合一”政策支撑价值率提升 [47] - 传统/分红险当前预定利率为 2.5%/2.0%，预计传统险三季度或由 2.5%下调至 2.0%，分红险下调情况待定，长期投资收益假设调整也待观察 [48] - 2023 - 2024 年下调预定利率提升新业务价值率，但下调投资收益率和风险贴现率假设不利报告口径价值率，代理人渠道价值率同口径上升，银保渠道 2024 年价值率大幅上升 [49] - 预定利率下调降低新单资金成本，改善盈利状况，年初寿险新单成本收益倒挂，若传统险预定利率降至 2.0%，有望改善倒挂 [56] - 预定利率下调常引发“炒停售”，不利保险公司，今年上市公司新单保费增长主要由银保渠道贡献，代理人渠道因成本收益倒挂和报行合一政策销售受压 [57][58] - 银保业务 2024 年“报行合一”后调整进入新稳态，手续费下降，银行重拾销售积极性，取消“一对三”限制使大公司扩张网点，2025 年大公司银保业务亮眼 [59] - 若预定利率下调改善成本收益倒挂，保险公司销售积极性将提升，代理人渠道进入新销售常态，绩优代理人销售动能或提高 [60] - 2025 年 1 月建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，保险行业协会每季度发布预定利率研究值，作为调整基础，保险公司预定利率可低于监管上限 [62] - 2025 年 1 月和 4 月研究值为 2.34%/2.13%，二季度利率下降，若 6 月国债利率不变，7 月研究值或降，或触发下调预定利率 [63] - 预定利率动态调整机制包括每季度计算研究值、最快 2 个季度调整一次、调整幅度为 25bps 整数倍、调整期 2 个月、分红万能产品跟随传统产品调整 [66] 估值仍在低位 - 内含价值（EV）涵盖未来利润，评价长期寿险业务更公平，但基于旧会计准则，市场对假设存疑，制约 PEV 指标有效性，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PEV 平均为 0.70x/0.48x [67] - PB 估值合理性上升，因当前利率压力是寿险业最大挑战，净资产反映较多利率信息，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PB 平均为 1.52x/0.95x [68] - 探讨 PE 估值可能性，中资平安、太保和友邦保险披露营运利润，可参考营运 PE，截至 5 月 30 日，中国平安 A/H、中国太保 A/H、友邦保险营运 PE 分别为 7.7x/6.1x/9.6x/6.3x/14.1x；用保险服务业绩构建类似 PE 指标，不同公司差异大 [69] PEV 指标如何审视 - 保险公司常用 PEV 估值，内含价值由有效业务价值（VIF）和经调整净资产（ANW）构成，能全面评估公司价值，当前保险公司 PEV 处历史低位，A股估值多数时间高于 H 股 [70] - EV 和 VIF 计算基于投资收益率和风险贴现率假设，市场难以认可，当前上市保险公司投资收益率假设为 4.0%，风险贴现率为 7.2% - 8.5%，2024 年净投资收益率平均约 3.4%，未来或下滑，保险股 PEV 多低于 1x [74] - 近 10 年 6 家上市保险公司 VIF 占寿险 EV 比例下滑，2024 年太保寿险 EV 中 VIF 占比最高为 51%，中国太平最低为 25%，若假设调整，VIF 占比或进一步下降 [75] - 上市保险公司寿险业务调整后净资产普遍高于净资产，新华保险 ANW/净资产比例最高为 1.97，平安最接近，资产计量范围和准备金调整影响 ANW，VIF 占比降低、ANW 高于会计净资产使 EV 意义让投资者困惑 [81] PB 的合理性 - 新准则下保险公司负债主要是准备金，资产主要是投资资产，净资产对利率敏感，能反映利差损风险，PB 估值合理，PB 估值 2018 年以来下行，2023 年以来相对平稳，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PB 平均为 1.52x/0.95x [84] - EV 普遍大于净资产，多数公司 EV/净资产上升，2024 年中国人寿和新华保险 EV/净资产高达 2.7，中国人保为 1.3 [87] PE 的可能性 - 新会计准则下保险公司净利润受投资波动影响大，参考性弱，营运利润过滤投资波动，反映主业经营表现，平安、太保和友邦保险可用营运 PE 估值，截至 5 月 30 日，中国平安 A/H、中国太保 A/H、友邦保险营运 PE 分别为 7.7x/6.1x/9.6x/6.3x/14.1x [95] - 保险服务业绩反映保险公司真实经营能力，可用于估值，尝试用“市值/保险服务业绩”构建类似 PE 指标，中国人寿该指标因 2024 年业绩下滑较高，1Q25 业绩反弹后或回落 [102] 利率风险压制估值 - 利差损担忧是压制寿险公司估值最大因素，市场利率下滑压制投资收益，负债刚性成本下降慢，资产负债久期匹配衡量资产负债表稳健性，中国太保、中国平安匹配程度较好 [105] 净资产对利率的敏感性 - 2023 年一季报起上市保险公司采用新准则，传统险账户准备金计量以市场利率为贴现率，平滑期减少，利率波动使资产负债波动大，保险公司需使资产负债波动一致；分红险账户资产负债自动镜像匹配 [106] - 保险公司存在久期错配，利率下行时资产端增值慢于负债端准备金膨胀，导致净资产波动，太保资产负债匹配程度较好，2024 年净资产受影响小 [108] - 资产负债错配对净资产有负面影响，2024 年 7 家上市保险公司合计净资产同比上升，主要因净利润上升，OCI 因资产负债错配拉低净资产 [109] EV 的利率敏感性 - 若风险贴现率和投资收益率假设各下降 50bps，2024 年上市公司 VIF 降幅在 19% - 47%之间，寿险 EV 降幅多数在 10% - 13%，国寿降幅最低为 7%，阳光最高为 16% [115] 重点推荐公司 - 中国太保：1Q25 业绩受交易类债券价格波动影响，寿险 NBV 可比口径同比提升 39.0%，财产险 COR 同比降 0.6pcts 至 97.4%，维持“买入”评级 [120] - 中国平安：1Q25 业绩受交易类债券价格和平安好医生并表影响，剔除影响后营运利润可比口径同比增长 2.4%，寿险 NBV 可比口径同比+34.9%，财产险 COR 同比降 3.0pcts 至 96.6%，维持“买入” [120] - 友邦保险：一季度 NBV 同比增长 13%，中国香港 NBV 增长 16%，内地受假设调整影响下滑，代理人渠道 NBV 同比增长 21%，新业务 CSM 同比提升 16%，重申 2023 - 2026 每股 OPAT 复合年均增长 9 - 11%目标，维持“买入” [120] - 中国人保：1Q25 归母净利润同比提升 43%，人保寿险 NBV 可比口径同比提升 31.5%，财险业务 COR 同比降 3.4pcts 至 94.5%，维持“买入” [120]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 保险资金通过资金池运作实现资产负债联动，资产配置需契合负债特性，低利率环境是险资配置核心挑战，保险资管机构采取多种应对措施，未来产品设计和配置需协同发力 [3] - 人身险行业贡献大部分保费收入，健康险规模攀升，传统寿险业务占比下降，财险业务占比稳定，中国保险行业需优化产品结构、压降负债成本 [74][78] - 保险资管规模及占比有增量空间，本质是可“资金池”运作的资产管理机构，美国、日本有不同保险资金配置经验可供借鉴，我国保险资金可投资渠道逐步放开 [120][124][159] 根据相关目录分别进行总结 负债结构优化 - 人身险保费收入占比超70%，2024年人身险公司原保险保费收入40056.2亿元，增长率13.22%，市场回暖 [8][18] - 寿险分定期和终身，储蓄型保险有增额终身寿险、年金险等，健康险分重疾险和医疗险，意外险有多种类型，财险分财产损失险、责任险、信用保证险、意健险 [21][28][30][44] - 美国年金险占比高，日本健康险占比高，中国存量理财型产品占比高，中国需优化产品结构、压降负债成本，建立预定利率与市场利率挂钩机制 [63][78][83] - 我国保险产品需求演进呈“储蓄—保障—储蓄”，健康险未来有上升空间，行业回归产品创设竞争 [86][93][97] 资产负债联动 - 保险资金配置面临负债端压力，资产负债匹配有优势，不同管理风格有差异，管理存在口径差异问题 [107][108][111] - 保险资管规模有望持续高企，占比或提升，本质是可“资金池”运作的机构，介绍34家保险资管公司情况 [120][123][124] 险资配置策略 - 美国寿险一般账户以固收资产为主，独立账户以权益资产为主，投资权益资金总量上升，另类资产投资总量与占比上升 [130][133][136] - 日本资管业在低利率环境下资产出海，寿险增加海外固收和境外股权资产配置 [142][152][158] - 我国保险资金可投资渠道逐步放开，监管制度持续完善 [159] 创新方向拓展 - 无相关内容可总结