报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 9.35 元，2025 年 4 月 25 日股价 6.96 元 [5] 报告的核心观点 - 报告预计公司 2025 - 2027 年分别实现营业收入 127.70 亿元、149.87 亿元、157.10 亿元，增速分别为 0.3%、17.4%、4.8%；净利润 22.00 亿元、25.72 亿元、28.28 亿元，增速分别为 - 8.1%、16.9%、10.0%。公司煤炭资源区位优、储量大，长协占比高增强业绩稳定性，火电在建项目投产后业绩有望大幅放量，煤电一体化协同优势将充分发挥，有望实现从煤炭股估值转向煤电一体化稳健资产估值，给予公司 2025 年 11xPE，对应 6 个月目标价为 9.35 元 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司实现营收 127.27 亿元，同比 - 0.92%；归母净利润 23.93 亿元，同比 + 13.44%；扣非归母净利润 23.88 亿元，同比 + 16.30%；2024Q4 实现营收 35.38 亿元，同比 + 12.21%，环比 + 10.43%；归母净利润 5.69 亿元，同比 + 201.28%，环比 - 12.32%；扣非归母净利润 6.01 亿元，同比 + 283.77%，环比 - 7.43%。2025Q1 实现营收 29.10 亿元，同比 - 4.85%；归母净利润 5.32 亿元，同比 - 11.01%，扣非归母净利润 5.38 亿元，同比 - 7.62%。2024 年公司合计派发现金红利总额 4.14 亿元，占归母净利润比例为 17.32% [2] - 2024 年煤炭业务价增本降，吨煤毛利同比抬升明显；电力业务受益于板集电厂二期投运，电量增幅显著。2024 年原煤产量 2152.22 万吨，同比 + 0.57%；商品煤产量 1905.51 万吨，同比 - 1.62%；商品煤销量 1887.2 万吨，同比 - 4.14%，对内销量占比 30.60%。商品煤单位售价 567 元/吨，同比 + 2.91%；单位成本 340 元/吨，同比 - 3.22%；单位毛利 228 元/吨，同比 + 13.65%。2024 年发电量 129.72 亿千瓦时，同比 + 23.79%；上网电量 122.55 亿千瓦时，同比 + 23.85%；平均上网电价 0.4065 元/千瓦时，同比 - 0.81%，度电毛利 0.0798 元/千瓦时，同比 - 16.9% [3] - 2025Q1 吨煤价格同环比双降，电价亦有下调。25Q1 原煤产量 553.94 万吨，同比 + 10.47%/环比 - 6.82%；商品煤产量 498.86 万吨，同比 + 6.27%/环比 - 3.53%；商品煤销量 460.33 万吨，同比 + 1.76%/环比 - 9.49%。商品煤单位售价 560 元/吨，同比 - 2.56%/环比 - 3.75%；单位成本 324 元/吨，同比 - 6.50%/环比 - 3.69%；单位毛利 236 元/吨，同比 + 3.42%/环比 - 3.85%。25Q1 发电量 36.23 亿千瓦时，同比 + 47.16%/环比 - 17.06%；上网电量 34.26 亿千瓦时，同比 + 46.91%/环比 - 17.23%；平均上网电价 0.3749 元/千瓦时，同比 - 8.14% [4] 业务发展 - 公司有 3 个在建火电项目，合计规模 4.64GW；2024 年获取新能源项目建设指标 173 万千瓦。上饶电厂、滁州电厂及六安电厂计划 2026 年双机建成投运。公司“十四五”规划到 2025 年初步建成“煤炭 - 煤电 - 新能源”产业格局，煤炭产能保持 2350 万吨/年，煤电控股装机达 798.4 万千瓦，新能源装机规模达 103 万千瓦 [10] 股东情况 - 2025 年 1 月 4 日，公司控股股东中煤集团计划 12 个月内增持公司 A 股股份，增持金额不低于 2.5 亿元、不高于 5 亿元，增持数量不超过总股本 2%。截止 4 月 7 日，累计增持约 792 万股，占总股本约 0.31%，累计增持金额 5188.52 万元 [10] 股价表现 - 相对收益 1M 为 1.2%、3M 为 0.8%、12M 为 - 28.8%；绝对收益 1M 为 - 2.5%、3M 为 - 0.4%、12M 为 - 21.5% [7][9]

公司业绩表现 - 2024年营业收入231.56亿元 同比增长19.04% 归母净利润30.09亿元 连续三年增长[2][6] - 2022年净利润同比增长超5倍 2021年煤价高位时仍实现较好利润水平[1] - 2025年一季度营收与净利润较去年同期下滑[4] 业务规模与产能 - 截至2024年末煤电装机总规模1725万千瓦 其中在役1123万千瓦 在建402万千瓦 核准筹建200万千瓦[7] - 2024年电力业务发电量530.43亿千瓦时 电力收入176.67亿元 同比增长19.62% 占总营收76.30%[7] - 煤炭核定产能3000万吨/年 已投产2400万吨/年 在建600万吨/年 2024年原煤产量2356.28万吨[10] 战略扩张与收购 - 2023年收购新疆潞安协鑫准东能源46%股权 新增江布电厂2×660MW机组[18] - 2024年竞得钱阳山煤矿采矿权 新增煤炭资源10.2亿吨 成立陕能庆阳能源开发公司[18] - 完成信丰能源51%股权收购 新增煤电装机200万千瓦 信丰电厂二期2×1000MW机组开工[18] 行业环境变化 - 2025年一季度风电光伏新增装机7433万千瓦 累计装机14.82亿千瓦 首次超过火电装机14.51亿千瓦[14] - 新能源装机扩张叠加用电需求疲软 导致火电电量价格进入下行通道[3] - 煤电逐步由基础性电源向支撑性 调节性电源转变[15] 煤电一体化优势 - 煤电一体化及坑口电站装机占比达61.57% 有效平滑煤炭价格波动影响[28] - 煤炭占燃煤发电成本70% 自有煤矿保障燃料成本优势[23][25] - 2021-2023年归母净利润分别为4.04亿元 24.72亿元 25.56亿元[25] 区域市场拓展 - 42.43%煤电机组为"西电东送"配套项目 通过特高压通道向省外供电[10] - 信丰电厂二期投产后预计年发电100亿度 瞄准华东电力缺口市场[20] - 钱阳山煤矿开发提升甘肃区域原料自给率[21] 股东回报 - 2024年拟每10股派现3.60元 派现总额15.38亿元 派现占净利润比例51.10%[28]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025Q1增产对冲煤价下行，公司盈利降幅小于煤价降幅 [1] - 陕煤电力并表，业绩稳定性有望提升 [2] - 袁大滩煤矿完成核增，煤炭业务增长潜力强 [2] - 高分红回馈股东，股息率高达6.7% [3] 公司业绩情况 - 2024年公司营业收入1841.5亿元，同比+1.5%，归母净利润223.6亿元，同比-3.2%，扣非净利润211.6亿元，同比-14.3% [1] - 2025Q1公司营业收入401.6亿元（同比-7.3%、环比-17.5%），归母净利润48.1亿元（同比-1.2%、环比-1.8%），扣非净利润45.5亿元（同比-2.0%、环比-5.4%） [1] 煤炭业务情况 - 2025年Q1，秦皇岛港口5500大卡煤炭均价为721元/吨，同比-20.0%，环比-12.3% [1] - 公司2025Q1单季度煤炭产量为4394万吨，同比+6.0%，环比+2.9% [1] - 2025年4月，袁大滩煤矿生产能力由800万吨/年核增至1000万吨/年 [2] - 公司正在办理柠条塔产能核增至2000万吨/年的相关工作，《柠条塔矿井及选煤厂项目环境影响报告书》已上报国家生态环境部 [2] 电力业务情况 - 2024年，公司以156.95亿元收购陕煤集团子公司陕煤电力88.6525%股权，截至2024年10月，陕煤电力集团燃煤发电机组总装机容量为18300MW，其中包括获准在建的5个2*1000MW火电项目 [2] - 2024年，公司电力业务实现营业收入161.8亿元，占总收入的8.8%，毛利润22.9亿元，占总毛利润的4.0%，毛利率14% [2] 分红情况 - 公司2024年度利润分配预案为，每股派发人民币1.136元（含税），叠加中期、三季度已分别派发现金股利每股0.109元（含税）、每股0.103元（含税），公司2024年合计每股分红1.348元（含税），全年分红比例高达58.45%，现金分红总金额占可供分配利润比例达65%，对应A股年度股息率为6.74%（按2025年4月25日收盘价计算） [3] 盈利预测情况 - 下调25 - 26年归母净利润预测3.7%、1.4%至202、212亿元，对应EPS分别为2.08、2.19元，新增2027年归母净利润预测225亿元，对应EPS2.32元 [3] 财务指标预测情况 利润表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|170,872|184,145|178,550|181,506|184,506| |营业成本（百万元）|106,188|123,951|124,441|124,941|125,441| |归属母公司净利润（百万元）|21,239|22,360|20,210|21,222|22,490| |EPS(元)|2.19|2.31|2.08|2.19|2.32| [4][9] 现金流量表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|38,598|42,350|42,882|42,761|45,034| |投资活动产生现金流（百万元）|-14,325|-5,854|-6,948|-7,012|-7,018| |融资活动现金流（百万元）|-51,533|-35,461|-12,070|-11,565|-10,473| |净现金流（百万元）|-27,260|1,035|23,864|24,183|27,543| [9] 资产负债表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产（百万元）|193,902|228,553|247,872|269,008|292,994| |总负债（百万元）|69,815|99,906|98,250|95,796|94,725| |股东权益（百万元）|124,087|128,647|149,621|173,212|198,269| [10] 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率（%）|37.9|32.7|30.3|31.2|32.0| |ROE（摊薄）（%）|23.8|24.7|20.5|19.5|18.8| |经营性ROIC（%）|27.1|22.0|19.6|20.9|22.3| [11] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率（%）|36|44|40|36|32| |流动比率|1.22|0.90|1.32|1.83|2.40| |速动比率|1.16|0.83|1.26|1.76|2.33| [11] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率（%）|0.49|0.50|0.50|0.50|0.50| |管理费用率（%）|4.59|3.77|3.77|3.77|3.77| |财务费用率（%）|-0.24|0.19|-0.39|-0.50|-0.65| [12] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利（元）|1.32|1.35|1.25|1.31|1.39| |每股经营现金流（元）|3.98|4.37|4.42|4.41|4.65| |每股净资产（元）|9.21|9.34|10.18|11.23|12.34| [12] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|9|9|10|9|9| |PB|2.2|2.1|2.0|1.8|1.6| |股息率（%）|6.6|6.8|6.3|6.6|7.0| [4][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 考虑到煤炭价格系统性下行，下调公司盈利预期，预计公司2025 - 2027年归母净利分别为187亿元、197亿元、209亿元，对应PE为10.4X、9.8X、9.3X，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入1841.45亿元，同比+1.47%，归母净利润223.60亿元，同比 - 3.21%，扣非归母净利润211.62亿元，同比 - 14.25%；25Q1实现营收401.62亿元，同比 - 7.30%，归母净利润48.05亿元，同比 - 1.23%，扣非归母净利润45.52亿元，同比 - 14.98% [1] 煤炭业务情况 - 产销：2024年原煤产量17048万吨，同比+4.13%；煤炭销量25843万吨，同比+9.13%，其中自产煤销量16017万吨，同比+4.55%，贸易煤销量9826万吨，同比+17.54%；25Q1煤炭产量4394万吨，同比+6.0%，环比+2.9%，自产煤销量3955万吨，同比+5.8%，环比+15.7% [8] - 售价：2024年煤炭综合售价为561元/吨，同比下降8.50%，其中自产煤售价532.03元/吨，同比下降9.99% [8] - 成本：2024年自产煤成本260元/吨，同比 - 1.2%，吨煤综合成本414元/吨，同比+2.8%；原选煤单位完全成本290元/吨，同比下降6.67元/吨，降幅2.25%，材料费减少1.24元/吨，降幅5.56%，相关税费减少8.70元/吨，降幅12.65% [8] 电力业务情况 - 产销：2024年发电量376.15亿千瓦时，同比+4.41%；售电量351.26亿千瓦时，同比+4.37%；25Q1发电量87亿千瓦时，同比 - 22.6%，售电量81亿千瓦时，同比 - 22.8% [8] - 利价：2024年售电价格399.23元/兆瓦时，同比 - 4.84%；发电完全成本341.41元/兆瓦时，同比 - 3.80% [8] - 陕煤电力集团：主要业务为火力发电，控股燃煤发电机组总装机容量19620MW，其中在运8300MW，在建11320MW，管理控股电厂10家，其中运营7家，在建3家，机组分布在河南、陕西、山西、湖南等省份 [8] 资源储量情况 - 截至2024年年报，拥有煤炭储量179.31亿吨、可开采储量102.46亿吨，可开采年限70年以上 [8] - 97%以上煤炭资源位于陕北矿区、彬黄等优质采煤区，生产成本优势明显；产煤区90%以上煤炭储量属优质煤，煤质优良，在全国有较强竞争优势 [8] - 截至2024年年报，核定产能1.62亿吨，陕北矿区红柳林等五对千万吨级矿井，产能优势将更明显 [8][9] - 2024年加大优质煤炭资源获取力度，紧跟矿区规划审批进展，加快相关井田批复进度，超前谋划陕北优质煤炭资源前期工作 [9] 分红情况 - 根据《2024年年度利润分配预案》，拟向全体股东每10股派发现金股利11.36元（含税），年度利润分配与前次中期、三季度中期利润分配金额合并，共计现金分红130.70亿元，占当年可供分配利润的65%，截至4月25日收盘，股息率约6.7% [9] 财务指标情况 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|181,472|184,145|155,406|161,592|166,833| |增长率yoy（%）|8.8|1.5|-15.6|4.0|3.2| |归母净利润（百万元）|23,100|22,360|18,717|19,741|20,859| |增长率yoy（%）|-34.4|-3.2|-16.3|5.5|5.7| |EPS最新摊薄（元/股）|2.38|2.31|1.93|2.04|2.15| |净资产收益率（%）|23.2|24.7|18.8|18.3|17.9| |P/E（倍）|8.4|8.7|10.4|9.8|9.3| |P/B（倍）|1.9|2.1|1.9|1.8|1.7| [10] 财务报表和主要财务比率情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标 [11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，各年度数据有相应变化 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 未来3 - 5年煤炭行业供给无弹性、需求有弹性，国内动力煤价格中枢有望中高位运行，陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，成本优势突出，实施煤电一体化战略，后期具备较大增量空间，发展前景广阔，维持“买入”评级 [7] 报告总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入1841.45亿元，同比增加1.47%；归母净利润223.6亿元，同比下降3.21%；扣非后归母净利润211.62亿元，同比下降14.25%；经营活动现金流量净额423.5亿元，同比增加0.87% [1] - 2025年一季度公司实现营业收入401.62亿元，同比下降7.3%；归母净利润48.05亿元，同比下降1.23%；扣非后归母净利润45.52亿元，同比下降14.98%；经营活动现金流量净额70.5亿元，同比下降18.51% [2] 煤炭业务 - 产销量方面，2024年公司煤炭产量17048万吨，同比增加4.13%；煤炭销量25843万吨，同比增加9.13%，自产煤销量16017万吨，同比下降0.96%；2025年一季度煤炭产量4394万吨，同比增加6%；自产煤销量3955万吨，同比增加5.81% [3] - 售价与成本方面，2024年公司煤炭售价561元/吨，同比下降8.5%，自产煤售价532元/吨，同比下降59元/吨；原选煤单位完全成本290元/吨，同比下降2.25% [3] 电力业务 - 产销量方面，2024年公司总发电量376亿千瓦时，同比增加4.41%；总售电量351亿千瓦时，同比增加4.37%；2025年一季度总发电量87.4亿千瓦时，同比减少22.6%；总售电量81.5亿千瓦时，同比减少22.8% [3] - 售价与成本方面，2024年公司电力售价399元/兆瓦时，同比下降4.84%；发电完全成本341元/兆瓦时，同比下降3.80% [3] 产能情况 - 2025年3月袁大滩煤矿生产能力由800万吨/年核增至1000万吨/年；公司正在办理柠条塔产能核增至2000万吨/年的相关工作，《柠条塔矿井及选煤厂项目环境影响报告书》（2000万吨/年）已编制完成并上报国家生态环境部；远期公司加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，“十五五”期间有较大成长空间 [3] 产业布局 - 公司布局“煤电一体化”产业联动发展，收购陕煤电力集团火电资产，有望增厚业绩并降低煤炭行业波动风险；陕煤电力集团控股燃煤发电机组总装机容量达19620MW，其中在运8300MW，在建11320MW，电力业务成长空间广阔 [3][4] 分红情况 - 2024年8月公司分派中期分红，现金股利10.56亿元，每十股分配现金股利1.09元（含税）；12月分派三季度分红，现金股利10亿元，每十股分配现金股利1.03元（含税）；2024年报宣布现金分红110.14亿元，共计分红130.70亿元，占当年可供分配利润的65%，以4月25日收盘价测算，股息率为6.74%，未来分红潜力和持续性值得期待 [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润为206/219/222亿元；EPS为2.12/2.26/2.29元/股，PE为9.42/8.86/8.72倍 [7] 财务指标 |主要财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（亿元）|1,815|1,841|1,672|1,752|1,827| |同比(%)|8.8%|1.5%|-9.2%|4.8%|4.3%| |归属母公司净利润（亿元）|231|224|206|219|222| |同比(%)|-34.4%|-3.2%|-7.9%|6.2%|1.7%| |毛利率(%)|37.3%|32.7%|33.1%|33.3%|33.5%| |ROE(%)|23.2%|24.7%|20.6%|20.1%|18.9%| |EPS（摊薄）（元）|2.38|2.31|2.12|2.26|2.29| |P/E|8.39|8.67|9.42|8.86|8.72| |P/B|1.94|2.14|1.94|1.78|1.65| |EV/EBITDA|3.32|3.90|3.38|2.90|2.52| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 新集能源 2025 年 Q1 业绩韧性突显，煤电协同盈利中枢有望稳步抬升，公司作为中煤旗下煤电一体化龙头，兼具稳健经营和业绩高增长潜力 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 4 月 25 日新集能源发布 2025 年一季报，Q1 公司实现营业收入 29.10 亿元，同比减少 4.85%，环比减少 17.76%；归母净利润 5.32 亿元，同比减少 11.01%，环比减少 6.47%；扣非后净利润 5.38 亿元，同比减少 7.62%，环比减少 10.54%；经营活动现金流量净额 7.49 亿元，同比减少 23.43%，环比减少 18.02% [1] 点评 煤炭板块 - 2025 年一季度公司原煤产量 553.94 万吨，同比+10.47%，环比-6.82%；商品煤产量 498.86 万吨，同比+6.37%，环比-3.53%；商品煤销量 460.33 万吨，同比+1.76%，环比-9.49% [3] - 2025 年一季度煤炭销售均价 581.97 元/吨，同比+1.26%，环比-0.02%；商品煤成本 324.12 元/吨，同比-6.43%，环比-3.66% [3] - 公司煤炭板块通过煤质提升支撑售价，成本管控效果凸显，“量增价涨成本降”使单季度毛利同比+5.23%，进入 5 月电厂迎峰度夏补库期，煤价有望反弹 [3] 电力板块 - 2025 年 Q1 公司上网电量 34.26 亿千瓦时，同比+46.91%，环比-17.23%；平均上网电价（不含税）374.9 元/兆瓦时，同比-8.14% [3] - 2025 年安徽长协电价同比-23.64 元/兆瓦时，但安徽电力有硬缺口，机组利用小时数有望维持高位，板集二期满发带来上网电量增长，有望“以量补价”，且电厂投产加深煤电一体化进程，在建电厂投产后煤炭内销比例有望提升 [3] 单季业绩 - 2025 年一季度公司毛利 12.44 亿元，同比仅下滑 3.04%，毛利与归母净利同比下滑幅度不一主要受单季度非经营项影响，包括管理费用、营业外收支、所得税等变化 [3] - 公司 Q1 毛利已历经煤炭火电价格底部考验，季度利润受非经营项阶段性影响，生产经营状况有望向好 [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12,845|12,727|13,190|16,081|16,634| |同比(%)|7.0%|-0.9%|3.6%|21.9%|3.4%| |归属母公司净利润（百万元）|2,109|2,393|2,369|2,744|2,878| |同比(%)|1.6%|13.4%|-1.0%|15.8%|4.9%| |毛利率(%)|39.7%|42.7%|43.5%|41.9%|42.8%| |ROE(%)|15.6%|15.4%|13.2%|13.4%|12.5%| |EPS（摊薄）（元）|0.81|0.92|0.91|1.06|1.11| |P/E|8.55|7.53|7.61|6.57|6.27| |P/B|1.33|1.16|1.00|0.88|0.78| |EV/EBITDA|5.08|6.20|5.65|5.71|5.21| [5] 核心优势 - 公司在建及规划燃煤机组容量 464 万千瓦，分布于安徽、江西等地，江西上饶电厂、滁州电厂和六安电厂已开工建设，预计 2026 年中投运，至 2026 年煤电控股装机有望达 796 万千瓦，带动板块业绩高增长 [6] - 待在建电厂全部投运，电厂燃料用煤将主要由公司自产煤供应，形成“煤电一体”模式，有望获稳定盈利，且安徽经济发展推动用电量需求增长，新建煤电机组利用小时数有望维持高位，电价水平较好，叠加电力现货市场推进，省内煤电机组有望获额外收益 [6] 盈利预测 - 调整公司 2025 - 2027 年归母净利润预测分别为 23.69/27.44/28.78 亿元；EPS 分别为 0.91/1.06/1.11 元/股；对应 4 月 25 日收盘价的 PE 分别为 7.61/6.57/6.27 倍 [6]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，煤炭资产优质储量大，煤电电价可观成本管控较强，未来煤炭煤电产能有望持续落地，稳健经营且具有高增长潜力，看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，目前仍处于低估状态 [8] 报告各部分总结 事件 - 2025年4月17日，陕西能源发布2024年年报，2024年公司实现营业收入231.56亿元，同比上升19.04%；归母净利润30.09亿元，同比增长17.73%；扣非后归母净利润29.80亿元，同比增长17.94%；经营活动产生的现金流量82.36亿元，同比增长15.46%；单Q4实现营业收入63.21亿元，同比增长20.22%，环比增长0.97%；归母净利润5.11亿元，同比增长41.81%，环比减少46.55%；2024年共计派发现金红利15.375亿元，占合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为51.10%，对应2024年12月31日收盘价的股息率为4.42% [1] - 同日发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入52.02亿元，同比减少7.78%，环比减少17.71%；归母净利润7.03亿元，同比减少28.78%，环比增长37.49% [2] 点评 煤炭板块 - 2024年以量补价实现业绩增长，2025Q1量价同步走低，板块毛利或将承压 [3] - 2024年煤炭产量1860.87万吨，同比+5.07%；自产煤外销量803.88万吨，同比+39.95%；单Q4煤炭产量437.40万吨，环比-11.72%；自产煤外销量237.04万吨，同比+27.08%，环比+27.30% [3] - 2024年全年煤炭销售均价602.45元/吨，同比-15.29%；商品煤成本246.80元/吨，同比-4.60%；园子沟东翼200万吨/年上半年顺利投产，助力原煤产量同比攀升，以量补价维持板块毛利略有增长 [3] - 2025年Q1煤炭产量434.65万吨，同比-10.51%，环比-0.63%；自产煤外销量187.65万吨，同比+19.45%，环比-20.84%；一季度煤价快速下跌，产量同步走低，业绩或将承压，但公司提高煤炭自给率（Q1环比+11.02pct），预计量价走低对综合业绩影响有限 [4] 电力板块 - 清水川三期如期投产支撑电量增长，25Q1火电需求低迷导致电量同比下行 [5] - 2024年受益于清水川三期电厂投产发电，电力板块业绩稳中有增；上网电量496.41亿千瓦时，同比+19.79%；单Q4上网电量127.25亿千瓦时，同比+18.09%，环比-14.09%；平均上网电价0.35元/千瓦时，同比持平；度电成本0.234元/千瓦时，同比上升7.57%；清水川三期作为“陕北 - 湖北”800kV特高压直流输电工程的配套电源点，发电利用小时数有望维持高位 [5][6] - 2025年Q1上网电量114.02亿千瓦时，同比-8.54%，环比-10.4%；一季度规上工业发电量同比-0.3%，规上火电发电量1 - 2月同比-5.08%，3月同比-2.3%，公司火电电量受需求低迷影响同比下行 [6] 产能增长 - 煤 - 电产能成长接续，省内省外多点开花；在建煤矿及煤电产能体量可观，近三年产能接续投产落地 [8] - 在建赵石畔煤矿600万吨/年，预计2026年投产；在建商洛二期132万千瓦、延安热电二期70万千瓦，信丰二期200万千瓦，合计402万千瓦，预计2026年投产 [8] - 2024年公告取得甘肃钱阳山煤矿采矿权，并设立赵石畔二期公司，预计2026年现有在建煤矿煤电项目投运后，产能成长有望持续，有望立足陕西面向全国扩张 [8] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为28.76/34.55/36.63亿元；EPS分别为0.77/0.92/0.98元/股；对应4月17日收盘价的PE分别为11.85/9.87/9.31倍 [8] 重要财务指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 19,453 | 23,156 | 21,472 | 24,836 | 26,270 | | 同比(%) | -4.1% | 19.0% | -7.3% | 15.7% | 5.8% | | 归属母公司净利润（百万元） | 2,556 | 3,009 | 2,876 | 3,455 | 3,663 | | 同比(%) | 3.3% | 17.7% | -4.4% | 20.1% | 6.0% | | 毛利率(%) | 40.0% | 35.0% | 36.9% | 37.3% | 37.5% | | ROE(%) | 11.0% | 12.2% | 10.4% | 11.3% | 10.8% | | EPS（摊薄）（元） | 0.68 | 0.80 | 0.77 | 0.92 | 0.98 | | P/E | 13.34 | 11.33 | 11.85 | 9.87 | 9.31 | | P/B | 1.47 | 1.38 | 1.24 | 1.11 | 1.01 | | EV/EBITDA | 6.34 | 6.37 | 6.08 | 5.68 | 5.14 | [7] 资产负债表、利润表、现金流量表 | 报表类型 | 会计年度 | 流动资产 | 货币资金 | 应收票据 | 应收账款 | 预付账款 | 存货 | 非流动资产 | 长期股权投资 | 固定资产（合计） | 无形资产 | 其他 | 资产总计 | 流动负债 | 短期借款 | 应付票据 | 应付账款 | 其他 | 非流动负债 | 长期借款 | 其他 | 负债合计 | 少数股东权益 | 归属母公司股东权益 | 负债和股东权益 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表 | 2023A | 8,988 | 5,748 | 10 | 2,008 | 420 | 454 | 54,052 | 2,288 | 29,313 | 7,284 | 15,168 | 63,040 | 11,648 | 2,179 | 6 | 4,504 | 4,959 | 21,806 | 19,244 | 2,562 | 33,454 | 6,382 | 23,205 | 63,040 | | | 2024A | 9,016 | 5,119 | 10 | 2,393 | 351 | 547 | 59,199 | 2,391 | 37,570 | 8,443 | 10,795 | 68,215 | 15,360 | 2,951 | 40 | 5,550 | 6,819 | 20,881 | 18,647 | 2,235 | 36,242 | 7,256 | 24,717 | 68,215 | | | 2025E | 11,399 | 7,757 | 10 | 2,218 | 373 | 504 | 62,288 | 2,746 | 39,448 | 8,934 | 11,160 | 73,686 | 15,584 | 4,451 | 26 | 5,072 | 6,035 | 21,682 | 19,447 | 2,235 | 37,265 | 8,873 | 27,548 | 73,686 | | | 2026E | 6,013 | 1,878 | 11 | 2,566 | 407 | 574 | 74,847 | 3,185 | 51,481 | 9,547 | 10,633 | 80,860 | 17,120 | 4,951 | 34 | 5,800 | 6,335 | 22,282 | 20,047 | 2,235 | 39,402 | 10,801 | 30,657 | 80,860 | | | 2027E | 6,811 | 2,462 | 12 | 2,714 | 437 | 607 | 80,587 | 3,511 | 59,970 | 10,302 | 6,805 | 87,398 | 18,086 | 5,451 | 34 | 6,121 | 6,479 | 22,582 | 20,347 | 2,235 | 40,668 | 12,850 | 33,881 | 87,398 | | 报表类型 | 会计年度 | 营业总收入 | 营业成本 | 营业税金及附加 | 销售费用 | 管理费用 | 研发费用 | 财务费用 | 减值损失合计 | 投资净收益 | 其他 | 营业利润 | 营业外收支 | 利润总额 | 所得税 | 净利润 | 少数股东损益 | 归属母公司净利润 | EBITDA | EPS(当年)(元) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 利润表 | 2023A | 19,453 | 11,663 | 865 | 73 | 1,126 | 10 | 860 | -19 | 44 | 23 | 4,904 | -12 | 4,892 | 833 | 4,059 | 1,503 | 2,556 | 8,156 | 0.73 | | | 2024A | 23,156 | 15,060 | 1,004 | 76 | 1,100 | 23 | 767 | -27 | 259 | 0 | 5,359 | 21 | 5,380 | 718 | 4,662 | 1,654 | 3,009 | 8,865 | 0.80 | | | 2025E | 21,472 | 13,546 | 939 | 74 | 1,094 | 18 | 646 | -8 | 80 | 31 | 5,259 | 0 | 5,259 | 766 | 4,492 | 1,617 | 2,876 | 9,003 | 0.77 | | | 2026E | 24,836 | 15,573 | 1,083 | 84 | 1,237 | 22 | 673 | -8 | 80 | 34 | 6,271 | 0 | 6,271 | 888 | 5,383 | 1,928 | 3,455 | 10,860 | 0.92 | | | 2027E | 26,270 | 16,406 | 1,147 | 89 | 1,318 | 23 | 726 | -13 | 80 | 37 | 6,665 | 0 | 6,665 | 953 | 5,712 | 2,049 | 3,663 | 11,792 | 0.98 | | 报表类型 | 会计年度 | 经营活动现金流 | 净利润 | 折旧摊销 | 财务费用 | 投资损失 | 营运资金变动 | 其它 | 投资活动现金流 | 资本支出 | 长期投资 | 其他 | 筹资活动现金流 | 吸收投资 | 借款 | 支付利息或股息 | 现金流净增加额 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金流量表 | 2023A | 7,133 | 4,059 | 2,419 | 906 | -44 | -286 | 79 | -5,453 | -4,595 | -886 | 29 | 426 | 6,919 | -1,168 | -3,856 | 2,107 | | | 2024A | 8,236 | 4,662 | 2,975 | 805 | -259 | -47 | 101 | -7,020 | -7,028 | -36 | 43 | -2,010 | 575 | 175 | -3,423 | -794 | | | 2025E | 7,832 | 4,492 | 3,099 | 671 | -80 | -374 | 24 | -6,138 | -5,867 | -274 | 3 | 943 | 13 | 2,300 | -859 | 2,638 | | | 2026E | 10,483 | 5,383 | 3,916 | 712 | -80 | 543 | 8 | -16,403 | -16,048 | -355 | 0 | 42 | 0 | 1,100 | -1,058 | -5,879 | | | 2027E | 11

公司概况 - 皖能电力是安徽省能源集团旗下唯一发电资产主业的核心上市平台，装机以火电为主 [1] - 截至2024年底，公司在运控股装机1368.70万千瓦（权益量780.55万千瓦），参股在运装机1702万千瓦（权益量720.86万千瓦） [1] - 在建项目包括控股装机210万千瓦（权益量147万千瓦），参股火电596万千瓦（权益量190万千瓦）及3座抽水蓄能电站（权益量67万千瓦） [1] 经营表现 - 2024年前三季度实现收入225亿元，同比增长11.52%，受益于装机增长和电价高位运行 [2] - 参股的煤电一体化资产在2021-2023年期间业绩稳健，显著提升公司整体盈利稳定性 [2] - 2025年新疆两座电厂预计年发电量140亿千瓦时，贡献净利润11亿元，对公司归母净利润贡献约6.9亿元 [3] 行业优势 - 安徽省电力供需格局优势突出，2025年仍缺电，2026年趋于平衡，电价和小时数有支撑 [3] - 安徽省2024年年度双边交易电价为456.3元/兆瓦时（含容量电价），2025年较2024年下降约2.3分/千瓦时，仍处于基准价上浮区间 [3] - 新疆机组燃料成本优势突出，执行"新疆基准价+华东浮动比例"电价机制 [3] 未来发展 - 2025-2026年参股火电预计新增权益装机65万千瓦和126万千瓦，贡献投资收益0.32亿元、1.28亿元和1.90亿元（2025-2027年） [3] - 2027-2031年抽蓄机组陆续投运，投资收益有望长期稳健增长 [3] - 预测2024-2026年归母净利润分别为20.67亿元、22.28亿元和23.80亿元，对应EPS为0.91元、0.98元和1.05元 [4]

核心财务表现 - 2024年营业收入300.21亿元 同比增长9.83% 归母净利润8.58亿元 同比增长2.17% 扣非归母净利润7.88亿元 同比增长62.99% [1] - 2024年第四季度营业收入64.27亿元 同比增长0.36% 环比下降17.32% 归母净利润0.15亿元 同比下降90.97% 环比下降94.24% [1] - 业绩低于预期 主要受潘三电厂关停计提减值1.24亿元 投资收益同比下降10.76%至2.41亿元 铁路货运量减少442万吨至4792万吨影响 [1] 业务板块分析 - 铁路运输业务收入7.72亿元 同比下降9.54% 毛利率37.84% 同比下降9.3个百分点 利润总额减少1.07亿元至2.23亿元 [1] - 电力业务毛利率13.39% 同比提升4.3个百分点 发电量168亿千瓦时 同比增长6.17% 利用小时4777小时 同比增加278小时 [2] - 度电毛利0.0534元/千瓦时 同比增长51% 主要受益于潘集电厂一期全年正常投运 [2] 分红与资本规划 - 2024年度不进行现金分配和送股 为保障股权收购及摘牌工作实施 [2] - 发布2025-2027年现金分红回报规划 承诺现金分红总额不低于当年归母净利润的75% 且每股派发现金红利不低于0.19元 [2] - 新分红比例显著高于此前2024-2026年规划中30%的承诺 [2] 未来发展展望 - 煤电一体化运营模式保障电厂盈利稳定性 潘集电厂一期投运与亏损电厂关停推动度电毛利提升 [3] - 集团内电力资产存在注入可能性 可能带来火电规模扩张 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为285.05亿元(-5.1%) 286.54亿元(+0.5%) 287.06亿元(+0.2%) 净利润分别为9.25亿元(+7.8%) 9.53亿元(+3.1%) 9.58亿元(+0.5%) [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 动力煤价格调整是淡旺季切换正常现象，2025 年煤炭需求对长协价格有较强支撑，市场价格不具备单边下行条件，随宏观经济回暖或支撑煤价上行；全社会用电量有望持续增长，支撑盈利能力稳定提高；公司高长协比例及煤电港运一体化运营使经营业绩具较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，长期投资价值值得关注 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024 年公司实现营业收入 3383.75 亿元，同比下降 1.37%，归母净利润 586.71 亿元，同比下降 1.71%，扣非后净利润 601.25 亿元，同比下降 4.36%；经营活动现金流量净额 933.48 亿元，同比上涨 4%；基本每股收益 2.95 元/股，同比下降 1.70%；资产负债率为 23.42%，同比下降 0.66pct [1] - 2024 年第四季度，单季度营业收入 844.76 亿元，同比下降 6.77%，环比下降 1.57%；单季度归母净利润 125.97 亿元，同比上涨 10.26%，环比下降 23.98%；单季度扣非后净利润 140.91 亿元，同比下降 6.42%，环比下降 14.87% [2] 各业务板块情况 煤炭板块 - 2024 年商品煤产量 3.27 亿吨，同比+0.5%；煤炭销售量 4.593 亿吨，同比+2.1%；综合售价 578 元/吨，同比下降 3.3%；煤炭业务毛利率 30.0%，同比下滑 2.0pct，利润总额 543.65 亿元，同比下降 7.1% [3] - 2024 年自产煤销量 3.27 亿吨，同比+0.5%；吨煤售价 527 元/吨，同比-3.8%；单位生产成本 179.0 元/吨，同比持平；自产煤毛利率 44.5%，同比下滑 2.1pct [3] 电力板块 - 2024 年总发电量 2232.1 亿千瓦时，同比上升 5.2%；总售电量 2102.8 亿千瓦时，同比上升 5.3%；售电价格为 403 元/兆瓦时，同比-2.7%；平均售电成本为 357.2 元/兆瓦时，同比-1.6%；机组平均利用小时数 4960 小时，同比降幅 4.0%；利润总额 111.47 亿元，同比+4.7%；毛利率 16.3%，同比-0.6pct [4] 运输与煤化工板块 - 运输板块：2024 年铁路周转量 3121 亿吨公里，同比+0.9%，毛利率 37.8%，同比+0.8pct，利润总额 125.62 亿元，同比+13.8%；黄骅港装船量 2.144 亿吨，同比+2.3%，天津煤码头装船量 0.44 亿吨，同比-3.9%，毛利率 40.7%，同比-3.7pct，利润总额 21.22 亿元，同比-7.8%；航运货运量 1.299 亿吨，同比-15.0%，航运周转量 1494 亿吨海里，同比-9.3%，毛利率 10.8%，同比+5.8pct，利润总额 2.60 亿元，同比+160.0% [5] - 煤化工板块：受设备检修影响，聚乙烯销量 33.22 万吨，同比-8.8%，聚丙烯销量 31.36 万吨，同比-8.2%；毛利率 5.8%，同比-5.4pct，利润总额 0.37 亿元，同比-80.5% [6] 公司发展举措 - 推进煤炭资源接续工作，新街台格庙矿区新街一井、新街二井获核准批复并推进建设准备，完成部分煤矿采矿权证整合与变更，神山露天煤矿产能核增，收购杭锦能源取得进展，交易完成后煤炭产能将增加 2570 万吨/年，煤电发电机组装机容量将增加 1200MW [7] - 推进煤电一体化布局，全年总售电量 210.28 十亿千瓦时，占全社会用电量 2.1%，市场交易电量占比 97.6%；获取容量电费约 50 亿元；推进在建项目建设，开工火电项目；深化煤电机组“三改联动”，火电供电标准煤耗降至 292.9 克/千瓦时 [7] 分红情况 - 公司向全体股东派发 2024 年度末期股息每股 2.26 元（含税），拟派发现金红利 449.03 亿元（含税），占 2024 年度归属于本公司股东净利润的 76.5%，较 2023 年提升，对应 2025 年 3 月 21 日收盘价股息率为 6.2% [7] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年实现归母净利润 568.35 / 569.18 / 573.99 亿元，EPS 为 2.86 / 2.86 / 2.89 元/股 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|343074|338375|328397|332783|345505| |同比(%)|-0.4%|-1.4%|-2.9%|1.3%|3.8%| |归属母公司净利润（百万元）|59694|58671|56835|56918|57399| |同比(%)|-14.3%|-1.7%|-3.1%|0.1%|0.8%| |毛利率(%)|35.9%|34.0%|34.3%|33.4%|33.2%| |ROE(%)|14.6%|13.7%|12.9%|12.5%|12.2%| |EPS（摊薄）（元）|3.00|2.95|2.86|2.86|2.89| |P/E|12.19|12.40|12.80|12.78|12.68| |P/B|1.78|1.70|1.65|1.60|1.55| |EV/EBITDA|4.47|7.06|5.73|5.68|5.42| [9]